行業(yè)特征對我國上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響

近年來，陸續(xù)有文章對我國上市公司資本結(jié)構(gòu)問題進行了研究，有的側(cè)重于研究資本成本，有的則專門研究資本結(jié)構(gòu)的決定因素。且大多數(shù)批評我國上市公司股權(quán)融資比重偏多，債券性融資比重偏小，且融資偏好順序不同于西方國家，但至今很少有人對分行業(yè)資本結(jié)構(gòu)的狀況進行系統(tǒng)地研究。單個企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的決策是各種利益權(quán)衡的結(jié)果，而整體資本結(jié)構(gòu)的變化反映了各個不同時期各種外部經(jīng)濟因素的影響，特別是各行業(yè)資本結(jié)構(gòu)的特點能反映出行業(yè)的盈利性與成長性。因此，本文旨在研究我國上市公司不同行業(yè)資本結(jié)構(gòu)的狀況。先請看看下表：

從下表我們可以看出，不同行業(yè)之間的平均資產(chǎn)負(fù)債率具有明顯的差異性。

1、壟斷性行業(yè)。依照國內(nèi)的實際情況，下表中的電力煤氣水的生產(chǎn)供應(yīng)業(yè)大多屬于壟斷行業(yè)。按照傳統(tǒng)的西方資本結(jié)構(gòu)理論，公用事業(yè)產(chǎn)品不存在更新?lián)Q代問題，收益風(fēng)險主要是需求不足，而不是競爭；產(chǎn)品或服務(wù)的價格比較穩(wěn)定；而且具有一次性投資規(guī)模大、后續(xù)投資小的特征。因此，其經(jīng)營風(fēng)險較小，收益較穩(wěn)定，可以實現(xiàn)高負(fù)債經(jīng)營。然而我們看到其整個行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率較低，僅高于采掘業(yè)，這與西方的資本結(jié)構(gòu)理論是相悖的。出現(xiàn)這種情況主要是與我國的具體國情有關(guān)。國內(nèi)的市場經(jīng)濟改革才二十幾年，相對于西方幾百年的市場經(jīng)濟建設(shè)而言，中國的市場經(jīng)濟建設(shè)尚未達到那種成熟的狀態(tài)。改革前的公用事業(yè)大部分行業(yè)由于事關(guān)老百姓的日常切身利益，國家投入了大量資金到這些企業(yè)。因此相對于其它行業(yè)，這些企業(yè)基礎(chǔ)較好。國家實行經(jīng)濟體制改革后，這些公用事業(yè)單位又不像其它行業(yè)的國有企業(yè)一樣面臨市場的殘酷競爭。除了一些新增項目大部分采用股權(quán)融資外，這些企業(yè)的設(shè)備更新?lián)Q代的壓力也不是很大。它們憑借壟斷地位在市場上賺取超額利潤，從而也積累了一筆原始的發(fā)展資金，因而這種行業(yè)里的企業(yè)負(fù)債籌資相對也就較小，資產(chǎn)負(fù)債率自然也就較低。

2、競爭激烈的行業(yè)。按照西方的財務(wù)理論，資本結(jié)構(gòu)影響企業(yè)在產(chǎn)品市場上的競爭能力和業(yè)績。在一個充分競爭的產(chǎn)業(yè)中，財務(wù)杠桿高容易導(dǎo)致企業(yè)后續(xù)投資能力不足。財務(wù)杠桿高還容易導(dǎo)致企業(yè)在產(chǎn)品價格戰(zhàn)或營銷競爭中的財務(wù)承受能力不足，被迫削減資本投資，市場份額下降，甚至退出。因此，在競爭激烈的行業(yè)，企業(yè)財務(wù)保守行為是合理的商業(yè)選擇，高財務(wù)杠桿往往使公司在產(chǎn)品市場競爭中處于戰(zhàn)略劣勢，低財務(wù)杠桿是一種競爭優(yōu)勢。這種理論成立的前提是在西方發(fā)達國家有完善的債權(quán)人市場和一套完整的債權(quán)人保護機制。而在國內(nèi)，由于上市公司的主要債權(quán)人是國有銀行，由政府控制和支配的國有銀行體系在一定程度上扮演了對企業(yè)補貼的角色，使得這些企業(yè)債權(quán)融資成本幾乎不受其財務(wù)狀況的影響。在我國，制造業(yè)、建筑業(yè)、批發(fā)與零售業(yè)里的大部分企業(yè)屬于競爭激烈的行業(yè)。在這些競爭激烈的企業(yè)里，產(chǎn)品更新?lián)Q代較快，企業(yè)一方面要持續(xù)投資，開發(fā)新產(chǎn)品、升級產(chǎn)品和制造工藝，提高制造效率降低成本，爭奪市場份額，因此這些企業(yè)需要充足的資金。然而目前國內(nèi)的證券市場起步較晚，2000年以前，我們實行的是額度審批制，拿到額度才能上市。雖然現(xiàn)在實行上市審核制，但上市仍非易事，出現(xiàn)了所謂的“殼資源”。因此真需要股權(quán)融資的競爭性行業(yè)的上市公司可能因達不到再融資監(jiān)管的會計收益條件，沒有機會獲得股票市場評價，從而喪失了在資本市場上融資的機會。為了保持可持續(xù)發(fā)展，需要新產(chǎn)品研發(fā)、市場拓展方面的投資，因而，這些企業(yè)面對市場機會大部分只得采用債務(wù)融資，從而導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債率較高。

3、具有規(guī)模效應(yīng)的行業(yè)。人們一般認(rèn)為規(guī)模是企業(yè)強大實力的象征，同時又意味著該企業(yè)在市場中占據(jù)著優(yōu)勢地位和具有良好的發(fā)展前景。另外規(guī)模越大的企業(yè)比規(guī)模較小的企業(yè)在分散風(fēng)險方面的能力也更強一些。因此投資者和債權(quán)人出于對資金盈利和安全的考慮相比之下更愿意將錢投向規(guī)模較大的企業(yè)。在我國現(xiàn)階段企業(yè)內(nèi)部資本市場不發(fā)達的情況下，企業(yè)的規(guī)模與企業(yè)的負(fù)債率往往成正相關(guān)。大部分制造業(yè)具有規(guī)模收益，其行業(yè)的特征決定了其企業(yè)必須具備較大的規(guī)模才能更好地參與市場競爭。而企業(yè)的規(guī)模越大，企業(yè)的負(fù)債率往往也越高。特別是近年來，各方面倡導(dǎo)的打造“行業(yè)大型航空母艦”的運動，以及收購兼并之風(fēng)的盛行，以銀行借貸資金為代表的企業(yè)外部資本更是向大型企業(yè)傾斜，從而進一步增強了大型企業(yè)的負(fù)債融資能力。

4、新興產(chǎn)業(yè)及處于高成長性的行業(yè)。新興產(chǎn)業(yè)到目前為止還沒有一個明確的定義，它主要是指IT信息產(chǎn)業(yè)、生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)等高科技行業(yè)。上表中的信息技術(shù)業(yè)中的大部分企業(yè)就屬于新興產(chǎn)業(yè)。新興產(chǎn)業(yè)技術(shù)較新，市場潛力較大，預(yù)期利潤也就較高。高成長性的企業(yè)指在固定成本既定的情況下，營業(yè)利潤會隨著銷售的增長而更為快速地增長。因此，一般來說，企業(yè)成長性越強，預(yù)期利潤增長越快。上表中的傳播與文化產(chǎn)業(yè)的大部分企業(yè)應(yīng)屬于高成長性的行業(yè)。新興產(chǎn)業(yè)與處于高成長性的行業(yè)由于發(fā)展起步較晚，且預(yù)期利潤都較高，自然需要從外部籌集大量資金來滿足生產(chǎn)和開拓市場的需要。同時政府也鼓勵這些產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，在制定相關(guān)產(chǎn)業(yè)政策時會對這些產(chǎn)業(yè)實行扶持，譬如現(xiàn)階段正鬧得沸沸揚揚的創(chuàng)業(yè)板，主要就是為了幫助高科技的中小企業(yè)從股權(quán)市場上籌集資金的。因而這些行業(yè)中的企業(yè)在資本市場上用股權(quán)實行融資相對容易。這樣的話，雖然新興產(chǎn)業(yè)及高成長性的行業(yè)從外部籌集資金較多，但由于股權(quán)融資比例較大，故其資產(chǎn)負(fù)債率水平保持在中等規(guī)模水平。

5、行業(yè)中企業(yè)的資產(chǎn)構(gòu)成狀況。以固定資產(chǎn)和存貨為代表的有形資產(chǎn)被視為可抵押資產(chǎn)，它們的價值大小與企業(yè)負(fù)債比率的高低呈現(xiàn)出正相關(guān)關(guān)系；專利技術(shù)、商譽等無形資產(chǎn)被視為不可抵押資產(chǎn)，與企業(yè)負(fù)債比率呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。因為無形資產(chǎn)比重過大，增加了企業(yè)資產(chǎn)的不確定性，使債權(quán)人的監(jiān)管變得困難，從而擁有較多無形資產(chǎn)的企業(yè)一般情況下獲得債權(quán)性資金較難。一般而言，擁有大量固定資產(chǎn)的企業(yè)主要通過長期負(fù)債和發(fā)行股票來籌集資金；擁有較多流動資產(chǎn)的企業(yè)，更多依賴流動負(fù)債來籌集資金；資產(chǎn)適用于抵押貸款的企業(yè)舉債額較多，如房地產(chǎn)公司的抵押貸款就相當(dāng)多；以技術(shù)研究開發(fā)為主的企業(yè)則負(fù)債較少。

通過以上國內(nèi)上市公司的行業(yè)特征對其資本結(jié)構(gòu)的影響分析，我們發(fā)現(xiàn)，形成這些行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率差異的最基本原因，在于各行業(yè)的上市公司都在追求平均資本利潤率。同時，我們在分析國內(nèi)上市公司的資本結(jié)構(gòu)時，要具體行業(yè)具體對待，不能一概認(rèn)為國內(nèi)上市公司的資本結(jié)構(gòu)不同于西方的“啄食理論”，都存在股權(quán)偏高，債權(quán)偏低的情況。只有針對特定行業(yè)結(jié)合中國的具體國情再作具體的分析，我們才能得出正確的理論框架，從而更好地用來指導(dǎo)中國的市場經(jīng)濟建設(shè)。

(作者單位：云南財貿(mào)學(xué)院)