ＭＢＯ比較研究

由于西方和我國(guó)的政治體制、經(jīng)濟(jì)體制不同，中國(guó)的MBO勢(shì)必同西方傳統(tǒng)的MBO有很大差異。具體體現(xiàn)在以下幾方面：

MBO產(chǎn)生的外因比較

西方企業(yè)管理層收購(gòu)的外因通常是母公司要進(jìn)行戰(zhàn)略轉(zhuǎn)移而剝離子公司。中國(guó)企業(yè)的管理層收購(gòu)的外因是改制：在中國(guó)MBO的背景有兩種：一是民營(yíng)企業(yè)和集體企業(yè)的創(chuàng)業(yè)者及其團(tuán)隊(duì)在國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)體制改革中通過(guò)MBO明晰產(chǎn)權(quán)“摘紅帽子”實(shí)現(xiàn)真正企業(yè)所有者“回歸”，如粵美的、深方大；另一種則是在國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)調(diào)整、國(guó)有資本退出一般性競(jìng)爭(zhēng)行業(yè)的大背景下，代表國(guó)有資產(chǎn)股東地位的地方政府，考慮到為企業(yè)發(fā)展做出巨大貢獻(xiàn)的管理層的歷史貢獻(xiàn)，為了更好地保持企業(yè)的持續(xù)發(fā)展，把國(guó)有股權(quán)通過(guò)MBO的方式轉(zhuǎn)讓給領(lǐng)導(dǎo)層，達(dá)到“國(guó)退民進(jìn)”的目的；比如宇通客車、鄂爾多斯等。

MBO產(chǎn)生的內(nèi)因比較

在西方，MBO產(chǎn)生的內(nèi)因基于維護(hù)目標(biāo)企業(yè)的生存。在中國(guó)MBO產(chǎn)生的內(nèi)因主要是基于激勵(lì)因素。無(wú)論改制也好，摘帽也罷，引進(jìn)外資和民營(yíng)資本都可以達(dá)到改制的目的。但之所以都沒(méi)有將股權(quán)轉(zhuǎn)讓給外部人，糾其原因是考慮了內(nèi)部人對(duì)企業(yè)發(fā)展的歷史貢獻(xiàn)和價(jià)值，也顧及到企業(yè)未來(lái)持續(xù)穩(wěn)定的發(fā)展。通過(guò)MBO的方式改制，更容易對(duì)企業(yè)的在位管理者產(chǎn)生深度激勵(lì)并保持企業(yè)穩(wěn)定持續(xù)的發(fā)展。

MBO的特征比較

從管理層收購(gòu)的特征看，中外企業(yè)MBO有以下差異：

1、收購(gòu)主體不同。西方MBO的收購(gòu)主體一般是目標(biāo)公司內(nèi)部高級(jí)管理人員。在中國(guó)，MBO的收購(gòu)主體人員往往包括管理層和員工持股會(huì)。

2、負(fù)債杠桿的承擔(dān)主體不同。西方的MBO管理層在融資收購(gòu)目標(biāo)公司之后，通常對(duì)目標(biāo)公司的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整。國(guó)內(nèi)的MBO由于是管理層融資控股目標(biāo)企業(yè)，管理層本身(個(gè)人或公司)成為實(shí)際的巨額杠桿融資的債務(wù)人而并非被收購(gòu)的目標(biāo)公司。此時(shí)管理層只能作為控股大股東，并不能對(duì)目標(biāo)公司的資本結(jié)構(gòu)和財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整。

3、收購(gòu)的結(jié)果不同。西方MBO完成后，管理層收購(gòu)股份一般達(dá)到公司在外發(fā)行股份的90％以上，目標(biāo)公司將有一個(gè)從上市公司轉(zhuǎn)為非上市公司——“退市”的行為。國(guó)內(nèi)上市公司的股份并非全流通，通過(guò)MBO轉(zhuǎn)讓的股份大部分是低價(jià)位非流通法人股，因此相對(duì)于高價(jià)位巨大的流通股份，管理層的實(shí)際控股比例較少。

4、收購(gòu)過(guò)程的操作不同。國(guó)外MBO基本是一次帶有明顯痕跡的若干次收購(gòu)行動(dòng)，而國(guó)內(nèi)MBO是較長(zhǎng)時(shí)間的潛移默化的股權(quán)轉(zhuǎn)讓過(guò)程，收購(gòu)價(jià)格在國(guó)外是公開(kāi)競(jìng)價(jià)，由外部投資者參與競(jìng)價(jià)，以便保證收購(gòu)價(jià)格的公平和公開(kāi)；而國(guó)內(nèi)的收購(gòu)價(jià)格是管理層和所有權(quán)的代表——政府達(dá)成高度默契，采用私下交易的方式而且不輕易公開(kāi)收購(gòu)的相關(guān)信息，定價(jià)標(biāo)準(zhǔn)模糊。在融資渠道方面，西方為杠桿收購(gòu)，接待融資手段比較靈活和特殊，一般依靠銀行貸款、債券為主體的外部組合融資來(lái)完成；我國(guó)融資手段受到法律和政策的制約，多是管理者自籌資金或私募投資。在退出機(jī)制方面，國(guó)外MBO之后第二次公開(kāi)發(fā)行為風(fēng)險(xiǎn)資本的退出、獲利機(jī)制，時(shí)間大概為6-8年。國(guó)內(nèi)MBO之后轉(zhuǎn)讓的是法人股，目前不能上市流通，也不能變現(xiàn)，投資人只能通過(guò)紅利獲得受益。

MBO在中國(guó)的現(xiàn)實(shí)性

1、利用MBO可以實(shí)現(xiàn)國(guó)有企業(yè)改制和“抓大放小”戰(zhàn)略。在國(guó)有經(jīng)濟(jì)的戰(zhàn)略性重組和收縮的大前提下，要實(shí)現(xiàn)國(guó)有資本從一般競(jìng)爭(zhēng)性領(lǐng)域部門向戰(zhàn)略部門集中，管理層收購(gòu)大有可為。將國(guó)有中小型企業(yè)通過(guò)MBO的方式轉(zhuǎn)讓給企業(yè)經(jīng)理層及員工，既回收了國(guó)有資本，實(shí)現(xiàn)了國(guó)家“國(guó)有資本推出一般性競(jìng)爭(zhēng)領(lǐng)域”、“抓大放小”進(jìn)行戰(zhàn)略轉(zhuǎn)變的戰(zhàn)略，同時(shí)也為企業(yè)帶來(lái)了一次制度變革，保證了企業(yè)良性持續(xù)的發(fā)展。MBO不僅僅解決委托代理關(guān)系，更重要的是解決所有者缺位的問(wèn)題，因此，通過(guò)MBO可以改善國(guó)有企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)，提高企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力。

2、利用MBO解決集體企業(yè)帶紅帽子的歷史遺留問(wèn)題。由于歷史原因，許多民營(yíng)企業(yè)戴有集體企業(yè)的紅帽子，集體企業(yè)產(chǎn)權(quán)不清的難題極大地束縛了企業(yè)的進(jìn)一步發(fā)展，通過(guò)MBO方式恢復(fù)民營(yíng)企業(yè)的產(chǎn)權(quán)真實(shí)面目，所有者的回歸，為企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展掃除產(chǎn)權(quán)障礙。

3、通過(guò)MBO實(shí)現(xiàn)企業(yè)家多年以來(lái)被低估的企業(yè)家價(jià)值。在中國(guó)原有的體制框架下，許多企業(yè)家的價(jià)值都被嚴(yán)重低估，對(duì)企業(yè)的貢獻(xiàn)與其所得到的報(bào)酬嚴(yán)重不符。MBO是從產(chǎn)權(quán)的層面實(shí)現(xiàn)企業(yè)家人力資本價(jià)值的重要途徑，比如那些“紅帽子”集體企業(yè)，當(dāng)初沒(méi)有用國(guó)家一分錢就把企業(yè)做大了，從某種意義上說(shuō)企業(yè)的財(cái)富就是企業(yè)家人力資本創(chuàng)造出來(lái)的?，F(xiàn)在企業(yè)家可以通過(guò)MBO的方式摘帽、將人力資本貨幣化、合法化，使企業(yè)家對(duì)企業(yè)擁有所有權(quán)，實(shí)現(xiàn)其應(yīng)有的價(jià)值。特別是民營(yíng)企業(yè)，人力資本是它最重要的資本，它的技術(shù)、專利、管理對(duì)企業(yè)來(lái)說(shuō)是其資產(chǎn)的重要組成部分。當(dāng)這種企業(yè)的產(chǎn)品、服務(wù)變化非?？鞎r(shí)，要穩(wěn)定這個(gè)企業(yè)，人力要素、技術(shù)支持、管理技能起著至關(guān)重要的作用，比如美的、四通。通過(guò)MBO，使股權(quán)相對(duì)集中于高級(jí)管理層所產(chǎn)生的利益激勵(lì)避免了企業(yè)決策的短期效應(yīng)，實(shí)現(xiàn)所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)的部分統(tǒng)一，也降低由于所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)分離所產(chǎn)生的代理成本，有效保證了企業(yè)長(zhǎng)期健康發(fā)展。這樣的企業(yè)實(shí)施MBO對(duì)保持企業(yè)的持續(xù)發(fā)展具有戰(zhàn)略意義。

4、重建對(duì)企業(yè)管理層經(jīng)營(yíng)管理的監(jiān)督。在我國(guó)MBO實(shí)施過(guò)程中大部分伴有職工持股現(xiàn)象，即管理層和職工共同收購(gòu)目標(biāo)公司，職工參股形成利益主體多元化，職工股份參與有利于改善公司內(nèi)部的縱向和橫向監(jiān)督，從而保證了企業(yè)內(nèi)部的縱向和橫向監(jiān)督。另外，MBO在操作中必然形成管理層負(fù)債，償還債務(wù)的壓力以及債權(quán)人的監(jiān)督都會(huì)對(duì)管理層的行為形成有效約束。

無(wú)庸置疑，由于國(guó)情的不同，企業(yè)經(jīng)營(yíng)環(huán)境的不同，MBO在我國(guó)產(chǎn)生了從外在形式到內(nèi)在意義的巨大變化。但我們更應(yīng)該看到，以粵美為代表的民營(yíng)企業(yè)經(jīng)過(guò)成功改制后煥發(fā)出的生命力，對(duì)在未來(lái)將占據(jù)中國(guó)經(jīng)濟(jì)主流力量的民營(yíng)企業(yè)的改制來(lái)說(shuō)具有重大而深遠(yuǎn)的借鑒意義，對(duì)國(guó)企的改制同樣具有現(xiàn)實(shí)指導(dǎo)性，雖然MBO并不是包治百病、讓企業(yè)起死回生的靈丹妙藥，但在我國(guó)嘗試?yán)肕BO改制仍不失為中國(guó)企業(yè)探索國(guó)有資本退出、產(chǎn)權(quán)明晰和人員激勵(lì)的一個(gè)方式，為我國(guó)的體制改革，特別是企業(yè)改制踏出富有開(kāi)拓性的一步。

對(duì)政府來(lái)說(shuō)，MBO契合了國(guó)有經(jīng)濟(jì)有進(jìn)有退，有所為有所不為的戰(zhàn)略調(diào)整以及“國(guó)退民進(jìn)”、“抓大放小”的體制改革構(gòu)想，成為解決國(guó)有股“一股獨(dú)大”國(guó)有企業(yè)所有者缺位等國(guó)企問(wèn)題的途徑之一；對(duì)民營(yíng)企業(yè)家來(lái)說(shuō)，MBO是集體企業(yè)明晰產(chǎn)權(quán)，實(shí)現(xiàn)企業(yè)家價(jià)值最好的激勵(lì)方式；對(duì)資本市場(chǎng)的資本家來(lái)說(shuō)，將自己的利益同債務(wù)人的利益捆綁在一起是保障投資利益的最好方式。也許，能將各方的利益緊密聯(lián)系在一起就是MBO目前被我國(guó)企業(yè)熱炒和追捧的原因，就是MBO的魅力之所在。

(作者單位：北京工商大學(xué))