２００５年中國資本市場展望

中國人民大學(xué)金融與證券研究所

2005年資本市場的主要任務(wù)仍然是深化落實“國九條”，著力解決市場存在的深層次問題和結(jié)構(gòu)矛盾，建立新的機(jī)制，確保資本市場在穩(wěn)定的前提下加快改革和健康發(fā)展。進(jìn)一步豐富市場的層次，加快建設(shè)多層次市場。在市場的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上，大力發(fā)展新的投資品種。在市場主體結(jié)構(gòu)上，壯大各種類型的機(jī)構(gòu)投資者，為規(guī)模資金進(jìn)入資本市場積極創(chuàng)造條件。在監(jiān)管方面，不斷提高證券金融機(jī)構(gòu)和市場整體的抗風(fēng)險能力，實現(xiàn)規(guī)范運作，防范和化解風(fēng)險，最大限度地保護(hù)廣大投資者的利益。

宏觀經(jīng)濟(jì)形勢

預(yù)計，2005年我國國民經(jīng)濟(jì)的增速將繼續(xù)超過8%高位運行，雖然中央政府在2004年對從2003年下半年出現(xiàn)的國民經(jīng)濟(jì)局部過熱及經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)暴露出的種種矛盾采取了及時的宏觀調(diào)控政策，使固定資產(chǎn)投資增長率在2004年上半年有所回落，但仍然較高。另外，居民消費結(jié)構(gòu)升級、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整加快、城市化加速和世界制造業(yè)向中國轉(zhuǎn)移等四大需求，使我國的經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張動力仍然強勁，經(jīng)濟(jì)運行仍然處于景氣周期擴(kuò)張期。

2005年我國的貿(mào)易將繼續(xù)維持大進(jìn)大出的格局，利用外資仍然保持較快的增長，但人民幣升值的壓力將繼續(xù)增加。受宏觀調(diào)控的影響，部分行業(yè)如水泥、電解鋁等將受影響，其他行業(yè)將在國民經(jīng)濟(jì)的景氣周期中良性運行。在財政和貨幣政策方面，將施行雙穩(wěn)健的政策，逐步降低赤字率，有利于財政保持中長期均衡發(fā)展。雙穩(wěn)健政策也為2005年財政金融體制改革留下更大的回旋余地。在農(nóng)業(yè)方面，2004年出現(xiàn)了“糧食增產(chǎn)、農(nóng)業(yè)增效、農(nóng)民增收”的好勢頭。如何確?！叭r(nóng)”繼續(xù)得以可持續(xù)發(fā)展，成為2005年經(jīng)濟(jì)工作的重要內(nèi)容。近幾年來的經(jīng)濟(jì)增長都是由投資需求拉動的，消費需求并沒有得到有效提升，2005在投資需求適度下調(diào)的情況下，經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)發(fā)展的核心是提高消費需求。

眾所周知，中國證券市場產(chǎn)生于計劃經(jīng)濟(jì)向市場經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌過程中，由于建立初期改革不配套和制度設(shè)計上的局限，使資本市場積累了一些深層次問題和結(jié)構(gòu)性矛盾，制約了市場功能的有效發(fā)揮。這些深層次問題既包括對資本市場的功能定位和認(rèn)識問題，也包括上市公司治理和股權(quán)分置、股票的發(fā)行上市制度、市場的風(fēng)險防范和化解、法制建設(shè)等問題。而市場的結(jié)構(gòu)性矛盾則包含了市場層次結(jié)構(gòu)、投資者結(jié)構(gòu)、產(chǎn)品和工具結(jié)構(gòu)、資金結(jié)構(gòu)等方面的矛盾。證券市場經(jīng)過十幾年的發(fā)展和連續(xù)四年的持續(xù)低迷，如今這些深層次問題和結(jié)構(gòu)性矛盾已經(jīng)深度暴露出來，已經(jīng)到了非解決不可的程度了。2005年將是中國證券市場諸多深層次結(jié)構(gòu)和制度性問題繼續(xù)暴露的一年，也是對這些問題和矛盾著重調(diào)整及解決的一年。在資本市場的功能定位和認(rèn)識方面，將繼續(xù)深化和探索，繼續(xù)推進(jìn)公司規(guī)范發(fā)展，2005年將繼續(xù)加大對證券公司發(fā)展的規(guī)范和創(chuàng)新工作。在繼續(xù)對違規(guī)問題嚴(yán)重、風(fēng)險隱患大的證券公司進(jìn)行處置的同時，將根據(jù)證券行業(yè)發(fā)展的需要，為規(guī)范運作的證券公司創(chuàng)新發(fā)展、成長壯大提供空間。在投資結(jié)構(gòu)方面，將繼續(xù)大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，通過適當(dāng)?shù)闹贫劝才沤鉀Q機(jī)構(gòu)投資者隊伍結(jié)構(gòu)不夠協(xié)調(diào)、市場份額不夠、過于單元化的格局。在市場結(jié)構(gòu)和產(chǎn)品及資金結(jié)構(gòu)方面，將繼續(xù)豐富市場結(jié)構(gòu)，加快多層次市場建設(shè)，豐富市場的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，以進(jìn)一步完善市場的功能。在一級市場發(fā)行定價方面，將繼續(xù)深化市場化發(fā)行定價制度的改革。

妥善解決股權(quán)分置問題

股權(quán)分置是中國證券市場發(fā)展過程中的一個重大的制度性障礙，嚴(yán)重阻礙了中國證券市場的發(fā)展。并且由于股權(quán)分置的存在，導(dǎo)致了上市公司的誠信問題、上市公司及大股東侵害中小股東利益、控股股東占用上市公司資金和上市公司違規(guī)擔(dān)保等這些當(dāng)前證券市場出現(xiàn)的突出問題。國九條明確提出：要積極穩(wěn)妥解決股權(quán)分置問題。規(guī)范上市公司非流通股份的轉(zhuǎn)讓行為，防止國有資產(chǎn)流失。穩(wěn)步解決目前上市公司股份中尚不能上市流通股份的流通問題。在解決這一問題時要尊重市場規(guī)律，有利于市場的穩(wěn)定和發(fā)展，切實保護(hù)投資者特別是公眾投資者的合法權(quán)益。國九條為今后股權(quán)分置問題提供了指導(dǎo)思想和原則。應(yīng)該看到，股權(quán)分置總是一個涉及面非常廣和復(fù)雜的問題，需要有一系列主客觀條件，解決股權(quán)分置問題很難在短時間內(nèi)解決，但不能因為難就擱置不解決。今年，要積極探索股權(quán)分置問題的解決途徑，目前多部委的聯(lián)合參與將增加解決股權(quán)分置問題的積極性和穩(wěn)妥性。積極創(chuàng)造改善資本市場發(fā)展的外部環(huán)境，將治標(biāo)和治本結(jié)合起來，為最終解決股權(quán)分置問題創(chuàng)造有利條件。綜合看來，在股權(quán)分置問題方面，2005年將主要是以制度建設(shè)代替試點性的方案。

上市公司業(yè)績

2005年上市公司業(yè)績的高速增長將受到限制，而行業(yè)分化將加劇。隨著宏觀調(diào)控效應(yīng)的逐步發(fā)揮，我國固定資產(chǎn)投資增速將會放緩，GDP增速會有所降低，同時我國煤、電、油運形勢仍然偏緊，基礎(chǔ)原材料、能源等的價格傳導(dǎo)效應(yīng)將會逐步發(fā)揮，因而我國上市公司的經(jīng)營成本將上升。因此，2005年上市公司的業(yè)績有可能徘徊不前，高速增長勢頭難以再現(xiàn)。但煤炭、電力、石化、鋼鐵仍然處于景氣周期，其業(yè)績將繼續(xù)增加。房地產(chǎn)、水泥等受調(diào)控行業(yè)的業(yè)績將受影響。

資金供求情況

2005年的證券市場將呈現(xiàn)多向擴(kuò)容狀態(tài)，一方面，證券市場中機(jī)構(gòu)投資者和境外合格投資者的比例將進(jìn)一步加大。另一方面，股票一級市場擴(kuò)容的速度將加快，債券市場將進(jìn)一步發(fā)展。同時，證券投資品種將增加。綜合分析，證券市場的資金供給將能夠滿足需求，潛在供給充足。

資金供給

2005年將是證券投資基金快速發(fā)展的一年。基金規(guī)模將超過前5年之和?；鹦缕贩N的也增加，2004年末，LOF和ETF新品種推出，從目前情況看，這兩個新品種將在2005年迅速發(fā)展。另一方面，2005年銀行建立的基金公司將進(jìn)入資本市場，而合資基金公司的數(shù)量也進(jìn)一步擴(kuò)大?？梢灶A(yù)見，2005年的機(jī)構(gòu)投資者的擴(kuò)大中，基金業(yè)將是重要力量。始于2004年末的券商創(chuàng)新將在2005年有大的發(fā)展和突破，券商的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)（包括私募基金）將進(jìn)一步拓廣、券商的創(chuàng)新產(chǎn)品（如住房抵押貸款證券化以及各種資產(chǎn)證券化產(chǎn)品）有望進(jìn)行交易、融資、融券等業(yè)務(wù)將有望突破。社保資金和企業(yè)年金入市的規(guī)模將進(jìn)一步擴(kuò)大。

股票市場將繼續(xù)適度擴(kuò)容

2004年9月份暫停的新股發(fā)行將隨著公司首次公開發(fā)行股票詢價制度的推出而在2005年恢復(fù)發(fā)行。多家金融類企業(yè)，包括證券公司、保險公司、商業(yè)銀行正等待著2005年上市，但大型國有企業(yè)、民營企業(yè)、外資企業(yè)等的發(fā)行給市場造成的壓力仍然存在。隨著中小企業(yè)在國民經(jīng)濟(jì)建設(shè)中所起的作用日益明顯，中小企業(yè)融資需求將進(jìn)一步增加。中小企業(yè)板上發(fā)行的股票數(shù)量將迅速增加。預(yù)計，2005年通過股票市場發(fā)行融資的規(guī)模將超過2004年。

國債規(guī)模將減小企業(yè)債券穩(wěn)步發(fā)展

2005年發(fā)行國債的規(guī)模將比2004年減少，但企業(yè)債券的規(guī)模將增加。2004年上半年的企業(yè)債券發(fā)行并不順利，下半年開始好轉(zhuǎn)。隨著企業(yè)債券創(chuàng)新品種的增加，以及《企業(yè)債券管理條例》在2005年的可能推出，企業(yè)債發(fā)行更加市場化，企業(yè)債券市場的發(fā)展將大規(guī)模增加。預(yù)計在2005年可轉(zhuǎn)債的發(fā)行規(guī)模將進(jìn)一步增加。

開放式基金將獲得快速發(fā)展

2005年基金業(yè)的規(guī)模將有望大幅度增加，2004年的加息將對貨幣市場基金產(chǎn)生積極作用。因此會形成較大量的資金需求，但是從基金的銷售來看，主要是通過銀行向存款帳戶和保險公司等機(jī)構(gòu)投資者買入的，而且其收益穩(wěn)定，因此其分流的主要是銀行的存款資金，而股票市場尤其是二級市場的資金產(chǎn)生部分分流，也最終會通過基金管理人的投資重新返回二級市場。

監(jiān)管和制度建設(shè)

新股發(fā)行定價是發(fā)行制度的一項重要內(nèi)容。公開發(fā)行股票詢價制度2005年1月1日施行。規(guī)定首次公開發(fā)行股票的公司及其保薦機(jī)構(gòu)應(yīng)通過向基金公司、證券公司、信托公司、財務(wù)公司、保險機(jī)構(gòu)及QFII等詢價對象詢價的方式來確定股票發(fā)行價格，發(fā)行人及其保薦機(jī)構(gòu)應(yīng)向不少于20家詢價對象進(jìn)行初步詢價，并根據(jù)詢價對象的報價結(jié)果確定發(fā)行價格區(qū)間及相應(yīng)的市盈率區(qū)間。而公開發(fā)行股數(shù)在4億股（含4億股）以上的，參與初步詢價的詢價對象應(yīng)不少于50家。在發(fā)行價格的確定機(jī)制上，發(fā)行人及其保薦機(jī)構(gòu)應(yīng)通過初步詢價確定發(fā)行價格區(qū)間，通過累計投標(biāo)詢價確定發(fā)行價格?！秱渫洝穭t詳細(xì)規(guī)定了對首次公開發(fā)行股票詢價對象條件和行為的監(jiān)管要求。

深化發(fā)行審核制度的改革

新的發(fā)行審核制度開始運行一年來，總體來說，所取得的成效是顯著的，對企業(yè)的審核更透明了、更負(fù)責(zé)、更嚴(yán)格。企業(yè)過會率較以前有較大幅度的下降。據(jù)統(tǒng)計，在新一屆發(fā)審委核的177家企業(yè)當(dāng)中，有119家過會，58家被否決，過會率為67%。2005年發(fā)行審核制度還要繼續(xù)深化，在運行效率和程序的透明度、公平性等方面需要繼續(xù)深化改革，以提高透明度和市場約束機(jī)制為重點，著重于制定更嚴(yán)格、且切實可行的制度安排，讓監(jiān)管部門真正有效地監(jiān)控擬上市公司資質(zhì)，真正有效地貫徹落實“公開、公平、公正”原則，從根本上保護(hù)投資者利益。

完善監(jiān)管體系

成熟市場的監(jiān)管體系都是由政府監(jiān)管者或其代理監(jiān)管者、自律性監(jiān)管組織及會員的自身監(jiān)督三部分組成。2005年將在三個方面進(jìn)行制度建設(shè)：一方面加強證監(jiān)會和交易所等自律性組織在市場監(jiān)管方面的分工合作的制度和法律的制定；另一方面，將加強交易所對會員的自律監(jiān)管體系的建設(shè)，重點是將券商對其雇員和客戶交易行為的監(jiān)督納入交易監(jiān)管的執(zhí)行體系中。通過在會員內(nèi)部建立嚴(yán)格的內(nèi)控制度和風(fēng)險管理體制、對會員的雇員和從業(yè)人員進(jìn)行嚴(yán)格的內(nèi)部監(jiān)控以及對客戶行為進(jìn)行監(jiān)督的制度和程序，而交易所和證監(jiān)會對會員在這方面進(jìn)行嚴(yán)格監(jiān)管。三是建立完善的券商的信息披露，促進(jìn)券商與客戶之間的相互信任，保障和促進(jìn)整個證券行業(yè)的規(guī)范經(jīng)營。預(yù)計2005年，還將有大批的產(chǎn)品創(chuàng)新出現(xiàn)，如房地產(chǎn)證券化產(chǎn)品、上市房地產(chǎn)基金、附認(rèn)股權(quán)證公司債券、股指期貨以及券商的大量創(chuàng)新產(chǎn)品等等。然而，對以上一系列產(chǎn)品的監(jiān)管方面的規(guī)則和制度尚缺乏明確而具體的規(guī)定，沒有明確各監(jiān)管主體的權(quán)力和責(zé)任，在產(chǎn)品實現(xiàn)其功能上尚存在制度性缺陷。

2005年將從兩方面加強創(chuàng)新的制度建設(shè)，一方面建立關(guān)于產(chǎn)品創(chuàng)新方面的制度和法律法規(guī)，引導(dǎo)市場的創(chuàng)新行為，規(guī)范產(chǎn)品創(chuàng)新的環(huán)境；另一方面，對即將出現(xiàn)或已經(jīng)出現(xiàn)的新產(chǎn)品，要制定和完善相關(guān)的規(guī)則，明確監(jiān)管主體和各自的責(zé)任，同時要完善相關(guān)的制度，使新出現(xiàn)的產(chǎn)品能夠發(fā)揮應(yīng)有的效率。

修改后的《公司法》和《證券法》有望頒布

對市場影響最大的兩項法律修正案主要集中在公司法和證券法方面。修改內(nèi)容以推動股票發(fā)行市場化為目標(biāo)。通過的公司法修正案則刪去了其中“以超過票面金額為股票發(fā)行價格的，須經(jīng)國務(wù)院證券管理部門批準(zhǔn)?！倍P(guān)于證券法的全面修改方面，在經(jīng)過一年多來對證券法實施中存在的問題和亟需修改的內(nèi)容進(jìn)行深入調(diào)研和反復(fù)論證，已經(jīng)形成了證券法的修訂草案，有望在近期提請常委會審議。而公司法的修改草案已經(jīng)形成，正根據(jù)各方面的意見作進(jìn)一步的修改完善，將盡快在短期內(nèi)提請審議。這兩部修改后的法律有望在今后兩年頒布，雖然這兩部法律對我國資本市場的健康發(fā)展至關(guān)重要，但更重要的是執(zhí)行。

多層次市場建設(shè)進(jìn)一步推進(jìn)

九條明確規(guī)定，在統(tǒng)籌考慮資本市場合理布局和功能定位的基礎(chǔ)上，逐步建立滿足不同類型企業(yè)融資需求的多層次資本市場體系，確定提出相應(yīng)的證券發(fā)行上市條件并建立配套的公司選擇機(jī)制。繼續(xù)規(guī)范和發(fā)展主板市場，逐步改善主板市場上市公司結(jié)構(gòu)。2005年將繼續(xù)擴(kuò)大中小企業(yè)板市場的規(guī)模，并進(jìn)行發(fā)行上市、交易和監(jiān)管、信息披露、退市、股份流通等方面進(jìn)行制度創(chuàng)新，為建立創(chuàng)業(yè)板和多層次資本市場積累經(jīng)驗并創(chuàng)造條件。在股份代辦轉(zhuǎn)讓市場上，將繼續(xù)研究和完善相關(guān)的功能和制度，使其在多層次市場體系中的功能和作用進(jìn)一步得到應(yīng)有的發(fā)揮。

證券公司的創(chuàng)新有望獲得大的突破

在資本市場的發(fā)展過程中，作為中介機(jī)構(gòu)的證券公司具有重要的作用。然而，我國由于制度設(shè)計的缺陷和監(jiān)管方面的不及，以及證券公司誠信意識的缺乏和違規(guī)操作，證券公司處在財務(wù)和風(fēng)險崩潰的邊緣。