誰在偏好股權融資

劉美玉　孫世偉

按照西方財務理論的“啄食順序原則”，企業(yè)融資首選留存收益，其次是債務融資，最后是股權融資。而我國的上市公司在上市之前有著極其強烈的謀求公開發(fā)行股票并成功上市的沖動，上市之后在再融資方式的選擇上，往往不顧一切地選擇配股或增發(fā)等股權融資方式。究其原因，主要源于我國上市公司股權結構不合理、股權融資的低成本、股權融資的風險低以及市場運作機制的不規(guī)范。

流通股東--“用腳投票”

近年來，由于配股和增發(fā)的門檻不斷提高，上市公司熱衷于發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券?？赊D(zhuǎn)債兼具債券和股票性質(zhì)，在股市低迷時，其價格受到純粹債券價值的限制，下跌幅度有限；在股市上揚時，又可通過轉(zhuǎn)股獲取股價上漲帶來的收益。可轉(zhuǎn)債在轉(zhuǎn)股以后，勢必造成原有流通股股東權益被嚴重稀釋，在公司未來業(yè)績無法預測的不確定性因素影響下，流通股股東利益受損的可能性極大，形象的行話叫“用腳投票”。

西方企業(yè)融資首選留存收益，其次是債務融資，最后才是股權融資，是一種“啄食順序原則”。而我國上市公司的再融資順序依次為股權融資、短期債務融資、長期債務融資和內(nèi)源融資。而且，融資結構中外源融資的比例高于內(nèi)源融資，在外源融資中，股權融資遠遠超過了債權融資。即我國上市公司存在著明顯的股權融資偏好，與現(xiàn)代資本結構理論存在明顯的沖突。

理論與實踐的巨大差異勢必會給我國的微觀經(jīng)濟和宏觀經(jīng)濟帶來負面影響。從微觀面來看，負債比例偏低，使企業(yè)不能充分利用財務杠桿，不能使企業(yè)價值達到最大。發(fā)行新股不僅會降低每股凈收益，引起股價下跌，還會稀釋原有股權結構，從而削弱原股東對公司的控制權。以股權融資為主的企業(yè)，股東對企業(yè)經(jīng)理的制約弱于債權融資中債權人對經(jīng)理的制約，由于沒有債務或債務比例過低，企業(yè)就不存在破產(chǎn)風險，經(jīng)營者就喪失了追求最大利潤的積極性。從宏觀面來看，偏好股權融資使證券市場背負了太多的包袱，股票市場基本上立足于滿足企業(yè)的籌資需要，阻礙了證券市場優(yōu)化資源配置功能的發(fā)揮，也阻礙了我國證券市場的發(fā)展。與此同時，也使政府在股票市場上扮演了過重的角色。一方面使得上市公司的審批存在著許多尋租行為，導致上市公司的整體質(zhì)量普遍不高；另一方面使得股票價格不能正確反映企業(yè)的內(nèi)在價值。

上市公司股權融資饑渴癥

資本市場的作用是優(yōu)化資源配置，提高資金的利用效率。而在我國的現(xiàn)實中，卻存在不計效率，過度股權融資的行為。我國上市公司偏好股權融資已是不爭的事實，然而人們不禁要問，上市公司為何如此偏好股權融資？

股權結構的不合理是股權融資偏好產(chǎn)生的根本原因。我國股市設立之初是為國有企業(yè)募集資金服務的，因而人為地將企業(yè)股份分為流通股和非流通股，其中非流通股占據(jù)了絕對的控股地位。這雖然保證了國家對上市公司的控制，但也無情地剝奪了流通股東參與企業(yè)管理的權力。眾所周知，非流通股份往往以面值發(fā)行，流通股份則采取溢價發(fā)行方式，其結果使非流通股東的持股成本遠遠低于流通股東的持股成本。在這種情況下，再融資會使非流通股獲得股權增值。非流通股股東放棄配股不僅不會受到損失，還會提升每股的凈資產(chǎn)，而流通股股東如果放棄配股或增發(fā)，往往因除權而形成損失。所以，由非流通股股東控制的董事會和股東大會是不會輕易作出放棄股權再融資的安排的，而大股東的絕對控股使中小股東無力抗衡董事會的決議，難以對公司決策施加有效影響。

股權融資的低成本是股權融資偏好產(chǎn)生的直接根源。上市公司的任何一種融資方式都是有成本的。傳統(tǒng)的資本結構理論認為，債權的資金成本低，股權的資金成本高。因為利息費用在稅前列支，債權融資具有稅收擋板的功能，其成本一般要低于股權融資的成本。然而我們發(fā)現(xiàn)，在中國證券市場上利用股權融資的成本反而較低。目前我國深滬股市的平均市盈率大約為30多倍，以此換算，上市公司將其當年盈利的全部作為股利發(fā)放，其融資成本不超過3.3%，低于1年期銀行貸款的稅后成本。諸多上市公司多年不分配，即使是一些績優(yōu)公司也時常不分配，既然不分配，哪來使用成本，頂多發(fā)生一些籌資費用罷了。即便分配，分配真金白銀的少，送股、轉(zhuǎn)增的多。

股權融資的低風險是圈錢行為頻發(fā)的間接根源。一般來說，債權融資面臨著固定的還本付息的壓力，具有一定的強制性。當企業(yè)經(jīng)營不善時容易引發(fā)財務危機或破產(chǎn)風險，由此帶來的損失和破產(chǎn)風險不僅是十分直接的，而且很有可能直接影響管理層對公司的控制。與債權融資相比，股權融資是以股權為代價，不存在強制償還的風險，這使得企業(yè)擁有一筆永不到期的可以自由支配的資金，尤其是在目前還沒有建立有效的兼并破產(chǎn)機制的情況下，上市公司一般不用過分考慮被摘牌和被兼并的風險。由于股權融資的成本低于債權融資，風險又小于債權融資，使國內(nèi)企業(yè)對資金似乎有無盡的需求，上市之后的配股、增發(fā)等也接連不斷，一些公司大量現(xiàn)金在銀行中沉積，尚無用處，卻依然繼續(xù)融資。

市場運作機制的不規(guī)范是股權融資偏好產(chǎn)生的外在根源。股權融資是一種投資方、融資方與市場中介三方參與的行為，而市場三方由于利益驅(qū)使而縱容本不合格的融資行為頻頻發(fā)生于證券市場。投資者看重的是股市的波動給他帶來的投機收益，而不在乎股利的多少甚至將上市公司發(fā)放股利視為利空消息，這樣，股票成了相對稀缺的商品，“上市”成為一種稀缺的資源。

由于中國證券市場的特殊性，造成了股權融資的成本較低，風險較小，易受到廣大投資者的追捧，上市公司青睞股權融資也就是理所當然的。但上市公司這種輕視債務融資而偏好股權融資的選擇，并沒有換來公司經(jīng)營業(yè)績的持續(xù)增長和資源配置效率的有效改善，無論是通過一級市場首次公開發(fā)行股票，還是通過配股或增發(fā)再融資的效率都是不能令人樂觀的。因此，上市公司應該未雨綢繆，不應過分依賴股權融資，應積極開展多元化、多渠道的融資方式。