我國上市公司過度投資研究

封思賢

摘要：分析過度投資的具體表現，對我國上市公司的過度投資行為進行實證檢驗?！叭谫Y約束，機制的缺乏和委托一代理中的道德風險使得我國上市公司存在嚴重的過度投資問題并帶來了一些危害。

關鍵詞：過度投資；融資約束；道德風險

中圖分類號：F271文獻標識碼：A文章編號：1004-1605(2005)05-0025-03

近年來，研究我國上市公司融資問題的文獻十分豐富。其中一個主流觀點是，我國上市公司具有過度股權融資特征。而對于過度股權融資下上市公司資金配置效率問題的研究，現有的文獻則相當缺乏。本文研究主題定為我國上市公司的過度投資，原因有二：一是2004年以來，我國鋼鐵、石化等行業(yè)的投資過熱現象明顯，作為我國宏觀經濟重要組成部分的上市公司是否也存在投資過度等不合理想象從而導致資金配置效率低下?二是近年來中國GDP保持連續(xù)高增長，而作為“國民經濟晴雨表”的中國股市連續(xù)4年萎靡不振，是否是因為上市公司的資金配置效率低下?因此，有必要對我國上市公司的過度投資行為進行實證檢驗，并解釋其中的原因。

一、過度投資的具體表現

1．控股股東對企業(yè)投資資金的濫用

Shleifer&Vishy(1997)認為：當大股東股權比例超過某一點、基本上能夠充分控制公司決策時，大股東可能更傾向于獲取外部少數股東不能分享的私人利益。馮根福(2004)也認為，由于控股股東或大股東掌握著公司的實際控制權，他們的自利天性與機會主義行為可能會導致其尋機運用公司控制權損害中小股東的利益。實踐中，大股東獲取私人收益的這些方式往往會通過投資資金的濫用來實現，其中主要的表現形式之一就是企業(yè)內部的不當關聯交易。

關聯交易是指上市公司或其附屬公司與在本公司直接或間接占有權益、存在利害關系的關聯人之間所進行的交易。關聯交易的形式包括資產置換、股債權投資、資產轉讓及供銷合同等。從上市公司利益出發(fā)、定價公允的正當關聯交易對企業(yè)自身發(fā)展是有利的。與非關聯方之間的獨立交易相比，關聯交易不僅可以降低交易成本，合法避稅，還可以避免核心技術和商業(yè)機密的外泄。但是，如果關聯交易建立在為大股東及其關聯方謀利并損害上市公司利益的基礎上，則無疑將降低上市公司資金的配置效率。比如，大股東與控股公司或其子公司進行資產轉讓的交易中，常常發(fā)生大股東將上市公司資金轉移到控股股東手中、實現控股股東對上市公司資金的套用的后果。母公司通過關聯交易長期套用控股上市公司資金現象在我國大量存在，就是有力的證明之一。

2．經理人對投資資金的濫用

這主要表現在經理人為了獲得在職消費收益或者控制權收益，而做出的一些不合理的投資決策。在Jensen和Meckling的代理成本理論中最早對這一問題進行了闡述，他們認為，在信息不對稱下，經理人的目標和股東的價值最大化目標并不一致。Jensen(1986)提出，由于管理者和所有者的信息不對稱，在缺乏合理的激勵約束時，會出現對管理者過度投資的激勵，他們可以將處于他們控制之下的投資資金，用于能增進他個人收益的非盈利項目(甚至凈現值為負的項目)，對公司價值造成損失。如上所述，經理人過度投資的收益主要來自于在職消費和控制權。獲取的方式主要表現為片面追求經營多元化，盲目擴大投資規(guī)模。

人們通常認為，公司進行多元化投資是因為業(yè)績一般，希望尋找新的增長機會，而且在投資中適度多元化還有利于分散企業(yè)面臨的市場風險，從而提高企業(yè)市場競爭力。人們常常用“把雞蛋放在不同籃子中”的例子來形象地說明多元化的作用。但是，“放在不同的籃子中”也對企業(yè)提出了高要求——企業(yè)必須具有同時“把握”和“監(jiān)控”不同“籃子”的能力。也就是說，多元化經營的成功需要企業(yè)內部不同部門間很強的互補性和高效率的公司治理。適度的多元化可能會給企業(yè)產生新的利潤增長點，并分散經營風險，但這一切都應該建立在企業(yè)對投資項目的合理分析和準確把握上。如果盲目追求多元化，特別是大量投資于企業(yè)并不熟悉的、和自己的主營業(yè)務也沒有任何相關性的行業(yè)中時，風險反而會加大，企業(yè)業(yè)績也會受到影響。

大量研究證明，總體上來說，多元化經營對企業(yè)的價值有負面的影響。Shleifer&Vishy(1989)認為，道德風險因素下，經理人為了攫取其所謂企業(yè)控制的內部(私)人收益(private benefits 0f control)而進行過度的多元化經營，導致了多元化經營的高成本，這也是代理問題的另一種表現形式。Lang and Stulz(1994)也指出，公司的多元化經營是有害的，主營業(yè)務單—公司的資本市場價值高于多元化公司。Doukas and Lang(2003)通過對美國公司對外直接投資中多樣化投資和非多樣化投資短期和長期影響的考察，發(fā)現對非核心業(yè)務的對外投資無論在長期還是短期都是虧損的，缺乏內在聯系的多元化投資會給公司造成損失。控股股東濫用資金發(fā)生不當關聯交易和經理人濫用資金經營過度多元化，也是我國上市公司存在的嚴重問題。如1999-2000年，上市公司蜂擁而上的“網絡、電子商務投資”熱、2004年上市企業(yè)頻頻投資房地產項目和“募股投向頻繁發(fā)生變更”現象等。但是，僅依賴列舉這些現象來證明我國上市公司存在過度投資傾向是遠遠不夠的。

二、原因探討

融資行為會影響投資決策從而影響資金配置效率，根據現代公司金融理論，企業(yè)融資因素影響投資行為的一個重要表現就是企業(yè)投資對現金流的敏感。相關的實證研究也支持這一結論。

Fazzari、Hubbard & Petersen(1988)利用1970年—1984年15年問421家美國制造業(yè)企業(yè)的樣本數據，通過實證分析表明，企業(yè)的現金流水平對企業(yè)投資的影響顯著，而且融資約束越大的企業(yè)，投資對現金流也就越敏感，企業(yè)的現金流狀況是影響企業(yè)投資決策的重要因素；Carpenter(1993)，Deveretux & Schiantarelli(1990)，Oliner＆Rudebusch(1992)，Strong&Meyer(1990)則實證研究了代理問題在投資和現金流相互關系中所起的作用。例如，Oliner and Rudebusch(1992)的研究就表明，所有權結構并不能影響現金流和投資之間的關系。但Vogt(1994)對Fazzari等人(1988)的模型進行進一步的改進后，實證檢驗證明，托賓Q值低的低股息公司，投資對現金流的敏感性更強?？梢钥闯觯鞣N文獻在“投資對現金流

敏感”這一結論上是一致的，但在其中的原因分析上存在分歧。Fazzari等人認為主要原因是融資約束，而Carpenter等人認為主要原因是代理問題。

在我國，由于資本市場存在的體制上的特殊性，使我國上市公司的融資選擇呈現出與西方國家不同的趨向，這必然對企業(yè)的投資決策也會有影響。

1．西方有關理論中投資對現金流敏感的原因

在西方的有關理論中，“融資約束”造成投資對現金流的敏感是不言而喻的。那“代理問題”為什么也會導致企業(yè)投資對現金流敏感呢?這里其實隱含了—個前提假設：在企業(yè)中，經理人在進行過度投資以獲取道德風險收益時，依靠的資金來源主要是企業(yè)的現金流，尤其是其中的“自由現金流”，因為只有這部分資金，是經理人可以自由使用的。這樣的假設，在西方國家實踐中也是合理的。我們知道。經理人要進行新項目的投資，依靠的要么是企業(yè)原來擁有的資金(主要是內源融資的形式)，要么是專門通過外部融資新獲得的資金?！白杂涩F金流”無疑屬于前者，經理人可以自由的使用，不會受過多的約束。而后者，即重新在外部通過股權或債權融資，經理人都會受到一定的限制。

先看債權融資。債權融資是一種硬約束，其固定的利息支出本身就會減少公司的“自由現金流”。而且債務融資還會帶來財務風險的增加。另外，西方的融資結構理論還認為，債務具有治理效應，經理人會受到更多的監(jiān)督，種種原因決定，經理人是不可能通過債務融資來實現過度投資的；再看股權融資。在國外的理論和實踐中，股權融資都被看成是一種成本最高的融資方式。公司一般不會輕易通過發(fā)行股票融資。成熟市場上的投資者也具有一定的鑒別能力，他們對發(fā)行股票融資的企業(yè)進行投資，主要是基于對公司未來價值的判斷。雖然，在不完全的資本市場上存在著一定程度的信息不對稱，但是，這種不對稱并不會帶來投資者的盲目投資，“逆向選擇”行為的發(fā)生反而更進一步提高了股權融資的成本。所以，經理人依靠“股權融資”的方式來實現過度投資也是比較少見的。

因此，有進行過度投資動機的經理人，其投資行為受制于企業(yè)的現金流狀況，投資將對現金流保持敏感。

2．我國的情況

比較我國情況，與西方成熟市場有較大的不同。

一方面，我國企業(yè)存在過度股權融資偏好。包裝上市的現象十分普遍。已上市的企業(yè)存在惡意再融資傾向。按照現有股票發(fā)行條件，獲得上市資格的企業(yè)應是質量優(yōu)秀的企業(yè)，那么近年來不斷擴大的融資規(guī)模應該能使上市公司整體質量不斷上升，從而推動股指上升。然而事實并非如此。股權割裂下的股東目標明顯異化。許多企業(yè)甚至不以追求主營業(yè)務增長做為經營目標，而是把能否上市和上市后能否獲得再融資作為企業(yè)全部工作追求的最終目標。我國新股發(fā)行改革滯后導致的新股市場持續(xù)高收益率也使得投資者盲目認購。因此，逆向選擇帶來的“融資約束”在我國對企業(yè)投資行為很難發(fā)揮作用。只要企業(yè)能夠獲得發(fā)行股票的資格，經理人就可以輕易的通過股權融資獲得資金。

另一方面，我國上市公司治理效率不高，“內部人控制”現象十分嚴重，再加上破產機制、經理人市場、控制權市場都還很不完善，債權的治理效應也不明顯。這些都使得企業(yè)經理人受到的監(jiān)督和約束十分微弱，發(fā)生道德風險行為的可能性大大增加，也從客觀上縱容了控股股東的各種過度投資行為。

在上述兩方面因素的作用下，“雙重委托代理問題”成了我國上市公司融資因素影響投資行為的主要途徑：在我國資本市場特殊體制下，企業(yè)普遍存在“股權融資偏好”，加上公司治理中“委托代理”的道德風險，企業(yè)的經理人利用股權融資獲得的資金進行過度投資以獲取收益的可能性也就大大增加了。更重要的是，“融資約束”的不存在，使經理人無需依靠企業(yè)的現金流就可以實施他們的投資計劃，完全可以通過努力獲取上市資格來獲得資金，投資行為和現金流之間的敏感性不強。

3．簡單的結語

企業(yè)的投資行為是否合理，從微觀上看關系到企業(yè)的發(fā)展，從宏觀上看則反映了一國金融體系的效率。一方面，由于企業(yè)在進行投資決策時并不依賴債務融資方式，市場利率對企業(yè)的投資決策無太大影響，貨幣政策發(fā)揮作用的效率也會因此而大打折扣。另一方面，金融體系的核心功能是實現儲蓄向投資的轉化，而企業(yè)的融、投資行為無疑是資金資源在資金提供者和資金需要者之間轉移的最重要的渠道．投資過度會導致投、融資渠道危機。從微觀上看，過度投資顯然會降低公司的價值，不利于企業(yè)的長遠發(fā)展，從宏觀上看，投資過度會帶來經濟過熱，不利于國民經濟的持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展。

從本文的分析可以看出，信息不對稱下，融資因素對投資行為會有影響，企業(yè)的融資決策和投資行為都可能出現低效率。在我國更嚴重的信息不對稱前提下，問題必然就更為突出；進一步結合我國資本市場的實際情況，發(fā)現企業(yè)缺乏“融資約束”的機制，融資對投資的影響主要是由于道德風險下的委托代理問題，這使得我國上市公司存在嚴重的過度投資傾向。

(作者單位：南京師范大學金融系；南京大學金融系博士生)

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