我國上市公司股權文化的建設

崔曉莉

股權文化是在全社會形成的對維護股東利益、投資者權益保護和股權投資在人們生活中的地位等一系列價值的認同，是上市公司董事、監(jiān)事、經(jīng)理人員等高層管理人員與投資者在長期動態(tài)搏弈中所建立的一種均衡。其核心是通過誠信文化培育有良好道德素質(zhì)和專業(yè)技術水平的職業(yè)經(jīng)理人隊伍，保護中小投資人的利益，形成良好的上市公司治理結(jié)構和組織制度。股權文化（Eguing culfure）首次出現(xiàn)，是1996年德國電信開始實行民營化的時候。當時，并沒有給出股權文化的確切定義，只是指出德國政府進行電信業(yè)民營化目的之一就是想結(jié)束德國經(jīng)濟一向依賴貸款、公民無持股習慣的歷史——即培育“股權文化”，隨后幾年內(nèi)，股權文化在整個歐洲開始蔓延，在美國已形成盎格魯——薩克遜式的股權文化。但迄今為止，國外相關文獻并沒有對股權文化的概念、特點，作用等作具體闡述?！肮蓹辔幕边@一提法在我國也是最近才出現(xiàn)，理論界的研究尚屬空白。

目前我國上市公司股權文化建設的特點

1、尊重股東權益，股東利益最大化。股權文化伴隨著資本市場而誕生和發(fā)展，一個充分發(fā)展的股權文化將使投資者的權益在全社會得到尊重和保護，進而促進資本市場的可持續(xù)發(fā)展。投資者在通過資本市場購買上市公司股票的同時，也就成為了公司的所有者。現(xiàn)代公司的所有權與經(jīng)營權的分離，決定了上市公司的所有者——股東，不能親自經(jīng)營企業(yè)，而是由專業(yè)的職業(yè)經(jīng)理人代理經(jīng)營。另一方面，在公司內(nèi)部表現(xiàn)為高層經(jīng)理與中層經(jīng)理、中層經(jīng)理與基層經(jīng)理、經(jīng)理與雇員的層級代理關系。委托人和代理人各有不同的個人利益，以及信息在委托方和代理方的不對稱，使得經(jīng)營者并不完全以股東利益最大化為公司經(jīng)營的目標。在成熟的資本市場上，股東可以通過“用手投票”和“用腳投票”兩種方式來達到影響公司決策的目的，避免代理方過分偏離股東利益最大化的目標。因此，可以認為股權文化的發(fā)展就是上市公司股東與經(jīng)營者之間充分博弈的過程。股權文化發(fā)展越健全，股東利益最大化的特點越突出，以至于在全社會普遍形成尊重股東權益、股東利益最大化的經(jīng)營理念。如美國通用公司內(nèi)部就充斥著股權價值文化。公司的一切活動都以股價的提升為目的，相應的公司的組織形式也隨著這種股權文化不斷地改革、重組。股權文化伴隨著資本市場而誕生和發(fā)展。一個充分發(fā)展的股權文化將使投資者的權益在全社會得到尊重和保護，進而促進資本市場的可持續(xù)發(fā)展。

2、股權文化促使企業(yè)融資方式發(fā)生重大轉(zhuǎn)變。根據(jù)啄食順序融資理論，企業(yè)融資應遵循內(nèi)源融資、債務融資、股權融資的順序，并已被市場經(jīng)濟發(fā)達的國家實踐所證實。股權文化的繁榮，促使了日益壯大的股票投資隊伍的出現(xiàn)，拓展了市場的深度，有利于降低與出售股票有關的費用。公司可以比原來低的成本從資本市場籌得資金，企業(yè)的融資方式發(fā)生了顯著轉(zhuǎn)變。資本市場融資已代替以銀行借款為代表的信貸融資。如美國約有60％的風險資本來自養(yǎng)老基金，推動了以納斯達克為范例的二板市場的發(fā)展，催生了許多“年輕”的高科技公司迅速成長壯大。

3、股權文化將推動上市公司治理結(jié)構建設。股權文化的一個重要發(fā)展就是股東利益的最大化，也就是說公司管理層應尊重股東的利益，把股東利益擺在第一位。這些股東不僅包括大股東也包括眾多中小股東，但實際上中小股東往往受到控股大股東的利益侵害，不能享受到平等的待遇。因此，如何對弱勢群體進行有效保護，成為世界各國上市公司普遍面對的難題，這就涉及到了如何完善公司的治理結(jié)構。如果一個國家沒有良好的公司治理、充分的信息披露，則資本將流向世界各地，而不論該國家中某個公司的治理如何完備，信息披露是如何透明。可見，股權文化的存在對于公司治理的建設起著促進作用，如美國退休金儲金運用手中掌握的數(shù)十億資金，迫使公司方面改善信息披露，有力保護了小股東的權益，推動了上市公司治理結(jié)構的建設。

影響我國上市公司股權文化建設的因素

1、上市公司質(zhì)量的優(yōu)劣。人作為經(jīng)濟人，總是希望自己的資本能快速的增值，股票不失為一種有效的投資工具。同時，人的有限理性決定了人們在投資時，往往注意投出資本的安全性。因此，股權投資者購買股票時更加注重上市公司的“質(zhì)地”——既包括上市公司的業(yè)績、成長性等外在形式，也包括上市公司的治理結(jié)構、公司文化等內(nèi)涵。一個國家上市公司總體質(zhì)量越高，投資者進行股權投資的欲望越強，參與股權投資的人數(shù)越多，股權文化也就繁榮。

2、市場透明度的強弱。股票市場的透明度主要是指信息披露程度。信息在經(jīng)營者與所有者之間的高度不對稱性，使得公司的經(jīng)營者掌握著公司大部分信息，而股東處于信息的弱勢地位。擁有信息優(yōu)勢的公司管理層出于自身利益的考慮，往往只注重披露對自己有利的信息，而對自己不利的信息往往少披露或不披露。出于安全考慮，投資者在做出投資決策前要求對所購買的股票擁有完整、準確的信息。同樣，持有股票期間投資者也要求具有知情權以指導其進行正確的決策，股票市場的透明度便成了驅(qū)動資本流動的工具。信息披露質(zhì)量越高，就會吸引更多的資本，股權文化就會繁榮；若信息披露不及時、不完整，則投資者信心不足，畏懼投資。一般來說，股票市場的透明度與上市公司的治理結(jié)構、中介機構的道德規(guī)范、監(jiān)管當局的監(jiān)管力度、法律健全程度有關。

3、證券市場基金業(yè)發(fā)展水平的高低。20世紀60年代，美國個人養(yǎng)老基金計劃的盛行以及共同基金的興起，首次使股票成為被廣泛持有的核心資產(chǎn)，促進了美國股權文化的發(fā)展。共同基金依照美國證券法和稅法的要求，能夠為個人養(yǎng)老基金提供分散化、多樣化的投資，滿足養(yǎng)老金計劃規(guī)則中所要求的標準，使得個人養(yǎng)老基金成為共同基金源源不斷的資產(chǎn)來源，使得股票成為投資者的核心資產(chǎn)成為可能。另一方面，美國共同基金的種類繁多，包含交易所基金、基金股份的分類和組合投資計劃等。個人投資者由于專業(yè)知識、財力的限制，不能很好地進行投資決策。專門投資理財工具——基金的出現(xiàn)，以其專業(yè)化優(yōu)勢及良好的經(jīng)營業(yè)績，激發(fā)了廣大個人投資者的投資欲望，使得間接擁有股票成為可能。另外，民族或地區(qū)傳統(tǒng)因素對股權文化的影響也不可忽視。不同國別的股權文化也是有區(qū)別的，如鼓勵冒險的英美盎格魯——撒克遜文化與安于現(xiàn)狀畏懼風險的儒家文化就截然不同。因此，要想改變我國投資者儲蓄或債券投資的傾向，需要付出更大的努力。

加強我國上市公司股權文化建設的措施

1、上市公司改變經(jīng)營觀念，重視股東利益。我國發(fā)展證券市場的目的之一就是為國有企業(yè)改變困境，成為國有企業(yè)“圈錢”的場所。因此，許多業(yè)績不佳的上市公司紛紛“包裝上市”。上市公司質(zhì)量普遍低下，造成了我國上市公司普遍出現(xiàn)“一年盈利，二年持平，三年虧損”的怪現(xiàn)象。可以說，證券市場的建立一開始就被賦予了政策職能。另一方面，我國上市公司絕大部分由國有企業(yè)改制而來。改制后的不徹底使得上市公司不僅擔負著效益最大化的目標，也擔負著為地方政府提供就業(yè)、增加地方財政收入等社會職能。體現(xiàn)在全公司的經(jīng)營目標上就是偏離股東利益最大化，傾向于更多的社會責任。因此，上市公司應改變經(jīng)營理念，將股東利益放在首位，以股東利益最大化為經(jīng)營目標。這就要求：第一，從源頭上提交上市公司質(zhì)量，讓“優(yōu)質(zhì)”公司上市；第二，剔除上市公司的社會職能，“輕裝上陣”；第三，上市公司要以股東創(chuàng)造價值為經(jīng)營理念，以股東利益最大化為經(jīng)營目標。

2、提高市場透明度。資本市場的基礎就是信息披露，而信息披露的核心是上市公司財務數(shù)據(jù)的完整性、真實性、及時性。我國上市公司與證券公司聯(lián)手“坐莊”的案例屢見不鮮。通常手法就是延遲信息發(fā)布或散布虛假信息，最終遭受損害的往往是廣大中小投資者。據(jù)2001年上海證券報聯(lián)合舉行的上市公司信息披露，質(zhì)量不盡如人意，對上市公司財務會計報告的真實性有相當程度的懷疑。因此，提高市場透明度，增強投資者信心要作到以下幾個方面：(1）擴大強制性信息披露的范圍，提高信息披露的規(guī)范水平，健全信息披露制度體系，逐漸與國際信息披露體系接軌。(2）完善公司治理結(jié)構，改善上市公司信息披露的現(xiàn)狀。(3）健全法律制度建設，增強上市公司信息披露的民事責任和刑事責任，要對信息披露不規(guī)范的上市公司以及有關人員追加民事賠償責任。（4）提高審計師、會計師事務所等社會中介的職業(yè)水平，加大違規(guī)成本。（5）充分發(fā)揮媒介的監(jiān)督作用。媒體監(jiān)督有利于建立董事的誠信，提高會計披露的質(zhì)量?！鞍踩弧笔录?，財經(jīng)媒體和市場參與者就起到了積極的作用。

3、改善上市公司治理結(jié)構。由于我國的上市公司大部分是由國有企業(yè)改制而來，普遍存在著國家絕對控股的現(xiàn)象，國家控股不僅會導致不同程度的行政干預，而且國有股權的性質(zhì)容易導致內(nèi)部人控制現(xiàn)象的出現(xiàn)。國有股的一股獨大和內(nèi)部人控制，造成侵害中小股東利益的行為時有發(fā)生?？上驳氖?，我國證監(jiān)會已于2002年11月發(fā)布了上市公司治理準則，涉及股東的內(nèi)容包括上市公司應建立代表中小股東利益的獨立競爭制度、股東有權向公司依法提起要求賠償?shù)脑V訟、有投票的委托權，并賦予了董事會、獨立董事和符合條件的股東征集投票權的權利等等。這有助于改善上市公司治理結(jié)構，完善現(xiàn)代企業(yè)制度，但實際效果如何還需在實踐中檢驗。

4、健全民事賠償機制，強化小股東保護制度。證券民事賠償機制的確立，是證券市場法制建設的重要一環(huán)。民事賠償機制的啟動，對上市公司管理層、律師、會計師等社會中介機構的證券違法行為將具有強大的震懾作用和明顯的阻遏效果，有利于投資者特別是中小投資者的權益保護。但如何進行民事賠償，國家的相關法律并沒有相關的規(guī)定。即使有關法律對此規(guī)定了懲罰措施（《證券法》75條），但由于力度較輕，不足以對證券犯罪起到震懾作用。民事賠償機制的缺乏，量刑的輕微，助長了證券市場違規(guī)行為的產(chǎn)生。只有加大打擊力度，才能起到罰惡揚善，切實保護中小股東的權益。

(作者單位：西安市行政學院)