通貨緊縮及其對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響

通貨緊縮與通貨膨脹一樣是影響現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)發(fā)展的兩大難題，而1997年以來(lái)，通貨緊縮 已 經(jīng)成為世界性的頑癥，對(duì)經(jīng)濟(jì)的殺傷力比通貨膨脹有過(guò)之而無(wú)不及，目前理論界對(duì)通貨緊縮 的成因和標(biāo)準(zhǔn)尚未達(dá)成一致看法，各國(guó)政府在實(shí)踐中也沒(méi)有特別有效的對(duì)付通貨緊縮的辦法 和對(duì)策。一般意義上的通貨緊縮是指由于貨幣供應(yīng)量的減少或其增幅滯后于生產(chǎn)增長(zhǎng)的幅度 ，致使市場(chǎng)上對(duì)商品和勞務(wù)的總需求小于總供給，從而出現(xiàn)物價(jià)總水平的下降。但單純的物 價(jià)下降并不意味著一定出現(xiàn)通貨緊縮，判斷經(jīng)濟(jì)是否陷入通貨緊縮，需要看價(jià)格總水平是否 持續(xù)下降，持續(xù)期至少在半年以上。而從目前我國(guó)經(jīng)濟(jì)的實(shí)際運(yùn)行情況來(lái)看，可以說(shuō)通貨緊 縮的跡象非常明顯。

近段時(shí)期我國(guó)消費(fèi)價(jià)格指數(shù)持續(xù)走低，貨幣供應(yīng)量增速放緩，通貨緊縮跡象非常明顯

從宏觀層面上看，今年前5個(gè)月由于需求不足引發(fā)的通貨緊縮現(xiàn)象仍然是我國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨 的最大問(wèn)題，作為宏觀經(jīng)濟(jì)先行指標(biāo)的生產(chǎn)資料價(jià)格指數(shù)在前5個(gè)月均大幅走低，1到5月份 分別為－6.3％、－5.4％、－4.9％、－4.4％和－3.8％，累計(jì)同比下跌5.0個(gè)百分點(diǎn)，無(wú)論 批發(fā)還是零售，產(chǎn)業(yè)上游價(jià)格還是下游價(jià)格，一、二產(chǎn)業(yè)還是第三產(chǎn)業(yè)，價(jià)格走低成為一種 普遍現(xiàn)象。CPI（消費(fèi)價(jià)格指數(shù)）的實(shí)際走勢(shì)也完全證實(shí)了這一判斷，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局最新公布 的數(shù)據(jù)顯示，CPI在3月份又開(kāi)始掉頭向下，達(dá)到－0.8％，4月份更是達(dá)到了出人意料的－1. 3％，創(chuàng)下1999年8月以來(lái)單月最大降幅，5月份是－1.1％，預(yù)計(jì)今年未來(lái)幾個(gè)月CPI仍會(huì)延 續(xù)頹勢(shì)。商品零售價(jià)格也持續(xù)低位運(yùn)行，一季度，商品零售價(jià)格總水平同比下降1.6％，而1 月～5月份CPI則整體降低0.8個(gè)百分點(diǎn)，通貨緊縮現(xiàn)象有逐步加劇的趨勢(shì)。

消費(fèi)價(jià)格的持續(xù)走低使實(shí)際利率上升，從而對(duì)市場(chǎng)利率構(gòu)成一種下行的壓力，從全國(guó)銀 行間同業(yè)拆借平均利率來(lái)看，今年1月份以來(lái)銀行間同業(yè)拆借平均利率逐月走低，1月～5月 分別為2.37％、2.27％、2.22％、2.16％和2.12％，1月～5月累計(jì)為2.24％，比去年同期的 2.57％低了0.33個(gè)百分點(diǎn)，由于銀行間同業(yè)拆借市場(chǎng)利率形成是大宗資金的供給方和需求方 集體競(jìng)價(jià)的結(jié)果，其利率走勢(shì)基本上反映市場(chǎng)的真實(shí)情況，并且是其他各類(lèi)市場(chǎng)化利率形成 的基礎(chǔ)和參照，銀行間同業(yè)拆借利率今年以來(lái)的逐月走低預(yù)示著市場(chǎng)對(duì)利率有一種內(nèi)在的下 調(diào)要求，這一點(diǎn)也應(yīng)該引起決策層的注意。

中國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)在總體上保持較高增速的同時(shí)，經(jīng)濟(jì)體系中的一些深層次問(wèn)題依然沒(méi)有很 好解決，股市低迷及貨幣流通性嚴(yán)重不足、產(chǎn)業(yè)的重復(fù)建設(shè)、居民可支配收入增長(zhǎng)緩慢等都 是造成目前通貨緊縮現(xiàn)象重要原因，種種跡象表明，我國(guó)正在迎來(lái)一個(gè)持續(xù)時(shí)間較長(zhǎng)的“低 利率時(shí)代”。

通貨緊縮成因的分析

國(guó)外歷史上發(fā)生的通貨緊縮，往往與經(jīng)濟(jì)蕭條、失業(yè)率上升等相伴隨。事實(shí)上，引發(fā)通 貨緊縮的原因很多，既有貨幣因素，又有非貨幣因素，甚至不排除經(jīng)濟(jì)體制方面的原因。非 貨幣原因如生產(chǎn)能力過(guò)剩、有效需求不足、資產(chǎn)泡沫破滅、新技術(shù)的普及和市場(chǎng)開(kāi)放度的不 斷加快等，使商品和勞務(wù)價(jià)格下降的壓力不斷增大，從而引發(fā)物價(jià)的普遍下跌。經(jīng)濟(jì)體制方 面原因如國(guó)民收入的積累率過(guò)高、社會(huì)保障體系不健全影響居民邊際消費(fèi)傾向、壟斷的普遍 存在等等。我們認(rèn)為引發(fā)通貨緊縮的根本性原因在于各種非貨幣因素及體制因素，因?yàn)樨泿?只是對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況的一種反映，但當(dāng)一個(gè)社會(huì)的虛擬資本活動(dòng)規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于實(shí)體經(jīng)濟(jì) 引發(fā)的貨幣流通規(guī)模時(shí)，貨幣因素引發(fā)的緊縮性力量就不容忽視（如股市下跌引起的“負(fù)財(cái) 富效應(yīng)”）。

通貨緊縮既有外部環(huán)境的影響，也有自身體制性因素的影響。從去年開(kāi)始的世界性經(jīng)濟(jì) 滑坡和美國(guó)高科技泡沫的破滅，對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了“溢出”效應(yīng)，出口的空間被大大壓縮， 外幣貶值更是加劇了這種趨勢(shì)，同時(shí)，IT技術(shù)的快速發(fā)展、通訊及網(wǎng)絡(luò)技術(shù)的普遍應(yīng)用大大 降低了企業(yè)的生產(chǎn)成本，在提高生產(chǎn)效率的同時(shí)也進(jìn)一步擴(kuò)大了失業(yè)人口，信息技術(shù)和外商 直接投資的快速發(fā)展強(qiáng)化了競(jìng)爭(zhēng)，貿(mào)易壁壘被打破，經(jīng)濟(jì)全球化的步伐不斷加快，從而形成 了全球性的生產(chǎn)過(guò)剩和需求不足，成為引發(fā)我國(guó)通貨緊縮的外部誘因。但我國(guó)經(jīng)濟(jì)固有的非 貨幣因素及體制因素卻是根本性因素，外部因素只是放大了這種沖擊效應(yīng)。始于20世紀(jì)80年 代的改革開(kāi)放到目前為止其體制性經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張潛力已經(jīng)基本釋放怠盡，而1998年政府為拉動(dòng)經(jīng) 濟(jì)較快增長(zhǎng)而實(shí)施的積極財(cái)政政策，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)起了相當(dāng)?shù)淖饔?，但?shí)證研究表明國(guó)債投資 并未有效帶動(dòng)民間投資的快速跟進(jìn)。歷史經(jīng)驗(yàn)表明，沒(méi)有民間投資的持續(xù)和高質(zhì)量增長(zhǎng)，經(jīng) 濟(jì)是難以健康、快速發(fā)展的。目前民間投資已經(jīng)占總投資的1/3，民間投資能否有效啟動(dòng)， 已經(jīng)直接影響到積極財(cái)政政策的實(shí)施效果，從而在很大程度上將影響中國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)?？梢?說(shuō)，在積極財(cái)政政策逐步淡出后，民間投資將成為我國(guó)經(jīng)濟(jì)的“發(fā)動(dòng)機(jī)”。

民間投資不足的主要原因在于緊縮的貨幣政策，如“軟著陸”時(shí)期緊縮性貨幣政策的滯 后效應(yīng)、貨幣政策的取向未能及時(shí)調(diào)整及信貸政策對(duì)民間投資的歧視性；另外投資者的不良 預(yù)期所導(dǎo)致的投資意愿不強(qiáng)也是民間投資下降的重要影響因素之一。

造成我國(guó)通貨緊縮局面進(jìn)一步發(fā)展、深化的最主要因素在于居民消費(fèi)需求下降。我國(guó)居 民消費(fèi)從1997年至2001年持續(xù)出現(xiàn)負(fù)沖擊，1998年為最大。改革開(kāi)放以來(lái)，居民消費(fèi)對(duì)GDP 的貢獻(xiàn)率一直占到了一半以上，且歷史上幾次居民消費(fèi)的快速增長(zhǎng)如農(nóng)村消費(fèi)增加、城市居 民家電消費(fèi)增長(zhǎng)等構(gòu)成了當(dāng)時(shí)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)點(diǎn)。而自1994年居民消費(fèi)就出現(xiàn)了較大的下降，到 1998年底降幅將近4／5，且在通貨緊縮發(fā)生和最為嚴(yán)重的1997及1998兩年，居民消費(fèi)的負(fù)面 沖擊在程度上都要大于其他部門(mén)。居民消費(fèi)急劇下降的主要原因在于預(yù)期不佳。1997年亞洲 經(jīng)濟(jì)危機(jī)的爆發(fā)，企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況的惡化，轉(zhuǎn)軌時(shí)期的特殊性，職工下崗壓力及住房、醫(yī)療、 養(yǎng)老保險(xiǎn)和教育政策改革，加劇了人們對(duì)未來(lái)收入和支出的不確定性，即期消費(fèi)下降，預(yù)防 性?xún)?chǔ)蓄增加。

長(zhǎng)期以來(lái)實(shí)行的高積累政策，是我國(guó)通貨緊縮的深層次原因，而高積累的背后是經(jīng)濟(jì)增 長(zhǎng)的質(zhì)量不佳和投資效率差，在長(zhǎng)期的高積累政策下，居民的收入和消費(fèi)水平不斷受到壓抑 ，但消費(fèi)需求不足的矛盾一直被過(guò)于旺盛的投資需求所掩蓋。消費(fèi)不足導(dǎo)致中國(guó)的生產(chǎn)過(guò)剩 時(shí)代過(guò)早到來(lái)，過(guò)剩又導(dǎo)致企業(yè)效益下滑進(jìn)而導(dǎo)致投資急劇萎縮，有效需求不足的矛盾顯現(xiàn) 出來(lái)并引發(fā)通貨緊縮。通貨緊縮的深層次原因決定了這一壓力將是中國(guó)經(jīng)濟(jì)今后的一個(gè)長(zhǎng)期 矛盾，因此需要將短期的刺激政策與中期改革目標(biāo)和長(zhǎng)期增長(zhǎng)目標(biāo)協(xié)調(diào)起來(lái)，著眼于提高增 長(zhǎng)質(zhì)量和投資效率從而改變高積累政策。

應(yīng)當(dāng)指出的是，貨幣緊縮并非我國(guó)通貨緊縮的主要原因，我國(guó)經(jīng)濟(jì)的緊縮更多表現(xiàn)為“ 流動(dòng)性陷阱”的特點(diǎn)?！傲鲃?dòng)性陷阱”是指當(dāng)利率下降到某一低點(diǎn)，貨幣供應(yīng)量的增加并不 能使利率進(jìn)一步降低，而只是引起人們手持現(xiàn)金增加的現(xiàn)象。日本經(jīng)濟(jì)明顯符合“流動(dòng)性陷 阱”的大多數(shù)特點(diǎn)，日本1999年三季度的隔夜拆借存款利率只有0.02％，而一些短期政府債 券的收益率僅為0.055％。我國(guó)在今年春節(jié)第8次降息后表現(xiàn)出來(lái)的某些特征也與日本相似， 今年1月份以來(lái)銀行間同業(yè)拆借平均利率逐月走低。而隨著央行第8次降息的付諸實(shí)施，場(chǎng)外 資金不斷涌入國(guó)債市場(chǎng)，國(guó)債市場(chǎng)的價(jià)格節(jié)節(jié)上揚(yáng)，內(nèi)在收益率不斷創(chuàng)出新低，其中以長(zhǎng)期 國(guó)債的表現(xiàn)尤為明顯。最近數(shù)據(jù)顯示，在銀行間債券交易市場(chǎng)中，20年期國(guó)債010011券內(nèi)在 收益率已降至2.89％，15年期國(guó)債010004年收益率也僅為2.79％。雖然交易所市場(chǎng)的20年期 長(zhǎng)期國(guó)債0107券的收益率稍高，為3.3％左右，但如果考慮回購(gòu)因素，則這只券種收益率應(yīng) 該還會(huì)有所下降。4月份物價(jià)指數(shù)公布后，當(dāng)日的交易所國(guó)債市場(chǎng)放量上漲，新老券種價(jià)格 的收益率全線下降，大都跌破了2.5％的防線，可見(jiàn)我國(guó)經(jīng)濟(jì)也已經(jīng)陷入“流動(dòng)性陷阱”， 成為引發(fā)通貨緊縮的又一重要原因。

通貨緊縮會(huì)進(jìn)一步加劇經(jīng)濟(jì)滑坡，甚至引發(fā)金融危機(jī)，危害極大

從目前各種跡象判斷，我國(guó)未來(lái)幾年都不會(huì)具備引起通貨膨脹的因素和環(huán)境，但卻不可 避免需面對(duì)通貨緊縮的嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。

應(yīng)該指出，通貨緊縮問(wèn)題伴隨著經(jīng)濟(jì)衰退，更嚴(yán)重的是它能進(jìn)一步加劇經(jīng)濟(jì)衰退。由于 通貨緊縮提高了貨幣的購(gòu)買(mǎi)力，使人們?cè)敢飧嗟貎?chǔ)蓄，更少地消費(fèi)和投資，造成有效需求 的進(jìn)一步縮小，而物價(jià)的持續(xù)下跌使實(shí)際利率水平上升，使企業(yè)生產(chǎn)、投資成本提高，迫使 企業(yè)減少投資支出，縮減產(chǎn)量；而市場(chǎng)需求的嚴(yán)重不足又使企業(yè)不得不降價(jià)銷(xiāo)售，利潤(rùn)水平 下降，使得企業(yè)更不愿意增加雇傭勞動(dòng)力或提高工資水平，這會(huì)進(jìn)一步引起在職員工和消費(fèi) 者對(duì)未來(lái)的不好預(yù)期，于是消費(fèi)和投資進(jìn)一步減少，形成一種緊縮狀況日益嚴(yán)重的惡性循環(huán) 。衰退會(huì)引發(fā)緊縮性的力量，資產(chǎn)泡沫的破裂同樣也會(huì)引發(fā)緊縮性力量。目前，美國(guó)經(jīng)濟(jì)的 衰退同時(shí)具備這兩種因素，這使得全球經(jīng)濟(jì)又一次跟隨美國(guó)經(jīng)濟(jì)的走勢(shì)而運(yùn)行。美國(guó)出現(xiàn)的 通貨緊縮跡象會(huì)加大我國(guó)已經(jīng)存在的緊縮性壓力，通貨緊縮的風(fēng)險(xiǎn)比1970年以來(lái)的任何時(shí)候 都嚴(yán)重。

通貨緊縮使實(shí)際利率上升，這明顯有利于債權(quán)人而有損于債務(wù)人，通貨緊縮使貨幣越來(lái) 越昂貴，這實(shí)際上加重了借款人的債務(wù)負(fù)擔(dān)，使借款人無(wú)力償還貸款，從而導(dǎo)致銀行形成越 來(lái)越多的不良資產(chǎn)，嚴(yán)重的會(huì)引起銀行倒閉，金融體系崩潰。目前我國(guó)銀行貸款主要對(duì)象是 國(guó)有企業(yè)，國(guó)有企業(yè)固有的弊病使得其活力低下、負(fù)擔(dān)沉重、效益滑坡，而面對(duì)不斷走低的 物價(jià)和嚴(yán)重的需求不足，會(huì)導(dǎo)致國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況進(jìn)一步惡化，銀行壞賬進(jìn)一步上升。據(jù)央 行領(lǐng)導(dǎo)的估計(jì)，目前我國(guó)銀行不良資產(chǎn)率已經(jīng)超過(guò)20％，大大高于國(guó)際上通行的銀行不良資 產(chǎn)率警戒線，銀行風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)不容忽視，而從目前情況來(lái)看，情況非但沒(méi)有好轉(zhuǎn)的跡象，反而 有進(jìn)一步加劇的趨勢(shì)。通貨緊縮在使貨幣越來(lái)越昂貴的同時(shí)，使商品和資產(chǎn)價(jià)格持續(xù)下跌， 股票市場(chǎng)節(jié)節(jié)下滑，負(fù)財(cái)富效應(yīng)凸現(xiàn)，降低資產(chǎn)的抵押或擔(dān)保價(jià)值，加速企業(yè)的破產(chǎn)過(guò)程， 尤其是資產(chǎn)負(fù)債率高的企業(yè)更容易出問(wèn)題。