《上市公司收購管理辦法》十大政策要點(diǎn)解讀

中國證監(jiān)會(huì)公開征求修改意見的《上市公司收購管理辦法》（征求意見稿）（簡稱《 辦 法》）是根據(jù)《公司法》、《證券法》等制定的，但相對(duì)于兩部法規(guī)來說，《辦法》不僅有 更詳細(xì)和全面的政策規(guī)定，而且在規(guī)范收購行為的政策主張上有許多新的重要信息。這些信 息對(duì)指導(dǎo)上市公司收購行為有重大意義，需要特別關(guān)注。

一、《辦法》的目的和意義

為什么選擇現(xiàn)在推出這一法規(guī)，它有著什么樣的政策背景？《辦法》稱“為規(guī)范上市公 司收購活動(dòng)，促進(jìn)證券市場(chǎng)資源的優(yōu)化配置，保護(hù)投資者的合法權(quán)益，維護(hù)證券市場(chǎng)的正常 秩序”，市場(chǎng)人士也普遍認(rèn)為此舉將有效遏制虛假股權(quán)收購，推動(dòng)健康的股權(quán)轉(zhuǎn)讓和上市公 司實(shí)質(zhì)性資產(chǎn)重組。

不過如果聯(lián)系如下兩個(gè)背景來理解其意義可能更深刻一些：一是停止通過國內(nèi)證券市場(chǎng) 減持國有股的嘗試以后，國有股通過其它方式進(jìn)行減持的緊迫性更強(qiáng)了，尤其是通過協(xié)議轉(zhuǎn) 讓的方式減持將越來越多，這樣就必然涉及到上市公司收購的問題；二是加入世貿(mào)組織以后 外資參股購并上市公司的現(xiàn)象必然從無到有，越來越普遍，而且外資購并國有企業(yè)的辦法正 在緊張擬訂中，也需要有關(guān)于上市公司收購兼并的一般規(guī)范作為基礎(chǔ)。因此筆者認(rèn)為《辦法 》的出臺(tái)是適應(yīng)證券市場(chǎng)宏觀經(jīng)濟(jì)背景和市場(chǎng)發(fā)展的重要舉措，將極大地推動(dòng)證券市場(chǎng)并購 高潮的興起。

二、上市公司收購的概念界定

《辦法》第一次準(zhǔn)確地就此概念進(jìn)行界定，投資者通過在證券交易所的股份轉(zhuǎn)讓或者在 證券交易所外合法獲得對(duì)該上市公司股東權(quán)益的實(shí)際控制，從而導(dǎo)致或者可能導(dǎo)致其對(duì)該上 市公司擁有實(shí)際控制權(quán)的行為和事實(shí)。這一界定強(qiáng)調(diào)了收購有兩種方式：要約收購和協(xié)議收 購方式。

三、收購以后的持有期限

上市公司多次重組依然沒有多大起色的現(xiàn)象在目前的股市比比皆是，其中根本原因就是 許多收購方并不是以長線投資的心態(tài)收購上市公司股權(quán)，而是出于投機(jī)炒做的目的在上市公 司或二級(jí)市場(chǎng)撈一把就走。因此嚴(yán)格規(guī)定收購以后的持有期限對(duì)杜絕投機(jī)炒做是非常必要的 。

證券法原來規(guī)定在收購?fù)瓿珊笾辽?個(gè)月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓，《辦法》將此期限延長到12個(gè)月 ，可以更有效地杜絕那些短線投機(jī)客對(duì)上市公司炒做式的所謂收購重組。

四、收購的支付方式

《辦法》第八條規(guī)定，收購股權(quán)的支付方式不局限于傳統(tǒng)的現(xiàn)金支付，還可以用依法可 以轉(zhuǎn)讓的證券以及法律、行政法規(guī)允許的其它合法支付方式，這是向成熟股市做法的學(xué)習(xí)借 鑒。國外的股權(quán)收購可以是現(xiàn)金收購、股票收購以及綜合證券收購，尤其是綜合證券收購方 式越來越普及，這樣可以有效降低收購方的資金壓力。

《辦法》第九條規(guī)定“被收購公司不得向收購人提供任何形式的財(cái)務(wù)資助”，一方面是 針對(duì)此前上市公司收購中出現(xiàn)的問題提出的，目的在于杜絕上市公司管理層與收購方聯(lián)手， 在股權(quán)轉(zhuǎn)讓過程中損害中小股東的利益。另一方面更主要的是針對(duì)管理層收購以及上市公司 全體員工收購可能存在的問題提出，作為上市公司的管理人，最有可能讓上市公司為管理層 收購提供融資或融資擔(dān)保，從而損害中小股東的利益，因此有必要加以禁止。

五、收購方的資格審查

《辦法》禁止收購人在不具備實(shí)際履行能力的情況下發(fā)出收購要約，收購人應(yīng)當(dāng)聘請(qǐng)具 有證券從業(yè)資格的財(cái)務(wù)顧問，對(duì)收購人履行要約收購的能力以及所采用的非現(xiàn)金支付方式的 可行性進(jìn)行分析，出具財(cái)務(wù)顧問報(bào)告，確認(rèn)收購人有能力實(shí)際履行本項(xiàng)收購要約，并對(duì)此予 以擔(dān)保。

此舉目的在于禁止不具備收購能力的機(jī)構(gòu)假借收購之名操縱市場(chǎng)的行為，一方面保護(hù)上 市公司利益不受惡意收購者的侵害，一方面保護(hù)二級(jí)市場(chǎng)的正常交易不受虛假收購的沖擊。 前者案例如成都聯(lián)益的股權(quán)轉(zhuǎn)讓，后者案例如當(dāng)初蘇三山（0518）散布的虛假信息。

六、管理層收購得到認(rèn)可

在聘請(qǐng)具有證券從業(yè)資格的獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問就被收購公司的財(cái)務(wù)狀況進(jìn)行分析的問題上， 如果收購人為被收購公司的高級(jí)管理人員或者全體員工時(shí)，應(yīng)當(dāng)由被收購公司的獨(dú)立董事聘 請(qǐng)上述中介機(jī)構(gòu)。這一規(guī)定意義不僅于此，管理層收購的概念一直就沒有明確說法，許多上 市公司實(shí)施的管理層收購對(duì)投資者來說都有暗箱操作的感覺，是否存在違規(guī)之處或損害中小 投資者利益的現(xiàn)象都不得而知?！掇k法》中的提法至少認(rèn)可了管理層收購的存在。

比較遺憾的是，《辦法》中沒有就管理層收購這一新生事物做出明確的界定和規(guī)范，不 利于上市公司通過實(shí)施管理層收購改善股權(quán)結(jié)構(gòu)和引進(jìn)股權(quán)激勵(lì)機(jī)制，也不利于市場(chǎng)各方加 強(qiáng)對(duì)管理層收購規(guī)范運(yùn)作的監(jiān)督。

七、關(guān)于反收購條款

雖然沒有明確說明禁止進(jìn)行反收購，但是《辦法》確實(shí)規(guī)定被收購公司的董事、監(jiān)事、 高級(jí)管理人員不得針對(duì)收購行為采取損害上市公司及其全體股東的合法權(quán)益的措施，相關(guān)措 施必須事先經(jīng)過股東大會(huì)批準(zhǔn)的除外。但是由此產(chǎn)生的問題是，面對(duì)惡意收購行為，上市公 司管理層如何采取正當(dāng)防衛(wèi)措施以保護(hù)上市公司利益和中小投資者利益呢？

八、收購人應(yīng)當(dāng)公平對(duì)待被收購公司所有股東

公平性體現(xiàn)在兩方面：一是持有被收購公司的同一類股份的股東應(yīng)當(dāng)?shù)玫酵却?；?是要約價(jià)格應(yīng)根據(jù)上市股份與非上市股份的不同，分別基于市場(chǎng)價(jià)格和每股凈資產(chǎn)價(jià)格合理 確定。

九、要約收購義務(wù)及其豁免

收購人持有被收購公司已發(fā)行的股份達(dá)到30％，依法履行信息披露義務(wù)后繼續(xù)增持股份 的，應(yīng)當(dāng)向該上市公司的所有股東發(fā)出收購其所持有的全部股份的要約。

有三種情況可以申請(qǐng)豁免要約收購義務(wù)，其中包括收購人通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓、行政劃撥、繼 承、贈(zèng)與等方式持有上市公司股份預(yù)計(jì)超過30％的；以及因收購人主體資格、股份種類等限 制，可以只向部分股東發(fā)出收購要約。

這里對(duì)什么情況下可以申請(qǐng)豁免做了詳細(xì)規(guī)定，而且針對(duì)目前我國證券市場(chǎng)特有的股權(quán) 結(jié)構(gòu)以及一些特殊的股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式區(qū)分了不同的豁免規(guī)定，包括豁免受理審批、豁免申請(qǐng)備 案以及部分豁免等。

十、收購人調(diào)查

實(shí)際控制上市公司的股東在出讓控制權(quán)之前，應(yīng)當(dāng)對(duì)收購人的主體資格、財(cái)務(wù)資信情況 及受讓意圖進(jìn)行合理調(diào)查，并將該調(diào)查的相關(guān)情況予以披露。此舉目的在于避免不具備收購 能力或收購動(dòng)機(jī)不純的收購方獲得上市公司股權(quán)，作為與收購方實(shí)際接洽的實(shí)際控制人應(yīng)有 能力，也有必要對(duì)收購人進(jìn)行調(diào)查。