產(chǎn)業(yè)金融：多維度多路徑踐行

在AI重塑生產(chǎn)力結(jié)構(gòu)的時(shí)代浪潮中，金融的角色正在發(fā)生根本性變化。從過去單一的資本支持角色，轉(zhuǎn)向更全面的產(chǎn)業(yè)賦能者，逐步嵌入技術(shù)創(chuàng)新與產(chǎn)業(yè)變革的全過程中。誰能率先打通資本流向科技成果轉(zhuǎn)化的關(guān)鍵通道，誰就有可能在下一輪全球競(jìng)爭(zhēng)中贏得主動(dòng)。

深圳，這座以創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)著稱的城市，正通過一系列產(chǎn)業(yè)金融實(shí)踐，為AI等未來產(chǎn)業(yè)的發(fā)展構(gòu)建強(qiáng)有力的支撐體系。制度供給、資本機(jī)制與企業(yè)成長(zhǎng)路徑之間的耦合，正在形成具有深圳特色的金融演化邏輯。在全球科技與金融深度交匯的新時(shí)代，這些實(shí)踐不僅塑造了深圳的城市競(jìng)爭(zhēng)力，也為中國(guó)新型產(chǎn)業(yè)金融探索提供了重要樣本。

創(chuàng)業(yè)浪潮中的合伙制裂變

創(chuàng)業(yè)是產(chǎn)業(yè)金融賦能的第一環(huán)。在深圳，每天都上演著無數(shù)夢(mèng)想與激情交織的故事。

有限合伙制持股模式將創(chuàng)業(yè)者的愿景與資本結(jié)構(gòu)結(jié)合，有效激發(fā)創(chuàng)新之城的活力。通過這種模式，企業(yè)創(chuàng)始人在公司內(nèi)部擁有持續(xù)影響力。黃仁勛、馬斯克等典型例子說明，有限合伙制讓他們?cè)谫Y本機(jī)制中穩(wěn)固中流砥柱的地位，并確保他們將企業(yè)從起步階段一路帶向成長(zhǎng)。

有限合伙平臺(tái)制度結(jié)構(gòu)的靈活性更勝于傳統(tǒng)公司制，可以實(shí)現(xiàn)獎(jiǎng)優(yōu)罰劣，并且不破壞被投企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)和業(yè)務(wù)模式。同時(shí)它也促進(jìn)了廣泛的員工持股，讓更多員工共享成長(zhǎng)成果。

如今，這一治理方式已成為深圳創(chuàng)業(yè)公司的“標(biāo)配”。華為通過全員職工持股會(huì)的治理模式，凝聚了員工力量，將內(nèi)部股權(quán)激勵(lì)與資本積累緊密結(jié)合，成為公司實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期戰(zhàn)略目標(biāo)的重要支撐。

創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)本質(zhì)上是高不確定性、高失敗率的路徑。在這種背景下，這種持股結(jié)構(gòu)雖然能激發(fā)長(zhǎng)期投入，但如何應(yīng)對(duì)創(chuàng)始企業(yè)失敗，成為當(dāng)下焦點(diǎn)。近期某充電寶企業(yè)陷入危機(jī)，高層管理人員全部失聯(lián)，引發(fā)社會(huì)關(guān)注。這一事件凸顯了有限合伙公司面對(duì)危機(jī)，在股東保護(hù)機(jī)制、殘局處理的社會(huì)政策、職工福利保障機(jī)制等方面存在漏洞與挑戰(zhàn)。

有限合伙公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)較為復(fù)雜，一旦創(chuàng)始人作為普通合伙人（GP）“跑路”，有限合伙人（LP）往往難以對(duì)公司經(jīng)營(yíng)采取有效干預(yù)。在缺乏明確股東保護(hù)機(jī)制的情況下，LP的投資面臨“打水漂”風(fēng)險(xiǎn)，其知情權(quán)與決策權(quán)無法保障，也難以合理處置公司資產(chǎn)以減少損失。

公司殘局處理往往復(fù)雜且棘手。首先，若創(chuàng)始人持有的股權(quán)進(jìn)入懸置狀態(tài)，公司控制權(quán)隨之真空，而未設(shè)立完善的股權(quán)繼承或退出機(jī)制，將引發(fā)股權(quán)道德與繼承權(quán)糾紛。同時(shí)，其他股東也難以順利接管公司運(yùn)營(yíng)，導(dǎo)致公司自救時(shí)機(jī)喪失。在這種情況下，若及時(shí)啟用托管機(jī)制干預(yù)，可至少起到穩(wěn)定局面的作用。

職工福利保護(hù)同樣不可忽視。公司陷入困境時(shí)，職工面臨工資拖欠、社保中斷等困局。盡管勞動(dòng)法、社會(huì)保險(xiǎn)法提供法律保障，但在實(shí)際破產(chǎn)清算中，由于法律規(guī)定的資產(chǎn)分配順序與企業(yè)償債能力不足等，職工往往難以獲得完全賠付。

為了改善這種狀況，亟須建立健全股東保護(hù)機(jī)制：在公司章程和合伙協(xié)議中明確退出機(jī)制，特別涵蓋創(chuàng)始人意外退出情形；完善清算制度，確保在危機(jī)時(shí)刻政府能夠介入并指導(dǎo)清算流程。在社會(huì)第三方服務(wù)方面，應(yīng)引入兩個(gè)重要機(jī)制：一是引入專業(yè)的第三方機(jī)構(gòu)，如會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所，對(duì)公司資產(chǎn)進(jìn)行清查和評(píng)估；二是在債務(wù)清償方面，合理調(diào)整清償順序，適當(dāng)提高職工債權(quán)的優(yōu)先級(jí)，保障職工基本生活。此外，還應(yīng)善用仲裁和調(diào)解等糾紛處理機(jī)制，以便及時(shí)順暢地解決非沖突性問題，避免陷入法院長(zhǎng)期訴訟程序。

私募股權(quán)基金的資本賦能

如果說合伙制裂變是一種內(nèi)部激勵(lì)結(jié)構(gòu)，那么私募股權(quán)基金體系則是深圳外部資本結(jié)構(gòu)對(duì)AI創(chuàng)業(yè)全周期的金融賦能。

在深圳這片創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的熱土上，私募股權(quán)基金已成為推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和產(chǎn)業(yè)升級(jí)的關(guān)鍵力量。天使投資、VC、PE、基石投資者等各類私募股權(quán)基金，在資本補(bǔ)充和優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)方面發(fā)揮著不可替代的積極作用。截至今年一季度，深圳共擁有私募創(chuàng)投機(jī)構(gòu)1558家，管理規(guī)模達(dá)到1.4萬億元，均位居全國(guó)第三名，有23家創(chuàng)投機(jī)構(gòu)入選清科年度百?gòu)?qiáng)。它們猶如源頭活水，精準(zhǔn)灌溉處于不同發(fā)展階段的創(chuàng)新企業(yè)，為深圳的創(chuàng)新生態(tài)注入了源源不斷的活力。

近日，Manus公司因外資基金投資人要求公司必須遷離中國(guó)，才能繼續(xù)獲得資本支持。該公司被迫搬往新加坡，并在離岸群島注冊(cè)。這一事件顯示了投資人對(duì)公司行為和戰(zhàn)略的深刻影響。

深圳早期的天使投資和VC主要以美元基金和香港投資基金為主，從而形成了“離岸注冊(cè)、深圳運(yùn)營(yíng)”的外溢架構(gòu)，并支持企業(yè)在美國(guó)、中國(guó)香港等資本市場(chǎng)IPO（首次公開募股）。拿到融資的創(chuàng)始人在全球產(chǎn)業(yè)鏈中開展創(chuàng)業(yè)和運(yùn)營(yíng)，這一生態(tài)位成為深圳早期創(chuàng)業(yè)成功的關(guān)鍵資本路徑。這些基金不僅決定了資本來源，也深刻影響著深圳創(chuàng)業(yè)公司的資本結(jié)構(gòu)、股權(quán)架構(gòu)及其資本市場(chǎng)行為。

毫無疑問，在人民幣早期投資基金尚屬空白的時(shí)期，這種外資主導(dǎo)的資本生態(tài)構(gòu)成了深圳資本流入、創(chuàng)業(yè)活力和適應(yīng)全球市場(chǎng)規(guī)則的關(guān)鍵支撐。也正是在這種生態(tài)環(huán)境中，深圳創(chuàng)業(yè)者明白了融資可以“這樣玩”，可以這樣吸引投資人，可以這樣上市。早期創(chuàng)業(yè)企業(yè)正是在這一過程中脫穎而出，騰訊最具代表性。

天使投資作為創(chuàng)新企業(yè)成長(zhǎng)的第一推動(dòng)力，早期主要聚焦于種子期和初創(chuàng)期創(chuàng)始人，幫助無數(shù)懷揣夢(mèng)想的企業(yè)家度過從“想法”到“產(chǎn)品”的死亡之谷。深圳天使母基金自2018年設(shè)立以來，規(guī)模已達(dá)百億元。通過“投早、投小、投科技”的策略，已投資近千個(gè)項(xiàng)目，帶動(dòng)社會(huì)資本參與早期投資超過230億元，助力眾多初創(chuàng)企業(yè)成長(zhǎng)為細(xì)分領(lǐng)域的隱形冠軍。

VC則專注于早期成長(zhǎng)型企業(yè)，通過資本支持和戰(zhàn)略指導(dǎo)，幫助企業(yè)迅速擴(kuò)展市場(chǎng)份額、提升技術(shù)實(shí)力。在深圳，大量VC機(jī)構(gòu)圍繞戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)和未來產(chǎn)業(yè)布局，推動(dòng)一批高成長(zhǎng)企業(yè)快速崛起，成為行業(yè)領(lǐng)軍者。

PE及基石投資在企業(yè)快速成長(zhǎng)階段和IPO前發(fā)揮著重要作用，不僅提供資本保障，還憑借其豐富的產(chǎn)業(yè)資源和行業(yè)洞察力，協(xié)助企業(yè)優(yōu)化戰(zhàn)略布局，提升市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。

深圳市政府通過設(shè)立母基金和引導(dǎo)基金，積極引導(dǎo)并撬動(dòng)社會(huì)資本參與創(chuàng)新投資。一方面，母基金與專業(yè)投資機(jī)構(gòu)合作設(shè)立子基金，放大財(cái)政資金的杠桿效應(yīng)，為創(chuàng)新企業(yè)提供更充足的資本支持；另一方面，母基金在投資方向上發(fā)揮引導(dǎo)作用，重點(diǎn)聚焦“20+8”戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)和未來產(chǎn)業(yè)集群，推動(dòng)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級(jí)。

深圳市創(chuàng)新投資集團(tuán)（下稱“深創(chuàng)投”）是深圳本土最具代表性的風(fēng)投機(jī)構(gòu)，構(gòu)建了覆蓋種子、天使、成長(zhǎng)、并購(gòu)等全鏈條基金群，累計(jì)管理資金近5100億元，培育上市公司278家、國(guó)家專精特新“小巨人”超450家，連續(xù)多年在中國(guó)創(chuàng)投委、清科集團(tuán)、投中集團(tuán)等權(quán)威機(jī)構(gòu)舉辦的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)綜合排名中穩(wěn)居前列。當(dāng)前機(jī)器人賽道火熱，而深創(chuàng)投早在2010年開始關(guān)注和布局，例如領(lǐng)投越疆機(jī)器人的天使輪融資，并多輪加碼，助力其從五人小隊(duì)成長(zhǎng)為智能協(xié)作機(jī)械臂出貨量全球第二、全國(guó)第一的細(xì)分產(chǎn)業(yè)龍頭，展現(xiàn)出“耐心資本”的長(zhǎng)期價(jià)值和深度陪伴。

這里可以延伸出兩個(gè)方面的討論。

第一，基金投資改變了創(chuàng)新企業(yè)的機(jī)會(huì)成本，并通過資產(chǎn)損益表在LP端實(shí)現(xiàn)正收益回本。深圳是全國(guó)對(duì)引導(dǎo)基金和母基金失敗率容忍度最高的地區(qū)之一。只要一批基金所投成功項(xiàng)目的收益高于失敗項(xiàng)目的總損失，失敗項(xiàng)目即屬可接受，并通過風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償加以執(zhí)行。對(duì)于國(guó)有資本項(xiàng)下的LP和GP而言，只要一個(gè)投資批次整體回表時(shí)實(shí)現(xiàn)正向收益，個(gè)別失敗項(xiàng)目的損失即可被對(duì)沖。這種資產(chǎn)損益表回表邏輯，在國(guó)有資產(chǎn)的核算和審計(jì)中是可行的。

第二，從有限合伙企業(yè)的股份結(jié)構(gòu)來看，由于大量基金的出資總額遠(yuǎn)超創(chuàng)始合伙人，差異化投票權(quán)和差異化分配權(quán)的多類別股權(quán)，已成為基金投資的常見配置。這不僅是交易結(jié)構(gòu)中的一種創(chuàng)新，也標(biāo)志著“同股同權(quán)同利”機(jī)制的突破，體現(xiàn)了新時(shí)代股權(quán)設(shè)計(jì)的精彩之處。

當(dāng)然，我們?cè)谡{(diào)研中也發(fā)現(xiàn)了一些基金投資面臨的現(xiàn)實(shí)問題：一方面，國(guó)有資本在基金出資結(jié)構(gòu)中占比日益上升，另一方面，多樣性和市場(chǎng)化的基金體系力量仍顯不足。在AI時(shí)代已然到來之際，部分基金仍然依托于工業(yè)化甚至早期互聯(lián)網(wǎng)化背景下的產(chǎn)業(yè)存量進(jìn)行投資，存在明顯的結(jié)構(gòu)性錯(cuò)位。在經(jīng)濟(jì)下行周期中，國(guó)有LP中斷出資承諾，甚至提前強(qiáng)行收取優(yōu)先回報(bào)，也進(jìn)一步加劇了部分基金和被投企業(yè)的資金壓力與運(yùn)營(yíng)困難。

創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)公司在證券市場(chǎng)“腳踩兩只船”

與此同時(shí)，深圳的科創(chuàng)企業(yè)不止于融資工具的本地配置，也在資本市場(chǎng)路徑上展現(xiàn)出“腳踩兩只船”的優(yōu)勢(shì)。

在全球資本市場(chǎng)的選擇中，深圳的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)公司具備獨(dú)特優(yōu)勢(shì)。它們可以選擇在離岸群島注冊(cè)，借助全球證券市場(chǎng)的制度靈活性，在中國(guó)香港、美國(guó)等市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)上市，即使尚未盈利、股權(quán)結(jié)構(gòu)復(fù)雜，也有可能實(shí)現(xiàn)IPO。

這類上市路徑為創(chuàng)業(yè)者帶來強(qiáng)大的激勵(lì)機(jī)制，不僅提供了實(shí)現(xiàn)個(gè)人財(cái)富的可能性，也吸引了更多優(yōu)秀人才加入創(chuàng)業(yè)隊(duì)伍，推動(dòng)產(chǎn)業(yè)向更具創(chuàng)新性和高附加值方向演進(jìn)。

大多數(shù)AI和互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)通過海外上市贏得國(guó)際資本的關(guān)注，迅速拓展業(yè)務(wù)和市場(chǎng)，成長(zhǎng)為行業(yè)領(lǐng)軍者。在國(guó)內(nèi)，深圳的創(chuàng)業(yè)板、中小板則為中小企業(yè)提供了重要的融資渠道和資本支撐。

企業(yè)通過IPO籌集資金，可用于技術(shù)研發(fā)、市場(chǎng)開拓及設(shè)備更新等關(guān)鍵投入，實(shí)現(xiàn)持續(xù)發(fā)展與擴(kuò)張。比亞迪、聯(lián)想就是其中的代表。

近年來，已有多家在美上市的企業(yè)退市后回歸A股重新上市，也有“A+H”同步上市者，既有先在A股上市、后在港股上市的路徑，也有反向路徑。這類多市場(chǎng)同步或異步的上市模式正在成為新的趨勢(shì)，深圳企業(yè)也在積極參與其中。

如果說近年來最引人注目的IPO改革是注冊(cè)制的推行，那么可追溯至上世紀(jì)60年代的納斯達(dá)克制度設(shè)計(jì)，正是美國(guó)“科技七姐妹”走向資本巔峰的重要制度起點(diǎn)。中國(guó)A股市場(chǎng)的全面注冊(cè)制改革，正是對(duì)這一全球趨勢(shì)的呼應(yīng)與跟進(jìn)。在注冊(cè)制下，一級(jí)市場(chǎng)中非標(biāo)準(zhǔn)化的同股不同權(quán)機(jī)制，得以在二級(jí)市場(chǎng)的IPO中被廣泛接受，為培育頭部企業(yè)創(chuàng)造了制度條件。

對(duì)于中國(guó)A股市場(chǎng)而言，不僅是對(duì)注冊(cè)制的認(rèn)同與引入，更重要的是借鑒了其在市場(chǎng)管理和治理模式上的經(jīng)驗(yàn)——他們不再審核，我們也可以不審核；他們要求大股東通過回購(gòu)注銷承擔(dān)責(zé)任、維護(hù)股價(jià)，我們也向大股東提出相應(yīng)要求。他們對(duì)作假者予以重罰并清除出局，我們也修改證券法中的懲罰條款。這正是深圳A股“近水樓臺(tái)先得月”的優(yōu)勢(shì)所在，也是香港對(duì)我們形成的示范效應(yīng)，是注冊(cè)制改革中的實(shí)踐榜樣。而其中所體現(xiàn)的雙螺旋證券市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，正是最優(yōu)美的結(jié)構(gòu)范式。在此背景下，港深聯(lián)動(dòng)與全球制度接軌成為深圳探索下一階段制度創(chuàng)新的關(guān)鍵支點(diǎn)，也為AI等新質(zhì)生產(chǎn)力的資本通道開辟了更大空間。

從治理結(jié)構(gòu)的裂變到資本生態(tài)的完善，再到市場(chǎng)路徑的靈活切換，深圳的產(chǎn)業(yè)金融創(chuàng)新以多維度、多路徑的方式，回應(yīng)了AI時(shí)代的技術(shù)創(chuàng)新與產(chǎn)業(yè)變革。

（作者為全國(guó)社會(huì)保障基金理事會(huì)原副理事長(zhǎng)、深圳市金融穩(wěn)定發(fā)展研究院理事長(zhǎng)；編輯：王相怡）