證券侵權民事責任研究

摘 要：針對證券侵權民事責任，以往研究具體證券侵權行為民事責任的多，研究證券侵權民事責任基礎理論的少。在即將制定涉及內幕交易、操縱市場的民事賠償司法解釋之際，宜加強對證券侵權民事責任基礎理論的研究，本文運用一般民事侵權理論分析證券侵權歸責原則、責任構成方面的特殊性，以期為具體證券侵權民事責任提供理論和制度支撐。

關鍵詞：證券侵權民事責任;歸責原則;責任構成

在《最高人民法院關于審理證券市場虛假陳述侵權民事賠償案件的若干規(guī)定》（“法釋〔2022〕2號”，以下簡稱“2022年虛假陳述司法解釋”）發(fā)布后，虛假陳述侵權民事賠償相關制度日臻完善，獲得法院支持的案例日益增多。相比之下，涉及內幕交易、操縱市場的民事賠償訴訟獲得法院支持的情況尚屬少數(shù)，其中主要原因是內幕交易、操縱市場民事責任的相關規(guī)定過于簡略。在此背景下，制定涉及內幕交易、操縱市場的侵權民事賠償司法解釋已是當務之急。運用一般民事侵權責任之理論，深化證券侵權民事責任基礎理論研究，為涉及內幕交易、操縱市場等具體證券侵權責任制度設計提供理論支撐已成為緊要任務。

一、證券民事責任與一般民事責任之界分

我國民事立法自《中華人民共和國民法通則》（以下簡稱“民法通則”）起就對民事責任和民事義務進行了明確區(qū)分，并延續(xù)至《中華人民共和國民法典》（以下簡稱“民法典”）。民法典第一編按照民事法律關系的基本要素展開，把民事責任作為十分重要的內容進行規(guī)定，并區(qū)分第一次義務和第二次義務。民事責任與義務的不同本質在于國家強制力的干預，采取責任與義務二分法有利于民事責任的執(zhí)行，進而有利于民事權利的實現(xiàn)。我國民事立法歷來采取民商合一的立法習慣。民法是一般法，規(guī)定一般規(guī)則和基本原則；商法是特別法，遵循民法的基本規(guī)則，同時秉持商法等價有償、交易自由、便捷安全等特征。證券活動是商事活動的重要形式，這決定了證券民事責任在性質上屬于特殊民事責任，即證券民事責任屬于民事責任，遵循民事責任的一般原則，但同時具有不同于一般民事責任的特征。

二、證券侵權民事責任是證券民事責任的主要表現(xiàn)形式

對于證券民事責任應當包括各類民事責任還是僅限于侵權責任，學者間存在不同看法。有的學者認為，證券民事責任與一般民事責任相對應，包括證券違約責任、證券侵權責任和證券締約過失責任等。也有學者認為，證券法中的民事責任指的是行為人違反了證券法規(guī)定的義務而產(chǎn)生的侵權損害賠償責任，主要包括：虛假陳述的民事責任、內幕交易的民事責任、操縱市場的民事責任、發(fā)行人擅自發(fā)行證券的民事責任以及欺詐客戶的民事責任等。這些責任屬于侵權責任，而非合同責任或締約過失責任。

本文認為，兩種觀點分別對應證券民事責任的廣義上的理解和狹義上的理解。具體而言，如果從廣義上理解，認為證券民事責任包含證券活動參與方違反相關法律規(guī)定所應承擔的責任，則證券民事責任自然包括證券違約、證券侵權、證券締約過失責任。如果從狹義上理解，認為證券民事責任是違反了相關法律規(guī)定的義務，則證券民事責任不包括證券違約責任、證券締約過失責任。由此可見，這一問題不是實質判斷問題，而是范圍界定問題。但從法學研究的角度，宜將證券民事責任作狹義理解，只有需要《中華人民共和國證券法》（以下簡稱“證券法”）調整的民事責任才界定為證券民事責任，可以由民法典等民法規(guī)則調整的民事責任往往不具有證券民事責任的特殊性，更適宜通過民法的一般規(guī)則調整。例如，民事主體與證券公司簽署經(jīng)紀合同后，投資者因故要求解除合同而產(chǎn)生的違約責任，雖與證券活動相關，但適用民法典即能解決，無需證券法調整，則不是證券民事責任的范疇。詳言之，證券侵權民事責任具有以下特征。

一是證券侵權責任以適用證券法為前提。在證券活動中，往往蘊含著復雜的法律關系。但只有需要適用證券法認定和處理的民事責任，才是證券侵權責任。之所以將適用證券相關法律作為界定證券侵權責任的前提條件，原因在于證券侵權責任與一般民事侵權責任區(qū)別的核心在于證券法的特殊規(guī)定。離開證券法，所謂的與證券有關的侵權責任只是一般的民事侵權責任。

二是證券侵權責任具有法定性。證券法兼具私法性質和公法性質，民事主體從事證券活動需在簽署各種合同的基礎上進行，這是證券法私法性質的體現(xiàn)。但同時，證券法也具有明顯的公法性質，許多證券活動需要在法定的框架下完成規(guī)定動作。例如，投資者想通過二級市場購買股票必須和證券公司簽署經(jīng)紀合同，而不能與上市公司直接簽署合同。再如，按照證券法相關規(guī)定，公司發(fā)行股票并上市必須有券商作為保薦機構以及律師事務所、會計師事務所等證券服務機構出具的意見書等證明材料。證券法這一強制性規(guī)定，使保薦機構等雖直接與被保薦公司形成法律關系，但需對廣大投資者承擔擔保責任，若其未能勤勉盡責導致投資者遭受損失就要對投資者直接承擔侵權責任，即其承擔的證券侵權責任具有極強的法定性。

三是證券侵權責任的認定和處理具有極強的專業(yè)性、涉眾性、隱蔽性。證券的發(fā)行、上市、信息披露、交易等活動都涉及專業(yè)的規(guī)則和流程。特別是隨著信息網(wǎng)絡在證券活動中的深度運用，證券違法行為更加隱蔽。證券活動的專業(yè)性決定了證券投資者相較于發(fā)行人、上市公司、證券中介、服務機構等，無論是在專業(yè)知識還是掌握信息方面都處于明顯劣勢地位，導致在證券侵權責任的認定和處理過程中，投資者面臨著舉證困難的問題。同時，證券發(fā)行規(guī)模大，交易速度快，換手率高，如有違法行為通常會波及大量受害者，且分布全國各地甚至海外，影響很大。此外，證券交易不同于一般民事活動，交易主體往往通過交易系統(tǒng)，以計算機撮合的方式隨機完成交易，交易雙方并不知曉交易具體對手方，具有很強的隱蔽性。

四是證券損害賠償?shù)恼J定具有較強的市場性。證券交易實時變動，證券民事責任的認定和承擔，與證券市場行情的變化密切相關。例如，證券損害賠償責任的計算往往需要以某一時點或時段的市場價格為基數(shù)進行。再如，同樣是受到操縱市場的影響，如果在市場上升時段買入，在下跌前賣出，則未受到操縱行為的損害，也無法要求賠償。

三、證券侵權民事責任歸責原則及制度優(yōu)化

歸責是損害他人的行為發(fā)生后，依何種依據(jù)和標準使其擔責。歸責原則是確定民事主體侵權責任的根據(jù)和標準，也是連接侵權行為相關法律各個環(huán)節(jié)并對相關法律規(guī)范起著統(tǒng)帥作用的立法指導方針。

（一）侵權責任歸責原則與構成要件

有學者將侵權責任的歸責原則納入侵權責任構成要件，與過錯要件相并列，甚至認為是過錯要件的一部分。具體而言，其一，不同的歸責原則決定著不同的責任構成。不同的歸責原則分別對應著不同的責任構成要件體系。在判定侵權責任的過程中，首先需判定該侵權行為適用何種構成要件，然后再對照構成要件判定責任。其二，歸責原則是侵權責任法體系和內容的支柱，連接著侵權責任法的各個環(huán)節(jié)。不同的歸責原則不僅決定了不同的責任構成，還決定了舉證責任的負擔、免責條件、損害賠償?shù)脑瓌t和方法、減輕責任的根據(jù)等一系列內容。

（二）歸責原則的發(fā)展及其對證券侵權責任的影響

1.從單一歸責原則到多元化發(fā)展

從單一的過錯責任向過錯責任與過錯推定、公平責任、無過錯責任并存的多元化規(guī)則體系發(fā)展是當代侵權法發(fā)展的重要趨勢。在大陸法系，以法國為代表的國家曾采用單一的過錯責任原則?！斗▏穹ǖ洹返?382條規(guī)定：“任何行為使他人遭受損害時，因自己的過失使損害發(fā)生之人對該他人的損失負賠償責任?！痹摋l規(guī)定是《法國民法典》損害賠償?shù)囊话阍瓌t，大陸法系國家民事立法影響甚廣。進入20世紀后，商品經(jīng)濟和工業(yè)社會高速發(fā)展，工業(yè)事故、交通事故等大幅增加，機械地適用過錯責任原則會導致被侵權人因舉證困難等原因而無法獲得賠償。因此，許多國家逐漸采取特別立法或舉證責任的變化等方式適用過錯推定、公平責任、無過錯責任等歸責原則，以彌補過錯責任原則的缺陷。

受大陸法系國家民事立法影響，我國侵權責任立法一開始就規(guī)定了多元化規(guī)則體系，并在民事立法中不斷完善。民法通則將過錯責任和無過錯責任作為獨立的歸責原則，而將過錯推定原則“委婉地”作為過錯責任的例外情形予以規(guī)范，將公平責任作為責任承擔的相關內容予以規(guī)范。2009年通過的《中華人民共和國侵權責任法》（以下簡稱“侵權責任法”）則將過錯推定原則納入一般規(guī)定中，但與過錯責任原則在同一條款，一同與無過錯責任原則并列，此立法方式也延續(xù)至民法典。從我國侵權責任法立法歷程可以看出，我國形成了過錯責任原則作為一般歸責原則，過錯推定、無過錯責任原則、公平原則作為特殊歸責原則的民事侵權歸責原則體系。

2.證券侵權民事責任歸責原則制度優(yōu)化

民事侵權責任立法的發(fā)展為證券侵權責任的認定提供了有利基礎。作為特殊民事侵權，受證券市場專業(yè)性、復雜性等影響，證券侵權責任中大量適用特殊歸責原則。甚至有不少學者認為，只要是證券侵權，就應當適用過錯推定或無過錯責任原則等特殊歸責原則。本文認為，對證券侵權歸責原則的適用，還是應當通過區(qū)分不同情況進行類型化界分。

其一，過錯原則是一般性歸責原則。在多種歸責原則體系中，各項歸責原則的地位和作用并不相同。而過錯原則是一般性歸責原則，是普遍適用于各種侵權行為的一般原則，在法律、法規(guī)沒有規(guī)定適用特殊歸責原則的情況下，原則上都應當適用過錯責任。即從適用范圍上來說，特殊歸責原則是封閉的，而過錯責任原則是開放的。就證券侵權責任而言，同樣需遵守此規(guī)則，在有相關證券法律規(guī)定的情況下適用過錯推定、無過錯責任等特殊歸責原則，在沒有證券法律規(guī)定的情況下，仍需適用過錯責任原則。考慮到證券侵權的特殊性，適用過錯原則往往對被侵權人不利，因而需對不同類型證券侵權行為的歸責原則按需作特殊性規(guī)定，避免因規(guī)定不詳而自動適用過錯責任原則。

其二，特殊歸責原則在證券侵權責任中的適用。如前所述，證券侵權具有專業(yè)性、涉眾性、市場性、復雜性等特征，投資者等被侵權人往往處于劣勢地位。因此，在證券侵權歸責原則方面，需考慮向被侵權人傾斜作出特殊規(guī)定，但同時也需要結合不同侵權行為和侵權行為人作類型化界分，不可機械地適用同一歸責方法，否則無法科學劃分責任，亦有悖證券法公平之原則。目前而言，有關虛假陳述民事責任歸責原則的相關規(guī)定最為成熟，證券法第八十五條根據(jù)虛假陳述侵權主體與侵權行為的“關聯(lián)程度”作“分層”歸責原則的規(guī)定，即相比于中介機構以及發(fā)行人控股股東、董事、監(jiān)事、高管，發(fā)行人在侵權責任中居于核心地位，屬于侵權責任的直接主體，因而當前證券法規(guī)定其承擔無過錯責任。中介機構以及發(fā)行人控股股東、董事、監(jiān)事、高管等主體屬于侵權責任的間接主體，其與被侵權投資者通過發(fā)行人建立侵權關系，因而當前證券法規(guī)定其承擔過錯推定責任。目前，關于虛假陳述侵權責任的相關歸責原則已基本達成共識。但是，關于內幕交易、操縱市場侵權行為的歸責原則，相關規(guī)定仍然過于單薄，學界也莫衷一是。

關于內幕交易侵權責任，亦應按照侵權主體作“分層”歸責原則的設定。根據(jù)證券法第五十條規(guī)定，就內幕交易侵權主體而言，有內幕信息知情人和非法獲取內幕信息的人兩類。禁止和制裁內幕信息知情人從事內幕交易的法理依據(jù)在于其不正當利用了職務上或業(yè)務上的便利和優(yōu)勢地位。禁止和制裁非法獲取內幕信息的人從事內幕交易的法理依據(jù)在于其盜用了公司的信息資產(chǎn)。內幕信息知情人與公司之間存在基于身份聯(lián)結形成的信義關系，考慮到其特殊地位、職責以及能夠直接接觸到內幕信息，這些人應當承擔比非法獲取內幕信息的人更高程度的信托責任與注意義務。因此在舉證責任分配方面，內幕信息的法定知情人應承擔更嚴格的舉證責任。這體現(xiàn)在內幕交易侵權責任歸責原則上，對于內幕信息的法定知情人從事內幕交易，可以實行過錯推定，而對于內幕信息的法定知情人以外的人，認定其從事內幕交易，應當由投資者證明該事實存在，歸責原則亦應實行過錯原則。

關于操縱市場侵權行為，應按照操縱市場不同行為類型作不同歸責原則設定。操縱市場的類型較多，我國證券法規(guī)定了連續(xù)交易、約定交易、洗售交易以及其他手段操縱。2007年證監(jiān)會發(fā)布的《證券市場操縱行為認定指引（試行）》中對“其他手段”進行了列舉，分別是蠱惑交易操縱、搶帽子交易操縱、虛假申報操縱、特定時間的價格或價值操縱、尾市交易操縱等。2019年修訂的證券法在原有基礎上，充分補充了“其他手段”操縱類型?？梢钥闯觯倏v市場行為類型多樣且復雜，比較科學的方法是對其進行類型化研究。目前對操縱市場分類方法和標準較多，本文認為，對于研究操縱市場歸責原則，宜將操縱市場分類為真實交易操縱、虛假交易操縱和虛假信息操縱。對于真實交易操縱，行為人進行了真實交易，在表現(xiàn)上與正常交易行為較為相似，由被侵權人承擔侵權人存在過錯的舉證責任較為合適，即宜采用過錯責任原則。虛假交易操縱和虛假信息操縱行為較為隱蔽，特別是虛假信息操縱，有時與虛假陳述存在競合。對此，宜將過錯的舉證責任分配給侵權行為人，采取過錯推定的歸責原則。

四、證券侵權民事責任構成要件及制度完善

關于侵權責任一般構成要件，我國學界主流觀點有“四要件說”和“三要件說”。前者認為，一般侵權行為構成要件包括證券違法行為、損害事實、過錯、因果關系。“三要件說”認為一般侵權行為構成要件包括損害事實、過錯、因果關系。可以看出，這兩種學說的主要差異在于是否將證券違法行為作為構成要件之一。持“三要件說”的學者認為，違法行為（行為的違法性）不足以成為構成要件，主要理由是我國侵權立法關于侵權責任的規(guī)定未將“違法”或“不法”等納入規(guī)定。違法性不能成為一般侵權責任的構成要件，而應當由過錯吸收。增加違法性要件，將增加受害人的舉證困難，給受害人救濟增加了更多的障礙。

本文認為，對于證券侵權民事責任的構成要件，應采用“四要件說”，主要理由有以下幾點。其一，相比于一般民事侵權，證券侵權為特殊侵權，侵權行為具有“法定性”，只有違反了證券相關法律，才能被認定為證券侵權責任。因而，缺少“違法行為”要件，則無法認定證券侵權責任。其二，“違法行為”要件不能被“過錯”要件吸收。事實上，違法行為與過錯是兩個不同的范疇。違法行為側重客觀事實，過錯側重主觀狀態(tài)。雖然隨著侵權責任法的發(fā)展，過錯的判斷標準出現(xiàn)客觀化的趨勢，但不能因此混淆客觀標準與主觀標準的界分。正如有些學者所述，在過錯客觀化的進程中，似乎更應該用客觀的違法來吸收主觀的過錯，為什么偏要用主觀的過錯來吸收客觀的違法呢？其三，兩者判斷依據(jù)不同。前者的判斷依據(jù)是侵權行為違反了法律禁止的行為，具有違法性。后者的判斷依據(jù)則是行為人違反了某項注意義務?；诖?，證券侵權民事責任構成應采用“四要件說”，即證券違法行為、損害事實、過錯、因果關系。

（一）證券違法行為

違法行為是法律主體違反法律規(guī)定的義務而實施的作為或不作為。違法行為包括行為和違法性兩個要素，即必須有行為的存在，這種行為在客觀上違反法律。證券民事責任中的違法行為，則是指法律主體違反證券相關法律所規(guī)定的義務而實施的作為或不作為。關于證券違法行為，需關注舉證責任分配問題。

如前文所述，一些學者認為將“違法行為”作為民事責任構成要件將增加被侵權人的舉證困難。事實上，對于證券違法行為尤為如此。證券侵權行為專業(yè)性強，特別是證券活動不斷信息化，證券違法行為更加隱蔽。如若由被侵權人承擔舉證侵權人違法行為責任，對被侵權人而言是不公平的。就虛假陳述民事責任而言，2003年《關于審理證券市場因虛假陳述引發(fā)的民事賠償?shù)娜舾梢?guī)定》確立了證券民事訴訟的前置程序。該規(guī)定設計主要是在我國資本市場發(fā)展初期，基于證券案件的專業(yè)性以及審判經(jīng)驗的有限性，為保障證券民事訴訟的可落地而設置的。但是，前置程序可能會對當事人訴訟權利造成不當限制。

2022年的《最高人民法院關于審理證券市場虛假陳述侵權民事賠償案件的若干規(guī)定》（以下簡稱“2022年虛假陳述的若干規(guī)定”）向前邁進一步，取消了前置程序的設置，但同時規(guī)定原告提起證券虛假陳述侵權民事賠償訴訟需提交信息披露義務人實施虛假陳述的相關證據(jù)?；谧C券違法行為的隱蔽性、專業(yè)性等特征，由被侵權人舉證存在證券違法行為難度很大，最終還將依賴有關機關的行政處罰決定或者人民法院的刑事裁判文書等，實質上前置程序仍然存在。因此，針對證券違法行為的舉證，還需要再進一步，將違法行為的舉證責任分配給侵權人。同時，為避免因此導致的濫訴，在虛假陳述以及后續(xù)內幕交易、操縱市場賠償責任司法解釋中可先規(guī)定原告承擔存在違法行為的適當?shù)呐e證責任。

（二）損害事實

“無損害則無救濟”，侵權責任法的本質是救濟法，其重要機能在于填補損害及預防損害。可以說，損害是啟動侵權責任的前提所在。一般而言，侵權責任中的損害具有以下特征：第一，確定性。損害必須是客觀存在的，且具有一定的確定性，并可以通過一定方式進行量化。這意味著，損害是侵害權力或利益的客觀事實，而非當事人的主觀臆想，并能夠通過一定標準予以量化。第二，可救濟性。損害的可救濟性具有兩層含義：其一，需是對合法權益的損害。并不是所有損害都受到侵權責任法的保護，只有受法律保護的“法益”受到損害才能獲得賠償。一般而言，受害人因從事違法活動而遭受的損害，不得要求加害人賠償。其二，損害需要具有救濟的可能性。在侵權責任法上無法救濟的損害是難以受到保護的，如很多純粹經(jīng)濟損失無法獲得侵權責任的賠償。

證券侵權中的損害是侵權行為人因違反證券法而造成的損害。證券損害具有一般侵權損害的基本特征，同時具有證券侵權專業(yè)性強、涉眾廣、計算復雜等特殊性，需重點關注以下問題。

1.證券侵權損害與純粹經(jīng)濟損失

在侵權法發(fā)展進程中，人身和財產(chǎn)權利歷來是侵權責任法保護的重點和基礎所在。但隨著經(jīng)濟社會的發(fā)展，利益主體之間的聯(lián)系越來越緊密，民事利益逐漸以普遍和多樣的方式依存和聯(lián)系著，并日益呈現(xiàn)出錯綜復雜的樣態(tài)。在此背景下，一個侵權行為很可能導致一系列連鎖反應，并毫無節(jié)制地造成超出人身傷害、有體財產(chǎn)損害以外的經(jīng)濟利益損害。因此，相關法律需解決好一個問題，即在當前經(jīng)濟利益迫切需要得到法律保護的同時，避免侵權行為所應承擔的經(jīng)濟利益賠償責任毫無節(jié)制的泛濫?；诖耍兇饨?jīng)濟損失的概念應運而生，并試圖通過對經(jīng)濟利益損害進行分類的方式，將特定經(jīng)濟利益損害確認為不應獲得賠償?shù)念愋?。因此，可以認為，純粹經(jīng)濟損失的概念是基于法律價值取舍與法律利益平衡而產(chǎn)生的一種法律技術工具。

關于純粹經(jīng)濟損失的概念，英國學者Robby Bemstein提出的“純粹經(jīng)濟損失是指除了對人身損害和對財產(chǎn)有形損害而造成的損失以外的其他經(jīng)濟損失”，被很多學者視為比較經(jīng)典的定義。純粹經(jīng)濟損失通常分為幾種類型，即反射損失、公共設施封鎖、專家責任等。從不同類型純粹經(jīng)濟損失可以看出，其具有以下特征：其一，經(jīng)濟損失性。純粹經(jīng)濟損失既非人身損害，也非物理性損害，而是無形的經(jīng)濟利益損害。其二，不確定性。純粹經(jīng)濟損失中受損害的主體和數(shù)量往往是不確定的。即使行為人能夠預見其行為會對他人造成損害，也無法預見實際引起損害的受害人范圍及數(shù)量。其三，因果關系的間接性。純粹經(jīng)濟損失與加害行為之間一般具有間接因果關系，并且距離相對較遠。

證券侵權損害與純粹經(jīng)濟損失之間具有密切聯(lián)系。很多學者將證券虛假陳述民事責任中證券服務機構責任視為純粹經(jīng)濟損失中專家責任的一種類型。事實上，采用擴大解釋的方法，無論是虛假陳述還是內幕交易、操縱市場，都符合上述純粹經(jīng)濟損失之特征。但如前文所述，純粹經(jīng)濟損失本質上是為避免經(jīng)濟損失毫無節(jié)制地泛濫而構造的一種法律工具，基于此，構成純粹經(jīng)濟損失還必須有一項基本要件，即不獲賠性，以發(fā)揮其應有之價值。無論從國內外法律規(guī)定還是判例來看，證券侵權損害均能夠獲得賠償，從此種意義上說，證券侵權損害并不屬于純粹經(jīng)濟損失。

2.證券侵權損害賠償?shù)挠嬎惴绞郊跋揞~問題

侵權法最基本的功能是填補損失，一旦受到侵害，行為人負有填補該損害的責任。填補損失一般通過損害賠償?shù)姆绞綄崿F(xiàn)，通過損害賠償，被侵權人能夠恢復到損害發(fā)生前的狀態(tài)。相比以往侵權責任法先按損失額再按獲利計算賠償數(shù)額的方式，民法典調整為按損失或獲利計算賠償數(shù)額，即不再以受害人損失為優(yōu)先計算標準。與此相對應的是兩個損失界定方式：實際損失方式和交易獲利方式，分別以被侵權人所受損失和侵權人獲利為依據(jù)進行損害賠償?shù)挠嬎恪?/p>

相較于一般民事侵權損害，證券侵權損害有兩個顯著特征：一是侵權人實施侵權行為往往以獲取利益為目的，并且侵權人獲利與被侵權人的損失往往不是對等的關系，兩者數(shù)額的計算都較為困難和復雜。二是證券民事?lián)p害賠償制度的目的，一為補償，二為震懾，即證券民事賠償除以彌補被侵權人損失為目的外，還承擔著震懾、防范證券違法行為的重要功能。2022年虛假陳述的若干規(guī)定明確了虛假陳述民事賠償以原告實際發(fā)生損失為限，確定了虛假陳述損害賠償采取實際損失的計算方式。不同于虛假陳述行為人以公司為主體，內幕交易、操縱市場行為人通常以個人為主體。同時，如上文所述，雖然不應將證券侵權損害界定為純粹經(jīng)濟損失，但證券侵權損害在損害的不確定性方面與純粹經(jīng)濟損失方面高度相似，按照被侵權人實際損失計算出的賠償金額有時會遠遠超過侵權人的獲利，甚至遠超侵權人的賠付能力，因此有必要考慮設置賠償限額。

目前，我國證券相關法律未規(guī)定內幕交易、操縱市場等證券損害賠償?shù)南揞~，在相關司法解釋起草過程中，這將是不可回避的問題。有學者主張應以侵權人非法獲利為限，至于懲罰性措施應交由刑事處罰、行政處罰。本文認為，設定賠償限額本就是基于對侵權人和被侵權人利益平衡的結果，如以侵權人非法獲利為限，可能會導致對侵權人的賠償?shù)某潭冗^低，且民事賠償手段也是懲戒不法行為的重要方式。基于此，應區(qū)分不同情形，參照行政處罰的量罰區(qū)間，提出一定比例的限額方案。同時，可以授予法院在確定責任限額方面一定的自由裁量權，根據(jù)具體情況決定責任限額。

（三）過錯

關于過錯的界定，歷來有“主觀過錯說”和“客觀過錯說”兩種觀點。前者關注行為人的主觀心理狀態(tài)，后者關注其行為本身。兩種觀點均有其合理性，但都有一定缺陷。隨著現(xiàn)代侵權法過錯客觀化，逐漸形成主客觀相結合的觀點，即過錯是主觀要素與客觀要素相結合的概念，它是指行為人從事應受譴責行為的故意或過失狀態(tài)。本文認為，證券侵權行為具有特殊性，對于證券侵權行為過錯，應采用主客觀相結合的方法予以界定，即過錯是行為人通過違背證券相關法律表現(xiàn)出來的主觀狀態(tài)，但通常需要對行為采用客觀標準來評價。證券侵權行為過錯的認定具有特殊性，需重點關注以下問題。

1.故意與過失

在侵權責任法中，過錯在表現(xiàn)形式上分為故意和過失。許多大陸法國家將過失進一步區(qū)分為重大過失和輕微過失，且許多國家都采取“重大過失等同于故意”的原則。在我國證券相關立法中，2022年虛假陳述的若干規(guī)定明確將虛假陳述中的過錯限定為故意和重大過失。對于內幕交易和操縱市場侵權責任過錯的認定，多數(shù)學者認為，我國證券法對于內幕交易、操縱市場行為分別采用了“利用內幕信息從事證券交易活動”以及“禁止任何人以下列手段操縱證券市場，影響或者意圖影響證券交易價格或者證券交易量”等規(guī)定，“利用”“手段”“意圖”等表述意味著內幕交易、操縱市場侵權責任過錯的認定只能是故意。

本文認為，對于操縱市場侵權行為，構成操縱市場的特殊要件在于其目的性。目的與故意是不同的概念，故意是行為人預見到自己行為的有害性，仍然希望或者放任這種結果發(fā)生的一種心理狀態(tài)。目的是行為人通過實施有害行為而追求實現(xiàn)某種危害結果的心理態(tài)度。一般而言，故意與目的構成包含與被包含的關系，目的可以對故意構成充分條件，即存在目的性，可認定為存在故意，但一般民事責任中通常無目的之要件。我國證券法規(guī)定“禁止任何人以下列手段操縱證券市場，影響或者意圖影響證券交易價格或者證券交易量”，即構成操縱市場行為需具有“影響或者意圖影響證券交易價格或者證券交易量”之目的。因此，本文認為，操縱市場民事責任的過錯應為故意，過失不構成操縱市場。即便是重大過失也無“影響或者意圖影響證券交易價格或者證券交易量”之目的。

對于內幕交易行為，其行為主體包含內幕信息知情人和非法獲取內幕信息的人，行為類型包括在內幕信息公開前違規(guī)買賣證券、建議他人買賣相關證券以及泄露內幕信息導致他人買賣相關證券。與操縱市場不同，內幕交易無目的性要件要求，對于在內幕信息公開前違規(guī)買賣證券、建議他人買賣相關證券以及泄露內幕信息導致他人買賣相關證券等行為中存在重大過失的，應承擔民事責任，即內幕交易侵權行為過錯要件應包括故意和重大過失。

2.特殊注意義務

民事過失是指行為人對自身行為結果應當預見而未預見，或雖已預見卻輕信可以避免。前者稱為“疏忽大意”，后者稱為“懈怠”。大陸法系國家和英美法系國家都采取客觀標準衡量過失，即在衡量行為人是否具有過失時，主要考慮行為人是否具有避免損害發(fā)生所應采取的注意義務。對于注意義務的判斷標準，大陸法系國家一般采用“善良家父”標準，英美法系一般采用“理性人”標準傳統(tǒng)的過失認定標準，大陸法系為“善良家父”，英美法系為“理性人”。

，其核心都在于行為人應當以一個合理的、謹慎的標準從事法律行為。需要注意的是，該標準適用于對一般行為主體的過失判斷。在證券侵權責任中，考慮證券市場專業(yè)性特征，需考慮發(fā)行人董事、獨立董事、證券公司、證券服務機構等專業(yè)人士的特點，對其賦予更高的注意義務。

（四）因果關系

因果關系的認定是確定責任是否存在以及責任范圍的核心環(huán)節(jié)。對于如何確定因果關系，觀點眾多。比較有代表性的是大陸法系國家的“條件說”和“相當因果關系說”，以及普通法系國家所作的“事實上因果關系”和“法律上因果關系”的區(qū)分。證券侵權因果關系是證券侵權行為與損害結果之間的關聯(lián)性。證券侵權行為的特殊性決定了證券侵權因果關系認定的特殊性，使因果關系認定成為證券侵權損害賠償?shù)闹攸c和難點，因果關系認定需解決好以下問題。

第一，應區(qū)分交易因果關系、損失因果關系。

在一般侵權責任的認定中，因果關系的判斷有兩個層次：一是責任成立的因果關系，即判斷侵權行為與損害后果之間是否存在引起與被引起的關系。二是責任范圍的因果關系，即責任成立后，具體判斷侵權行為造成損害的具體范圍?；诤喕蚬P系判斷的目的，我國司法實踐中對一般侵權責任認定中并沒有對因果關系進行兩層次的區(qū)分和分別判斷。但證券侵權行為一般是通過影響證券交易導致投資者損失，并且證券侵權行為的成立和損失范圍的認定都極為專業(yè)和復雜，有必要做責任成立和責任范圍的兩層次劃分。美國司法實踐中對于證券欺詐案件一般要求原告不僅證明“交易因果關系”，即原告基于對被告行為的信賴進行了交易，還要求證明“損失因果關系”，即交易導致原告的損失。2022年虛假陳述的若干規(guī)定對虛假陳述民事賠償責任因果關系認定作了明確的“交易因果關系”和“損失因果關系”的區(qū)分。目前，內幕交易、操縱市場民事責任尚未作出相關規(guī)定。與虛假陳述相似，內幕交易、操縱市場一般是通過影響證券交易導致投資者損失，在因果關系認定規(guī)則設計方面，也應當作“交易因果關系”和“損失因果關系”的兩層次劃分。

第二，證券侵權民事責任因果關系的推定。

因果關系通常應由原告舉證，但是在某些特殊情況下可以推定因果關系存在。證券侵權的特殊性導致因果關系的認定十分復雜，因其舉證困難往往成為被侵權人獲得救濟的障礙。為更好地發(fā)揮證券民事賠償功能，證券因果關系可以根據(jù)一定事實直接推定因果關系的存在。2022年虛假陳述的若干規(guī)定對虛假陳述民事賠償采取了因果關系推定，即規(guī)定原告能夠證明其在虛假陳述實施日之后、揭露日或更正日之前實施了相應的交易行為，在滿足其他條件的情況下，即可推定交易因果關系的存在。

虛假陳述侵權責任因果關系推定的規(guī)則設定主要借鑒了欺詐市場理論。美國第九巡回法院較早在審判中運用市場欺詐理論，經(jīng)過多年發(fā)展，在1988年的Basic案中被美國聯(lián)邦最高法院首度運用到裁判中，并隨后被廣泛運用到虛假陳述賠償案件中。一般認為，欺詐市場理論是基于有效市場而確立的，即在一個發(fā)展良好的證券市場上，證券價格能夠全面反映所有公開信息，包括虛假信息。進而，所有基于該市場證券價格從事交易的投資者都可以推定其信賴了市場所有信息，即實現(xiàn)了“信賴推定”。對于操縱市場民事責任能否運用欺詐市場理論實行因果關系推定，國內外均有學者持否定觀點。本文認為，操縱市場行為最基本的特征是行為人通過操縱行為影響證券價格或交易量，使其不能有效反映基本面，進而影響投資公平?；趯ζ墼p市場理論運行原理的分析，操縱市場侵權行為亦可適用市場欺詐理論進行因果關系的推定。因此，我國操縱市場民事賠償司法解釋中可以規(guī)定，原告在操縱市場行為期間、操縱市場行為影響消除日前實施與操縱行為直接相關的證券交易行為的情況下，可以推定原告投資行為與操縱市場行為之間存在因果關系。

與虛假陳述、操縱市場行為表現(xiàn)形式不同，內幕交易本質特征在于利用未公開信息進行交易，消除了交易結果的不確定性，形成高于其他投資者的獲利機會。因此，應將其所實施的交易行為定性為不公平交易行為。在內幕交易民事責任因果關系認定中，美國證券交易法規(guī)定“任何人違反本款及其規(guī)則、規(guī)章，在掌握重要未披露信息時購買或賣出證券，需對任何在此期間向有管轄權法院提起訴訟的購買或賣出同一類證券的任何人承擔責任”，即通過“同時反向交易規(guī)則”確立了因果關系的推定。我國目前內幕交易民事賠償案件并非十分普遍，其關鍵難點在于因果關系的認定。為此建議，我國內幕交易司法解釋可以規(guī)定，原告在內幕交易同時進行了反向交易者推定原告投資損失與操縱市場行為之間存在因果關系。

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Research on Civil Liability for Securities Infringement

WANG Dongqi

（University of Chinese Academy of Social Sciences， Beijing 100033，China）

Abstract： Regarding civil liability for securities infringement， there are currently more studies on specific civil liabilities for securities infringement behaviors and fewer on the fundamental theories of civil liability for securities infringement. As the judicial interpretation on civil compensation for insider trading and market manipulation is about to be formulated， it is advisable to enhance the research on the fundamental theories of civil liability for securities infringement， and apply the general civil tort theory to analyze the particularities of the liability principles and liability composition in securities infringement， with the aim of providing theoretical and institutional support for specific civil liabilities for securities infringement.

Keywords： Civil Liability for Securities Infringement; Liability Principle; Liability Composition