低利率環(huán)境下中小財(cái)險(xiǎn)公司尋求資產(chǎn)配置新策略

當(dāng)前，國內(nèi)利率中樞持續(xù)下行，中小財(cái)險(xiǎn)公司面臨固收資產(chǎn)收益下降、再投資風(fēng)險(xiǎn)上升等問題，同時(shí)受限于投資管理能力薄弱、優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)獲取渠道有限等困境。在這種情況下，中小財(cái)險(xiǎn)公司應(yīng)加大自身風(fēng)險(xiǎn)管理，做好資產(chǎn)負(fù)債匹配，及時(shí)了解并更新核心客戶需求，做好個(gè)性化產(chǎn)品研發(fā)，并做好產(chǎn)品精算和出險(xiǎn)后的賠付管理，此外需在投資領(lǐng)域精益求精，通過優(yōu)化資產(chǎn)配置提升投資收益水平。

中小財(cái)險(xiǎn)公司資金運(yùn)用核心問題

在國內(nèi)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型、逆全球化導(dǎo)致外需增長壓力大的背景下，經(jīng)濟(jì)增速開始放緩，國內(nèi)利率中樞不斷下行，10年國債收益率由2014年初的 4.66% 震蕩下行至2024年末的 1.68% 。在低利率環(huán)境下，中小財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)公司面臨資產(chǎn)端收益縮水與負(fù)債端成本剛性的雙重壓力。對(duì)資產(chǎn)端而言，低利率環(huán)境使得固收類資產(chǎn)的基礎(chǔ)收益率下降，迫使部分保險(xiǎn)公司提升風(fēng)險(xiǎn)偏好，信用下沉，從而放大信用風(fēng)險(xiǎn)；或?yàn)楂@取更高收益彈性，提升權(quán)益類資產(chǎn)占比，導(dǎo)致收益率波動(dòng)加大。

中小財(cái)險(xiǎn)公司資金規(guī)模有限，投資管理能力建設(shè)普遍滯后。保險(xiǎn)公司投資管理能力包括信用風(fēng)險(xiǎn)管理、股票投資、股權(quán)投資、不動(dòng)產(chǎn)投資和衍生品運(yùn)用管理五項(xiàng)能力。從投資管理能力數(shù)量看，86家財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)公司中，無財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)公司具備5項(xiàng)投資管理能力，具備4項(xiàng)投資管理能力的共有3家，具備3項(xiàng)投資管理能力的共有6家，具備2項(xiàng)投資管理能力的共有12家，具備1項(xiàng)投資管理能力的共有10家，55家財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)公司無投資管理能力。具備3項(xiàng)及以上投資管理能力的財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)公司占比僅 10.46% ，反映出中小財(cái)險(xiǎn)公司受限于資金規(guī)模以及專業(yè)人才匱乏，投資管理能力建設(shè)普遍較為滯后。

中小財(cái)險(xiǎn)公司普遍面臨投資收益依賴度高與優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)獲取渠道受限的矛盾。13名精算師參與的統(tǒng)計(jì)顯示，2024年75家非上市財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)公司能夠?qū)崿F(xiàn)承保、投資雙盈利的公司合計(jì)20家，承保端虧損但投資端盈利能夠彌補(bǔ)承保虧損的公司合計(jì)38家，承保端虧損、投資端盈利無法彌補(bǔ)承保虧損的公司合計(jì)17家。由此反映出中小財(cái)險(xiǎn)公司普遍面臨承保利潤薄、投資收益依賴度高的困境，與此同時(shí)中小財(cái)險(xiǎn)公司優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)獲取渠道受限，從而導(dǎo)致容易倒逼資產(chǎn)配置向高收益、高風(fēng)險(xiǎn)領(lǐng)域遷移。

中小財(cái)險(xiǎn)公司普遍存在投研體系與風(fēng)控體系建設(shè)薄弱現(xiàn)象。多數(shù)中小財(cái)險(xiǎn)公司缺乏獨(dú)立、科學(xué)的宏觀經(jīng)濟(jì)研判與大類資產(chǎn)配置模型，依賴外部投研機(jī)構(gòu)或模仿頭部公司策略的現(xiàn)象較為突出，從而導(dǎo)致難以獲得超越市場的收益；海外資產(chǎn)配置可作為對(duì)沖國內(nèi)低利率的手段之一，但中小財(cái)險(xiǎn)公司受限于相關(guān)人才的缺乏，跨境投研能力不足。部分中小保險(xiǎn)公司投資端風(fēng)險(xiǎn)偏好較高，缺乏極端風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)措施，投資違規(guī)事項(xiàng)頻發(fā)，甚至受到監(jiān)管處罰。

低利率環(huán)境對(duì)中小財(cái)險(xiǎn)公司資產(chǎn)配置的影響

固收資產(chǎn)收益下行與再投資風(fēng)險(xiǎn)。近年來，以銀行存款、債券和保險(xiǎn)資管債權(quán)計(jì)劃等為代表的固收類資產(chǎn)收益率屢創(chuàng)新低，2024年末，5年期國有大行存款利率已跌破

2% ，10年期國債收益率降至 1.68% ，AAA級(jí)的優(yōu)質(zhì)保險(xiǎn)資管債權(quán)計(jì)劃已降至 3.5% 。隨著存量固收資產(chǎn)的到期，再配置時(shí)收益率將顯著下降。

權(quán)益資產(chǎn)面臨的配置壓力上升。固收資產(chǎn)收益率的下降，必然會(huì)導(dǎo)致部分中小財(cái)險(xiǎn)公司提升權(quán)益資產(chǎn)配置比例以博取高收益，從而彌補(bǔ)收益缺口，但中小財(cái)險(xiǎn)公司投研能力有限，將不可避免地導(dǎo)致收益波動(dòng)加大。因而如何在提升收益和降低波動(dòng)之間尋求平衡，將是中小財(cái)險(xiǎn)公司面臨的重大課題。

風(fēng)險(xiǎn)偏好提升，將導(dǎo)致收益率波動(dòng)加大以及踩雷風(fēng)險(xiǎn)增加。部分中小財(cái)險(xiǎn)公司為獲取高收益，或向市場風(fēng)險(xiǎn)要收益（高配股票），或向信用風(fēng)險(xiǎn)要收益（固收資產(chǎn)信用下沉）。但A股市場波動(dòng)加劇了收益的不確定性，進(jìn)而導(dǎo)致收益率波動(dòng)較大，或債券、非標(biāo)資產(chǎn)踩雷等問題，形成收益目標(biāo)驅(qū)動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)暴露的惡性循環(huán)。

低利率環(huán)境下的中小財(cái)險(xiǎn)公司資產(chǎn)配置建議

優(yōu)化布局投資管理能力，拓展獲取優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的渠道。中小財(cái)險(xiǎn)公司管理的投資資產(chǎn)規(guī)模不大，且申請(qǐng)投資管理能力所需的人員、系統(tǒng)等成本較高，因此各公司可根據(jù)自身優(yōu)勢及未來投資板塊重點(diǎn)發(fā)力方向，合理布局投資管理能力，從而有效拓展獲取優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的渠道。

加大數(shù)字化投入，完善自上而下的投研體系。中小財(cái)險(xiǎn)公司應(yīng)提升數(shù)字化投研能力，針對(duì)不同業(yè)務(wù)種類，匹配有效的數(shù)據(jù)庫和第三方金融服務(wù)資源，夯實(shí)投研分析的基礎(chǔ)。中小財(cái)險(xiǎn)公司應(yīng)重點(diǎn)增強(qiáng)宏觀策略、行業(yè)研究的自上而下投研實(shí)力，加強(qiáng)對(duì)行業(yè)前景的前瞻研判及持續(xù)跟蹤，通過自上而下的分析，研究大類資產(chǎn)的供需關(guān)系變化，把握資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)的重要拐點(diǎn)。

提升風(fēng)險(xiǎn)管理水平，尋求動(dòng)態(tài)平衡。建立覆蓋資金運(yùn)用前、中、后的全鏈條風(fēng)控體系。事前，細(xì)化投資準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)資產(chǎn)類別、個(gè)體、行業(yè)、區(qū)域等設(shè)置明確風(fēng)控限額指標(biāo)；事中，通過實(shí)時(shí)監(jiān)測系統(tǒng)跟蹤資產(chǎn)組合風(fēng)險(xiǎn)敞口，動(dòng)態(tài)調(diào)整持倉結(jié)構(gòu)；事后，定期復(fù)盤與壓力測試，評(píng)估極端場景下的風(fēng)險(xiǎn)承受能力，加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)績效分析。最終實(shí)現(xiàn)在收益性、安全性與流動(dòng)性之間的動(dòng)態(tài)平衡。

固定收益：拉長久期為主，信用挖掘?yàn)檩o。為應(yīng)對(duì)低利率的影響，固收配置上主要有拉長久期、信用下沉等策略?？紤]到目前信用下沉風(fēng)險(xiǎn)仍比較大以及利率中樞可能進(jìn)一步下行，因此中小財(cái)險(xiǎn)公司固收投資應(yīng)以拉長久期為主、信用挖掘?yàn)檩o。

權(quán)益投資：低利率 ^+ 新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則影響下，提升高股息（OCI）策略占比。高股息策略即主要選取分紅穩(wěn)定、股息率較高的股票資產(chǎn)，以FVOCI（以公允價(jià)值計(jì)量且其變動(dòng)計(jì)入其他綜合收益的金融資產(chǎn)）的會(huì)計(jì)類別進(jìn)行持有的投資策略。在利率持續(xù)下行或者持續(xù)低利率環(huán)境下，以股票分紅代替?zhèn)⒕统蔀橹匾奶娲呗浴?/p>

另類投資：聚焦現(xiàn)金流穩(wěn)定的股權(quán)項(xiàng)目，拓展新型另類投資工具。股權(quán)基金項(xiàng)目投資收益率普遍高于債權(quán)收益率，因而可利用現(xiàn)金流穩(wěn)定的股權(quán)項(xiàng)目替代其他債權(quán)項(xiàng)目，對(duì)沖一部分利率下行帶來的影響。公募REITs（我國公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金）作為新型另類投資工具，其分紅率普遍在 4% — -6% ，具有明顯的收益優(yōu)勢，中小財(cái)險(xiǎn)公司可通過戰(zhàn)略配售、二級(jí)市場逆向買入、Pre-REITs（對(duì)于具有發(fā)行公募REITs的潛在資產(chǎn)，私募基金等提前介入資產(chǎn)投資，進(jìn)行資產(chǎn)運(yùn)營和培育）孵化等多種方式參與公募REITs投資。

Z公司低利率環(huán)境下大類資產(chǎn)配置實(shí)踐研究

Z公司是一家全國性的中小型財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)公司，為應(yīng)對(duì)低利率對(duì)投資收益帶來的壓力，在投資管理能力建設(shè)方面，Z公司于2020年獲得信用風(fēng)險(xiǎn)管理能力，于2022年獲取股權(quán)投資能力（間接股權(quán)投資），于2023年6月獲取不動(dòng)產(chǎn)投資管理能力（投資不動(dòng)產(chǎn)金融產(chǎn)品），為多元化資產(chǎn)配置奠定基礎(chǔ)。Z公司資產(chǎn)配置實(shí)踐情況如下。

資產(chǎn)配置原則

實(shí)現(xiàn)長期穩(wěn)健可持續(xù)的投資收益。Z公司以實(shí)現(xiàn)長期穩(wěn)健可持續(xù)的投資收益為投資目標(biāo)，構(gòu)建了“固收為基、權(quán)益增厚、另類補(bǔ)充”的大類資產(chǎn)配置策略，并嚴(yán)格控制信用風(fēng)險(xiǎn)，防范市場風(fēng)險(xiǎn)，堅(jiān)持安全穩(wěn)健原則，真正實(shí)現(xiàn)資金的保值增值及收益的長期穩(wěn)定性。

償付能力框架下的動(dòng)態(tài)風(fēng)險(xiǎn)管控。Z公司基于償二代監(jiān)管要求，設(shè)定償付能力充足率容忍度，并設(shè)置相應(yīng)資產(chǎn)端風(fēng)險(xiǎn)容忍度。Z公司定期開展償付能力壓力測試，涵蓋利率變動(dòng)、股市暴跌、信用違約等極端情景，確保資產(chǎn)端的配置與資本約束的動(dòng)態(tài)平衡。

強(qiáng)化資產(chǎn)負(fù)債匹配管理。Z公司通過現(xiàn)金流預(yù)測模型動(dòng)態(tài)調(diào)整資產(chǎn)端的流動(dòng)性資產(chǎn)比例，在確保流動(dòng)性充足的前提下，盡量壓縮收益率較低的流動(dòng)性資產(chǎn)的占比。期限結(jié)構(gòu)方面，由于公司負(fù)債期限較短，從期限結(jié)構(gòu)匹配角度出發(fā)，原則上資產(chǎn)的期限不超過5年，并持續(xù)跟蹤沉淀資金指標(biāo)，控制3年期以上資產(chǎn)的比例。在期限結(jié)構(gòu)指標(biāo)尚有較大空間的情況下，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)可適度拉長久期。

資產(chǎn)配置策略

固收策略：交易與配置并重，并適時(shí)增配固收 ^+ 產(chǎn)品。針對(duì)交易盤，在利率下行周期，Z公司積極把握利率波段機(jī)會(huì)，獲取資本利得，增厚收益。針對(duì)配置盤，Z公司一方面通過拉長久期，提升票面利率的同時(shí)降低再投資風(fēng)險(xiǎn)；另一方面通過配置資本補(bǔ)充債、二級(jí)資本債等條款下沉債券，提升收益率。此外，Z公司十分注重對(duì)固收 ^+ 產(chǎn)品的研究，適時(shí)把握一級(jí)債基、二級(jí)債基和轉(zhuǎn)債的交易機(jī)會(huì)，增厚固收板塊的收益。

權(quán)益策略：絕對(duì)收益導(dǎo)向，增強(qiáng)權(quán)益的穩(wěn)定性。考慮到自建股票投研團(tuán)隊(duì)的人員成本及系統(tǒng)等投入較大，Z公司主要按照MOM（即委外專戶）及FOF（即公募基金）的方式進(jìn)行權(quán)益投資。委托投資方面，以絕對(duì)收益作為考核目標(biāo)，引導(dǎo)專戶經(jīng)理穩(wěn)健投資，同時(shí)加強(qiáng)對(duì)專戶的業(yè)績跟蹤，及時(shí)清退業(yè)績表現(xiàn)不及預(yù)期的管理人。產(chǎn)品投資方面，充分利用第三方投顧機(jī)構(gòu)的投研服務(wù)，結(jié)合基金池入池標(biāo)準(zhǔn)，篩選出業(yè)績優(yōu)良、風(fēng)格穩(wěn)健的基金及產(chǎn)品。

另類策略：持續(xù)提升另類資產(chǎn)占比，優(yōu)化另類配置結(jié)構(gòu)。為降低利率下行的負(fù)面影響，近年來，Z公司持續(xù)提升收益率相對(duì)較高的另類資產(chǎn)占比。此外，Z公司還不斷優(yōu)化另類投資配置結(jié)構(gòu)，增加收益率相對(duì)較高的Pre-REITs、不動(dòng)產(chǎn)私募股權(quán)投資基金等新型產(chǎn)品的比重。對(duì)于股權(quán)基金，優(yōu)先配置期間收益較高且穩(wěn)定、同時(shí)底層資產(chǎn)估值穩(wěn)定或逐步提高的基金。對(duì)于保險(xiǎn)資管發(fā)行的債權(quán)投資計(jì)劃等，Z公司在總部所在省份，利用資源優(yōu)勢，有序下沉，深挖項(xiàng)目投資機(jī)遇。

合規(guī)風(fēng)控：堅(jiān)持合規(guī)原則，嚴(yán)守風(fēng)險(xiǎn)底線。Z公司始終將風(fēng)險(xiǎn)控制放在首位，構(gòu)建了完善的內(nèi)控體系，嚴(yán)格按照投資權(quán)限運(yùn)作；完善并嚴(yán)格執(zhí)行風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制，及時(shí)發(fā)現(xiàn)問題并采取相應(yīng)措施；通過與法律合規(guī)、風(fēng)險(xiǎn)管理等部門的緊密協(xié)作，確保投資決策的合規(guī)性，有效降低了投資風(fēng)險(xiǎn) 。