建業(yè)地產(chǎn)逆向混改的動(dòng)因及績(jī)效評(píng)價(jià)

【中圖分類號(hào)】F271；F275

【文獻(xiàn)標(biāo)志碼】A

【文章編號(hào)】1673-1069（2025）05-0157-03

1引言

自十八屆三中全會(huì)以來(lái)，國(guó)家愈發(fā)重視混合所有制改革。2020年9月，中共中央辦公廳明確民營(yíng)企業(yè)在混改中的戰(zhàn)略地位，鼓勵(lì)其加速轉(zhuǎn)型升級(jí)；2022年黨的二十大報(bào)告提出改進(jìn)民企發(fā)展環(huán)境，促進(jìn)民營(yíng)經(jīng)濟(jì)壯大?；旄谋举|(zhì)是引人異質(zhì)股東重構(gòu)股權(quán)結(jié)構(gòu)，表現(xiàn)形式具有雙向性，目前市場(chǎng)上出現(xiàn)越來(lái)越多的民營(yíng)企業(yè)引人國(guó)有資本的逆向混改。當(dāng)前，我國(guó)房地產(chǎn)民營(yíng)企業(yè)面臨巨大困境，一方面，其融資渠道愈發(fā)狹窄，與國(guó)有企業(yè)相比金融市場(chǎng)對(duì)民營(yíng)房企存在一定程度的“信用歧視\"；另一方面，企業(yè)的融資能力也呈現(xiàn)出明顯的下降趨勢(shì)，表現(xiàn)為信用評(píng)級(jí)降低、融資成本攀升等負(fù)面特征，難以滿足企業(yè)正常運(yùn)營(yíng)與發(fā)展的資金需求。為了擺脫困境，建業(yè)地產(chǎn)選擇進(jìn)行逆向混改，通過(guò)自身轉(zhuǎn)型可以大幅緩解融資約束并且獲得更多合作伙伴。國(guó)有資本強(qiáng)大的背景可以為民營(yíng)企業(yè)提高信用評(píng)級(jí)，降低金融機(jī)構(gòu)對(duì)民營(yíng)企業(yè)的“信用歧視”，進(jìn)而緩解融資約束。逆向混改的實(shí)施不僅可以促進(jìn)民營(yíng)企業(yè)與國(guó)有資本之間資源共享，還能夠?qū)崿F(xiàn)雙方的資源互補(bǔ)，推動(dòng)民營(yíng)企業(yè)快速發(fā)展，實(shí)現(xiàn)共同富裕。因此，本文以建業(yè)地產(chǎn)引人國(guó)有資本逆向混改為研究對(duì)象，深人剖析逆向混改對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響，為其他民營(yíng)企業(yè)引入國(guó)有資本提供參考思路。

2建業(yè)地產(chǎn)引入河南鐵建逆向混改現(xiàn)狀

2.1建業(yè)地產(chǎn)及河南鐵建公司概況

建業(yè)地產(chǎn)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱\"建業(yè)地產(chǎn)\"）于1992年創(chuàng)立，并在2008年6月香港聯(lián)合交易所主板成功上市（股票代碼：00832.HK）。公司始終秉持\"追求卓越，堅(jiān)韌圖成\"的核心精神，創(chuàng)新實(shí)踐“省域化發(fā)展戰(zhàn)略”。建業(yè)地產(chǎn)作為河南房地產(chǎn)企業(yè)的主導(dǎo)者，具有較強(qiáng)的品牌影響力，以“根植中原，造福百姓”的價(jià)值觀推動(dòng)中原城市化發(fā)展。

河南省鐵路建設(shè)投資集團(tuán)有限公司于2021年10月23日正式成立，由原“河南鐵路投資有限責(zé)任公司”更名重組而來(lái)，是一家省級(jí)管理的國(guó)有大型重要骨干企業(yè)。國(guó)內(nèi)信用評(píng)級(jí)為AAA，屬于河南省最高主體信用等級(jí)。該公司主要以鐵路投資運(yùn)營(yíng)、土地以及房地產(chǎn)綜合開(kāi)發(fā)為主導(dǎo)業(yè)務(wù)，同時(shí)將鐵路相關(guān)物流貿(mào)易為培育業(yè)務(wù)的“兩主一培育\"的產(chǎn)業(yè)發(fā)展體系。

2.2建業(yè)地產(chǎn)逆向混改動(dòng)因

2.2.1緩解融資壓力

2021年，受鄭州特大暴雨、疫情及行業(yè)調(diào)控的影響，建業(yè)地產(chǎn)損失近50億元，加劇了流動(dòng)性危機(jī)。公司初期通過(guò)裁員、資產(chǎn)處置等方式自救，由五級(jí)管理架構(gòu)降至三級(jí)，單月裁員7000余人，并將17個(gè)項(xiàng)目10年運(yùn)營(yíng)權(quán)轉(zhuǎn)交萬(wàn)達(dá)獲7億元現(xiàn)金。截至2022年中期混改前，資產(chǎn)負(fù)債率達(dá) 95.81% ，遠(yuǎn)高于行業(yè)均值，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流無(wú)法滿足投資需求?，F(xiàn)金流緊張及債務(wù)兌付壓力，需要通過(guò)融資彌補(bǔ)現(xiàn)金缺口。

2.2.2實(shí)現(xiàn)資源整合

早期建業(yè)地產(chǎn)以房地產(chǎn)重資產(chǎn)開(kāi)發(fā)為主，因該模式存在弊端且風(fēng)險(xiǎn)不可控，公司向輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型，聚焦代建服務(wù)、旅游文化和物業(yè)銷售業(yè)務(wù)。但轉(zhuǎn)型道路并不順利，代建業(yè)務(wù)以商業(yè)代建為主，缺少政府代建項(xiàng)目，且商業(yè)代建受信用影響委托方資金供應(yīng)不穩(wěn)定，存在墊付風(fēng)險(xiǎn)，單一代建模式抗風(fēng)險(xiǎn)能力差。文旅項(xiàng)目因疫情和河南地質(zhì)災(zāi)害，投資虧損嚴(yán)重。因此，建業(yè)地產(chǎn)需要尋找突破口完成業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型。

2.2.3改善公司治理

建業(yè)地產(chǎn)在逆向混改前存在“一股獨(dú)大\"的股權(quán)結(jié)構(gòu)問(wèn)題。創(chuàng)始人胡葆森通過(guò)恩輝投資持股 70.11% ，而其他股東合計(jì)持股不足 1% ，股權(quán)分布嚴(yán)重失衡。這種高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)治理存在明顯的治理缺陷：一方面，胡葆森擁有絕對(duì)控制權(quán)，公司重大決策完全受其個(gè)人意志主導(dǎo)；另一方面，中小股東因持股比例低而缺乏話語(yǔ)權(quán)，外部治理機(jī)制也難以對(duì)大股東形成有效制衡。這種治理結(jié)構(gòu)不僅增加了決策失誤的風(fēng)險(xiǎn)，還影響了公司治理的透明度和科學(xué)性。

2.3建業(yè)地產(chǎn)引資過(guò)程

2022年6月1日，建業(yè)地產(chǎn)發(fā)布重大股權(quán)重組公告，稱其控股股東恩輝投資將 29.01% 股份以6.88億港元對(duì)價(jià)轉(zhuǎn)讓給河南省國(guó)資委旗下的同晟置業(yè)。同時(shí)，向同晟置業(yè)定向發(fā)行一筆本金約7億港元的可換股債券，期限為 2+1 年”同晟置業(yè)作為河南省政府 100% 控股的地方國(guó)資平臺(tái)，通過(guò)股權(quán)轉(zhuǎn)讓成為建業(yè)地產(chǎn)第二大股東。同年8月，河南鐵建投集團(tuán)向建業(yè)董事會(huì)派駐兩名董事參與治理，但未改變胡葆森實(shí)際控制權(quán)。自此，建業(yè)地產(chǎn)從民營(yíng)房企變成了混合所有制房企。

3建業(yè)地產(chǎn)逆向混改效果分析

3.1財(cái)務(wù)績(jī)效分析

3.1.1償債能力

建業(yè)地產(chǎn)2020年至2024年流動(dòng)比率呈逐年遞減（見(jiàn)表1），國(guó)資入股后（2022年）流動(dòng)比率從0.96下降到0.82，表明企業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)對(duì)流動(dòng)負(fù)債的覆蓋能力嚴(yán)重不足，短期債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)加劇。速動(dòng)比率在混改后降幅有所收窄，但也并未扭轉(zhuǎn)趨勢(shì)。建業(yè)地產(chǎn)作為房地產(chǎn)企業(yè)，存貨占比過(guò)高，導(dǎo)致速動(dòng)比率持續(xù)下降。資產(chǎn)負(fù)債率由2020年的 91.10% 飆升至2024年105.14% 的峰值，且自2022年混改后，資產(chǎn)負(fù)債率反增不降導(dǎo)致嚴(yán)重的資不抵債，所有者權(quán)益為負(fù)，大股東手里已經(jīng)沒(méi)有抵押物可以對(duì)外融資。即使混改后引人了權(quán)益資本，但由于資本優(yōu)化不足造成負(fù)債規(guī)模逐漸擴(kuò)大。由此可見(jiàn)，國(guó)有資本的介入并未明顯改善建業(yè)地產(chǎn)的償債能力，反而因負(fù)債規(guī)模失控造成更嚴(yán)重的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

表1建業(yè)地產(chǎn)2020-2024年償債能力分析

資料來(lái)源：建業(yè)地產(chǎn)公司年報(bào)。下同。

3.1.2營(yíng)運(yùn)能力

自2022年引人國(guó)有資本后，建業(yè)地產(chǎn)的存貨周轉(zhuǎn)率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率變化趨勢(shì)總體一樣，都呈現(xiàn)持續(xù)下跌的狀態(tài)（見(jiàn)表2）。盡管混改后降幅緩慢，但總體的營(yíng)運(yùn)水平并未改善。其根本原因是建業(yè)地產(chǎn)作為河南本土房企，受房地產(chǎn)市場(chǎng)的影響，存貨周轉(zhuǎn)受阻，并且因資金鏈緊張建業(yè)地產(chǎn)部分項(xiàng)目停工導(dǎo)致存貨減值，存貨周轉(zhuǎn)率持續(xù)下降。民營(yíng)房企的信用風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)國(guó)有資本較大，購(gòu)房者的意愿下降，導(dǎo)致應(yīng)收賬款賬期拉長(zhǎng)，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率并沒(méi)有得到改善。此外，建業(yè)地產(chǎn)一直以來(lái)依賴傳統(tǒng)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)的重資產(chǎn)模式，盡管混改后逐漸向輕資產(chǎn)模式發(fā)展，但進(jìn)展緩慢，短時(shí)間內(nèi)無(wú)法取得成效，土地儲(chǔ)備量過(guò)多，拉低總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。

表2建業(yè)地產(chǎn)2020-2024年?duì)I運(yùn)能力分析

3.1.3盈利能力

建業(yè)地產(chǎn)的毛利率、凈利率、總資產(chǎn)凈利率以及凈資產(chǎn)收益率在2022年混改當(dāng)年都達(dá)到了最低值（見(jiàn)表3），并且在混改后兩年均有提升，盡管提升幅度較小，但足以說(shuō)明混改后建業(yè)地產(chǎn)的盈利能力呈現(xiàn)一個(gè)較好的趨勢(shì)。2022年由于疫情反復(fù)，導(dǎo)致多地項(xiàng)目停工，工程進(jìn)度延后，年內(nèi)可結(jié)轉(zhuǎn)收付量大幅度減少，加上近些年房地產(chǎn)行情持續(xù)低迷，導(dǎo)致建業(yè)地產(chǎn)合約銷售額同比下滑。為爭(zhēng)奪市場(chǎng)需求，建業(yè)地產(chǎn)不得不走向價(jià)格戰(zhàn)，壓縮了利潤(rùn)空間。但混改后引入戰(zhàn)略投資者優(yōu)化了短期的債務(wù)結(jié)構(gòu)，減輕償債壓力。同時(shí)，在業(yè)務(wù)模式上建業(yè)地產(chǎn)也有所調(diào)整，相對(duì)之前加大了代建及物業(yè)管理等輕工業(yè)方面的布局，提升盈利質(zhì)量，因此盈利能力有局部改善。

表3建業(yè)地產(chǎn)2020-2024年盈利能力分析

3.1.4發(fā)展能力

建業(yè)地產(chǎn)混改前營(yíng)業(yè)收人增長(zhǎng)率從 40.75% 暴跌至 42.60% （見(jiàn)表4），混改后有大幅度提升但仍處于負(fù)值，2021年和2022年由于行業(yè)危機(jī)和外部環(huán)境影響，建業(yè)地產(chǎn)住房庫(kù)存積壓，導(dǎo)致?tīng)I(yíng)業(yè)收入降低。凈利率增長(zhǎng)率也在混改前大幅下跌，在2022年更是跌至- 1185.95% ，2023年，猛升后又下降，這是由于2022年企業(yè)因存貨計(jì)提減值損失超過(guò)30億元。混改后建業(yè)地產(chǎn)由于業(yè)務(wù)調(diào)整，凈利潤(rùn)有所回升，但同時(shí)又增加了2024年應(yīng)收賬款的回款風(fēng)險(xiǎn)。因此，建業(yè)地產(chǎn)引人國(guó)資入股對(duì)企業(yè)的發(fā)展有著一定的促進(jìn)作用，但也需要注重自身發(fā)展的可持續(xù)性。

表4建業(yè)地產(chǎn)2020-2024年發(fā)展能力分析

3.2非財(cái)務(wù)績(jī)效分析

3.2.1短期市場(chǎng)反應(yīng)

2022年6月1日，建業(yè)地產(chǎn)發(fā)布重大股權(quán)重組公告，控股股東向河南同晟置業(yè)轉(zhuǎn)讓 29.01% 股權(quán)，作價(jià)6.88億港元，同時(shí)河南同晟置業(yè)認(rèn)購(gòu)約7億港元可換股債券。本文將該日定為事件日，以事件日前后各10天，共21天為事件窗口，窗□期前140天為估計(jì)期。通過(guò)市場(chǎng)模型法，以回歸方程 R_it= α_i+β_iR_mi+ε_it 確定預(yù)期收益率，式中， 為個(gè)股收益率， R_m 市場(chǎng)日收益率， α_i 和 β_i 是回歸后得到的系數(shù)， ε_it 代表回歸的誤差。經(jīng)散點(diǎn)圖線性回歸得 y=1.4912x-0.001 6 將事件窗口期恒生指數(shù)日收益率代入方程計(jì)算預(yù)期收益率，超額收益率（AR）為實(shí)際減預(yù)期，累計(jì)超額收益率（CAR）為窗口期超額收益率累加，結(jié)果如圖1所示。

圖1建業(yè)地產(chǎn)市場(chǎng)反應(yīng)趨勢(shì)圖

資料來(lái)源：根據(jù)Choice金融終端數(shù)據(jù)計(jì)算所得。

在建業(yè)地產(chǎn)逆向混改事件前10天至前3天，其超額收益率持續(xù)下跌，反映市場(chǎng)對(duì)這件事前景并不樂(lè)觀。但事件日前2天起收益率由負(fù)轉(zhuǎn)正，首日峰值達(dá) 20.99% ，次日下跌后趨于穩(wěn)定，這說(shuō)明在事件日前兩天資本市場(chǎng)察覺(jué)河南鐵建入股的消息投資者反應(yīng)強(qiáng)烈，但又對(duì)事件實(shí)質(zhì)性存疑，導(dǎo)致股價(jià)持續(xù)小幅波動(dòng)。建業(yè)地產(chǎn)的累計(jì)超額收益率在事件發(fā)生的前2天到前10天內(nèi)處于下降趨勢(shì)，但在事件日前1天開(kāi)始出現(xiàn)回升并且在事件發(fā)生后連續(xù)多日均保持正值。從短期市場(chǎng)績(jī)效來(lái)看該事件在市場(chǎng)上呈積極態(tài)度，投資者對(duì)建業(yè)地產(chǎn)逆向混改這一事件作出反應(yīng)迅速且對(duì)后續(xù)發(fā)展報(bào)有期望。

3.2.2治理結(jié)構(gòu)的優(yōu)化

建業(yè)地產(chǎn)于2022年8月1日發(fā)布公告，稱河南鐵建投集團(tuán)附屬公司同晟置業(yè)的黨委書(shū)記、董事長(zhǎng)鄧高強(qiáng)，董事時(shí)松正式獲任建業(yè)地產(chǎn)非執(zhí)行董事。此次人事變動(dòng)后，恩輝投資的持股比例降至 41.88% ，河南同晟置業(yè)有限公司持有 29.12% 的股份。這種股權(quán)結(jié)構(gòu)的變化使得股權(quán)分布更加多元化，形成了一定的股權(quán)制衡機(jī)制，有效抑制單一股東過(guò)度干預(yù)決策的風(fēng)險(xiǎn)。國(guó)資背景董事的加入，打破了建業(yè)地產(chǎn)原有的家族式企業(yè)架構(gòu)，標(biāo)志著國(guó)資正式開(kāi)啟了參股后的監(jiān)管與治理工作，促使建業(yè)地產(chǎn)在投資決策等環(huán)節(jié)建立了風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估的能力。

3.2.3資源的有效整合

建業(yè)地產(chǎn)在逆向混改后通過(guò)多維度資源整合實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型升級(jí)。一方面，建業(yè)地產(chǎn)采用“招商引資 + 產(chǎn)業(yè)資本賦能\"模式，依托河南本土優(yōu)勢(shì)與政府合作開(kāi)發(fā)保障房、城市更新項(xiàng)目，同時(shí)引入戰(zhàn)略投資者優(yōu)化資金結(jié)構(gòu);另一方面，通過(guò)成立集團(tuán)執(zhí)行委員會(huì)提升決策效率，推動(dòng)“投建營(yíng)”一體化，在代建領(lǐng)域重點(diǎn)承接政府代建和存量紓困項(xiàng)目，2024年新簽約規(guī)模占市場(chǎng)份額 37.5% ，形成輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)增長(zhǎng)曲線。此外，建業(yè)地產(chǎn)旗下的建業(yè)新生活通過(guò)物業(yè)服務(wù)和社區(qū)增值業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)盈利，與地產(chǎn)開(kāi)發(fā)形成資源互補(bǔ)。當(dāng)前企業(yè)戰(zhàn)略聚焦“煥新、重構(gòu)、共生”，通過(guò)三方共創(chuàng)機(jī)制整合投資方、承建方及客戶資源，強(qiáng)化全產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同能力。

4逆向混改啟示

4.1加強(qiáng)企業(yè)內(nèi)部控制

民營(yíng)房企長(zhǎng)期依賴融資獲取現(xiàn)金，容易引發(fā)現(xiàn)金流短缺問(wèn)題，不利于企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展，為了防范這種風(fēng)險(xiǎn)，加強(qiáng)企業(yè)內(nèi)部控制尤為重要。尤其是對(duì)資金的使用和監(jiān)控，必須確保資金運(yùn)用高效且合理，同時(shí)應(yīng)強(qiáng)化對(duì)資金投向的監(jiān)督與管理，重點(diǎn)投向現(xiàn)金流回正快、利潤(rùn)空間大的優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目。充分利用國(guó)資的信用背書(shū)，有了國(guó)資的背書(shū)金融機(jī)構(gòu)往往能提供更低的借款利率，降低融資成本，緩解流動(dòng)性危機(jī)。通過(guò)提升資金使用效率，不僅能增強(qiáng)企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力，還能促進(jìn)企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。

4.2確保民企發(fā)展的獨(dú)立性

在國(guó)資入股民營(yíng)企業(yè)的進(jìn)程中，厘清管理邊界至關(guān)重要。國(guó)資應(yīng)扮演戰(zhàn)略支持者角色，為民營(yíng)企業(yè)筑牢發(fā)展根基，而非深度介人企業(yè)日常運(yùn)營(yíng)管理。河南鐵建集團(tuán)雖向建業(yè)地產(chǎn)董事會(huì)派駐董事，但并未對(duì)其董監(jiān)高團(tuán)隊(duì)進(jìn)行大規(guī)模調(diào)整，而是充分尊重并保留原有管理團(tuán)隊(duì)。派駐董事有效保障了國(guó)資方對(duì)企業(yè)重大經(jīng)營(yíng)決策的參與權(quán)與話語(yǔ)權(quán)，同時(shí)原有核心管理層的穩(wěn)定留任，確保了控制權(quán)交接期間企業(yè)運(yùn)營(yíng)的連續(xù)性，規(guī)避了因管理層變動(dòng)可能引發(fā)的客戶資源流失、團(tuán)隊(duì)士氣波動(dòng)、內(nèi)部管理混亂等潛在風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)了控制權(quán)的平穩(wěn)過(guò)渡與企業(yè)的穩(wěn)健發(fā)展。

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