經(jīng)濟穩(wěn)中向好關(guān)注三大主線

面對復(fù)雜的外部環(huán)境，上半年中國經(jīng)濟實現(xiàn)了5.3%的增長，為全年實現(xiàn)經(jīng)濟發(fā)展目標任務(wù)打下了堅實的基礎(chǔ)。下半年中國經(jīng)濟會如何演進，政策又會如何展開？

政策方面，重磅會議定下了基調(diào)。中共中央政治局7月30日召開會議，分析研究當前經(jīng)濟形勢，部署下半年經(jīng)濟工作。會議強調(diào)，要“保持政策連續(xù)性穩(wěn)定性，增強靈活性預(yù)見性”，宏觀政策“要持續(xù)發(fā)力、適時加力”。連續(xù)性、穩(wěn)定性體現(xiàn)了進一步鞏固拓展經(jīng)濟回升向好勢頭的需要，靈活性、預(yù)見性則體現(xiàn)出在面對不確定性時，政策判斷既有前瞻性，還留出了充分的增量政策儲備。

市場普遍認為，中國經(jīng)濟將延續(xù)穩(wěn)中向好的態(tài)勢。與中國經(jīng)濟超預(yù)期復(fù)蘇不同，美國經(jīng)濟則顯露出疲態(tài)，“東升西降”的格局愈發(fā)明顯。最近三個月美國新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)創(chuàng)下疫情以來的最差水平，上半年私人部門消費支出增長也大幅放慢，美聯(lián)儲降息預(yù)期大幅升溫。

在經(jīng)濟穩(wěn)中向好和政策呵護的背景下，市場“下有底”的格局不會改變。結(jié)合政策的部署方向以及資金的特性，下半年“反內(nèi)卷”、科技創(chuàng)新和低估值紅利有望成為市場重點關(guān)注的主線。

經(jīng)濟復(fù)蘇超預(yù)期

政治局會議充分肯定了上半年經(jīng)濟發(fā)展成果，“主要經(jīng)濟指標表現(xiàn)良好，新質(zhì)生產(chǎn)力積極發(fā)展，改革開放不斷深化，重點領(lǐng)域風險有力有效防范化解，民生兜底保障進一步加強，中國經(jīng)濟展現(xiàn)強大活力和韌性?！?/p>

上半年中國經(jīng)濟復(fù)蘇的超預(yù)期主要體現(xiàn)在以下幾個方面：

其一，消費增速逐季回升，消費成為經(jīng)濟回升的主動力。分季度看，從2024年三季度到2025年二季度，社會消費品零售總額分別同比增長2.7%、3.8%、4.6%和5.4%。從對經(jīng)濟增長的貢獻看，上半年最終消費支出對經(jīng)濟增長貢獻率達52%，也就是說，上半年5.3%的經(jīng)濟增長中有2.76個百分點是由消費提供。

消費的超預(yù)期回升，一方面得益于以舊換新政策持續(xù)顯現(xiàn)效果。上半年限額以上單位家用電器和音像器材類、文化辦公用品類、通訊器材類、家具類商品零售額分別增長30.7%、25.4%、24.1%、22.9%。據(jù)汽車流通協(xié)會統(tǒng)計，上半年新能源汽車零售量突破500萬輛，增長33.3%。另一方面，服務(wù)性消費加快。上半年服務(wù)零售額同比增長5.3%，高于商品零售額的增長，服務(wù)消費的占比在提升。

下半年，提振消費的政策將持續(xù)發(fā)力，消費增長仍有支撐。政治局會議強調(diào)，要“深入實施提振消費專項行動，在擴大商品消費的同時，培育服務(wù)消費新的增長點?！?/p>

上半年以舊換新的補貼資金還沒有用完，剩余資金在下半年仍將支撐商品消費。另外，決策層開始著重培養(yǎng)新的消費增長點，那就是服務(wù)性消費，后續(xù)可能會有相應(yīng)的政策出臺。

服務(wù)消費附加值高、就業(yè)帶動效應(yīng)強，能夠在穩(wěn)定就業(yè)、擴內(nèi)需兩方面發(fā)揮更大作用，當前消費已成為擴內(nèi)需的首要任務(wù)，而服務(wù)消費則是重要抓手?；涢_證券認為，未來可能從需求端的收入保障和供給端的質(zhì)量提升同時發(fā)力，通過系統(tǒng)性政策組合推動服務(wù)消費實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展。

“遠見杯”宏觀經(jīng)濟預(yù)測調(diào)查（下稱“預(yù)測調(diào)查”）顯示，機構(gòu)們對2025年社會消費品零售總額增長的預(yù)測中值為4.7%，對三季度社會消費品零售總額同比增長的預(yù)測中值為4.8%。

其二，出口逆勢增長，體現(xiàn)出超強的韌性。上半年關(guān)稅沖擊的陰云一直籠罩，但中國出口日趨多元化，中國產(chǎn)品的競爭力不斷提升，使得外貿(mào)抵御風險的能力增強。上半年貨物和服務(wù)凈出口貢獻率為31.2%，即5.3%的經(jīng)濟增長中有1.64個百分點來自凈出口。

上半年，中國對190多個國家和地區(qū)進出口實現(xiàn)增長，貿(mào)易規(guī)模超過500億元的伙伴數(shù)量達到61個，比2024年同期增加了5個。在對歐盟、日本、英國等傳統(tǒng)市場實現(xiàn)增長的同時，新興市場貢獻了更多的增量，上半年對非洲進出口1.18萬億元，增長14.4%，對中亞進出口3572億元，增長13.8%。

2024年，中國與共建“一帶一路”國家的貿(mào)易比重已經(jīng)超過了50%。此外，中國對美出口，占總出口的比重從2020年的17.4%下降到2024年的14.7%。上半年，面對美方濫施關(guān)稅的沖擊，對美出口面臨了較大的挑戰(zhàn)。上半年對美出口同比下降了9.9%，但得益于對其他國家出口的增長，上半年整體出口仍保持了7.2%的增長。

另一方面，中國借助產(chǎn)業(yè)鏈的優(yōu)勢，產(chǎn)品的競爭力不斷增強，這也增加了外貿(mào)的韌勁，這在疫情期間體現(xiàn)得尤為明顯。在疫情沖擊初期的2020年和2021年，全球各國生產(chǎn)受到較大沖擊，而中國借助強大的產(chǎn)業(yè)恢復(fù)優(yōu)勢和競爭力，出口份額明顯提升。2020 年和 2021 年中國出口占全球的份額分別為 14.7%和 14.9%，比疫情前大幅提升了2個百分點左右。

雖然中美關(guān)稅摩擦自5月12日日內(nèi)瓦聲明后持續(xù)緩和，但未來外貿(mào)環(huán)境仍存在較大的不確定性，決策層對外貿(mào)的呵護仍較為重視。政治局會議強調(diào)，要“穩(wěn)住外貿(mào)外資基本盤。幫助受沖擊較大的外貿(mào)企業(yè)，強化融資支持，促進內(nèi)外貿(mào)一體化發(fā)展。”

預(yù)測調(diào)查顯示，機構(gòu)對2025年出口（以美元計價）增長的預(yù)測中值為4.0%，對三季度出口同比增速的預(yù)測中值為5%。

其三，貨幣供應(yīng)量與社會融資規(guī)模增速超預(yù)期回升。6月末廣義貨幣供給量（M2）同比增長8.3%，增速比2024年底提升1個百分點；存量社會融資規(guī)模同比增長8.9%，增速比2024年底提升0.9個百分點。

貨幣供應(yīng)量與社會融資規(guī)模數(shù)據(jù)，往往被認為是經(jīng)濟增長動力的“糧草”，常常對經(jīng)濟增長具有一定的領(lǐng)先性。上半年M2和社會融資規(guī)模增速的明顯回升，體現(xiàn)出宏觀政策發(fā)力的效果，也預(yù)示著未來一段時間經(jīng)濟增長的動能仍有支撐。

貨幣供應(yīng)量與社會融資規(guī)模數(shù)據(jù)之所以超預(yù)期回升，主要得益于貨幣政策的適度放松以及財政政策的加力。上半年新增的社會融資規(guī)模為22.83萬億元，比2024年同期多增4.73萬億元，這主要來自財政政策發(fā)力推動的政府債券凈融資的增長。上半年新增政府債券凈融資為7.66萬億元，比2024年同期多增4.32萬億元；上半年新增人民幣貸款12.74萬元，比2024年同期多增0.26萬億元。

展望下半年，中金公司判斷，由于低基數(shù)、“反內(nèi)卷”的潛在影響以及財政政策的余力，可能會對下半年的金融數(shù)據(jù)持續(xù)形成支撐，狹義貨幣供應(yīng)量（M1）與M2同比增速在三季度仍有改善的空間，M1同比增速的改善幅度可能最大，社融增速可能大體持平。

以上三大因素共同推動上半年中國經(jīng)濟超預(yù)期復(fù)蘇。不過，也需要注意到，投資是這一輪經(jīng)濟復(fù)蘇中相對薄弱的環(huán)節(jié)。上半年全國固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶）同比增長2.8%，比2024年同期下降了1.1個百分點。投資的相對疲軟主要來自房地產(chǎn)投資持續(xù)負增長，民間投資的動能還有待激發(fā)。上半年民間固定資產(chǎn)投資同比下降0.6%。7月政治局會議強調(diào)，要“高質(zhì)量推動‘兩重’建設(shè)，激發(fā)民間投資活力，擴大有效投資?！?/p>

政策立足長遠

2024年是“十四五”的收官之年，也是銜接即將到來的“十五五”的一年。在努力確保2025年完成全年經(jīng)濟社會發(fā)展目標任務(wù)，實現(xiàn)“十四五”圓滿收官的同時，政策端還會立足長遠，為“十五五”積蓄力量。

政治局會議強調(diào)，要“保持政策連續(xù)性穩(wěn)定性，增強靈活性預(yù)見性”。連續(xù)性、穩(wěn)定性則體現(xiàn)了進一步鞏固拓展經(jīng)濟回升向好勢頭的需要，同時也使市場主體有更穩(wěn)定的預(yù)期；靈活性、預(yù)見性意味著面對內(nèi)外部可能存在的風險，政策上有前瞻性判斷，也有充分的增量政策儲備，有信心、有能力應(yīng)對各種挑戰(zhàn)。

在財政政策等方面，7月政治局會議強調(diào)，“要落實落細更加積極的財政政策”“加快政府債券發(fā)行使用，提高資金使用效率。兜牢基層‘三?！拙€?！?/p>

中信證券認為，雖然政治局會議并未就增量財政政策作出明確部署，但也提出宏觀政策要“持續(xù)發(fā)力、適時加力”，預(yù)計在經(jīng)濟運行遇到壓力時，增量財政政策仍有望適時推出。由于上半年政策工具使用進度相對平穩(wěn)，測算下半年仍有3.7萬億元支持實體經(jīng)濟的財政工具有待使用，特別是政策性金融工具的落地將帶動各項工具使用節(jié)奏加快，從而對關(guān)稅等壓力形成有效對沖。此外，近期中央層面對育兒補貼、免費學(xué)前教育做出部署和要求，財政政策的支出結(jié)構(gòu)也有望繼續(xù)向民生消費領(lǐng)域傾斜，增強政策的可感可及性。

在貨幣政策方面，7月政治局會議強調(diào)，“要保持流動性充裕，促進社會綜合融資成本下行。用好各項結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，加力支持科技創(chuàng)新、提振消費、小微企業(yè)、穩(wěn)定外貿(mào)等。” 沒有像4月政治局會議那樣提及“適時降準降息”。

圖1 中國經(jīng)濟增速連續(xù)三個季度保持在5%以上

圖2 M2與社會融資規(guī)模增速穩(wěn)步回升

2025年5月，央行設(shè)立5000億元額度的服務(wù)消費與養(yǎng)老再貸款，并且對科技創(chuàng)新再貸款和支農(nóng)支小再貸款額度各增加3000億元。在結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的四個重點支持方向中的前三個已有政策落地，后續(xù)可重點關(guān)注央行是否會在穩(wěn)外貿(mào)方面創(chuàng)設(shè)新的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具。

中信證券認為，由于上半年主要經(jīng)濟指標表現(xiàn)良好，短期看再次降準降息的必要性不強，預(yù)計流動性將繼續(xù)保持平穩(wěn)。當然，如果未來外部風險加大或者國內(nèi)經(jīng)濟增長動能放緩，央行也可能會再次實施總量寬松政策。

“反內(nèi)卷”不斷深入

如果說上半年市場的焦點是關(guān)稅沖擊和需求政策的對沖，行至年中，市場則聚焦在“反內(nèi)卷”和價格提升。上半年實現(xiàn)5.3%的經(jīng)濟增長，展現(xiàn)出在外部多重不確定性中國經(jīng)濟的內(nèi)生韌勁和政策發(fā)力的見效，有效需求不足的問題有所緩和。但是經(jīng)濟整體價格水平依然偏低，導(dǎo)致名義GDP增長持續(xù)低于實際GDP增長，企業(yè)增收不增利，那么促進整體價格水平合理回升就成了當下更為緊迫的問題。

上半年名義GDP同比增長4.3%，比實際GDP增速低1個百分點。工業(yè)生產(chǎn)者出廠價格（PPI）已經(jīng)連續(xù)33個月同比負增長。防無序競爭的“反內(nèi)卷”成了解決價格水平偏低這一矛盾的突破口。

7月1日，中央財經(jīng)委會議強調(diào)，“依法依規(guī)治理企業(yè)低價無序競爭，引導(dǎo)企業(yè)提升產(chǎn)品品質(zhì)，推動落后產(chǎn)能有序退出?！?月政治局會議進一步強調(diào)，“依法依規(guī)治理企業(yè)無序競爭。推進重點行業(yè)產(chǎn)能治理。規(guī)范地方招商引資行為。”標志著“反內(nèi)卷”將進入政策實質(zhì)性部署階段。

中信證券認為，“反內(nèi)卷”不僅是要通過收縮供給推動物價回升，更是要打通產(chǎn)業(yè)升級-居民增收-消費升級-產(chǎn)業(yè)升級循環(huán)堵點，結(jié)合產(chǎn)業(yè)全球競爭力及行業(yè)內(nèi)企業(yè)利潤情況，建議重點關(guān)注鋼鐵、光伏和新能源車行業(yè)。另一方面，政治局會議再次強調(diào)“規(guī)范地方招商引資行為”，體現(xiàn)出了“標本兼治”的政策思路，實際上，部分地方政府在部分產(chǎn)業(yè)，尤其是部分新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展中的越位行為可能是造成這些產(chǎn)業(yè)“內(nèi)卷式”競爭的重要原因，預(yù)計政策將以落實公平競爭審查要求為抓手，重點規(guī)范地方政府在招商引資中給予企業(yè)的不合理補貼和稅收優(yōu)惠。

新能源汽車、光伏行業(yè)的相關(guān)標準及政策部署已逐漸清晰，或成為本輪產(chǎn)能治理的先行者。7月28日舉行的2025年全國工業(yè)和信息化主管部門負責同志座談會指出，要“鞏固新能源汽車行業(yè)‘內(nèi)卷式‘競爭綜合整治成效，加強光伏等重點行業(yè)治理，以標準提升倒逼落后產(chǎn)能退出?！?7月16日召開的國務(wù)院常務(wù)會議明確提出，要著眼于推動新能源汽車產(chǎn)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展，針對該產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域出現(xiàn)的各種非理性競爭現(xiàn)象，堅持遠近結(jié)合、綜合施策，切實規(guī)范新能源汽車產(chǎn)業(yè)競爭秩序。

浙商證券認為，新能源汽車方面，產(chǎn)能治理或通過類似于并購重組的市場化手段進行，同時提高行業(yè)準入標準倒逼落后產(chǎn)能退出。在光伏行業(yè)方面，通過提高技術(shù)指標要求、加強質(zhì)量管控、提升項目資本金比例、加強知識產(chǎn)權(quán)保護、強化綠色制造等關(guān)鍵舉措，積極規(guī)范行業(yè)秩序，倒逼落后產(chǎn)能加快退出。

隨著“反內(nèi)卷”穩(wěn)步推進后供給收緊的預(yù)期升溫，其價格效果已經(jīng)初步顯現(xiàn)。自6月以來，截至8月4日，南華商品指數(shù)已經(jīng)上漲了約8%；期間多晶硅期貨價格一度飆升約80%，碳酸鋰期貨價格一度上漲近35%。

圖3 供給側(cè)改革推動整體物價水平回升

圖4 美國GDP環(huán)比折年率走勢圖

美國經(jīng)濟放緩

4月以來，全球市場最大的不確定是，展緩期后，美國會對各國采取怎樣的關(guān)稅稅率。隨著美國與英國、歐盟、日本、韓國等國家達成貿(mào)易協(xié)議，并在8月1日宣布對其他一些國家實施明確的關(guān)稅稅率后，關(guān)稅沖擊的第一層不確定性逐步消散。但關(guān)稅對全球經(jīng)濟（尤其是美國經(jīng)濟）的實際沖擊可能才剛剛開始。

8月1日，美國勞工部公布的數(shù)據(jù)顯示，7月美國新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)僅7.3萬人，遠低于市場一致預(yù)期的10萬人。而美國勞工部還大幅下修了前幾個月的就業(yè)數(shù)據(jù)：6月的新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)從14.7萬人下修至1.4萬人，5月從12.5萬人下調(diào)至1.9萬人。5月-7月，美國新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)平均僅為3.5萬人，創(chuàng)下疫情以來的最差表現(xiàn)。

新增非農(nóng)就業(yè)是市場和美聯(lián)儲最為看重的美國經(jīng)濟指標之一，該指標在初值公布后會進行兩次修正。不僅就業(yè)增長顯著放緩，而且失業(yè)率也在上升，7月美國失業(yè)率為4.2%，比上月上升0.1個百分點。

最新公布的美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)顯示，二季度美國GDP環(huán)比折年率為3%，表面上看起來相當不錯，但由于存在“搶進口”的干擾，實際美國經(jīng)濟已經(jīng)疲態(tài)盡顯。實際上一、二季度美國GDP環(huán)比折年率的平均值僅為1.2%，明顯低于2024年下半年平均2.8%的增長水平。

從具體分項來看，美國私人部門消費和政府部門支出下降非常明顯。上半年美國私人部門消費平均增速只有1%，而2024年下半年是3.9%；政府部門支出增速是-0.1%，而2024年下半年是4.1%。持續(xù)的高利率和關(guān)稅帶來的沖擊可能已經(jīng)開始對美國消費產(chǎn)生負面影響，而特朗普上臺以后縮減政府開支的措施也在拖累美國經(jīng)濟。

另外，從領(lǐng)先指標看，7月美國ISM制造業(yè)PMI為48%，比上月下降1個百分點，自3月以來持續(xù)處于枯榮線以下。美國ISM的制造業(yè)PMI指數(shù)，是美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)中非常重要的領(lǐng)先指標，對美國經(jīng)濟景氣的預(yù)警作用明顯，也會對美股產(chǎn)生較大的影響。自上世紀80年代以來，一旦該數(shù)據(jù)跌破45%，則美國經(jīng)濟必陷入衰退，美股也相應(yīng)出現(xiàn)技術(shù)性熊市。

疲軟的就業(yè)數(shù)據(jù)公布后，美股大幅下挫，市場預(yù)期9月美聯(lián)儲降息的概率大增。根據(jù)最新的CME聯(lián)邦基金利率期貨的數(shù)據(jù)，暗含著9月美聯(lián)儲降息的概率從之前的約40%大幅提升至90%。

2025年以來，美聯(lián)儲一直按兵不動，擔心通脹會因關(guān)稅問題而反彈。但事后來看，似乎美聯(lián)儲再度犯了行動遲緩的錯誤。2021年當美國通脹開始顯露攀升苗頭時，當時美聯(lián)儲則認為是“暫時”現(xiàn)象，最后直到通脹已經(jīng)難以控制時才出手加息。

在7月非農(nóng)數(shù)據(jù)公布后，特朗普再度表達了對美聯(lián)儲主席鮑威爾的不滿。特朗普表示，鮑威爾也應(yīng)該“退休”，鮑威爾也沒有比“被操縱的”就業(yè)數(shù)據(jù)好到哪里去。

歐洲經(jīng)濟也在放緩，二季度歐元區(qū)經(jīng)濟僅環(huán)比增長0.1%，創(chuàng)下2024年以來最低季度環(huán)比增速，其中德國和意大利二季度經(jīng)濟都出現(xiàn)了負增長。美歐達成的貿(mào)易協(xié)議不僅短期內(nèi)會拖累歐洲出口和經(jīng)濟增長，還將加劇制造業(yè)等關(guān)鍵產(chǎn)業(yè)外流風險。

對于中國外貿(mào)而言，關(guān)稅的直接沖擊可能只是短期的，如果美國針對各國的一系列關(guān)稅政策落地，可能會讓全球經(jīng)濟明顯放緩，這是中國出口更需要警惕的風險。

圖5 美國就業(yè)形勢明顯惡化

圖6 年內(nèi)A股各板塊表現(xiàn)情況

定價邏輯的變化

在政策的呵護和經(jīng)濟超預(yù)期復(fù)蘇的推動下，上半年A股經(jīng)受住了關(guān)稅沖擊等諸多挑戰(zhàn)，延續(xù)著2024年“924”以來的良好上升勢頭。截至7月31日，上證指數(shù)年內(nèi)上漲6.6%，最高站上3633點。

下半年全球經(jīng)濟增長放緩、關(guān)稅沖擊、經(jīng)濟復(fù)蘇節(jié)奏的變化等不確定性，可能仍會對市場形成一定的擾動，但不會改變市場“下有底”的格局。

一方面，政策對資本市場的呵護仍會延續(xù)。7月政治局會議指出，要“增強國內(nèi)資本市場的吸引力和包容性，鞏固資本市場回穩(wěn)向好勢頭?！?/p>

浙商證券認為，在增強包容性上，或指向加快多層次資本市場體系建設(shè)。未來有望圍繞上市發(fā)行和信息披露繼續(xù)支持科技創(chuàng)新型、成長型企業(yè)融資，滿足新質(zhì)生產(chǎn)力企業(yè)發(fā)展需求。將繼續(xù)推動戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)開展并購重組，順暢融退通道，推動科技成果轉(zhuǎn)化。此外，未來個人投資者，外資投資資本市場的準入門檻有望逐步放寬。在增強吸引力上，未來繼續(xù)貫徹新“國九條”提出的“強化信息披露，加大分紅、完善減持規(guī)范”等舉措，預(yù)計A股整體分紅比例將繼續(xù)抬升，逐步吸引中長期資金入市。隨著A股資產(chǎn)增值和賺錢效應(yīng)逐步顯現(xiàn)，將繼續(xù)增強市場吸引力。

另一方面，在弱勢美元的背景下，人民幣將繼續(xù)保持堅挺，將進一步增加中國資產(chǎn)的吸引力。預(yù)測調(diào)查顯示，機構(gòu)們對2025年底美元兌人民幣中間價的預(yù)測中值為7.12。

雖然整體市場不斷攀升，但市場的結(jié)構(gòu)化特征仍較為明顯。截至7月31日，年內(nèi)領(lǐng)漲的板塊分別是有色金屬、醫(yī)藥生物、通信，漲幅均超20%；相對落后的板塊分別是煤炭、食品飲料、房地產(chǎn)，都有一定程度的下跌。這種結(jié)構(gòu)化的特征顯然增加了投資的難度，在市場“下有底”的背景下，如何找到市場進攻的方向，是取得超額收益的關(guān)鍵。

結(jié)合基本面和政策的邊際變化，以下幾條主線值得關(guān)注：

其一，“反內(nèi)卷”主線。有政策支撐，并不一定就有超額收益。上半年的以舊換新政策，受益最大的應(yīng)該就是家電和汽車板塊，但截至7月31日，年內(nèi)家電板塊仍下跌0.5%，嚴重跑輸市場；汽車板塊僅上漲9.4%，超額收益也不明顯。以舊換新相關(guān)行業(yè)“量增”非常明顯，但價格依舊不振，導(dǎo)致企業(yè)端盈利改善受限。而且像家電這樣的板塊，長期需求仍受到地產(chǎn)的負面沖擊，市場可能擔心一旦補貼政策退坡，家電的銷量可能會重回平淡。

但“反內(nèi)卷”的政策則不一樣，如果成功見效，則有望扭轉(zhuǎn)整體價格偏低的問題，使相關(guān)行業(yè)的盈利水平有明顯的提升，2016-2017年的供給側(cè)改革為市場樹立了成功的典范?！胺磧?nèi)卷”有可能成為未來幾年的核心市場主線。2025年以來，有色金屬板塊之所以領(lǐng)漲市場，很大程度上就得益于“反內(nèi)卷”預(yù)期的推動。

目前“反內(nèi)卷”仍處于政策逐步落地，市場行情主要靠預(yù)期推動的階段，未來的演變?nèi)源嬖谳^大的變數(shù)。天風證券從“內(nèi)卷”程度、出清程度和出清彈性三個維度，篩選出兩類值得重點關(guān)注的受益方向：

第一類是困境反轉(zhuǎn)的邏輯，行業(yè)“反內(nèi)卷”的需求較為迫切，處在周期底部，出清拐點初步顯現(xiàn)且具有較好的出清彈性，屬于“反內(nèi)卷”較為核心的賽道。典型行業(yè)為光伏設(shè)備、通用設(shè)備。以光伏為例，行業(yè)庫存與開支周期向下，去庫效果初顯，營收增速出現(xiàn)環(huán)比改善，但毛利率和現(xiàn)金流的改善仍未出現(xiàn)，困境反轉(zhuǎn)后向上空間較大。

第二類是率先出清、盈利改善的右側(cè)邏輯，“內(nèi)卷”程度已經(jīng)得到一定改善，行業(yè)業(yè)績能見度較高。典型代表是家電、化學(xué)原料等。

這兩種類型的“反內(nèi)卷”板塊在投資上的勝率和賠率會有所不同，投資者需要根據(jù)自身的風險偏好進行選擇。困境反轉(zhuǎn)類型一旦成功，帶來的上漲空間巨大，但由于目前仍處于周期底部，反轉(zhuǎn)的難度會更高，所以這一類型的投資勝率會相對低一些，但賠率會非?？捎^；盈利改善的右側(cè)類型，由于內(nèi)卷程度不那么高，且業(yè)績短期容易顯現(xiàn)，勝率上會更好一些，但賠率則沒有那么優(yōu)厚。

圖7 國債收益率與股市關(guān)系

行業(yè)集中度和國企占比高低也可能會影響供給側(cè)的出清速率和彈性。天風證券進一步指出，行業(yè)集中度水平較高時，行業(yè)的凝聚力更強，龍頭帶領(lǐng)下能夠迅速配合政策導(dǎo)向，從而提高供給側(cè)出清的速率；同樣的，國企占比更高的行業(yè)政策響應(yīng)力也會更強。此外，行業(yè)集中度的提升也是出清程度、競爭格局優(yōu)化的一種表現(xiàn)。

其二，紅利主線。隨著長期國債利率跌破2%，固收產(chǎn)品的收益大幅走低，紅利板塊容易受到幾大資金的追捧。

一方面，居民儲蓄存款不斷增長疊加“資產(chǎn)荒”，紅利股的相對吸引力提升。2022-2024年中國居民新增存款48.8萬億元，儲蓄存款余額累計增長47.6%，2025年上半年居民儲蓄存款余額已突破162萬億元。由于國債收益率不斷走低，房市風光不再，“資產(chǎn)荒”現(xiàn)象突出，高股息的紅利股成為居民追求稍高穩(wěn)定回報的替代。

另一方面，保險和公募資金有增配紅利股需求。由于債券收益率的下降，為了更好地穩(wěn)住投資收益率，增配紅利股成為保險資金的首選。近年來，各大保險公司紛紛舉牌增持銀行、公用事業(yè)等高股息股權(quán)。在公募基金高質(zhì)量發(fā)展的背景下，由于此前公募對一些紅利板塊存在嚴重低配，有一定回歸基準的需求。此外，國家隊如果托底市場的話，也會青睞入手高股息的紅利股。

其三，新質(zhì)生產(chǎn)力與新動能主線。2025年市場走出了兩波以創(chuàng)新為主導(dǎo)的行情，一波是2、3月由DeepSeek引發(fā)的中國資產(chǎn)重估敘事，計算機板塊成為領(lǐng)漲代表；另一波則是4月之后以創(chuàng)新藥、新消費為代表的行情此起彼伏。2025年以來，截至7月31日，醫(yī)藥生物板塊上漲了22.3%，其中創(chuàng)新藥子板塊更是上漲超40%。

7月政治局會議強調(diào)，“堅持以科技創(chuàng)新引領(lǐng)新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展，加快培育具有國際競爭力的新興支柱產(chǎn)業(yè)，推動科技創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新深度融合發(fā)展。”7月28日，2025年全國工業(yè)和信息化主管部門負責同志座談會提出，“啟動促進工業(yè)新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展培育壯大新動能行動，完善人形機器人、物聯(lián)網(wǎng)、高端儀器儀表等產(chǎn)業(yè)發(fā)展政策”。7月31日，國常會審議通過《關(guān)于深入實施“人工智能+”行動的意見》，提出“要深入實施‘人工智能+’行動，大力推進人工智能規(guī)?；虡I(yè)化應(yīng)用?！?/p>

對科技創(chuàng)新、新質(zhì)生產(chǎn)力的支持是未來的中長期主線。截至2025年5月，已經(jīng)有將近100家左右的機構(gòu)在發(fā)行科技創(chuàng)新債券，金額超過了2500億元。除了債券支持工具外，對科技創(chuàng)新的信貸支持也在加大。截至2025年3月末，科技型中小企業(yè)貸款余額已超過3.3萬億元，同比增長24%，連續(xù)三年增速超過20%。

華福證券認為，科技自立自強的戰(zhàn)略方向可以從兩方面進行聚焦。一是新興支柱產(chǎn)業(yè)培育（半導(dǎo)體、AI、生物制造等）；二是科技-產(chǎn)業(yè)融合（大模型賦能傳統(tǒng)制造業(yè)）。從投資線索上看，可重點值得關(guān)注：國產(chǎn)替代2.0（材料/設(shè)備）、工業(yè)母機、商業(yè)航天等。