綠色并購與重污染企業(yè)權(quán)益資本成本

【摘 要】 文章以綠色并購為切入點，以2010—2023年重污染上市企業(yè)并購事件為研究對象，分析綠色并購對重污染企業(yè)權(quán)益資本成本的影響。研究表明：重污染企業(yè)綠色并購后，企業(yè)權(quán)益資本成本顯著下降。異質(zhì)性分析表明：對于會計信息質(zhì)量高、內(nèi)控良好、環(huán)境監(jiān)管嚴(yán)格的重污染企業(yè)，綠色并購對企業(yè)權(quán)益資本成本降低的效應(yīng)顯著，而主并企業(yè)CEO環(huán)保經(jīng)歷會增強(qiáng)綠色并購對重污染企業(yè)權(quán)益資本成本的抑制作用。機(jī)制分析表明：綠色并購可以通過信息披露降低信息不對稱、吸引投資者與政府關(guān)注獲取融資優(yōu)勢、降低企業(yè)合規(guī)經(jīng)營與綠色轉(zhuǎn)型的成本風(fēng)險等路徑降低重污染企業(yè)權(quán)益資本成本。研究結(jié)論對企業(yè)制定與實施綠色并購策略、政府引導(dǎo)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)綠色轉(zhuǎn)型升級具有參考價值。

【關(guān)鍵詞】 綠色并購； 權(quán)益資本成本； 重污染企業(yè)； 信息傳遞機(jī)制； 綠色轉(zhuǎn)型

【中圖分類號】 F235；F832.5；C93" 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】 A" 【文章編號】 1004-5937（2025）15-0039-10

一、引言

在黨中央提出“堅持人與自然和諧共生”的基本戰(zhàn)略，以及政府出臺環(huán)境規(guī)制和公眾環(huán)保意識提高的時代背景下，投資者、金融機(jī)構(gòu)和監(jiān)管機(jī)構(gòu)開始將環(huán)境風(fēng)險納入風(fēng)險管理框架中，并著手采取相應(yīng)的措施以期降低環(huán)境風(fēng)險對金融穩(wěn)定的影響[ 1 ]，比如2021年實施的首部綠色金融法規(guī)《深圳經(jīng)濟(jì)特區(qū)綠色金融條例》。2025年《關(guān)于做好金融“五篇大文章”的指導(dǎo)意見》（國辦發(fā)〔2025〕8號）指出，要建立健全上市融資、并購重組“綠色通道”機(jī)制，加大力度活躍并購市場，支持綠色產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域高效整合重組，完善綠色金融標(biāo)準(zhǔn)體系，支持綠色低碳發(fā)展和美麗中國建設(shè)質(zhì)效進(jìn)一步提升。投資者在估值和決策時越來越重視環(huán)境風(fēng)險，環(huán)境風(fēng)險的趨勢對于被評估企業(yè)的發(fā)展有多方面的影響，而投資者的決策和偏好會影響企業(yè)的融資成本和市場價值[ 2 ]。

重污染企業(yè)在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中發(fā)揮了重要作用，但近年來重污染企業(yè)面臨的合規(guī)成本相比其他行業(yè)增加更明顯。2008年的《上市公司環(huán)保核查行業(yè)分類管理名錄》中明確將火電、鋼鐵等16類行業(yè)界定為重污染行業(yè)，《中華人民共和國環(huán)境保護(hù)法》《中華人民共和國環(huán)境保護(hù)稅法》等多項法律法規(guī)的規(guī)制對象亦主要為重污染企業(yè)。為應(yīng)對增加的合規(guī)成本，更多重污染企業(yè)通過綠色并購方式實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)效益和環(huán)境效益雙贏[ 2 ]。綠色并購，是指重污染企業(yè)以節(jié)能減排、保護(hù)環(huán)境為目的而實施的并購，具體包括為了獲取節(jié)能減排技術(shù)的并購和向其他低污染、低能耗行業(yè)轉(zhuǎn)型的并購。借助綠色并購，重污染企業(yè)可以快速實現(xiàn)向清潔生產(chǎn)領(lǐng)域轉(zhuǎn)型[ 3 ]。

已有綠色并購效應(yīng)研究可以劃分為正面效應(yīng)和負(fù)面效應(yīng)。從正面效應(yīng)看，綠色并購可以提升主并方環(huán)保效能[ 4 ]，為企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新提供動力[ 5 ]，有利于企業(yè)價值創(chuàng)造[ 6 ]。但也有學(xué)者認(rèn)為綠色并購很可能成為重污染企業(yè)“坑蒙拐騙”以獲取市場資本和順利渡過輿論危機(jī)的工具，企業(yè)并不會真正履行長期社會責(zé)任[ 7 ]，即產(chǎn)生負(fù)面效應(yīng)。綜上所述，已有研究尚未對綠色并購效果形成一致結(jié)論，綠色并購如何影響投資者決策和偏好也有待驗證。因此，本文基于企業(yè)權(quán)益資本成本作用機(jī)制理論及綠色理論，實證研究綠色并購與重污染企業(yè)權(quán)益資本成本之間的關(guān)系。

本文主要貢獻(xiàn)如下：第一，考慮了綠色并購和權(quán)益資本成本的關(guān)系。并購和權(quán)益資本成本概念上存在廣泛聯(lián)系，但綠色并購與權(quán)益資本成本的關(guān)系卻鮮有研究涉及，本文研究綠色并購對權(quán)益資本成本的影響，豐富了該領(lǐng)域經(jīng)濟(jì)后果的文獻(xiàn)。第二，挖掘了綠色并購對于重污染企業(yè)權(quán)益資本的作用機(jī)制。從信息透明度、價值投資以及風(fēng)險溢價角度，深入探究綠色并購對重污染企業(yè)權(quán)益資本成本的作用機(jī)理，并基于權(quán)益資本成本相關(guān)理論結(jié)合并購主體進(jìn)行了異質(zhì)性調(diào)節(jié)分析。第三，目前關(guān)于綠色并購的研究僅從質(zhì)的角度進(jìn)行，本文從量的角度出發(fā)，以綠色并購信息披露為切入點，從綠色并購的披露內(nèi)容、方式及特征等多維度對披露質(zhì)量進(jìn)行打分，并探究綠色并購信息披露的異質(zhì)性如何作用于企業(yè)的權(quán)益資本成本。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）綠色并購驅(qū)動因素相關(guān)文獻(xiàn)

現(xiàn)有文獻(xiàn)關(guān)于綠色并購驅(qū)動因素多圍繞企業(yè)外部因素展開，企業(yè)自身內(nèi)部因素的研究相對較少。從外部因素看，邱金龍等[ 8 ]檢驗了正式和非正式類型環(huán)境規(guī)制對企業(yè)綠色并購的異質(zhì)性影響，正式環(huán)境規(guī)制所包含的市場激勵呈倒Ｕ型，非正式環(huán)境規(guī)制則發(fā)揮顯著正向作用；潘愛玲等[ 7 ]研究揭示了媒體壓力下綠色并購后會計信息質(zhì)量較低，反映了綠色并購行為工具性動機(jī)；官員更替及調(diào)任方式對綠色并購亦具有明顯影響[ 5 ]；潘愛玲等[ 3 ]發(fā)現(xiàn)儒家文化提高了重污染企業(yè)管理者的綠色發(fā)展意識，從而推動了重污染企業(yè)綠色并購和轉(zhuǎn)型發(fā)展；張嬈等[ 2 ]探究了“節(jié)能低碳”政策對重污染企業(yè)開展綠色并購的推動作用。從內(nèi)部因素看，楊融等[ 9 ]研究了企業(yè)管理團(tuán)隊特征對企業(yè)綠色并購的影響，潘愛玲等[ 10 ]探究了中小投資者環(huán)境關(guān)注對重污染企業(yè)實施綠色并購的促進(jìn)作用，許金花等[ 11 ]研究表明企業(yè)環(huán)境信息披露質(zhì)量越高越有利于推進(jìn)重污染企業(yè)進(jìn)行綠色并購。

（二）綠色并購經(jīng)濟(jì)后果相關(guān)文獻(xiàn)

大部分文獻(xiàn)支持綠色并購會給企業(yè)帶來正向影響的觀點。首先，提升企業(yè)環(huán)保效能。重污染企業(yè)實施綠色并購戰(zhàn)略能夠幫助企業(yè)快速獲得減排技術(shù)、清潔能源，促進(jìn)企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型，有助于企業(yè)塑造綠色形象[ 4 ]。其次，為企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新提供動力。借助綠色并購獲取標(biāo)的方的綠色技術(shù)、綠色設(shè)備和人才以及綠色管理經(jīng)驗等，重污染企業(yè)可以快速跨越創(chuàng)新門檻，突破技術(shù)瓶頸，彌補(bǔ)自身資源缺口，推動技術(shù)創(chuàng)新的開展[ 12 ]。最后，有利于企業(yè)價值創(chuàng)造。胥朝陽[ 13 ]認(rèn)為綠色并購能夠有效促進(jìn)傳統(tǒng)制造業(yè)的綠色轉(zhuǎn)型和升級。Salvi et al.[ 6 ]發(fā)現(xiàn)綠色并購活動有助于提升主并方盈利能力和長期績效。吳燁偉等[ 14 ]探究了環(huán)境規(guī)制下企業(yè)綠色并購的內(nèi)在真實動機(jī)，證實《環(huán)境空氣質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)》（GB 3095-2012）下綠色并購可以改善企業(yè)環(huán)境績效。也有少部分文獻(xiàn)表明綠色并購可能會給企業(yè)帶來不利影響。潘愛玲等[ 7 ]指出，在面對媒體壓力時，重污染企業(yè)往往會借助綠色并購的速度優(yōu)勢和信號傳遞等特征，向外界傳達(dá)其良好整改意愿和環(huán)保意識，彰顯環(huán)境保護(hù)和綠色轉(zhuǎn)型的決心，以便順利渡過輿論危機(jī)，且會為避免投資者的持續(xù)關(guān)注降低并購后的會計信息透明度。Liu et al.[ 15 ]認(rèn)為綠色并購只是企業(yè)的一種漂綠工具，無法對環(huán)境治理起到真正的作用。

三、假設(shè)推演

（一）綠色并購對重污染企業(yè)權(quán)益資本成本的影響

綠色并購可以通過信息披露降低信息不對稱性、吸引投資者與政府關(guān)注獲取融資優(yōu)勢、降低企業(yè)合規(guī)經(jīng)營與綠色轉(zhuǎn)型的成本和風(fēng)險三個方面降低重污染企業(yè)的權(quán)益資本成本。

其一，重污染企業(yè)通過披露綠色并購公告增強(qiáng)環(huán)境信息透明度，緩解投資者與重污染企業(yè)之間的信息不對稱問題，從而降低投資者要求的風(fēng)險溢價及投資回報率。關(guān)于環(huán)境信息披露與權(quán)益資本成本兩者的研究源于對社會責(zé)任信息和權(quán)益資本成本關(guān)系的探索[ 16 ]。一種普遍的觀點是環(huán)境責(zé)任強(qiáng)的企業(yè)，社會責(zé)任和經(jīng)營意識更高，投資者面臨的投資風(fēng)險更低，越可能獲得綠色投資者的認(rèn)同[ 17 ]。綠色并購是企業(yè)承擔(dān)社會責(zé)任的具體行為表現(xiàn)之一，而公司公告作為企業(yè)綠色并購信息披露的重要表現(xiàn)形式，是利益相關(guān)者獲取企業(yè)社會責(zé)任表現(xiàn)等方面信息的重要來源。公司通過官網(wǎng)等渠道對綠色并購事件進(jìn)行披露公告，釋放了重污染企業(yè)綠色可持續(xù)發(fā)展信號，彌補(bǔ)了資本市場環(huán)境信息披露的不足，維護(hù)并提高了公司聲譽(yù)和市場地位，使投資者更加客觀地了解重污染企業(yè)綠色經(jīng)營狀況，有效降低重污染企業(yè)未來發(fā)展的不確定性，減輕投資者對重污染企業(yè)合規(guī)經(jīng)營與風(fēng)險評估的擔(dān)憂，增強(qiáng)投資者信心，一定程度上緩解了重污染企業(yè)和投資者之間的信息不對稱問題，進(jìn)而降低企業(yè)權(quán)益資本成本。

其二，從價值投資角度考慮，重污染企業(yè)綠色并購為市場投資者提供了積極信號，有利于獲取政府與市場投資者的青睞，增強(qiáng)資本市場流動性，從而緩解融資困境，降低權(quán)益資本成本。對機(jī)構(gòu)投資者而言，企業(yè)考慮環(huán)境因素的經(jīng)濟(jì)行為與機(jī)構(gòu)持股偏好存在顯著正相關(guān)關(guān)系[ 18 ]。綠色并購某種程度上代表了企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型的決心，投資者會對采取綠色并購策略的公司持樂觀態(tài)度，并相信這些公司是更優(yōu)的投資選擇?；谕顿Y者偏好理論，企業(yè)通過綠色并購向市場傳遞積極信號，一方面有助于引導(dǎo)市場資源要素流動，吸引綠色投資者關(guān)注及投資，有利于公司在資本市場上獲得融資優(yōu)勢；另一方面有助于直接獲取政府經(jīng)濟(jì)支持如政府補(bǔ)貼、碳稅優(yōu)惠等，從而改善重污染企業(yè)財務(wù)狀況和融資約束，降低企業(yè)權(quán)益資本成本。

其三，綠色并購能夠降低重污染企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型和合規(guī)經(jīng)營的成本及風(fēng)險，基于資本資產(chǎn)定價模型理論，股東所要求的相應(yīng)必要報酬率也降低，即企業(yè)權(quán)益資本成本降低。通過綠色并購，企業(yè)能夠快速整合并購雙方主體的綠色技術(shù)資源，突破綠色創(chuàng)新技術(shù)壁壘，延伸上下游綠色產(chǎn)業(yè)鏈，從而節(jié)約綠色研發(fā)投入，提高經(jīng)營效率，實現(xiàn)綠色轉(zhuǎn)型。此外，相比依賴內(nèi)部路徑自主研發(fā)創(chuàng)新的綠色轉(zhuǎn)型，重污染企業(yè)采取綠色并購策略的綠色轉(zhuǎn)型具有風(fēng)險低、速度快的特點，有利于快速達(dá)到環(huán)境管制的要求，減少突發(fā)環(huán)境事故及環(huán)境違法事件，降低被監(jiān)管部門處罰的風(fēng)險，提高重污染企業(yè)抵御風(fēng)險的能力。因而，綠色并購能夠降低股東對重污染企業(yè)未來發(fā)展的風(fēng)險評估，從而降低所要求的風(fēng)險溢價與投資回報率?；谝陨戏治觯疚奶岢黾僭O(shè)1。

H1：綠色并購會降低重污染企業(yè)的權(quán)益資本成本。

（二）會計信息質(zhì)量的調(diào)節(jié)作用

一般而言，會計信息質(zhì)量高的公司將具有更低的權(quán)益資本成本[ 19 ]。高質(zhì)量的會計信息披露會增強(qiáng)投資者對公司經(jīng)理人的信任，認(rèn)為其披露的綠色并購信息具有更高的可信度和可比性，能更大程度減輕信息不對稱風(fēng)險，從而提升資源配置效率和經(jīng)濟(jì)效益[ 20 ]。同時，高質(zhì)量的會計信息披露有利于維護(hù)企業(yè)聲譽(yù)，增強(qiáng)投資者的信心，降低企業(yè)資產(chǎn)價值的不確定性[ 21 ]，為企業(yè)帶來資本溢價。因此，企業(yè)自身的會計信息披露質(zhì)量越高，綠色并購降低權(quán)益資本成本的作用越顯著?；诖?，提出假設(shè)2。

H2：企業(yè)的會計信息質(zhì)量越高，綠色并購對重污染企業(yè)權(quán)益資本成本的降低效應(yīng)越顯著。

（三）內(nèi)控水平的調(diào)節(jié)作用

在Lambert et al.[ 22 ]的框架中，內(nèi)部控制通過以下兩種方式影響公司的資本成本：（1）直接影響：內(nèi)部控制缺陷會導(dǎo)致較低的信息質(zhì)量，增加投資者信息風(fēng)險，進(jìn)而導(dǎo)致較高的權(quán)益資本成本；（2）間接影響：內(nèi)部控制缺陷會影響公司內(nèi)部真實決策，預(yù)示著較弱的管理控制能力，將增加公司經(jīng)營風(fēng)險，從而導(dǎo)致較高的權(quán)益資本成本。相反，良好的內(nèi)部控制能夠緩解利益相關(guān)者和管理者之間在環(huán)境活動方面的利益分歧，降低重污染企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險。因此，有效的內(nèi)部控制能夠?qū)G色并購的實施效果進(jìn)行更好的監(jiān)督與約束，在有效的內(nèi)部控制下，綠色并購對權(quán)益資本成本的價值效應(yīng)更明顯。基于此，提出假設(shè)3。

H3：企業(yè)的內(nèi)部控制水平越高，綠色并購對重污染企業(yè)權(quán)益資本成本的降低效應(yīng)越顯著。

（四）環(huán)境監(jiān)管的調(diào)節(jié)作用

環(huán)境監(jiān)管水平會影響企業(yè)的綠色行為動機(jī)及綠色決策偏好，影響企業(yè)的環(huán)境責(zé)任信息披露水平和環(huán)境責(zé)任信息披露質(zhì)量[ 23 ]，進(jìn)而影響綠色并購信息的權(quán)益資本配置效率。一方面，受到嚴(yán)格環(huán)境監(jiān)管的企業(yè)可能會使綠色并購產(chǎn)生更為明顯的價值效應(yīng)，綠色并購信息披露能夠更有效地降低重污染企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險和投資者的逆向選擇風(fēng)險，緩解信息不對稱問題，保障股權(quán)投資者的利益，提高股票市場投資積極性，從而降低權(quán)益資本成本。另一方面，環(huán)境監(jiān)管水平越高，管理層的套利行為越容易公之于眾，此時企業(yè)進(jìn)行綠色并購更可能是進(jìn)行實質(zhì)性轉(zhuǎn)型而非綠色概念“炒作”，更能有效降低重污染企業(yè)的合規(guī)經(jīng)營風(fēng)險，促進(jìn)綠色創(chuàng)新，降低股東所要求的風(fēng)險溢價，進(jìn)而使投資回報率回歸合理水平?；诖?，提出假設(shè)4。

H4：企業(yè)面臨的環(huán)境監(jiān)管越嚴(yán)格，綠色并購對重污染企業(yè)權(quán)益資本成本的降低效應(yīng)越顯著。

（五）CEO環(huán)保經(jīng)歷的調(diào)節(jié)作用

CEO環(huán)保經(jīng)歷能夠影響綠色并購對重污染企業(yè)權(quán)益資本成本降低效應(yīng)的主要原因有：第一，能夠促進(jìn)重污染企業(yè)通過綠色并購進(jìn)行綠色轉(zhuǎn)型。具有環(huán)保經(jīng)歷的高管會形成“綠色烙印”，認(rèn)識到環(huán)保問題的必要性與迫切性，熟知綠色轉(zhuǎn)型的重要性以及對企業(yè)績效的益處。因此，CEO有環(huán)保經(jīng)歷的重污染企業(yè)將更關(guān)注環(huán)境問題，能塑造正確的環(huán)境價值觀，從而獲得綠色投資者及政府的青睞。第二，能夠降低重污染企業(yè)綠色并購風(fēng)險。高管從環(huán)保經(jīng)歷中獲取較為全面的與環(huán)境政策相關(guān)的前沿信息，關(guān)注來自政府以及非政府組織等提供的政策細(xì)節(jié)，一方面能更好地獲得包含債權(quán)人等投資者的信任、媒體等的積極宣傳以及政府的稅收優(yōu)惠等；另一方面能幫助重污染企業(yè)滿足合法性要求，避免違規(guī)成本以及經(jīng)營風(fēng)險，降低轉(zhuǎn)型風(fēng)險，從而降低股東的期望報酬率。第三，能夠為重污染企業(yè)進(jìn)行綠色并購帶來知識與技術(shù)等獨(dú)特資源，發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)。從環(huán)保工作等經(jīng)歷中積累大量專業(yè)性知識和技術(shù)以及取得環(huán)境保護(hù)方面專業(yè)職稱的高管在綠色并購方面具備優(yōu)勢，易獲取包含節(jié)能減排技術(shù)等在內(nèi)的綠色資源，整合最適合本企業(yè)的技術(shù)。因此，在CEO具有環(huán)保經(jīng)歷的重污染企業(yè)中，綠色并購對權(quán)益資本成本的降低效應(yīng)更顯著?；诖?，提出假設(shè)5。

H5：CEO具有環(huán)保經(jīng)歷，綠色并購對重污染企業(yè)權(quán)益資本成本的降低效應(yīng)更顯著。

四、研究設(shè)計

（一）數(shù)據(jù)來源與樣本選取

2010年以后，政府相關(guān)部門陸續(xù)發(fā)布系列文件支持并購。由此，本文選取2010—2023年A股重污染行業(yè)②上市公司作為研究樣本，并對數(shù)據(jù)進(jìn)行如下篩選：剔除樣本期內(nèi)ST、*ST、暫停上市、終止上市企業(yè)；剔除主要變量數(shù)據(jù)缺失樣本。綠色并購信息由Wind手工整理獲得，部分缺失公告通過上市公司官網(wǎng)查詢獲得，并購數(shù)據(jù)和財務(wù)數(shù)據(jù)均來自CSMAR數(shù)據(jù)庫，并采用Stata15統(tǒng)計軟件進(jìn)行數(shù)據(jù)處理。篩選后最終得到6 526個樣本值。為了避免異常值的影響，本文對連續(xù)型變量進(jìn)行1%縮尾處理。

（二）變量選取與度量

1.被解釋變量

本文分別選取OJN模型和MPEG模型來衡量企業(yè)權(quán)益資本成本。首先，本文使用Ohlson-Juettner經(jīng)濟(jì)增長模型來衡量權(quán)益資本成本（R），該模型數(shù)據(jù)可獲得性強(qiáng)，受限制條件較少。其次，本文采取MPEG事前測量模型，該模型對股利政策沒有特殊限制，且對各企業(yè)的預(yù)期收益和風(fēng)險解釋力度更強(qiáng)也更準(zhǔn)確（r）。

2.解釋變量

結(jié)合邱金龍等[ 8 ]綠色并購論述，本文采用文本分析法，通過手工查詢并逐份閱讀重污染行業(yè)上市企業(yè)并購事件公告，分析主并企業(yè)和標(biāo)的企業(yè)的經(jīng)營業(yè)務(wù)范圍、并購動因和背景，以及該次并購對企業(yè)未來經(jīng)營的影響等，進(jìn)而判斷并購事項是否屬于綠色并購。如果并購事件屬于綠色并購，發(fā)生并購當(dāng)年和以后年份變量（Green_merge）賦值為1，否則為0。本文在實證分析中從并購標(biāo)的企業(yè)三個特征來識別綠色并購：被并購企業(yè)是否屬于綠色產(chǎn)業(yè)企業(yè)、是否擁有綠色技術(shù)、是否擁有綠色管理。綠色產(chǎn)業(yè)與綠色技術(shù)或綠色管理的差異在于，若披露的內(nèi)容歸為綠色產(chǎn)業(yè)，則披露的信息深度與綠色技術(shù)或綠色管理相比較為不足。

首先，是否屬于綠色產(chǎn)業(yè)企業(yè)。綠色產(chǎn)業(yè)包括且不限于節(jié)能環(huán)保產(chǎn)業(yè)、清潔生產(chǎn)產(chǎn)業(yè)、清潔能源產(chǎn)業(yè)、生態(tài)環(huán)境產(chǎn)業(yè)、基礎(chǔ)設(shè)施綠色升級以及綠色服務(wù)等。其次，是否擁有綠色技術(shù)。綠色技術(shù)是指能減少污染、降低消耗和改善生態(tài)的技術(shù)體系。它并非指單項技術(shù)，而是一個技術(shù)群，或者說是一整套相互關(guān)聯(lián)的技術(shù)。最后，是否擁有綠色管理。綠色管理指治理層是否制定公司環(huán)保政策和標(biāo)準(zhǔn)、推動公司綠色轉(zhuǎn)型和發(fā)展、加強(qiáng)環(huán)境監(jiān)管和構(gòu)建環(huán)保企業(yè)文化，執(zhí)行層方面是否將環(huán)保元素融入管理的各方面。

3.調(diào)節(jié)變量

本文調(diào)節(jié)變量為會計信息質(zhì)量、企業(yè)內(nèi)部控制水平、政府環(huán)境監(jiān)管水平及CEO環(huán)保經(jīng)歷。

4.控制變量

為控制其他因素的影響，本文參考潘愛玲等[ 7 ]的做法，從企業(yè)、高管、交易三個層面選取控制變量。

各變量定義如表1所示。

（三）模型構(gòu)建

本文采用固定效應(yīng)模型對假設(shè)進(jìn)行檢驗。為驗證H1，構(gòu)建模型（1）檢驗綠色并購對企業(yè)權(quán)益資本成本的影響，Y代表R或者r。如果α1lt;0且顯著，說明綠色并購降低了重污染企業(yè)的權(quán)益資本。

Yi，t=α0+α1Green_mergei，t+βControli，t+Firm+Year+εi，t" "（1）

構(gòu)建模型（2）驗證H2—H5，M代表調(diào)節(jié)變量。如果α1與α3同號且顯著，說明該調(diào)節(jié)變量增強(qiáng)了綠色并購對重污染企業(yè)權(quán)益資本的影響；反之，則說明該調(diào)節(jié)變量抑制了綠色并購對重污染企業(yè)權(quán)益資本的影響。

Yi，t=α0+α1Green_mergei，t+α2Mi，t+

α3Green_mergei，t×Mi，t+βControli，t+Firm+

Year+εi，t" "（2）

模型中，i為企業(yè)，t為年份，Control為控制變量，F(xiàn)irm為公司固定效應(yīng)，Year為年度固定效應(yīng)，ε為隨機(jī)誤差項。本文采用公司層面的聚類穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤。

五、實證研究

（一）描述性統(tǒng)計

表2描述性統(tǒng)計結(jié)果顯示，Green_merge均值為0.347，說明綠色并購樣本占總樣本量的34.7%。由此可見，在經(jīng)濟(jì)綠色發(fā)展大格局下，綠色并購已成為重污染企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型的一個重要渠道?；贠JN模型和MPEG模型計算的權(quán)益資本成本（R和r）均值分別為10.7%和12.2%，標(biāo)準(zhǔn)差分別是0.047和0.061。這兩種估計模型描述性結(jié)果相近，說明重污染上市企業(yè)目前權(quán)益資本成本基本維持在10%左右。其余變量描述性合理，不再贅述。

（二）回歸分析

表3報告了綠色并購與權(quán)益資本成本回歸的結(jié)果。列（2）和列（4）在加入控制變量后，解釋變量系數(shù)在1%水平顯著為負(fù)，表明綠色并購有效降低了重污染企業(yè)的權(quán)益資本成本，支持H1。

表4報告了綠色并購影響權(quán)益資本成本的調(diào)節(jié)效應(yīng)。其中，綠色并購與會計信息質(zhì)量的交叉項Green_merge×DD的系數(shù)分別在1%和5%水平顯著為正，說明該調(diào)節(jié)變量抑制了綠色并購對重污染企業(yè)權(quán)益資本成本的影響。若企業(yè)會計信息質(zhì)量較高，投資者會認(rèn)為其披露的綠色并購信息具有更高的可信度和可比性，從而降低對公司的投資回報率期望，與本文H2一致。綠色并購與內(nèi)部控制水平交叉項Green_merge×IC、CEO環(huán)保經(jīng)歷交叉項Green_merge×Green_CEO的系數(shù)均在1%水平顯著為負(fù)，說明高水平企業(yè)內(nèi)控以及CEO環(huán)保經(jīng)歷均增強(qiáng)了綠色并購對重污染企業(yè)權(quán)益資本成本的降低效應(yīng)，分別與本文H3和H5一致。綠色并購與政府環(huán)境監(jiān)管嚴(yán)格交叉項Green_merge×PITI的系數(shù)分別在1%和5%的水平上顯著為負(fù)，說明企業(yè)面臨的環(huán)境監(jiān)管越嚴(yán)格，綠色并購對重污染企業(yè)權(quán)益資本成本的降低效應(yīng)越顯著，與本文H4一致。

（三）機(jī)制檢驗

表5報告了綠色并購影響權(quán)益資本成本的機(jī)制檢驗結(jié)果。機(jī)制一，重污染企業(yè)通過披露綠色并購公告，能增強(qiáng)環(huán)境信息透明度，減輕投資者與重污染企業(yè)之間信息不對稱問題。分析師關(guān)注度越高信息不對稱越低，列（1）和列（2）中，綠色并購與分析師人數(shù)（分析師團(tuán)隊跟蹤人數(shù)加1取自然對數(shù)）的交叉項Green_merge×Analyst系數(shù)分別在1%和5%水平顯著為負(fù)，說明分析師跟蹤人數(shù)加強(qiáng)了綠色并購對重污染企業(yè)權(quán)益資本成本的影響，因此提升信息披露是綠色并購影響權(quán)益資本成本的機(jī)制。

機(jī)制二，從價值投資角度考慮，重污染企業(yè)綠色并購為市場投資者提供了企業(yè)價值提升信號，能獲取市場投資者青睞，從而降低權(quán)益資本成本。機(jī)構(gòu)投資者相比非機(jī)構(gòu)投資者更重視價值投資，列（3）和列（4）中，綠色并購與機(jī)構(gòu)投資者（機(jī)構(gòu)投資者持股比例）的交叉項Green_merge×Inst系數(shù)均在5%水平顯著為負(fù)，說明機(jī)構(gòu)投資者持股加強(qiáng)了綠色并購對重污染企業(yè)權(quán)益資本成本的影響，因此促進(jìn)價值投資是綠色并購影響權(quán)益資本成本的機(jī)制。

機(jī)制三，從風(fēng)險溢價角度考慮，綠色并購能夠降低重污染企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型和合規(guī)經(jīng)營的成本及風(fēng)險，從而降低投資者所要求的風(fēng)險溢價與投資回報率。2018年政府改變了排污費(fèi)制度，由稅務(wù)部門負(fù)責(zé)征收環(huán)保稅，每個省份稅額不同，列（5）和列（6）中，綠色并購與環(huán)保稅（每年各省的平均環(huán)保稅額）的交叉項Green_merge×Tax系數(shù)均在5%水平顯著為負(fù)，說明環(huán)保稅加強(qiáng)了綠色并購對重污染企業(yè)權(quán)益資本成本的影響，即降低風(fēng)險溢價是綠色并購影響權(quán)益資本成本的機(jī)制。

（四）穩(wěn)健性檢驗

1.傾向得分匹配法（PSM）

為緩解模型內(nèi)生性問題，本文采用傾向得分匹配法，按照并購類型是否為綠色并購將全樣本分為實驗組（綠色并購組）和對照組（非綠色并購組），選取控制變量作為匹配變量。由于樣本量較少，本文分別采用核密度估計非參數(shù)方法和1■2近鄰匹配方法對實驗組與對照組進(jìn)行可放回匹配，將匹配得到的樣本再次進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果如表6所示，系數(shù)均在1%水平顯著為負(fù)，與前文結(jié)果一致。

2.工具變量法

為緩解遺漏變量和反向因果問題，本文進(jìn)一步采用工具變量方法對結(jié)果進(jìn)行檢驗。以同行業(yè)同年份上市公司（剔除本公司）發(fā)生的綠色并購占總并購的比例作為工具變量，同一行業(yè)同一年份其他公司的綠色并購會影響該公司是否進(jìn)行綠色并購，但是與該公司的資本成本不直接相關(guān)。

本文采用兩階段最小二乘法（2SLS）模型進(jìn)行回歸。結(jié)果顯示，第一階段中，在基礎(chǔ)回歸中加入該工具變量，發(fā)現(xiàn)當(dāng)控制其他變量時，工具變量并不顯著，綠色并購對重污染企業(yè)權(quán)益資本成本的影響無顯著變化，表明工具變量對重污染企業(yè)權(quán)益資本成本沒有直接影響；同時，該工具變量能顯著影響企業(yè)的綠色并購行為，表明滿足外生性和相關(guān)性要求。第二階段則利用2SLS進(jìn)行再回歸，結(jié)果仍在1%水平顯著為負(fù)，表明重污染企業(yè)進(jìn)行綠色并購后會顯著降低企業(yè)權(quán)益資本成本，與H1的結(jié)論一致（篇幅所限回歸表格留存?zhèn)渌鳎?/p>

3.其他穩(wěn)健性檢驗

第一，為了消除樣本期內(nèi)部分企業(yè)不再從事重污染行業(yè)內(nèi)原有業(yè)務(wù)對回歸結(jié)果的影響，將通過綠色并購脫離重污染企業(yè)樣本剔除。第二，剔除極端波動年份樣本。股票指數(shù)劇烈波動可能會導(dǎo)致投資者過度樂觀或過度悲觀，從而使得企業(yè)權(quán)益資本成本被過度抬高或壓低，由于2007—2008年、2014—2015年股市出現(xiàn)大幅波動，故本文剔除了這四個年份內(nèi)的樣本數(shù)據(jù)。第三，本文引入更嚴(yán)格的企業(yè)和年份層面的雙聚類標(biāo)準(zhǔn)誤。剔除以上樣本后本文結(jié)果依然穩(wěn)?。ㄆ藁貧w表格留存?zhèn)渌鳎?/p>

六、結(jié)論與建議

本文研究結(jié)果顯示，重污染企業(yè)綠色并購后，企業(yè)權(quán)益資本成本顯著下降。異質(zhì)性分析表明：對于會計信息質(zhì)量高、內(nèi)控良好、環(huán)境監(jiān)管嚴(yán)格的重污染企業(yè)，綠色并購對企業(yè)權(quán)益資本成本降低效應(yīng)更顯著。此外，主并企業(yè)高管環(huán)保經(jīng)歷會增強(qiáng)綠色并購對重污染企業(yè)權(quán)益資本成本的抑制作用。機(jī)制分析表明，綠色并購可以通過信息披露降低信息不對稱、吸引投資者與政府關(guān)注獲取融資優(yōu)勢、降低企業(yè)合規(guī)經(jīng)營與綠色轉(zhuǎn)型的成本及風(fēng)險等路徑降低重污染企業(yè)權(quán)益資本成本。

綜上所述，提出以下政策建議：

企業(yè)方面，第一，重污染企業(yè)應(yīng)將綠色并購作為企業(yè)實現(xiàn)綠色轉(zhuǎn)型的重要抓手，將并購企業(yè)的綠色技術(shù)、綠色管理模式與企業(yè)自身資源融合，降低企業(yè)權(quán)益資本成本。第二，企業(yè)應(yīng)提高會計信息質(zhì)量，主動提高信息披露透明度，及時、準(zhǔn)確、完整地披露與綠色并購相關(guān)的信息，增強(qiáng)投資者信心。第三，企業(yè)應(yīng)建立健全內(nèi)部控制體系，可針對綠色并購成立專項小組，制定科學(xué)全面的綠色并購方案，規(guī)范綠色并購內(nèi)部流程。第四，企業(yè)應(yīng)轉(zhuǎn)變上級政府部門傳遞出的壓力因素，正確認(rèn)識政府對綠色并購的相關(guān)政策導(dǎo)向，將環(huán)境監(jiān)管壓力內(nèi)化為綠色并購后技術(shù)創(chuàng)新、資源整合的動力。第五，企業(yè)應(yīng)重視高管環(huán)保經(jīng)歷，在選聘高管時，可優(yōu)先考慮選聘擁有環(huán)保經(jīng)歷的高管。

政府方面，第一，政府應(yīng)出臺政策鼓勵、支持企業(yè)實施綠色并購。目前，重污染企業(yè)在很大程度上僅停留于滿足政府監(jiān)管的最低層次，這要求政府積極推行激勵政策，多方面宣傳對綠色并購的扶持政策，了解企業(yè)綠色并購的痛點并針對性實施解決措施。第二，政府應(yīng)加強(qiáng)對重污染企業(yè)環(huán)境監(jiān)管力度。構(gòu)建綠色并購監(jiān)管體系，定期將違規(guī)綠色并購的案例予以公開披露，加大對綠色并購合規(guī)性、真實性審查。第三，政府應(yīng)規(guī)范綠色并購信息披露方案，要求企業(yè)充分披露并購過程中的關(guān)鍵信息，對不符合規(guī)定的企業(yè)采取相應(yīng)的懲罰措施。

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