賬面現(xiàn)金超3000億元，寧德時(shí)代港股上市圖什么？

賬面貨幣資金超過(guò)3000億元，每年光利息就有40多億元，寧德時(shí)代赴港IPO，顯然不只是為了募資。

2022年之后，寧德時(shí)代沒(méi)有開(kāi)啟任何新的重大項(xiàng)目，同行們也謹(jǐn)慎擴(kuò)產(chǎn)，電池行業(yè)避免了惡性競(jìng)爭(zhēng)，寧德時(shí)代則成為最大受益者，2022年至今，其營(yíng)收之和超1萬(wàn)億元，凈利潤(rùn)超1300億元，經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流達(dá)2500億元，凸顯了有序競(jìng)爭(zhēng)的好處。

然而，2024年，寧德時(shí)代首現(xiàn)營(yíng)收負(fù)增長(zhǎng)，動(dòng)力電池和儲(chǔ)能電池的銷(xiāo)量增速也不及行業(yè)，業(yè)績(jī)壓力撲面而來(lái)。

掛牌H股，寧德時(shí)代的下一步變化，令人期待。

2025年5月20日，寧德時(shí)代（300750/03750.HK）成功登陸港股，發(fā)行價(jià)定在263港元/股，首日收盤(pán)于306.2港元/股，大漲16%，募資356億港元，成為本年度港股最大IPO。

這是一個(gè)意料之中的勝利。

不差錢(qián)：賬面現(xiàn)金超3000億元，年賺利息超40億元

一般公司上市是為了募資擴(kuò)產(chǎn)、補(bǔ)充流動(dòng)性，但這條對(duì)寧德時(shí)代似乎不成立。

單純從賬面來(lái)看，寧德時(shí)代的錢(qián)多得花不完。

截至2024年末，其賬面貨幣資金超過(guò)3000億元。這個(gè)量級(jí)的現(xiàn)金儲(chǔ)備，寧德時(shí)代即使想把現(xiàn)有產(chǎn)能再翻一倍，都不用找銀行借錢(qián)（圖1）。

圖1：寧德時(shí)代賬面現(xiàn)金已超3000億元

圖2 ：寧德時(shí)代10年?duì)I收之和達(dá)1.4萬(wàn)億元

它甚至可以從銀行手上賺錢(qián)。最近兩年，寧德時(shí)代不僅沒(méi)有財(cái)務(wù)費(fèi)用，反而每年能獲得40多億元的利息收入。

2019年，寧德時(shí)代賬面現(xiàn)金還只有323億元。5年時(shí)間，賬面增加了2700億元的現(xiàn)金，源于其超強(qiáng)的賺錢(qián)能力。

作為全球動(dòng)力電池和儲(chǔ)能電池市場(chǎng)老大，身處每年以?xún)晌粩?shù)高增長(zhǎng)的行業(yè)，寧德時(shí)代的產(chǎn)線堪比印鈔機(jī)。

過(guò)去10年（2015―2024年），寧德時(shí)代總營(yíng)收達(dá)1.388萬(wàn)億元，凈利潤(rùn)達(dá)1750億元。

從業(yè)務(wù)構(gòu)成看，寧德時(shí)代主要營(yíng)收來(lái)自動(dòng)力電池系統(tǒng)，2024年該板塊創(chuàng)收2530億元，占比70%，儲(chǔ)能電池、電池材料及回收、電池礦產(chǎn)資源分別創(chuàng)收573億、287億、55億元，占比分別為16%、8%、1.5%。

少花錢(qián)：關(guān)鍵時(shí)刻選擇保守策略，2022年后不擴(kuò)產(chǎn)

能攢下3000億現(xiàn)金，不光是因?yàn)閷幍聲r(shí)代會(huì)賺錢(qián)，還因?yàn)椋?022年后，它還選擇少花錢(qián)。

翻閱寧德時(shí)代公告，一個(gè)重要的細(xì)節(jié)是，其目前的大型在建項(xiàng)目，披露日期都是2021、2022年。這意味著，2022年之后，寧德時(shí)代沒(méi)有再開(kāi)啟重大項(xiàng)目的新建工程了。

而這些已經(jīng)建設(shè)了三四年的在建項(xiàng)目，也遲遲未完工。截至2024年末，這六大項(xiàng)目的年度投入僅為126億元，累計(jì)投入也不過(guò)298億元。有3000億現(xiàn)金家底，這個(gè)投入的量級(jí)和速度可以說(shuō)十分保守了。

再來(lái)看下它的同行國(guó)軒高科（002074），年報(bào)顯示，2022年之后，其在國(guó)內(nèi)也沒(méi)有新開(kāi)工重大項(xiàng)目了，直至2024年末，立項(xiàng)在斯洛伐克和摩洛哥設(shè)廠。

這不是個(gè)例。

2021―2022年，寧德時(shí)代估值高企，動(dòng)力電池全行業(yè)瘋狂融資，紛紛規(guī)劃立項(xiàng)擴(kuò)產(chǎn)?；仡^看，全行業(yè)資本開(kāi)支的高點(diǎn)，與市場(chǎng)情緒頂點(diǎn)、估值高點(diǎn)均重合在這一時(shí)段。

在財(cái)務(wù)上，資本性支出基本對(duì)應(yīng)著產(chǎn)能的建設(shè)投入。

2020年時(shí)，國(guó)軒高科、億緯鋰能、中創(chuàng)新航、欣旺達(dá)的資本開(kāi)支都只有20億―30億元規(guī)模，而到了2022年，它們的投入都已迅速提高至百億級(jí)，中創(chuàng)新航更是大力投入316億元，接近寧德時(shí)代的七成（表1）。

表1 ：動(dòng)力電池行業(yè)的資本開(kāi)支高點(diǎn)集中在2022年（億元）

而最近兩年，盡管下游的新能源汽車(chē)銷(xiāo)量如虹，動(dòng)力電池行業(yè)卻一致選擇放緩擴(kuò)產(chǎn)速度，資本性支出普遍回落至高點(diǎn)時(shí)的一半左右。

相對(duì)而言，資金實(shí)力最為充裕的寧德時(shí)代，2022年資本開(kāi)支高達(dá)482億元，2024年已回落至312億元。

資金充沛時(shí)，有所為，更難的是有所不為，這更是一種作為。

2022年后，動(dòng)力電池行業(yè)集體選擇收手，沒(méi)有大肆擴(kuò)產(chǎn)，主要應(yīng)該是對(duì)于激起產(chǎn)能泡沫、全行業(yè)價(jià)格戰(zhàn)引發(fā)崩盤(pán)的恐懼。

畢竟，根據(jù)寧德時(shí)代年報(bào)，在相對(duì)保守的擴(kuò)產(chǎn)策略下，2024年其產(chǎn)能利用率也只有76%了，而2021年，其產(chǎn)能利用率高達(dá)95%（表2）。

表2 ：寧德時(shí)代的產(chǎn)能利用率（單位：GWH）

回頭看，這種行業(yè)內(nèi)的默契，可以說(shuō)極其明智。

這也是為什么，動(dòng)力電池行業(yè)的盈利能力在這幾年得到了修復(fù)。武力值爆表，卻保持戰(zhàn)略定力，主導(dǎo)了行業(yè)和平發(fā)展的寧德時(shí)代，主要賺錢(qián)也是最近三年。2022年至2024年，其營(yíng)收之和超1萬(wàn)億，凈利潤(rùn)之和超1300億元，經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流更高達(dá)2500億元。

但問(wèn)題來(lái)了，接下來(lái)呢？

增速落后行業(yè)：孤獨(dú)求敗，還是老大的隱憂？

寧德時(shí)代的市場(chǎng)地位依然無(wú)人可以撼動(dòng)。

2024年，其動(dòng)力電池業(yè)務(wù)的全球市占率達(dá)37.9%，較第二名高出20.7個(gè)百分點(diǎn)；儲(chǔ)能電池系統(tǒng)全球市占率為36.5%，較第二名高出23.3個(gè)百分點(diǎn)。

而其長(zhǎng)長(zhǎng)的客戶(hù)名單上，包括了奔馳、寶馬、大眾、福特、豐田等國(guó)際知名品牌，及上汽、吉利、蔚來(lái)、理想、宇通、小米等國(guó)內(nèi)頭部車(chē)企，儲(chǔ)能合作客戶(hù)及合作方則包括新紀(jì)元能源（NextEraEnergy）、澳大利亞的Synergy、瓦錫蘭（W?rtsil?）、美國(guó)新能源投資商Excelsior、木星動(dòng)力（JupiterPower）、儲(chǔ)能解決方案提供商Flexgen、國(guó)家能源集團(tuán)、國(guó)家電力投資集團(tuán)、中國(guó)華能、中國(guó)華電、中石油等巨頭。

但是，2022年后，或是出于對(duì)行業(yè)整體產(chǎn)能規(guī)模的控制引導(dǎo)，可以看到寧德時(shí)代進(jìn)入了一種“守成”的狀態(tài)。

其一，其營(yíng)收和凈利潤(rùn)增速，相對(duì)過(guò)去的高增長(zhǎng)，已快速回落，2024年?duì)I收更是罕見(jiàn)負(fù)增長(zhǎng)，下滑近10%，凈利潤(rùn)增速也只有15.5%，而2021年時(shí)是翻倍增長(zhǎng)。

其二，刨開(kāi)單價(jià)下跌的影響，即使單純看銷(xiāo)量，寧德時(shí)代的增速也已落后于行業(yè)整體。

2024年，寧德時(shí)代動(dòng)力電池系統(tǒng)銷(xiāo)量381GWh，同比增長(zhǎng)18.85%；儲(chǔ)能電池銷(xiāo)量93GWh，同比增長(zhǎng)34.32%。

圖3 ：寧德時(shí)代近年業(yè)績(jī)?cè)鏊倜黠@下滑

而根據(jù)韓國(guó)市場(chǎng)研究機(jī)構(gòu)SNEResearch的統(tǒng)計(jì)，2024年，全球動(dòng)力電池使用量達(dá)894GWh，同比增長(zhǎng)27.2%；全球儲(chǔ)能電池出貨量301GWh，同比增長(zhǎng)62.7%。

這意味著，動(dòng)力電池領(lǐng)域，寧德時(shí)代銷(xiāo)量增速低于行業(yè)8個(gè)百分點(diǎn)，而儲(chǔ)能電池領(lǐng)域，銷(xiāo)量增速更是低于行業(yè)28個(gè)百分點(diǎn)。

這主要與外圍的競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)有關(guān)，如采用自家電池的比亞迪，近年銷(xiāo)量增速遠(yuǎn)超新能源汽車(chē)行業(yè)，寧德時(shí)代則無(wú)緣此紅利，而大眾入股國(guó)軒高科，中創(chuàng)新航成功撬動(dòng)廣汽、小鵬等核心客戶(hù)，長(zhǎng)城孵化蜂巢能源等，都一定程度上牽制了車(chē)企對(duì)寧德時(shí)代產(chǎn)品的需求。

寧德時(shí)代固然不希望行業(yè)內(nèi)卷血流成河，但落后于行業(yè)增速這一局面，肯定也不是它想要的。

不在一個(gè)維度里的競(jìng)爭(zhēng)：三重?cái)U(kuò)張，凸顯增量陽(yáng)謀

如果說(shuō)，謹(jǐn)慎擴(kuò)產(chǎn)是在市場(chǎng)份額與盈利能力之間的藝術(shù)平衡，那么，產(chǎn)能之外，寧德時(shí)代還構(gòu)筑起了三條縱深防線。

其一，是通過(guò)投資入股來(lái)構(gòu)建與上下游的合作關(guān)系。

僅洛陽(yáng)鉬業(yè)一家，寧德時(shí)代即斥資267億元入股。值得一提的是，洛陽(yáng)鉬業(yè)實(shí)控人于泳，是寧德時(shí)代重要投資者。

此外，寧德時(shí)代還投資了先導(dǎo)智能、湖南裕能、滴滴出行、極氪、地平線等10余家上市公司，總成本為346億元。截至2024年末，這些投資的賬面價(jià)值達(dá)到394億元，浮盈48億元。其股權(quán)投資的投入成本甚至超過(guò)了在建重大項(xiàng)目的累計(jì)投入。

其二，提高研發(fā)投入，加大在固態(tài)電池等黑科技方面的投入，拓深技術(shù)護(hù)城河。

乘用車(chē)領(lǐng)域，寧德時(shí)代新發(fā)布的神行Plus電池，是全球首個(gè)兼?zhèn)?000km續(xù)航以及4C超充特性的磷酸鐵鋰電池；新一代麒麟電池，放電功率超1300kW，可助力新能源車(chē)實(shí)現(xiàn)零百加速2秒以?xún)?nèi)。

商用車(chē)領(lǐng)域，物流場(chǎng)景下，其推出天行L―超充、天行L―長(zhǎng)續(xù)航，使用壽命可達(dá)8年80萬(wàn)公里；天行客車(chē)版，使用壽命可達(dá)15年150萬(wàn)公里；天行重型商用車(chē)版本，使用壽命可達(dá)15年300萬(wàn)公里。

儲(chǔ)能領(lǐng)域，寧德時(shí)代發(fā)布了全球首款5年零衰減的天恒儲(chǔ)能系統(tǒng)，較上一代產(chǎn)品單位面積能量密度提升30%，占地面積降低20%，進(jìn)一步提升儲(chǔ)能項(xiàng)目收益率。

2022―2024年，寧德時(shí)代在研發(fā)上的投入分別是155億、184億、186億元，占到營(yíng)收的4%―5%，相對(duì)凈利潤(rùn)的比例更是達(dá)到了1/3。據(jù)招股書(shū)，寧德時(shí)代歷史研發(fā)投入累積達(dá)到718億元。

其三，拓寬應(yīng)用場(chǎng)景，實(shí)現(xiàn)創(chuàng)新技術(shù)和產(chǎn)品在工程機(jī)械、船舶、航空器等更多場(chǎng)景中的應(yīng)用，并推出巧克力換電、騏驥換電等創(chuàng)新解決方案。

可以看到，寧德時(shí)代打造的這三重防線，一是吃資金投入，股權(quán)投資加研發(fā)開(kāi)支，就已經(jīng)是千億級(jí)了，對(duì)于其他友商，這幾年獲得喘息期賬面積攢的現(xiàn)金規(guī)模也只有百億，這兩類(lèi)投入想跟，短期內(nèi)也很難跟上。

二是主要遵循增量思維，迭代技術(shù)前沿，探索跨界應(yīng)用，盡量避免在同質(zhì)化賽道上陷入行業(yè)惡性競(jìng)爭(zhēng)的窠臼中。

而掛牌H股，以此作為國(guó)際化開(kāi)拓的新起點(diǎn)，則是寧德時(shí)代的陽(yáng)謀。

海外營(yíng)收已占三成，掛牌H股，開(kāi)拓國(guó)際化新起點(diǎn)

配合海外項(xiàng)目的擴(kuò)建，在境外融資，是全球化企業(yè)出海時(shí)的通用操作。

早在2020年，寧德時(shí)代就通過(guò)全資子公司瑞鼎時(shí)代，先后在香港市場(chǎng)發(fā)行合計(jì)20億美元債，當(dāng)時(shí)的利率低至1.5%，主要用于德國(guó)圖林根項(xiàng)目新建及擴(kuò)建，補(bǔ)充境外流動(dòng)資金等。目前，該項(xiàng)目已實(shí)現(xiàn)投產(chǎn)，尚處于產(chǎn)能爬坡期。

在關(guān)稅戰(zhàn)等外圍影響下，無(wú)論是配合中國(guó)新能源車(chē)企的出海戰(zhàn)略，還是貼近歐美客戶(hù)，在海外本地化生產(chǎn)，都能規(guī)避一定的貿(mào)易風(fēng)險(xiǎn)。

2020年時(shí)，寧德時(shí)代的境外營(yíng)收為72億元，在總營(yíng)收中的占比為14%；而到了2024年，其境外營(yíng)收達(dá)1100億元，占比超過(guò)30%。

其本次募資主要也將用于海外擴(kuò)產(chǎn)。招股書(shū)披露，寧德時(shí)代計(jì)劃在歐洲等海外市場(chǎng)建設(shè)生產(chǎn)基地，以滿(mǎn)足不斷增長(zhǎng)的市場(chǎng)需求。

其中的重頭戲是匈牙利德布勒森項(xiàng)目，分為三期建設(shè)，總產(chǎn)能達(dá)100GWh，預(yù)計(jì)總投資不超過(guò)73億歐元。其中，一期項(xiàng)目規(guī)劃產(chǎn)能為34GWh，預(yù)計(jì)總投資額為27億歐元，截至2024年末已投入7億歐元，項(xiàng)目預(yù)期將于2025年投產(chǎn)。二期項(xiàng)目規(guī)劃產(chǎn)能為38GWh，計(jì)劃投資21億歐元，目前尚未開(kāi)工，預(yù)計(jì)將于2025年開(kāi)始建設(shè)。

A股IPO投資者可享19倍收益率，港股呢？

寧德時(shí)代港股上市首日，大漲背后，是市場(chǎng)對(duì)其地位的充分認(rèn)可和肯定。歷史上，介入其融資的機(jī)構(gòu)投資者，從來(lái)都有利可圖，不過(guò)需要提醒的是，機(jī)構(gòu)的投資收益率依次遞減。

截至掛牌港股的5月20日收盤(pán)時(shí)，A股寧德時(shí)代的后復(fù)權(quán)價(jià)格為505元/股，高于其歷次融資價(jià)格。

2018年5月，寧德時(shí)代登陸創(chuàng)業(yè)板，發(fā)行價(jià)為25.14元/股，若打新機(jī)構(gòu)持有至今，可拿到19倍收益率。

2020年2月，寧德時(shí)代第一次定增融資，發(fā)行價(jià)為160元/股，參與機(jī)構(gòu)持有至今的收益率為2倍。

2021年8月，寧德時(shí)代第二次定增融資，發(fā)行價(jià)高達(dá)410元/股，此后參與機(jī)構(gòu)曾一度套牢，若持有至今，收益率達(dá)20%，只能說(shuō)表現(xiàn)平平，持股三年多，收益率只和參與港股打新，只持有一天的投資者平齊。

加上本次港股IPO，寧德時(shí)代上市后合計(jì)通過(guò)股權(quán)募資超1000億元（表3）。

表3 ：寧德時(shí)代上市以來(lái)的股權(quán)融資

為了讓第二次參與定增的機(jī)構(gòu)能贏回票價(jià)，寧德時(shí)代采用高送轉(zhuǎn)、高分紅、回購(gòu)等手段，提升機(jī)構(gòu)回報(bào)率。2022年，寧德時(shí)代每股轉(zhuǎn)增0.8股，且當(dāng)年股利支付率從之前的10%提升至25%，而最近兩年更是將一半的歸母凈利潤(rùn)拿出來(lái)分紅，上市以來(lái)，其歷史現(xiàn)金總分紅已達(dá)565億元。

當(dāng)然，最大贏家還是曾毓群等創(chuàng)業(yè)天團(tuán)。此前，寧德時(shí)代李平廖梅夫婦出手捐贈(zèng)復(fù)旦大學(xué)10億元時(shí)，《新財(cái)富》雜志就曾測(cè)算，曾毓群等六人持股市值達(dá)4730億元，其最新持股市值則已突破5000億元。

3000億現(xiàn)金在手，又再次笑納356億港元募資，寧德時(shí)代足以呼風(fēng)喚雨，按它的戰(zhàn)略意圖揮灑自如。其接下來(lái)的一舉一動(dòng)，都將深刻影響中國(guó)乃至全球新能源產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。