“反內(nèi)卷”已初顯預期成效

如果說上半年市場的焦點是關稅沖擊和需求對沖政策，行至年中，市場則聚焦在反內(nèi)卷和價格提升。矛盾在變化，市場的關注點也自然切換。上半年實現(xiàn)5.3%的經(jīng)濟增長，展現(xiàn)出在外部多重不確定性下中國經(jīng)濟的內(nèi)生韌勁和政策發(fā)力的見效，有效需求不足的問題有所緩和。但是經(jīng)濟整體價格水平依然偏低，導致名義GDP增長持續(xù)低于實際GDP增長，企業(yè)增收不增利，那么促進整體價格水平合理回升就成為當下更為緊迫的問題。

“反內(nèi)卷”就是解決整體價格水平偏低的一劑藥方。投資者可能會有所疑惑，貨幣主義的經(jīng)濟理論告訴我們，通脹歸根到底是貨幣現(xiàn)象，多放貨幣不就可以推升價格水平嗎？實際情形可能并沒有理論描述的那樣線性，貨幣政策對經(jīng)濟和通脹的作用就像拉繩子，拉繩子收緊，抑制經(jīng)濟過熱并控制通脹，貨幣政策往往很有效；但推繩子則效果會打折扣。

此外，央行在《2025年第一季度中國貨幣政策執(zhí)行報告》中認為，物價水平是多方面因素共同作用的結果，根本上由供求關系決定?！俺硕唐诠┣箨P系外，長期全球化進程、人口變化、經(jīng)濟結構、體制機制等因素也會影響物價水平，物價與貨幣之間的關系很難在傳統(tǒng)理論的基礎上簡單地線性外推?！?央行進一步指出，“價格調控思路上，也要從以前的管高價轉向管低價，從支持規(guī)模擴張轉向高質量發(fā)展，從防壟斷轉向防無序競爭”。

正是基于此，防無序競爭的“反內(nèi)卷”成為解決價格水平偏低這一矛盾的突破口。7月1日，中央財經(jīng)委會議強調，“依法依規(guī)治理企業(yè)低價無序競爭，引導企業(yè)提升產(chǎn)品品質，推動落后產(chǎn)能有序退出?！?這為“綜合整治內(nèi)卷式競爭”政策部署指明了方向。

汽車、光伏、水泥等多行業(yè)紛紛跟進響應“反內(nèi)卷”號召，開始通過減產(chǎn)、提價等實質性動作或發(fā)布相應倡議文件，重塑市場秩序、推動行業(yè)高質量發(fā)展。7月16日召開的國務院常務會議強調，“要著眼于推動新能源汽車產(chǎn)業(yè)高質量發(fā)展，針對該產(chǎn)業(yè)領域出現(xiàn)的各種非理性競爭現(xiàn)象，堅持遠近結合、綜合施策，切實規(guī)范新能源汽車產(chǎn)業(yè)競爭秩序。”政策進一步發(fā)力“反內(nèi)卷”的預期不斷升溫。

圖1 6月以來南華商品指數(shù)持續(xù)回升

初見成效

隨著“反內(nèi)卷”穩(wěn)步推進后供給收緊的預期升溫，疊加高溫旺季下需求可能邊際改善，7月以來南華商品指數(shù)持續(xù)上漲，自6月以來該指數(shù)上漲超7.5%。

從具體細分商品看，7月以來期貨價格上漲較多的資源品類集中在新能源產(chǎn)業(yè)鏈的多晶硅、碳酸鋰、黑色系的焦煤焦炭、鐵礦石、螺紋鋼、有色的工業(yè)硅、銀、氧化鋁等、建材的玻璃。很多品種的現(xiàn)貨價格也已經(jīng)開始實質性漲價，甚至漲幅已超過期貨價格。

A股市場上，近期圍繞“反內(nèi)卷”的行情也比較熱烈。一些“反內(nèi)卷”的代表性行業(yè)板塊，6月以來（截至7月18日）錄得較好漲幅，比如玻璃纖維、能源金屬、光伏設備板塊分別大漲21.2%、19.7%、15%，板塊內(nèi)一些熱點標的近期漲幅更是超過30%。

圖2 上一輪供給側改革推動物價水平回升

當然，任何一項政策的全面見效都不是一蹴而就的，目前“反內(nèi)卷”政策仍處于逐步落地階段，A股和商品市場通過預期效應會走在“前面”，后續(xù)還需要觀察政策的強度與效果來展開行情的演繹。

歷史經(jīng)驗告訴我們，2016-2017年的供給側改革對于改善整體偏低的價格水平是卓有成效的。2012-2015年PPI連續(xù)四年負增長，但在供給側改革后，2016年9月PPI增速開始轉正，2017年PPI增速回升到6.3%。我們有理由對這次“反內(nèi)卷”給予較高的信心和期待。

勝率與賠率的布局

后續(xù)“反內(nèi)卷”行情又會如何演繹呢？天風證券從“內(nèi)卷”程度、出清程度和出清彈性三個維度，篩選出兩類主要的受益方向：

第一類走的是困境反轉邏輯，行業(yè)“反內(nèi)卷”需求較為迫切，處在周期底部，出清拐點初步顯現(xiàn)且具有較好的出清彈性，屬于“反內(nèi)卷”較為核心的賽道。典型行業(yè)為光伏設備、通用設備。以光伏為例，行業(yè)庫存與開支周期向下，去庫效果初顯，營收增速出現(xiàn)環(huán)比改善，但毛利率和現(xiàn)金流的改善仍未出現(xiàn)，困境反轉后向上空間較大。

第二類是走率先出清、盈利改善的右側邏輯，“內(nèi)卷”程度已經(jīng)得到一定改善，行業(yè)業(yè)績能見度較高。典型為家電、化學原料等。

這兩種類型的“反內(nèi)卷”板塊在投資上的勝率和賠率會有所不同，投資者需要根據(jù)自身的風險偏好進行選擇。困境反轉類型一旦成功，帶來的上漲空間巨大，但由于目前仍處于周期底部，反轉的難度會更高，所以這一類型的投資勝率會相對低一些，但賠率會非?？捎^；盈利改善的右側類型，由于內(nèi)卷程度不那么高，且業(yè)績短期容易顯現(xiàn)，勝率上會更好一些，但賠率則沒有那么優(yōu)厚。

行業(yè)集中度和國企占比高低也可能會影響供給側的出清速率和彈性。天風證券進一步指出，行業(yè)集中度水平較高時，行業(yè)的凝聚力更強，龍頭帶領下能夠迅速配合政策導向，從而提高供給側出清的速率；同樣的，國企占比更高的行業(yè)政策響應力也會更強。此外，行業(yè)集中度的提升也是出清程度、競爭格局優(yōu)化的一種表現(xiàn)。

需要注意的是，“反內(nèi)卷”并不是簡單去產(chǎn)能、去庫存，積極尋找新的市場也是途徑之一。中信證券認為，“出?！币彩欠e極“反內(nèi)卷”并提高利潤率的一種形式?！俺龊！弊鳛闃I(yè)績最好的線索之一，因為貿(mào)易戰(zhàn)導致行情劇烈波動且一直呈現(xiàn)零散的自下而上驅動狀態(tài)，隨著8月后貿(mào)易戰(zhàn)預期逐步穩(wěn)定、中報季結束，“出?！笨赡軙俅涡纬砂鍓K性行情。