存量競爭下游戲公司需構(gòu)建多維度競爭優(yōu)勢

近期多家游戲公司發(fā)布了2025年半年報預(yù)告，ST華通預(yù)計營收170億元，同比增83.27%，歸母凈利潤預(yù)計達(dá)24億元至30億元，同比增長超一倍；完美世界預(yù)計歸母凈利4.8億元至5.2億元，同比扭虧為盈；冰川網(wǎng)絡(luò)預(yù)計歸母凈利3.1億元至4億元，同比扭虧為盈。

業(yè)績表現(xiàn)好，其股價也獲得正面反饋。申萬游戲指數(shù)由2024年9月的低點1489點上漲至2025年7月高點3117點，漲幅達(dá)到109%。期間ST華通總市值一度達(dá)到約970億元，這是A股時隔5年，再次有游戲公司市值達(dá)到近千億元規(guī)模。而在這一輪上行周期之前，申萬游戲指數(shù)曾經(jīng)歷了一整年的下行周期，跌幅達(dá)60.9%。

游戲行業(yè)重回景氣周期

根據(jù)伽馬數(shù)據(jù)和游戲工委聯(lián)合發(fā)布的《中國游戲產(chǎn)業(yè)報告》數(shù)據(jù)，2024年中國國內(nèi)游戲市場規(guī)模約3257.83億元，同比增長7.53%；用戶規(guī)模約6.74億，同比增長0.90%；用戶ARPU 值約485.52元，同比增長6.73%。市場規(guī)模、用戶數(shù)量、ARPU值數(shù)據(jù)均創(chuàng)歷史新高。

回顧近十年中國游戲市場的發(fā)展，可以明顯分為兩個階段。

2014-2020年，國內(nèi)游戲市場整體保持高速增長，實際銷售收入、用戶規(guī)模、ARPU值年化增速分別為16%、4.5%、11.1%。這個階段可以說是游戲市場的黃金時代，用戶增長和單用戶收入雙輪驅(qū)動，共同推動市場高速增長。

其背后的驅(qū)動因素，一是智能手機滲透率的快速提升，催生了海量新增游戲玩家。二是移動游戲在這個時期完成了對PC端游戲、網(wǎng)頁游戲的替代，商業(yè)化設(shè)計也趨于成熟，疊加《王者榮耀》等現(xiàn)象級產(chǎn)品的出現(xiàn)，提升了用戶黏性，增加了玩家付費意愿。三是2018年之前版號政策相對寬松，資本大量涌入游戲行業(yè)，產(chǎn)品類型多元化發(fā)展，供給創(chuàng)造需求，進一步放大了市場規(guī)模。

2020-2024年，用戶規(guī)模幾乎停滯，實際銷售收入、ARPU值年化增速分別放緩至4%、3.7%。市場從增量擴張轉(zhuǎn)向存量競爭，行業(yè)的核心矛盾從吸引新用戶轉(zhuǎn)變?yōu)槿绾瘟糇〈媪坑脩舨⑶姨嵘顿M意愿。

需求端，中國游戲用戶數(shù)量在2020年達(dá)到6.65億，接近中國網(wǎng)民總數(shù)的2/3，滲透率基本見頂。并且2021年“防沉迷新規(guī)”的落地，直接壓縮了約1億未成年用戶的活躍度與付費。同時，短視頻、直播等其他新娛樂形式的崛起，也搶占了用戶時間，間接降低了用戶付費頻率。

供給側(cè)，2021年版號政策收緊，近8個月無新批版號，2022年恢復(fù)版號發(fā)放，但是數(shù)量減半，新游戲供給少，同質(zhì)化產(chǎn)品多，導(dǎo)致用戶付費意愿下降。直至2023年，版號才回到常態(tài)化下發(fā)趨勢，且單次版號數(shù)量持續(xù)增加，行業(yè)供給逐步回歸寬松周期。

2024年以來，游戲行業(yè)的供需兩端都出現(xiàn)了不少積極變化，市場被再度激活。

近兩年政策環(huán)境的持續(xù)優(yōu)化，為游戲行業(yè)提供了穩(wěn)定的產(chǎn)品上線預(yù)期，政府也出臺了一系列支持政策，為行業(yè)發(fā)展?fàn)I造了良好的政策氛圍。隨著AI技術(shù)的廣泛應(yīng)用，游戲公司研發(fā)效率提升，老游戲的留存和生命周期變長，同時中輕度游戲也能以較低的研發(fā)投入來豐富玩法和功能，推動用戶的付費需求。

需求方面，“悅己消費”成為新趨勢，游戲成為滿足悅己消費的重要載體，特別是二次元、派對、女性向等品類游戲需求快速增長，為游戲市場帶來了新的增長動力。另外，政策對游戲出海的扶持和激勵，使得游戲公司全球化產(chǎn)品占比持續(xù)增長，游戲出海轉(zhuǎn)為長期戰(zhàn)略方向，為行業(yè)帶來了新的利潤增長點。2024 年中國自主研發(fā)網(wǎng)絡(luò)游戲在海外銷售收入185.57億美元，同比增長13.39%，2025年1-4月海外銷售收入同比增加15.77%。

在供需兩旺的環(huán)境下，游戲行業(yè)再度重回景氣周期。

行業(yè)格局持續(xù)分化

盡管行業(yè)整體穩(wěn)定增長，但是在用戶幾乎見頂?shù)谋尘跋?，游戲行業(yè)分化明顯，呈現(xiàn)出頭部大廠持續(xù)增長，中小廠商下滑虧損的局面，行業(yè)集中度持續(xù)提升。

2020年至2024年，游戲行業(yè)前十廠商收入在全行業(yè)占比由約70%提升至77.8%。而前十大廠商中，騰訊、網(wǎng)易兩家合計收入占比超80%，中小廠商生存空間進一步縮小。

頭部廠商靠長青策略和爆款I(lǐng)P鞏固優(yōu)勢，如騰訊控股2024年憑借《王者榮耀》《和平精英》等長青游戲流水增長，游戲收入達(dá)到1977億元，同比增9.9%，疊加《地下城與勇士：起源》《三角洲行動》等新游貢獻，2025年一季度更是達(dá)到595億元，創(chuàng)歷史最佳季度表現(xiàn)，其本土及海外同比增長均超20%。

腰部廠商則通過卡位細(xì)分賽道突圍，如ST華通憑借《Whiteout Survival》（《無盡冬日》）連續(xù)13個月居中國手游出海收入榜首，2024年游戲營收超三七互娛，升至行業(yè)第三。

而因IP缺乏、爆款斷檔、轉(zhuǎn)型困難等諸多原因，有的廠商逐漸掉隊。

曾經(jīng)的前十廠商中，完美世界因管理層換血，多項目未達(dá)標(biāo)，2024年營收縮水至高峰期的一半，凈利潤虧損12.88億元，從行業(yè)第五跌至第八；吉比特因老游戲到生命周期末端，新游與出海均無爆款，境外業(yè)務(wù)短期難盈利，跌出前十。

中小廠商中，昆侖萬維2024年創(chuàng)上市以來首虧，其研發(fā)投入大增近60%但商業(yè)化滯后，同時傳統(tǒng)游戲業(yè)務(wù)持續(xù)萎縮，新品用戶留存率低，游戲收入同比下降17%；中手游自研旗艦游戲《仙劍世界》延期上線且表現(xiàn)未達(dá)預(yù)期，用戶流失嚴(yán)重，收入同比下滑至19.3億元，經(jīng)調(diào)整凈虧損達(dá)20.8億元；禪游科技的傳統(tǒng)棋牌業(yè)務(wù)持續(xù)下滑，付費用戶數(shù)及ARPU值雙降，致其營收下降19.5%，凈利潤降40.7%。

勝出者需具備的競爭優(yōu)勢

用戶增長見頂、頭部效應(yīng)加劇，游戲公司想要突圍并不容易，需要在多個維度構(gòu)建出競爭優(yōu)勢，才可能保持長遠(yuǎn)穩(wěn)定發(fā)展。

一是產(chǎn)品力，需要擺脫爆款依賴，構(gòu)建以IP為核心的內(nèi)容壁壘。

存量競爭的核心是用戶注意力的爭奪，出爆款具有一定的偶然性，而圍繞IP進行全方位布局和運營，包括IP的儲備、運營及衍生開發(fā)等全鏈條能力，才有可能長期占領(lǐng)用戶心智。

騰訊的《王者榮耀》和《和平精英》，便是IP長線運營的典范。通過持續(xù)更新版本，如新英雄、新地圖的推出，以及舉辦各類賽事，始終讓玩家保持新鮮感。同時，與故宮、敦煌等文化IP跨界聯(lián)動，極大地豐富了游戲的文化底蘊。再借助微信、QQ強大的社交鏈，深度融入玩家的日常社交，使ARPU值和生命周期遠(yuǎn)超同行，有效規(guī)避爆款斷檔的風(fēng)險，為騰訊游戲帶來源源不斷的穩(wěn)定現(xiàn)金流。

網(wǎng)易《夢幻西游》2003年端游上線，近期宣布其電腦版同時在線人數(shù)突破275萬，再創(chuàng)歷史新高，其長青程度令人驚嘆。《夢幻西游》在IP 生態(tài)構(gòu)建上堪稱典范：打造多端產(chǎn)品矩陣，從電腦版到手游、三維版、網(wǎng)頁版，適配不同玩家的習(xí)慣。同時深挖IP影響力，圍繞西游文化不斷創(chuàng)新玩法，持續(xù)開展跨界聯(lián)動，與敦煌、山西文博單位合作。并且注重玩家關(guān)系維護，借“青春盛典”等活動，強化玩家對IP的情感認(rèn)同。

在新IP孵化方面，頭部游戲公司也在積極探索。騰訊推出的《三角洲行動》、網(wǎng)易的《燕云十六聲》等新游，均在成熟品類中融入開放世界、戰(zhàn)術(shù)協(xié)作等新玩法，依托自身技術(shù)優(yōu)勢打磨品質(zhì)，持續(xù)挖掘新IP潛力，成功開辟出新的增長路徑。

二是全球化，這是打破國內(nèi)存量內(nèi)卷，尋求市場增量的必選項。

當(dāng)前中國游戲市場規(guī)模占GDP比重已經(jīng)達(dá)到0.24%，與美國0.2%、德國0.23%基本相當(dāng)，未來國內(nèi)市場規(guī)模增長大概率與宏觀經(jīng)濟同步，且行業(yè)的增長主要依賴ARPU值驅(qū)動，行業(yè)尋求增量，出海是必選項。

2024年，分區(qū)域來看，歐洲、北美、亞太、拉丁美洲、中東及非洲五個區(qū)域，游戲玩家人數(shù)分別達(dá)到4.54億、2.44億、18億、3.55億、5.59億，增速分別為2.4%、2.9%、4%、5.6%、8.2%。從玩家數(shù)量在總?cè)丝谥姓急冉嵌?，上述五個區(qū)域分別是48.26%、63.28%、39.95%、50.91%、31.5%。

可以看出，亞太、中東及非洲這類發(fā)展中國家較多的地區(qū)，游戲人口占比低，但增速快，未來隨著互聯(lián)網(wǎng)基礎(chǔ)設(shè)施的發(fā)展以及游戲產(chǎn)業(yè)滲透率提升，新興市場潛力較大。

另外，發(fā)達(dá)國家游戲玩家在人口占比較高，但付費意愿和能力也相對較高。以美日韓德四個國家為例，其用戶ARPU值分別是3365元、1856元、3365元、1546元，而中國約483元，成熟市場消費能力更強。

國內(nèi)用戶見頂后，海外新興市場如東南亞、中東，成熟市場如歐美，是最大增量來源。但是，游戲出海需要具備本地化運營能力及全球化分發(fā)網(wǎng)絡(luò)，并非簡單地把國內(nèi)游戲搬出海。

ST華通的《Whiteout Survival》（《無盡冬日》）能長期霸榜出海收入，核心在于抓住歐美市場對“生存建造+策略競技”的細(xì)分需求，通過冷兵器、末日題材貼合當(dāng)?shù)匚幕?，同時優(yōu)化本地化翻譯、服務(wù)器響應(yīng)速度，因地制宜調(diào)整付費設(shè)計，迎合歐美玩家“買斷制+內(nèi)購”的偏好。

頭部廠商騰訊則通過自研發(fā)行+投資海外工作室來出海，如收購Supercell、入股Epic Games，實現(xiàn)休閑、中重度、主機等多品類覆蓋，旗下《PUBG Mobile》《荒野行動》《Free Fire》分別在歐美、日韓、東南亞成為頭部產(chǎn)品，有效規(guī)避單一市場波動風(fēng)險。

再者，國內(nèi)成熟的美術(shù)外包、引擎技術(shù)、數(shù)據(jù)分析能力，也是游戲企業(yè)出海的有力支撐。中小廠商若能將國內(nèi)“快速測試-數(shù)據(jù)反饋-玩法調(diào)整”模式復(fù)制到海外，就能以更低成本驗證市場需求，加速產(chǎn)品迭代，在競爭激烈的海外市場爭得一席之地。

三是持續(xù)的技術(shù)投入，推動降本增效，提升創(chuàng)新能力，才有可能搶占行業(yè)先機。

那些有志于脫穎而出的游戲公司，需要在技術(shù)實力方面提前布局，在引擎技術(shù)、AI 應(yīng)用、新興載體（如云游戲、VR）等方面精耕細(xì)作，構(gòu)建起堅固的技術(shù)壁壘。

AI技術(shù)已經(jīng)在游戲開發(fā)中廣泛應(yīng)用。網(wǎng)易已在部分游戲中試點“AI劇情生成器”，根據(jù)用戶選擇實時生成支線劇情，提升內(nèi)容豐富度，減少人力投入；騰訊《和平精英》接入 DeepSeek 為數(shù)字代言人“吉莉”賦能，吉莉能夠用自然語言對話與玩家，提供游戲福利資訊、玩法介紹、武器搭配推薦等個性化服務(wù)，實現(xiàn)“千人千面”交互，極大提升游戲沉浸感與玩家體驗。

表 中國游戲行業(yè)近十年主要數(shù)據(jù)

面向未來，云游戲、VR/AR、元宇宙等下一代游戲形態(tài)正成為行業(yè)追逐的熱點。騰訊的“Start 云游戲”致力于降低設(shè)備門檻，讓玩家即便使用低配置設(shè)備，也能流暢運行大型游戲，從而觸達(dá)更廣闊的下沉市場。網(wǎng)易的“VR游戲?qū)嶒炇摇狈e極探索沉浸式體驗，為用戶帶來全新的感官沖擊，提前為用戶入口的切換做好準(zhǔn)備。

另外，擁有自研引擎的大廠，能夠突破通用引擎性能限制，在核心玩法、技術(shù)細(xì)節(jié)上形成獨家優(yōu)勢。例如，騰訊為《王者榮耀》研發(fā)的“QuickSilverX引擎”，專門優(yōu)化了移動端的輕量化運行效率，在保證畫面流暢的同時，適配低端手機，覆蓋更廣泛用戶；網(wǎng)易為《逆水寒》自研的引擎，則深度優(yōu)化了“武俠開放世界”的輕功、物理碰撞和天氣系統(tǒng)，讓玩法與技術(shù)高度契合。

四是深耕細(xì)分賽道，在垂直領(lǐng)域構(gòu)建差異化優(yōu)勢。

頭部廠商雖壟斷主流品類，但存量市場中的小眾需求也不可忽視。中小公司可以聚焦垂直領(lǐng)域，做“小而美”的細(xì)分龍頭，避免與巨頭正面競爭，也是一種生存之道。

近兩年小游戲賽道的崛起便是典型例證。

微信小游戲用戶畫像顯示，四成用戶年齡在40歲以上，五成用戶來自三線及以下城市，超一半月活用戶不玩騰訊App手游。這部分被頭部廠商邊緣化的群體，反而成為小游戲的核心受眾。

行業(yè)數(shù)據(jù)同樣印證了小游戲賽道的潛力。2023年小程序游戲市場規(guī)模同比激增300%，2024年同比增99.18%，國內(nèi)小程序游戲收入達(dá)398.36億元。DataEye預(yù)測2025年將突破610億元。從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)看，微信、抖音小游戲熱門榜前20中，消除類游戲占比達(dá)50%，《抓大鵝》《打螺絲》等“三消+”產(chǎn)品，以低門檻玩法結(jié)合熱點題材，通過社交裂變快速滲透下沉市場，成為中小團隊的掘金富礦。

作為微信小游戲的底層服務(wù)商，騰訊成為小游戲生態(tài)的最大受益者。盡管未直接運營爆款產(chǎn)品，但通過“平臺分成+廣告變現(xiàn)”模式，騰訊從《無盡冬日》《尋道大千》等頭部產(chǎn)品中抽取流水，并通過微信支付繞開蘋果手機抽傭，成為其高毛利業(yè)務(wù)。

2025年微信小游戲開發(fā)者大會披露，微信小游戲月活躍用戶已突破5億，核心用戶的跨月黏性達(dá)95%。超80%的用戶會通過下拉、社交、搜索等方式主動尋找游戲，每個玩家每月平均會玩6款游戲，用戶日均在線時長較上年增長 10%。目前，已有超300款微信小游戲單季度流水超千萬元，近70款小游戲達(dá)成日活躍用戶超百萬的運營目標(biāo)。

最后，不犯錯與抓住機會同樣重要。

游戲行業(yè)受政策、宏觀需求影響大，能勝出的公司必定是能確保合規(guī)優(yōu)先，緊跟政策要求，同時還需維持健康的現(xiàn)金流來應(yīng)對市場波動，以及良好的組織韌性應(yīng)對需求變化。

存量競爭的本質(zhì)是效率與差異化的競爭，要么像騰訊、網(wǎng)易一樣，用IP生態(tài)、技術(shù)儲備、全球化網(wǎng)絡(luò)構(gòu)建全面的護城河；要么像ST華通、其他細(xì)分賽道廠商一樣，在出海、垂直領(lǐng)域做深做透。

游戲公司未必需要在所有維度領(lǐng)先，但至少在其中一兩個維度具備不可替代的競爭優(yōu)勢，才具備長遠(yuǎn)穩(wěn)定發(fā)展的堅實基礎(chǔ)。

（作者系資深投資人士。文中個股僅為舉例分析，不作買賣推薦。）