A股資金面的五大變化和市場(chǎng)含義

A股自去年“924”回升以來(lái)，主要指數(shù)顯現(xiàn)近10個(gè)月的區(qū)間震蕩，近期市場(chǎng)再度走強(qiáng)，上證指數(shù)重回3500點(diǎn)關(guān)口，代表A股整體的萬(wàn)得全A指數(shù)也位于過(guò)去10個(gè)月的高點(diǎn)附近，與此同時(shí)，市場(chǎng)成交額和換手率水平不及前幾次高點(diǎn)。在基本面并未出現(xiàn)重大催化的背景下，我們認(rèn)為當(dāng)前需要重視從資金面視角理解市場(chǎng)，本篇報(bào)告總結(jié)了A股資金面已經(jīng)或正在發(fā)生的五大重要變化，包含國(guó)內(nèi)外宏觀和微觀等因素，對(duì)于理解過(guò)去市場(chǎng)以及展望未來(lái)市場(chǎng)前景都較為重要。

圖：指數(shù)走強(qiáng)突破新高，但換手率水平不及前期高點(diǎn)

變化一：貨幣秩序重構(gòu)引發(fā)資產(chǎn)變局，人民幣資產(chǎn)相對(duì)受益

國(guó)際貨幣秩序正在發(fā)生重構(gòu)。我們認(rèn)為本次國(guó)際貨幣體系主要的變化方向是碎片化和多元化，促使全球資金流向再布局，其中碎片化意味著以前在全球范圍內(nèi)的配置型資金轉(zhuǎn)為“各回各家”，歐洲的資金傾向于回到歐洲，亞洲的資金回到亞洲，中國(guó)的資金回到中國(guó)大陸或香港，表現(xiàn)出更強(qiáng)的本土偏好。多元化意味著除美元外，投資者會(huì)尋找更多的替代品。

新貨幣秩序下人民幣資產(chǎn)相對(duì)受益。新貨幣秩序下，美元步入下行周期，美債作為安全資產(chǎn)不再“安全”，全球投資者對(duì)美債需求下降，利率中樞可能結(jié)構(gòu)性上行，意味著美債利率對(duì)非美市場(chǎng)定價(jià)的“錨”作用下降，高利率對(duì)人民幣資產(chǎn)的壓制作用也可能減弱。如果以美債收益率計(jì)算股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，目前A股和港股的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)都在歷史低位，但如果美債不再是定價(jià)錨，那么中國(guó)股票在定價(jià)方面的壓力將大幅緩解，若以國(guó)債收益率計(jì)算股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，當(dāng)前A股和港股的估值仍然具備較強(qiáng)的吸引力。而且我們認(rèn)為如果政策應(yīng)對(duì)得當(dāng)，人民幣資產(chǎn)有望受益于全球貨幣體系加速碎片化、多元化的雙重紅利。

變化二：A股投資者結(jié)構(gòu)中，個(gè)人投資者占比階段性提升

增量資金入市帶來(lái)個(gè)人投資者交易及市值占比階段性回升。2024年我們測(cè)算的機(jī)構(gòu)投資者占比出現(xiàn)回落，從2023年的49.1%下降至2024年的46%，基本回到2018年之前的水平。其中我們估算的公募、私募和外資占比由32%降至24%（不含匯金持有ETF），若進(jìn)一步剔除個(gè)人投資者持有的股票ETF，該比值進(jìn)一步下降至22%，同口徑下較2021年下降約10個(gè)百分點(diǎn)。與此同時(shí)，我們測(cè)算個(gè)人投資者占比由2021年的50.5%反彈至2024年54%，若包含個(gè)人投資者持有股票ETF，則提升幅度接近5個(gè)百分點(diǎn)。

資金籌碼因素對(duì)市場(chǎng)表現(xiàn)的影響邊際提升。個(gè)人投資者占比上升將加大對(duì)市場(chǎng)定價(jià)影響，由于機(jī)構(gòu)與個(gè)人在認(rèn)知和關(guān)注點(diǎn)存在一定差異，需要在此階段更關(guān)注資金籌碼因素對(duì)市場(chǎng)的影響。在機(jī)構(gòu)與個(gè)人投資者未形成共識(shí)之前，觀點(diǎn)分歧一定程度上可能帶來(lái)市場(chǎng)波動(dòng)率階段性下降，我們認(rèn)為形成共識(shí)的關(guān)鍵在于潛在的逆周期政策和中長(zhǎng)期改革。

變化三：居民儲(chǔ)蓄存款增長(zhǎng)疊加“資產(chǎn)荒”，股市的相對(duì)吸引力提升

股票市場(chǎng)的相對(duì)吸引力在上升，具備部分承接居民儲(chǔ)蓄存款的潛力。目前A股各大指數(shù)從市盈率角度所處的歷史分位已較“924”有所回升，但從股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（ERP）的維度，滬深300當(dāng)前水平為5.85%，位于歷史均值上方0.5倍標(biāo)準(zhǔn)差的位置，反映股市回報(bào)率相比債市仍有較高的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。如果從股息率的維度，滬深300當(dāng)前股息率2.94%，盡管相比4月中旬有所下降，但相比10年期國(guó)債收益率仍高出接近130bp，處于歷史較高水平，A股的各類紅利指數(shù)股息率相比國(guó)債收益率高出3個(gè)百分點(diǎn)左右。當(dāng)前上市公司自由現(xiàn)金流也處于歷史較高水平，2024年政策發(fā)力打破負(fù)向循環(huán)后，我們預(yù)期A股整體回報(bào)能力仍有望逐步提升。

A股市場(chǎng)規(guī)模相比貨幣供應(yīng)量、儲(chǔ)蓄存款的比值仍處于歷史偏低位。用股票市場(chǎng)的總市值/M2和總市值/儲(chǔ)蓄存款，對(duì)于衡量市場(chǎng)合理規(guī)模有一定參考意義。歷史上這兩個(gè)指標(biāo)呈現(xiàn)區(qū)間圍繞均值波動(dòng)的特征，當(dāng)前A股總市值/M2為31.7%，位于歷史35%分位左右，總市值/儲(chǔ)蓄存款僅為64.6%，僅略高于歷史最低水平。

變化四：A股資金面籌碼結(jié)構(gòu)改善，賺錢效應(yīng)提升，資金面開(kāi)始進(jìn)入正向循環(huán)

當(dāng)前資金籌碼結(jié)構(gòu)較去年9月改善，處于較好狀態(tài)。去年9月的脈沖式上漲，指數(shù)雖然突破成本曲線，但資金籌碼結(jié)構(gòu)處于消化存量解套資金的狀態(tài)，長(zhǎng)期成本曲線均高于短期成本曲線，并不符合我們認(rèn)為的資金面正反饋的情形。但是隨著市場(chǎng)經(jīng)歷9個(gè)多月的區(qū)間震蕩后，我們認(rèn)為資金籌碼已經(jīng)歷較充分換手，并且目前指數(shù)站上所有成本曲線，且成本曲線遵循短期曲線高于長(zhǎng)期曲線。目前萬(wàn)得全A指數(shù)相比3個(gè)月、6個(gè)月、1年和3年的平均成本曲線有5.6%、6.6%、9.6%和12.5%的漲幅，表明短中長(zhǎng)期資金平均都處于盈利狀態(tài)，開(kāi)始具備較好的賺錢效應(yīng)。而且近期指數(shù)臨近前期高點(diǎn)，但我們看到市場(chǎng)成交額僅在1.6萬(wàn)億元附近，低于前期高點(diǎn)的交易額，或反映出一定的“惜售”狀態(tài)。

變化五：機(jī)構(gòu)投資者的A股倉(cāng)位較多處于歷史偏低位，可能成為潛在多頭

部分機(jī)構(gòu)投資者的A股倉(cāng)位仍有提升空間。去年“924”市場(chǎng)快速反彈，根據(jù)華潤(rùn)信托旗下托管私募基金數(shù)據(jù)，當(dāng)時(shí)其股票倉(cāng)位處于48%左右的歷史低位。此后雖然機(jī)構(gòu)倉(cāng)位有所回升，但資金南下的趨勢(shì)進(jìn)一步強(qiáng)化，主動(dòng)偏股型公募基金的港股倉(cāng)位大幅上升至15.8%的歷史最高水平，尤其是對(duì)于可投港股的基金，當(dāng)前港股倉(cāng)位已達(dá)27%，部分已接近可投資港股占比的上限，與此同時(shí)A股的倉(cāng)位則下降至71.6%，為近10年的最低水平。私募基金雖然總權(quán)益?zhèn)}位回升，但是其中A股占比下降和港股占比上升的特征也較為明顯。對(duì)于外資而言，我們測(cè)算的全球主動(dòng)型基金對(duì)中資股的配置比例仍顯著低于被動(dòng)基金，處于明顯低配狀態(tài)。部分機(jī)構(gòu)投資者當(dāng)前對(duì)A股的配置比例偏低，后續(xù)具備進(jìn)一步提升空間。

不可忽視資金流動(dòng)因素對(duì)股市影響，利好下半年A股表現(xiàn)

我們認(rèn)為市場(chǎng)中期走勢(shì)由基本面決定，但也提示不可忽視資金流動(dòng)的階段性力量，結(jié)合其他因素條件，我們認(rèn)為下半年A股市場(chǎng)指數(shù)表現(xiàn)有望好于上半年。

若市場(chǎng)獲得增量資金持續(xù)流入，意味著市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好可能上升，結(jié)合歷史經(jīng)驗(yàn)風(fēng)格上大小盤各有優(yōu)勢(shì)，行業(yè)層面我們建議額外關(guān)注四類思路：1）高景氣的產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)通常領(lǐng)漲：如AI從基礎(chǔ)設(shè)施到應(yīng)用環(huán)節(jié)（算力、云計(jì)算、機(jī)器人、智能駕駛、消費(fèi)電子等），以及獲得國(guó)際認(rèn)可的創(chuàng)新藥，有軍貿(mào)突破和閱兵催化的航空航天，以及受益地緣局勢(shì)和新技術(shù)的有色金屬；2）直接受益市場(chǎng)活躍的板塊：券商、保險(xiǎn)、多元金融等；3）低估值、低倉(cāng)位且有邊際變化的板塊：如近期的反內(nèi)卷主題（鋼鐵、水泥、玻璃、光伏、電池等）；4）重要的主題和改革領(lǐng)域：如新質(zhì)生產(chǎn)力（半導(dǎo)體、工業(yè)母機(jī)等產(chǎn)業(yè)自主）、并購(gòu)重組等。（本文有刪減）