股權(quán)質(zhì)押視角下“董監(jiān)高”增持的動(dòng)因及市場效應(yīng)

中圖分類號(hào)：F832.51；F426.61

一、引言

近年來，隨著我國資本市場的不斷發(fā)展和完善，股權(quán)質(zhì)押作為一種新興的融資方式在資本市場中得到了廣泛應(yīng)用。股權(quán)質(zhì)押，不僅能夠?yàn)樯鲜泄敬蠊蓶|提供資金支持，還能在一定程度上降低其面臨的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。股權(quán)質(zhì)押是股東用股份作為擔(dān)保獲取貸款的方式。若股東無法償還債務(wù)，質(zhì)權(quán)人可優(yōu)先受償。股價(jià)跌至平倉線時(shí)，質(zhì)權(quán)人可強(qiáng)制出售股票以補(bǔ)償損失，這可能導(dǎo)致股東失去公司控制權(quán)，引發(fā)連鎖反應(yīng)。

為防止股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)的出現(xiàn)，上市公司高管和控股股東通過多種方式維持股價(jià)，“董監(jiān)高”的增持行為成為一種常見的應(yīng)對策略。自2012年起，我國A股市場中一年內(nèi)同時(shí)進(jìn)行高管增持和股權(quán)質(zhì)押的公司數(shù)量持續(xù)上升；2016—2020年，60% 以上進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的公司均在同年進(jìn)行了高管或股東增持；盡管近兩年受經(jīng)濟(jì)下行影響，該比例有所下降，但仍表明高管增持與股權(quán)質(zhì)押具有明顯的締結(jié)關(guān)系。2024年9月，政府出臺(tái)了一系列宏觀政策刺激經(jīng)濟(jì)，旨在鼓勵(lì)上市公司采取增持和回購等措施以穩(wěn)定股價(jià)，保障投資者的權(quán)益。這些政策的出臺(tái)，不僅為公司“董監(jiān)高”增持股份提供了政策支持，同時(shí)也向市場注人了信心。

由于公司管理層與外部投資者之間存在信息不對稱的問題，導(dǎo)致外部投資者在預(yù)估公司未來發(fā)展?fàn)顩r時(shí)面臨諸多困難。當(dāng)公司的“董監(jiān)高”增持股票時(shí)，普通股民可能會(huì)受其影響而跟風(fēng)買入，認(rèn)為這是公司前景良好的信號(hào)。這種行為可能會(huì)因缺乏獨(dú)立思考而引起市場的過度反應(yīng)和股價(jià)的異常波動(dòng)。本研究選取永泰能源作為研究對象，旨在深人探討“董監(jiān)高”增持公司股份后的市場反應(yīng)及增持背后的動(dòng)機(jī)。研究目的包括：深入分析增持行為的潛在意圖，為外部投資者提供準(zhǔn)確的信息，進(jìn)而幫助投資者作出更為明智的投資決策；為高級(jí)管理層的增持決策提供實(shí)證分析，評(píng)估其決策的合理性及可行性。此外，本研究也為政府資本市場制度的優(yōu)化提供了參考依據(jù)，以促進(jìn)相關(guān)法規(guī)的完善。

二、文獻(xiàn)綜述

隨著股權(quán)質(zhì)押在我國資本市場中廣泛使用，相關(guān)研究也逐漸增多。目前，針對控股股東（即大股東）股權(quán)質(zhì)押行為的研究，主要聚焦于股權(quán)質(zhì)押的動(dòng)因及其產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)兩個(gè)維度。眾多研究者認(rèn)為，大股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的目的，主要包括：為上市公司提供流動(dòng)資金[1]、緩解自身面臨的財(cái)務(wù)困境[2]、增強(qiáng)對上市公司的控制權(quán)[3]]侵占中小股東利益[4]以及實(shí)現(xiàn)市值管理等[5]

而針對股權(quán)質(zhì)押對上市公司的影響，存在兩種對立的觀點(diǎn)。一些學(xué)者認(rèn)為，股權(quán)質(zhì)押會(huì)給上市公司帶來不利的影響，控股股東的股權(quán)質(zhì)押行為會(huì)造成上市公司股價(jià)大幅波動(dòng)[6，而且公司高管與控股股東面臨股權(quán)被質(zhì)押時(shí)更容易占用上市公司資金，這種占用行為會(huì)對上市公司產(chǎn)生負(fù)面影響[7]。股權(quán)質(zhì)押會(huì)造成控股股東所有權(quán)與控制權(quán)分離，降低真實(shí)現(xiàn)金流，減弱股東激勵(lì)，進(jìn)而出現(xiàn)侵占中小股東利益的行為，降低企業(yè)價(jià)值[8]。而且，股權(quán)質(zhì)押還可能導(dǎo)致公司進(jìn)行更多的非效率投資[9]。盡管部分學(xué)者認(rèn)為，股權(quán)質(zhì)押會(huì)提高上市公司的市值管理水平[10]，然而根據(jù)當(dāng)前市場整體表現(xiàn)分析，投資者普遍對控股股東的股權(quán)質(zhì)押行為持有負(fù)面看法。一旦股權(quán)質(zhì)押信息被公開，通常會(huì)引起公司股價(jià)的下跌。此外，股權(quán)質(zhì)押后，多數(shù)企業(yè)亦會(huì)產(chǎn)生業(yè)績下滑等負(fù)面效應(yīng)。

依據(jù)信號(hào)傳遞理論，“董監(jiān)高”的股份增持行為能增強(qiáng)投資者對公司的信心，使得投資者意識(shí)到公司未來的現(xiàn)金流和盈利能力會(huì)上升，從而對股價(jià)產(chǎn)生正面影響[]。“董監(jiān)高”股份增持行為會(huì)對市場傳遞積極的信號(hào)，此類行為通常被解釋為對公司未來發(fā)展前景充滿信心，并可能在短期內(nèi)促進(jìn)股價(jià)的提升[10]

從目前我國資本市場的制度和背景看，上市公司“董監(jiān)高”增持的目的，主要分為以下幾類：① 估值修復(fù)。即高管基于信息優(yōu)勢在股價(jià)低估時(shí)增持，釋放積極信號(hào)，以提振市場信心，并推動(dòng)股價(jià)回歸合理水平。 ② 業(yè)績預(yù)期引導(dǎo)。通過增持，強(qiáng)化市場對公司未來盈利能力提升的正向預(yù)期。③ 控制權(quán)強(qiáng)化。在股權(quán)分散或面臨外部收購時(shí)，“董監(jiān)高”通過增持鞏固管理權(quán)。 ④ 員工激勵(lì)。以增持傳遞積極信號(hào)，增強(qiáng)員工歸屬感并激發(fā)團(tuán)隊(duì)潛能，間接驅(qū)動(dòng)業(yè)績提升。

三、案例分析

（一）案例介紹

1．公司介紹

在“雙碳”目標(biāo)的引領(lǐng)下，火電行業(yè)正加速推進(jìn)技術(shù)創(chuàng)新與產(chǎn)業(yè)升級(jí)，其轉(zhuǎn)型路徑凸顯高技術(shù)、高效益特征，成為發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力的重要實(shí)踐領(lǐng)域。盡管在傳統(tǒng)認(rèn)知中火電行業(yè)并非高股息投資標(biāo)的，但隨著動(dòng)力煤價(jià)格呈現(xiàn)下行趨勢，主流機(jī)構(gòu)預(yù)測2025年后火電行業(yè)將步入業(yè)績增長周期，有望成為高股息投資標(biāo)的，具有投資研究價(jià)值

永泰能源自1998年上市以來，一直以焦煤和電力作為其雙核心業(yè)務(wù)，確立了其在焦煤細(xì)分市場中的領(lǐng)導(dǎo)地位，并成為區(qū)域性的綠色能源供應(yīng)商。作為火力發(fā)電行業(yè)的標(biāo)桿企業(yè)，該公司在技術(shù)、市場和管理層面展現(xiàn)出卓越的能力。其煤炭和電力業(yè)務(wù)均顯示出強(qiáng)大的市場競爭力，同時(shí)公司經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)處于可控范圍內(nèi)，財(cái)務(wù)基礎(chǔ)堅(jiān)實(shí)，具備投資吸引力及學(xué)術(shù)研究價(jià)值。因此，針對能源行業(yè)轉(zhuǎn)型以及資本市場相關(guān)性的研究，該公司是具有代表性的典型案例。

2．案例背景

依據(jù)永泰能源2023年的年度報(bào)告，永泰集團(tuán)作為永泰能源的主要股東，持股比例為 18.13% ，累計(jì)40.27億股，其他前十大股東持股均未超過3% ，股權(quán)高度集中。自2014年起，該集團(tuán)持續(xù)通過大規(guī)模的股權(quán)質(zhì)押（包括反復(fù)的解押與再質(zhì)押）支持業(yè)務(wù)的擴(kuò)張。截至2023年底，其質(zhì)押比例已達(dá)到 99.82% ，占公司總股本的 18.11% 。自2018年債務(wù)違約事件發(fā)生后，永泰能源出現(xiàn)償債困難的問題（2020年流動(dòng)比率僅為0.21，短期債務(wù)超過300億元）。盡管公司盈利能力逐步恢復(fù)，但流動(dòng)性壓力依然存在，2020年股價(jià)曾一度跌至1.16元/股，瀕臨退市的邊緣。在此背景下，在2020一2024年間，公司連續(xù)6次實(shí)施了“董監(jiān)高”增持計(jì)劃。

（二）“董監(jiān)高\(yùn)"增持的動(dòng)因分析

1.減緩股價(jià)波動(dòng)，降低質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)

股價(jià)下跌會(huì)減少質(zhì)押股票的市值，一旦跌至平倉線，質(zhì)權(quán)人可能會(huì)進(jìn)行強(qiáng)行平倉，進(jìn)一步加劇股價(jià)下跌，從而加劇市場波動(dòng)和市場風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)現(xiàn)有研究，公司“董監(jiān)高”增持股票并不是基于買方需求的增加，而是通過穩(wěn)定投資者信心、減少市場恐慌情緒穩(wěn)定上市公司的股價(jià)。根據(jù)信號(hào)傳遞理論，在股價(jià)波動(dòng)幅度較大時(shí)，“董監(jiān)高”通過增持計(jì)劃可以向市場傳遞積極信號(hào)，穩(wěn)定股價(jià)并維持投資者信心。本研究將2020—2024年間的6次增持作為研究樣本，將6次增持前后10天視為窗口期，對窗口期內(nèi)每日的股市收盤價(jià)進(jìn)行分析。通過公式計(jì)算出增持前后股票歷史波動(dòng)率，結(jié)果如表1所示。

從表1可以明顯看出，公司發(fā)布“董監(jiān)高”股份增持公告前后，股價(jià)歷史波動(dòng)率存在明顯差異。在公司發(fā)布增持公告之后，公司股價(jià)波動(dòng)幅度降低，股價(jià)歷史波動(dòng)率下降。綜合分析上述數(shù)據(jù)，永泰能源所采取的6次股票增持策略，旨在穩(wěn)定市場情緒、降低股票價(jià)格的波動(dòng)、防止質(zhì)押后的平倉等一系列風(fēng)險(xiǎn)，降低公司股東由于市場過度波動(dòng)導(dǎo)致?lián)p失的風(fēng)險(xiǎn)。

2．低成本鞏固控制權(quán)

依據(jù)現(xiàn)有研究文獻(xiàn)，大規(guī)模股權(quán)質(zhì)押之后，股價(jià)的下跌往往會(huì)導(dǎo)致控制權(quán)轉(zhuǎn)移的風(fēng)險(xiǎn)增加。在此情形下，公司主要利益相關(guān)者將采取一系列措施以穩(wěn)定股價(jià)。永泰能源作為一家火電行業(yè)的公司，其業(yè)務(wù)具有顯著的周期性特征。鑒于2017年之后，多數(shù)火電企業(yè)長期面臨業(yè)績下滑乃至虧損的狀況，采用市凈率估值方法將更為適宜。在進(jìn)行分析時(shí)，將永泰能源的市凈率與同行業(yè)的市凈率進(jìn)行比較，考慮行業(yè)整體的經(jīng)濟(jì)環(huán)境和發(fā)展趨勢，從而作出更為合理的評(píng)估。

（三）“董監(jiān)高\(yùn)"增持的市場效應(yīng)分析

由表2可知，在6次增持行為中，永泰能源的市凈率相較于行業(yè)平均值，一直處于較低水平。特別是在第五次增持期間，即2024年6月，行業(yè)平均市凈率達(dá)到了1.90，而永泰能源的市凈率僅為0.58。這一現(xiàn)象進(jìn)一步揭示了永泰能源的股價(jià)被市場低估，為公司“董監(jiān)高”提供了低成本增持的機(jī)會(huì)，從而有助于他們增加持股比例，并加強(qiáng)了增持者對公司的控制力。

1．短期市場效應(yīng)

基于“董監(jiān)高”增持公告產(chǎn)生的信號(hào)傳遞效應(yīng)，本研究將采用事件研究法評(píng)價(jià)永泰能源“董監(jiān)高\(yùn)"增持行為產(chǎn)生的市場效應(yīng)。通過計(jì)算累計(jì)超額收益率，測算永泰能源股價(jià)受“董監(jiān)高”增持行為的影響程度。

本研究以上市公司公告日（ T=0 ）為基準(zhǔn)，選取[-10，10]共21個(gè)交易日為事件窗口期，并以窗口期前50天作為估計(jì)期，基于上證指數(shù)建立回歸方程，通過參數(shù) α 與 β 計(jì)算6次增持期間的超額收益率，疊加生成累計(jì)超額收益率序列。如圖1所示。

通過對比分析6次“董監(jiān)高”增持前后超額收益率與累計(jì)超額收益率的變動(dòng)情況發(fā)現(xiàn)，在前兩個(gè)研究窗口期，增持公告發(fā)布前，累計(jì)超額收益率呈現(xiàn)負(fù)值且持續(xù)增大，股價(jià)亦呈現(xiàn)下跌趨勢，反映出投資者的股票購買意愿下降。增持公告發(fā)布后，超額收益率轉(zhuǎn)為正值，累計(jì)超額收益率的負(fù)值逐漸縮小，股價(jià)亦出現(xiàn)一定程度的反彈。在第三和第四個(gè)研究窗口期中，增持公告的影響更為顯著，累計(jì)超額收益率的漲幅增大，股價(jià)也出現(xiàn)小幅上漲，表明增持公告的確向外界傳遞了積極信號(hào)，產(chǎn)生了正向效應(yīng)，在短期內(nèi)對公司股價(jià)產(chǎn)生了一定的提振效果。然而，隨著增持頻次的增加，該效應(yīng)逐漸減弱。在第五和第六個(gè)研究窗口期中，增持未能有效抑制股價(jià)及超額收益率的下降趨勢，甚至增持后各項(xiàng)指標(biāo)的下降趨勢更為顯著，產(chǎn)生了逆向效應(yīng)。

上述分析揭示了市場情緒對增持行為敏感性的遞減趨勢，即隨著增持頻次的增加，市場對“董監(jiān)高”增持行為的反應(yīng)可能呈現(xiàn)逐漸減弱的態(tài)勢?；谝陨戏治觯捞┠茉吹摹岸O(jiān)高”在策劃增持時(shí)，需要深人分析市場情緒和投資者預(yù)期，以及考慮公司基本面的實(shí)際改善，確保增持行為能夠?qū)嶋H反映公司的內(nèi)在價(jià)值，并最終實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定股價(jià)的目的。

2．長期市場效應(yīng)

現(xiàn)有研究認(rèn)為，采用買入持有期收益率計(jì)算超額收益率的統(tǒng)計(jì)效果較好，因?yàn)槔塾?jì)超額收益率是買入持有超額收益率的有偏估計(jì)量，在極端的情況下，累計(jì)超額收益率可能導(dǎo)致不正確的推斷。因此長期市場效應(yīng)采用中信火電指數(shù)（CI005220.CI）和永泰能源的買入收益率衡量。

以永泰能源6次增持的時(shí)間為研究期間，以月為單位計(jì)算買人持有超額收益率，并擬合趨勢線繪制買入持有超額收益率折線圖，如圖2所示。從圖2可以看出，在永泰能源發(fā)布增持公告后，短期內(nèi)公司股票收益率有所上升。然而，在長期視角下，增持計(jì)劃公布后的股價(jià)走勢顯示出不穩(wěn)定性。在第一次和第二次增持后，股價(jià)的長期表現(xiàn)不盡如人意，買入持有超額收益率最低值達(dá)到-81.02% ；在第三次增持后，買入持有超額收益率的下降趨勢較前兩次有所緩和；但第四次增持后，買入持有超額收益率再次出現(xiàn)急劇下滑；在第五次及第六次增持后，股價(jià)表現(xiàn)出一定程度的反彈。然而，鑒于增持行為發(fā)生至觀察期結(jié)束的時(shí)間跨度較短，股價(jià)增長趨勢尚未達(dá)到統(tǒng)計(jì)學(xué)意義上的顯著性水平，因此，所得觀測結(jié)果的合理性尚存疑。這些數(shù)據(jù)揭示了一個(gè)現(xiàn)象：盡管短期內(nèi)增持公告可能對股價(jià)產(chǎn)生一定的正面效應(yīng)，但長期而言，6次增持并未使股票在較高的買入持有超額收益率水平上保持穩(wěn)定，反而在后期呈現(xiàn)出明顯的下降趨勢。

這一現(xiàn)象表明，在初期增持公告激發(fā)市場短期樂觀情緒之后，投資者隨著時(shí)間推移逐漸恢復(fù)理性，并重新評(píng)估公司的基本面和行業(yè)前景。增持行為本身并不能根本性地改變公司的經(jīng)營狀況或應(yīng)對行業(yè)面臨的挑戰(zhàn)，因此其對股價(jià)的長期影響是有限的。

四、討論與總結(jié)

對永泰能源6次股權(quán)增持事件進(jìn)行分析得出，永泰能源前4次“董監(jiān)高”增持公告發(fā)布后，市場反應(yīng)積極，股價(jià)、成交量及累計(jì)超額收益率均呈上升趨勢。然而，2024年的兩次增持卻未能達(dá)到預(yù)期效果，甚至股價(jià)出現(xiàn)下跌趨勢，與理論預(yù)期形成偏差。其主要原因包括：宏觀層面經(jīng)濟(jì)增速放緩、“雙碳”目標(biāo)的提出對煤炭行業(yè)預(yù)期產(chǎn)生了影響，煤炭價(jià)格超跌，削弱了市場信心；公司層面則面臨增收不增利（2024年前三季度歸母凈利潤同比下降 9.85% ）、流動(dòng)性承壓（流動(dòng)比率0.44）等問題，外加頻繁護(hù)盤操作導(dǎo)致增持信號(hào)鈍化，最終削弱市場響應(yīng)能力。

與此同時(shí)，本研究也存在著一定的局限性。本研究的范圍僅對永泰能源“董監(jiān)高”增持行為的動(dòng)因及其產(chǎn)生的效應(yīng)進(jìn)行了深入分析，因此數(shù)據(jù)相對有限。若能選取更多具備類似增持特征的公司進(jìn)行對比研究，將有助于增強(qiáng)本研究結(jié)論的普適性。

綜上所述，本研究揭示了“董監(jiān)高”增持行為在短期內(nèi)對股價(jià)的促進(jìn)作用和積極信號(hào)傳遞功能，同時(shí)表明，若要長期吸引投資者，公司必須改善其基本面。通過對永泰能源案例的分析，為“董監(jiān)高”增持行為對公司股價(jià)及其他方面的影響提供了實(shí)證支持。

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