企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型與自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力

摘" "要：基于2011—2022年中國滬深A(yù)股上市公司數(shù)據(jù)，本文實(shí)證檢驗(yàn)了企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型對(duì)自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力的影響。研究結(jié)果表明，企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型顯著增強(qiáng)了自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力，并且隨著數(shù)字化轉(zhuǎn)型進(jìn)程的不斷推進(jìn)，這種促進(jìn)作用呈現(xiàn)出持續(xù)增強(qiáng)的動(dòng)態(tài)演化特征。在作用機(jī)制方面，企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型優(yōu)化了供給側(cè)的資源配置和資源轉(zhuǎn)化效率，同時(shí)推動(dòng)了需求側(cè)的成長經(jīng)濟(jì)和擴(kuò)張經(jīng)濟(jì)，從而對(duì)自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力產(chǎn)生了積極影響。政府補(bǔ)貼的激勵(lì)和良好的營商環(huán)境強(qiáng)化了數(shù)字化轉(zhuǎn)型的現(xiàn)金驅(qū)動(dòng)作用。異質(zhì)性分析發(fā)現(xiàn)，數(shù)字化轉(zhuǎn)型主要促進(jìn)了企業(yè)家風(fēng)險(xiǎn)偏好程度和行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度較高企業(yè)的自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力，不同維度數(shù)字化轉(zhuǎn)型對(duì)自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力的影響存在差異化特征。本研究為企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的現(xiàn)金驅(qū)動(dòng)效應(yīng)評(píng)估及政府差異化政策設(shè)計(jì)提供了新視角和經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

關(guān)鍵詞：數(shù)字化轉(zhuǎn)型；自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力；政府補(bǔ)貼；營商環(huán)境

中圖分類號(hào)：F830" "文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A" 文章編號(hào)：1674-2265（2025）05-0020-12

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2025.05.003

一、引言

黨的二十大報(bào)告指出，“高質(zhì)量發(fā)展是全面建設(shè)社會(huì)主義現(xiàn)代化國家的首要任務(wù)?！逼髽I(yè)作為市場(chǎng)的核心參與者，肩負(fù)著促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長與推動(dòng)經(jīng)濟(jì)優(yōu)質(zhì)發(fā)展的雙重使命。從會(huì)計(jì)視角審視，評(píng)判企業(yè)是否邁入優(yōu)質(zhì)發(fā)展階段的關(guān)鍵在于其能否持續(xù)創(chuàng)造現(xiàn)金增加值，這一價(jià)值創(chuàng)造能力的本質(zhì)體現(xiàn)為企業(yè)自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力，即經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流凈額在覆蓋資本性支出與利息支出后持續(xù)產(chǎn)生剩余現(xiàn)金的能力（Jensen，1986）[1]。謝德仁等（2020）[2]研究發(fā)現(xiàn)，在過去十年間，約70%的企業(yè)在經(jīng)營和投資活動(dòng)中產(chǎn)生的現(xiàn)金流入未能充分覆蓋利息支付及投資所需，這凸顯出我國企業(yè)在自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造上普遍存在不足，已成為制約企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的關(guān)鍵瓶頸。同時(shí)，在數(shù)字經(jīng)濟(jì)的浪潮下，企業(yè)將尖端數(shù)字技術(shù)融入日常運(yùn)營中，使得數(shù)字化轉(zhuǎn)型成為必然趨勢(shì)。企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型通過重構(gòu)生產(chǎn)函數(shù)，對(duì)自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力產(chǎn)生深刻影響，但其效果受到技術(shù)應(yīng)用成本與制度環(huán)境的雙重約束。因此，亟須厘清三個(gè)關(guān)鍵問題：第一，數(shù)字化轉(zhuǎn)型能否為企業(yè)自由現(xiàn)金流匯聚強(qiáng)大合力？第二，政府補(bǔ)貼與營商環(huán)境如何調(diào)節(jié)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的經(jīng)濟(jì)后果？第三，數(shù)字化轉(zhuǎn)型驅(qū)動(dòng)企業(yè)自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力提升的內(nèi)在機(jī)制如何？對(duì)這些問題的研究具有一定的理論價(jià)值和現(xiàn)實(shí)意義。

目前尚未有文獻(xiàn)確切地將企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型與自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力聯(lián)系起來，二者之間的影響和機(jī)制僅能從其他相關(guān)文獻(xiàn)中推論。一方面，數(shù)字化轉(zhuǎn)型被認(rèn)為能夠發(fā)揮“開源節(jié)流”的作用，有望對(duì)企業(yè)自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力形成一定積極反饋。具體來說，Malone等（1987）[3]研究表明，企業(yè)數(shù)字化程度的提升能夠助力其削減內(nèi)部管控成本及信息搜尋成本，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)組織的高效管理與順暢運(yùn)轉(zhuǎn)。Clemons等（1993）[4]指出，企業(yè)借助互聯(lián)網(wǎng)與物聯(lián)網(wǎng)技術(shù)，在契約簽訂后可與交易對(duì)手及產(chǎn)品實(shí)時(shí)互動(dòng)，及時(shí)干預(yù)異常情況，大幅降低監(jiān)督成本。趙宸宇等（2021）[5]發(fā)現(xiàn)，企業(yè)在數(shù)字化轉(zhuǎn)型時(shí)，可通過強(qiáng)化創(chuàng)新能力、優(yōu)化人力資本結(jié)構(gòu)，促進(jìn)先進(jìn)制造業(yè)與現(xiàn)代服務(wù)業(yè)深度融合來提升全要素生產(chǎn)率。另一方面，部分學(xué)者支持“數(shù)字化悖論”，認(rèn)為企業(yè)在數(shù)字化轉(zhuǎn)型的過程中可能會(huì)遇到各種挑戰(zhàn)和障礙，難以充分發(fā)揮數(shù)字化帶來的潛在優(yōu)勢(shì)。Hajli等（2015）[6]和Gebauer等（2020）[7]均指出，盡管數(shù)字化提供了增加收入的機(jī)會(huì)，但許多企業(yè)在數(shù)字化轉(zhuǎn)型后未能實(shí)現(xiàn)預(yù)期的收入增長。戚聿東和蔡呈偉（2020）[8]認(rèn)為，數(shù)字化轉(zhuǎn)型引發(fā)的衍生管理成本上升，或會(huì)削弱其本應(yīng)帶來的績效提升效果。余江等（2017）[9]發(fā)現(xiàn)企業(yè)在數(shù)字化轉(zhuǎn)型過程中面臨的學(xué)習(xí)成本可能限制數(shù)字優(yōu)勢(shì)的發(fā)揮?；谏鲜鑫墨I(xiàn)，企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型還處在“蓄勢(shì)待發(fā)”階段，可能無助于企業(yè)自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力的提升。此外，中國地域遼闊，各地區(qū)在數(shù)字基礎(chǔ)設(shè)施、經(jīng)濟(jì)和人才環(huán)境上的差異可能影響數(shù)字化轉(zhuǎn)型的實(shí)施效果。張夏恒（2020）[10]研究指出，我國中小企業(yè)在數(shù)字化進(jìn)程中普遍面臨轉(zhuǎn)型思維欠缺、數(shù)字化基礎(chǔ)不牢和轉(zhuǎn)型阻礙較大等狀況。這表明，在助推微觀企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的進(jìn)程中，政府部門的引導(dǎo)和政策扶持作用不可忽視。

綜上，現(xiàn)有關(guān)于企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的經(jīng)濟(jì)后果及其實(shí)現(xiàn)路徑的研究為本文提供了一定的理論和實(shí)證支持，但對(duì)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的現(xiàn)金驅(qū)動(dòng)效應(yīng)僅進(jìn)行了初步探索，尤其現(xiàn)有文獻(xiàn)多聚焦短期財(cái)務(wù)績效，如ROA、Tobin's Q，缺乏對(duì)企業(yè)自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力這一長期價(jià)值指標(biāo)的關(guān)注。同時(shí)，研究中所采用的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)源自不同國家、行業(yè)以及不同規(guī)模的企業(yè)樣本數(shù)據(jù)，導(dǎo)致數(shù)字化轉(zhuǎn)型影響企業(yè)財(cái)務(wù)表現(xiàn)的研究結(jié)論存在差異。為此，本文基于2011—2022年我國滬深A(yù)股上市公司數(shù)據(jù)，從供給側(cè)優(yōu)化和需求側(cè)拉動(dòng)的視角出發(fā)，構(gòu)建雙向固定面板模型實(shí)證分析數(shù)字化轉(zhuǎn)型對(duì)企業(yè)自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力的影響。研究發(fā)現(xiàn)：（1）企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型顯著增強(qiáng)了自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力，并且在考慮內(nèi)生性問題和一系列穩(wěn)健性檢驗(yàn)后，該結(jié)論仍然成立。（2）在作用機(jī)制方面，資源配置能力和資源轉(zhuǎn)化能力的供給側(cè)優(yōu)化以及成長經(jīng)濟(jì)和擴(kuò)張經(jīng)濟(jì)的需求側(cè)拉動(dòng)是企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型提升自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力的有效機(jī)制。政府補(bǔ)貼和良好的營商環(huán)境在這一過程中起到了正向調(diào)節(jié)作用。（3）進(jìn)一步分析還發(fā)現(xiàn)，企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的現(xiàn)金驅(qū)動(dòng)效應(yīng)還因企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型類型、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度、企業(yè)家風(fēng)險(xiǎn)偏好不同而存在異質(zhì)性特征。

本文可能的邊際貢獻(xiàn)如下：第一，在統(tǒng)一的框架內(nèi)剖析企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型與自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力之間的關(guān)系，拓展了對(duì)企業(yè)自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力影響因素的認(rèn)識(shí)，為理解“數(shù)字技術(shù)—實(shí)體價(jià)值”的共生關(guān)系提供了新的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。第二，識(shí)別供給側(cè)與需求側(cè)的雙向驅(qū)動(dòng)路徑，并引入政府補(bǔ)貼和營商環(huán)境作為調(diào)節(jié)變量，拓展新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)理論的應(yīng)用場(chǎng)景，為政府精準(zhǔn)制定差異化的數(shù)字化轉(zhuǎn)型支持政策提供依據(jù)。第三，基于多維異質(zhì)性特征構(gòu)建企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型路徑選擇框架，為企業(yè)動(dòng)態(tài)適配數(shù)字化轉(zhuǎn)型路徑提供決策依據(jù)。

二、理論分析與研究假說

自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力本質(zhì)上是企業(yè)通過經(jīng)營活動(dòng)創(chuàng)造超額現(xiàn)金的能力，即銷售增長帶來的現(xiàn)金流入擴(kuò)大、成本節(jié)約形成的現(xiàn)金保留增強(qiáng)、營運(yùn)資本周轉(zhuǎn)加速實(shí)現(xiàn)的現(xiàn)金釋放效應(yīng)及資本配置效率優(yōu)化帶來的冗余投資削減，而實(shí)施數(shù)字化轉(zhuǎn)型可提升企業(yè)多維度現(xiàn)金創(chuàng)造能力。一方面，數(shù)字化轉(zhuǎn)型通過收入擴(kuò)張效應(yīng)和成本壓縮效應(yīng)增加企業(yè)自由現(xiàn)金流量。企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型能夠通過提升企業(yè)的創(chuàng)新能力、推動(dòng)出口產(chǎn)品轉(zhuǎn)換以及提高中間品投入質(zhì)量等方式推動(dòng)產(chǎn)品質(zhì)量升級(jí)（杜明威等，2022）[11]。同時(shí)，企業(yè)實(shí)施數(shù)字化轉(zhuǎn)型不僅能降低成本費(fèi)用率，還能有效提高價(jià)格加成率，從而增強(qiáng)企業(yè)研發(fā)投入的能力和動(dòng)力，最終促進(jìn)企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出（冀云陽等，2023）[12]。據(jù)此，高質(zhì)量的產(chǎn)品和服務(wù)有助于獲取更多的市場(chǎng)份額，而成本控制的改善使得企業(yè)在相同銷售額下能夠保留更多的利潤空間，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)自由現(xiàn)金流量的增長。另一方面，數(shù)字化轉(zhuǎn)型通過周轉(zhuǎn)加速效應(yīng)和風(fēng)險(xiǎn)緩釋效應(yīng)增加企業(yè)自由現(xiàn)金流量。企業(yè)運(yùn)用區(qū)塊鏈技術(shù)可提升供應(yīng)鏈透明度，以較低的信號(hào)成本獲取更優(yōu)質(zhì)的融資機(jī)遇（Chod等，2020；龔強(qiáng)等，2021；陸岷峰，2022）[13-15]。這不僅有助于企業(yè)及時(shí)獲取資金，加速資金周轉(zhuǎn)，還為企業(yè)運(yùn)營提供有力支持。同時(shí)，數(shù)字技術(shù)，如AI驅(qū)動(dòng)的實(shí)時(shí)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)系統(tǒng)可識(shí)別市場(chǎng)波動(dòng)與供應(yīng)鏈中斷風(fēng)險(xiǎn)，輔助企業(yè)動(dòng)態(tài)調(diào)整經(jīng)營決策（吳非等，2021）[16]；ESG信息披露數(shù)字化等途徑提升了企業(yè)信息透明度，強(qiáng)化了市場(chǎng)對(duì)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期管理；而公司治理的數(shù)字化賦能通過降低代理成本間接保障現(xiàn)金流穩(wěn)定性（祁懷錦等，2020）[17]，最終實(shí)現(xiàn)自由現(xiàn)金流量的可持續(xù)增長。因此，本文提出如下假說：

H1：企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型有助于提升自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力。

企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型所帶來的上述效應(yīng)，可歸結(jié)為供給側(cè)優(yōu)化與需求側(cè)拉動(dòng)的深層機(jī)制，本文將從供需雙側(cè)探討企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型如何提升自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力。

從供給側(cè)來看，數(shù)字化轉(zhuǎn)型通過優(yōu)化資源配置與資源轉(zhuǎn)化來提升企業(yè)自身的供給能力，間接提升了自由現(xiàn)金流量。一方面，智能生產(chǎn)的引入使供應(yīng)鏈管理智能化，企業(yè)能實(shí)時(shí)分析數(shù)據(jù)，預(yù)測(cè)市場(chǎng)需求，精準(zhǔn)調(diào)整庫存，有效避免過?；蚨倘?。同時(shí)，數(shù)字化平臺(tái)促進(jìn)了企業(yè)與供應(yīng)商的緊密合作，實(shí)現(xiàn)供應(yīng)鏈協(xié)同（陶鋒等，2023）[18]。這既提高了工作效率，又減少了人力成本，為企業(yè)釋放更多財(cái)務(wù)資源并用于其他增值活動(dòng)，進(jìn)而增加自由現(xiàn)金流量。另一方面，數(shù)字技術(shù)的發(fā)展促成信息搜索、加工、分析間的強(qiáng)耦合關(guān)系，使管理層能基于數(shù)據(jù)快速?zèng)Q策，優(yōu)化資源配置并減少資源浪費(fèi)。這意味著在相同資源投入下，企業(yè)能產(chǎn)出更多，直接降低了生產(chǎn)和運(yùn)營成本，拓寬了利潤空間，為自由現(xiàn)金流量的增長提供了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。

從需求側(cè)來看，數(shù)字化轉(zhuǎn)型通過推動(dòng)成長經(jīng)濟(jì)和擴(kuò)張經(jīng)濟(jì)，擴(kuò)大企業(yè)自身的市場(chǎng)需求規(guī)模，間接提升了自由現(xiàn)金流量。一方面，數(shù)字技術(shù)賦予企業(yè)超強(qiáng)的市場(chǎng)洞察力，使其能夠精準(zhǔn)把握消費(fèi)者需求的變化，從而提升企業(yè)營銷活動(dòng)的應(yīng)變性和成功率（戚聿東和肖旭，2020）[19]。同時(shí)，數(shù)字渠道扁平化減少分銷層級(jí)，企業(yè)可以直接觸達(dá)最終消費(fèi)者，減少中間環(huán)節(jié)的成本，提高交易效率，進(jìn)一步擴(kuò)大市場(chǎng)份額并優(yōu)化收益結(jié)構(gòu)。另一方面，在數(shù)字化時(shí)代，行業(yè)邊界日益模糊，數(shù)字化轉(zhuǎn)型通過整合不同領(lǐng)域的資源和技術(shù)，打破了傳統(tǒng)行業(yè)壁壘，拓寬了企業(yè)的市場(chǎng)和客戶群體，推動(dòng)了產(chǎn)品和服務(wù)的創(chuàng)新，使企業(yè)能夠更靈活地應(yīng)對(duì)市場(chǎng)變化，實(shí)現(xiàn)跨界經(jīng)營和多元化發(fā)展；同時(shí)，網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)有助于克服傳統(tǒng)市場(chǎng)中的地理和行業(yè)障礙，推動(dòng)國內(nèi)外市場(chǎng)的整合，能夠擴(kuò)大企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)品的銷售范圍，進(jìn)而增強(qiáng)全球競(jìng)爭(zhēng)力，增加自由現(xiàn)金流量。綜上，本文提出如下假說：

H2：企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型通過優(yōu)化供給側(cè)的資源配置能力和資源轉(zhuǎn)化能力提升了自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力。

H3：企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型通過推動(dòng)需求側(cè)的成長經(jīng)濟(jì)和擴(kuò)張經(jīng)濟(jì)提升了自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力。

當(dāng)前，我國企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型仍面臨基礎(chǔ)技術(shù)不足、成本高昂、陣痛期長等阻礙，且相關(guān)支持技術(shù)水平較低，導(dǎo)致多數(shù)企業(yè)數(shù)字化改造尚未完成或僅處于初級(jí)階段，而市場(chǎng)機(jī)制難以完全解決轉(zhuǎn)型失靈問題，這就需要政府“看得見的手”的介入。吳非等（2021）[20]研究發(fā)現(xiàn)，地方財(cái)政科技支出能夠有效紓解企業(yè)融資困境、支持企業(yè)加大研發(fā)和創(chuàng)新力度，進(jìn)而助力企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型。Kleer（2010）[21]指出，政府對(duì)研發(fā)項(xiàng)目的資助不僅為這些項(xiàng)目提供了財(cái)政支持，還通過信號(hào)機(jī)制引導(dǎo)私人資本流入研發(fā)領(lǐng)域，進(jìn)而推動(dòng)技術(shù)創(chuàng)新。據(jù)此，政府補(bǔ)貼有望通過降低企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的成本，激發(fā)企業(yè)的創(chuàng)新熱情，引導(dǎo)企業(yè)向特定領(lǐng)域發(fā)展，進(jìn)而激發(fā)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的現(xiàn)金驅(qū)動(dòng)效應(yīng)。

根據(jù)波特的鉆石理論模型，一個(gè)激勵(lì)相容的營商環(huán)境是推動(dòng)企業(yè)自主研發(fā)創(chuàng)新的核心動(dòng)力和關(guān)鍵保障。研究表明：營商環(huán)境優(yōu)化通過多路徑影響企業(yè)效能。夏杰長和劉誠（2017）[22]發(fā)現(xiàn)其可降低經(jīng)營成本，提升生產(chǎn)效率；王永進(jìn)和馮笑（2018）[23]指出其能削減制度性交易成本，加劇市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，倒逼企業(yè)加大研發(fā)投入；汪沖和江笑云（2018）[24]證明其通過降低稅負(fù)和融資成本，拓寬資金渠道以支持創(chuàng)新。進(jìn)一步地，良好的營商環(huán)境還直接作用于數(shù)字化轉(zhuǎn)型進(jìn)程：通過降低數(shù)字化設(shè)備采購成本、穩(wěn)定技術(shù)升級(jí)政策預(yù)期，促使企業(yè)更高效地將數(shù)字技術(shù)融入核心業(yè)務(wù)。這種資源與技術(shù)優(yōu)勢(shì)的協(xié)同，可放大數(shù)字化轉(zhuǎn)型對(duì)運(yùn)營效率和風(fēng)險(xiǎn)管控的改善效應(yīng)，從而增強(qiáng)其對(duì)企業(yè)自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力的提升幅度。基于以上分析，營商環(huán)境不僅直接影響企業(yè)的操作成本和營收效率，還對(duì)企業(yè)的數(shù)字化進(jìn)程產(chǎn)生重要影響，因此，企業(yè)所處區(qū)域營商環(huán)境的優(yōu)劣理應(yīng)對(duì)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型賦能自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力產(chǎn)生顯著的加速或抑制作用。

綜上，本文提出如下假說：

H4：政府補(bǔ)貼在企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型對(duì)自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力的影響中發(fā)揮正向調(diào)節(jié)作用。

H5：營商環(huán)境在企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型對(duì)自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力的影響中發(fā)揮正向調(diào)節(jié)作用。

由此，本文理論模型如圖１所示。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

鑒于我國A股上市公司自1998年起才開始編制現(xiàn)金流量表，本研究選取1998—2022年滬深A(yù)股上市公司作為構(gòu)建企業(yè)自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力指標(biāo)的基礎(chǔ)樣本集合。研究聚焦于2011—2022年的時(shí)間段，剔除了金融類、ST及*ST標(biāo)記的公司，剔除了缺失值較多的樣本，為有效減弱異常值對(duì)研究結(jié)果的潛在影響，針對(duì)所有微觀層面的連續(xù)變量，進(jìn)行了1%和99%水平的縮尾（Winsorize）處理。最終保留了31690個(gè)有效觀測(cè)樣本，本文采用stata17軟件進(jìn)行數(shù)據(jù)處理與分析。公司層面數(shù)據(jù)主要來源于國泰安和萬得數(shù)據(jù)庫，地區(qū)層面數(shù)據(jù)則取自《中國城市統(tǒng)計(jì)年鑒》。

（二）變量設(shè)定

1.被解釋變量：自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力（FCFC）。本文參考謝德仁和劉勁松（2022）[25]的研究，按照式（1）構(gòu)建企業(yè)自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力指標(biāo)。

[FCFCit=（t=0tCFOit+t=0tICFIit-t=0tINTit）/t=0tOCFIit] （1）

式（1）中，[t=0tCFOit]表示企業(yè)截至[t]年末形成的經(jīng)營性現(xiàn)金凈流量累計(jì)值，[t=0tICFIit]和[t=0tOCFIit]分別表示企業(yè)截至[t]年末累計(jì)的投資活動(dòng)現(xiàn)金流入數(shù)額、投資活動(dòng)現(xiàn)金流出數(shù)額，[t=0tINTit]表示企業(yè)截至[t]年末履行債務(wù)契約產(chǎn)生的應(yīng)付利息總額。當(dāng)[FCFC]大于等于1時(shí)，表明企業(yè)能夠依靠自身經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流入滿足其再投資需求以及對(duì)債權(quán)人的利息支付和對(duì)股東的分紅義務(wù)。在這種情況下，企業(yè)自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力表現(xiàn)強(qiáng)勁。相反，若[FCFC]的值低于1甚至降至0以下，則表明企業(yè)的經(jīng)營所得凈現(xiàn)金流入不足以支撐其投資活動(dòng)和融資成本，需依賴外部融資來彌補(bǔ)現(xiàn)金流缺口，這反映出企業(yè)自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力孱弱，資產(chǎn)質(zhì)量不佳。

2.核心解釋變量：企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型（lnDT）。本文采用國泰安數(shù)據(jù)庫提供的企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型指數(shù)，此指數(shù)借鑒吳非等（2021）[16]的方法，從“底層技術(shù)運(yùn)用”與“技術(shù)實(shí)踐應(yīng)用”兩個(gè)維度構(gòu)建企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型特征詞庫。底層技術(shù)運(yùn)用維度聚焦數(shù)字技術(shù)在企業(yè)內(nèi)部生產(chǎn)與管理體系中的基礎(chǔ)性嵌入，涵蓋人工智能、區(qū)塊鏈、云計(jì)算、大數(shù)據(jù)四大核心技術(shù)。技術(shù)實(shí)踐應(yīng)用維度衡量數(shù)字技術(shù)與外部業(yè)務(wù)場(chǎng)景的深度融合，反映企業(yè)通過數(shù)字化重構(gòu)市場(chǎng)生態(tài)的能力。通過對(duì)企業(yè)年報(bào)中與上述技術(shù)相關(guān)的關(guān)鍵詞進(jìn)行詞頻統(tǒng)計(jì)，對(duì)兩維度關(guān)鍵詞詞頻求和，為消除異方差，本研究對(duì)其加1后取自然對(duì)數(shù)。

3. 中介變量。（1）資源配置能力。參考已有文獻(xiàn)（田海峰和劉華軍，2023；Al-Twaijri等，2004）[26，27]，本文使用企業(yè)融資約束概率指數(shù)FC和資本市場(chǎng)摩擦系數(shù)WW來測(cè)度企業(yè)的資源配置能力。FC指數(shù)通過logit回歸測(cè)算企業(yè)年度融資受限可能性，WW指數(shù)則量化評(píng)估權(quán)益融資成本與債務(wù)融資壁壘。這兩個(gè)指標(biāo)不僅實(shí)現(xiàn)了對(duì)資源獲取渠道與配置效率的多維映射，更因其跨行業(yè)適用性和時(shí)間序列穩(wěn)定性被學(xué)界廣泛采用。指標(biāo)值越大，意味著企業(yè)面臨的融資約束越強(qiáng)，資源配置效率越低。（2）資源轉(zhuǎn)化能力。全要素生產(chǎn)率（TFP）是衡量企業(yè)在生產(chǎn)過程中資源利用效率的重要指標(biāo)，反映了在給定的投入下企業(yè)所能獲得的最大產(chǎn)出。本文使用全要素生產(chǎn)率來測(cè)度企業(yè)的資源轉(zhuǎn)化能力，參考Levinsohn和Petrin（2003）[28]的方法（TFP_LP）及Olley和Pakes（1996）[29]的方法（TFP_OP）計(jì)算TFP。（3）成長經(jīng)濟(jì)。成長經(jīng)濟(jì)是指企業(yè)通過銷售增長和市場(chǎng)擴(kuò)張實(shí)現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)收益。企業(yè)的銷售收入（lnsale）和銷售收入增長率（gsale）共同體現(xiàn)了企業(yè)在市場(chǎng)中的競(jìng)爭(zhēng)力和成長潛力，本文使用這兩個(gè)指標(biāo)來衡量企業(yè)的成長經(jīng)濟(jì)。（4）擴(kuò)張經(jīng)濟(jì)。擴(kuò)張經(jīng)濟(jì)是指企業(yè)通過增加產(chǎn)品或服務(wù)的種類，進(jìn)入新市場(chǎng)和拓展業(yè)務(wù)范圍等方式實(shí)現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)增長。借鑒已有文獻(xiàn)做法（陳信元和黃俊，2007）[30]，本文主要使用赫芬達(dá)爾指數(shù)（Div_HHI）和收入熵（Div_EI）衡量企業(yè)的擴(kuò)張經(jīng)濟(jì)，其中，赫芬達(dá)爾指數(shù)越小，收入熵越大，表明企業(yè)多元化經(jīng)營程度越高，縱向經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張?jiān)斤@著。

4.調(diào)節(jié)變量。（1）政府補(bǔ)貼（lnSubsidy）。需要特別說明的是，政府補(bǔ)貼政策具有多維政策目標(biāo)屬性，既包含支持技術(shù)創(chuàng)新的專項(xiàng)補(bǔ)貼，也涉及產(chǎn)業(yè)扶持、就業(yè)保障等普惠性補(bǔ)貼?？紤]到數(shù)據(jù)可獲取性，本文使用國泰安數(shù)據(jù)庫中財(cái)務(wù)報(bào)表附注所提供的政府補(bǔ)貼數(shù)據(jù)，并對(duì)其加1取自然對(duì)數(shù)來衡量政府補(bǔ)貼。（2）營商環(huán)境（Envi）。本文選用王小魯?shù)染幹频闹袊〖?jí)市場(chǎng)化指數(shù)來作為營商環(huán)境的替代指標(biāo)。該指數(shù)從政府與市場(chǎng)關(guān)系、非國有經(jīng)濟(jì)發(fā)展、產(chǎn)品市場(chǎng)成熟度、要素市場(chǎng)完善度、市場(chǎng)中介組織發(fā)展及法治環(huán)境五個(gè)維度進(jìn)行綜合考量，可較為準(zhǔn)確地體現(xiàn)各地區(qū)營商環(huán)境狀況。

5. 控制變量。本文從企業(yè)基本特征、內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)、地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平等方面選取相關(guān)控制變量，控制了流動(dòng)比率（Liquid）、凈資產(chǎn)收益率（ROE）、企業(yè)規(guī)模（Size）、舉債經(jīng)營比率（Lev）、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（ATO）、現(xiàn)金流比率（Cashflow）、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（SOE）、兩職合一（Dual）以及地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r（GDP）。模型中還加入了個(gè)體和時(shí)間虛擬變量。變量測(cè)度方法和說明見表1。

（三）實(shí)證模型設(shè)定

構(gòu)建基準(zhǔn)回歸模型（2）來驗(yàn)證本文H1。依據(jù)江艇（2022）[31]的中介變量檢驗(yàn)方法，構(gòu)建模型（2）和模型（3）驗(yàn)證H2和H3，同時(shí)構(gòu)建模型（2）和模型（4）驗(yàn)證H4和H5。

[FCFCi，t=β0+β1×lnDTi，t+βControls+Firm+Year+εi，t] （2）

[Medi，t=β0+β1×lnDTi，t+βControls+Firm+Year+εi，t] （3）

[FCFCi，t=β0+β1×lnDTi，t+β2×Modi，t+β3×lnDTi，t×Modi，t+βControls+Firm+Year+εi，t] （4）

其中，模型（2）中的參數(shù)[β1]用以刻畫企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型對(duì)自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力的影響效應(yīng)；[Controls]包含了前述控制變量；[Med]為中介變量，包括資源配置能力、資源轉(zhuǎn)化能力、成長經(jīng)濟(jì)以及擴(kuò)張經(jīng)濟(jì)；[Mod]為調(diào)節(jié)變量，包括政府補(bǔ)貼和營商環(huán)境；[ε]為隨機(jī)誤差項(xiàng)。此外，本文采用了雙向固定效應(yīng)模型，同時(shí)控制不隨時(shí)間變化的企業(yè)固有特征[Firm]以及影響所有企業(yè)的共同時(shí)間趨勢(shì)或宏觀經(jīng)濟(jì)因素[Year]。

四、實(shí)證結(jié)果及分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2為變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。企業(yè)自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力的均值為0.567，中位數(shù)為0.685，都小于1，表明滬深A(yù)股上市企業(yè)整體自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力孱弱，這與謝德仁和劉勁松（2022）[25]的研究結(jié)論相互印證。在數(shù)字化轉(zhuǎn)型進(jìn)程方面，樣本企業(yè)表現(xiàn)出明顯的異質(zhì)性特征，其數(shù)字化指數(shù)分布范圍廣泛（0～5.130），均值為1.469，標(biāo)準(zhǔn)差為1.416。其余控制變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果也較為合理。同時(shí)，經(jīng)多重共線性診斷，所有自變量的VIF值均低于3，這一結(jié)果表明解釋變量間不存在嚴(yán)重的共線性問題，可以做進(jìn)一步實(shí)證分析。

（二）基準(zhǔn)回歸

表3實(shí)證檢驗(yàn)了數(shù)字化轉(zhuǎn)型與企業(yè)自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力的基準(zhǔn)關(guān)系。在第（1）列中，僅控制了個(gè)體和年度的固定效應(yīng)，結(jié)果顯示企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型對(duì)自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力的回歸系數(shù)為正值，且通過了5%的統(tǒng)計(jì)顯著性檢驗(yàn)，這表明企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型有助于提升自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力。當(dāng)在第（2）列中納入相關(guān)控制變量集時(shí)，上述結(jié)論仍然成立。

但是，數(shù)字化轉(zhuǎn)型與企業(yè)自由現(xiàn)金創(chuàng)造力之間可能存在內(nèi)生性問題。一是逆向因果。擁有更多自由現(xiàn)金流的企業(yè)更有能力投資數(shù)字技術(shù)。二是遺漏某些無法觀測(cè)到的變量，如企業(yè)文化、企業(yè)家精神等可能同時(shí)影響企業(yè)數(shù)字化決策和經(jīng)濟(jì)績效，表現(xiàn)為數(shù)字化轉(zhuǎn)型程度與自由現(xiàn)金流雙高的情況。對(duì)此，本文進(jìn)一步采用工具變量法來解決潛在的內(nèi)生性問題，以提高模型估計(jì)的準(zhǔn)確性。借鑒黃群慧等（2019）[32]的方法，采用1984年各城市郵電數(shù)據(jù)作為企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的工具變量。歷史數(shù)據(jù)表明，固定電話普及率與郵政網(wǎng)點(diǎn)密度作為早期信息基礎(chǔ)設(shè)施，不僅塑造了社會(huì)成員的信息交互模式，更對(duì)后續(xù)互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的擴(kuò)散產(chǎn)生路徑依賴效應(yīng)，滿足相關(guān)性要求。同時(shí)，歷史郵電基礎(chǔ)設(shè)施主要承擔(dān)基礎(chǔ)通信職能，其技術(shù)屬性與企業(yè)管理決策無直接關(guān)聯(lián)，滿足排他性要求。鑒于1984年郵電數(shù)據(jù)為截面數(shù)據(jù)，并不適合直接用于面板數(shù)據(jù)分析，本研究進(jìn)一步參考袁淳等（2021）[33]的方法，將全國互聯(lián)網(wǎng)用戶規(guī)模滯后項(xiàng)分別與1984年區(qū)域固定電話數(shù)量及郵局?jǐn)?shù)量構(gòu)造交互項(xiàng)，對(duì)其取對(duì)數(shù)作為當(dāng)期企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型程度的工具變量，該設(shè)計(jì)既繼承歷史通信基礎(chǔ)設(shè)施的空間異質(zhì)性特征，又捕捉數(shù)字技術(shù)擴(kuò)散的時(shí)序動(dòng)態(tài)性?；貧w結(jié)果見表3第（3）和（4）列。企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型對(duì)自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力仍具有顯著的正向影響，表明在考慮內(nèi)生性問題后，本文的核心結(jié)論依舊成立。本文H1得到驗(yàn)證。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.多時(shí)期雙重差分法。參考丁相安等（2024）[34]的研究方法，本文將企業(yè)分階段逐步實(shí)施數(shù)字化轉(zhuǎn)型視為一個(gè)準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)。為了評(píng)估數(shù)字化轉(zhuǎn)型對(duì)企業(yè)自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力的影響，本文構(gòu)建了基本差分模型（5）：

[FCFCi，t=β0+β1×（treati×posti，t）+βControls+Firm+Year+εi，t] （5）

其中，[treat]為處理組虛擬變量，若企業(yè)[i]進(jìn)行了數(shù)字化轉(zhuǎn)型，則歸為處理組，[treat]取值為1，否則歸為控制組，[treat]取值為0。本文剔除了在整個(gè)研究期間一直出現(xiàn)數(shù)字化轉(zhuǎn)型特征詞的企業(yè)。[post]為數(shù)字化轉(zhuǎn)型發(fā)生的時(shí)間虛擬變量，若企業(yè)[i]在[t]年進(jìn)行數(shù)字化轉(zhuǎn)型，則[post]取值為1，否則為0。其中[β1]體現(xiàn)了數(shù)字化轉(zhuǎn)型后企業(yè)自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力的變化。圖2為平行趨勢(shì)檢驗(yàn)結(jié)果。如圖２所示，企業(yè)在實(shí)施數(shù)字化轉(zhuǎn)型之前，[β1]的置信區(qū)間包含了0，即處理組和控制組在數(shù)字化轉(zhuǎn)型實(shí)施之前無顯著差異，在實(shí)施數(shù)字化轉(zhuǎn)型之后年份，[β1]顯著為正，滿足平行趨勢(shì)的前提假設(shè)。此外，從動(dòng)態(tài)視角看，隨著數(shù)字化轉(zhuǎn)型進(jìn)程的不斷推進(jìn)，整體上自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力的系數(shù)值逐漸增大，這說明數(shù)字化轉(zhuǎn)型對(duì)自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力的影響存在持續(xù)增強(qiáng)的動(dòng)態(tài)演化特征。

表4第（1）列展示了多時(shí)期雙重差分法的回歸結(jié)果。其中，交互項(xiàng)treat×post的回歸系數(shù)為0.0276，且通過了1%的統(tǒng)計(jì)顯著性檢驗(yàn)。這表明本文的核心結(jié)論依然成立：企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型能顯著提升其自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力。

2.替換被解釋變量。本文借鑒謝德仁和劉勁松（2022）[25]的做法，構(gòu)建企業(yè)凈資產(chǎn)自由現(xiàn)金流量回報(bào)率指標(biāo)（FCFOE），以重新度量企業(yè)的自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力。回歸結(jié)果見表4第（2）列。

3. 替換解釋變量。本研究采用了由國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR）攜手華東師范大學(xué)研究團(tuán)隊(duì)共同研制的中國上市公司數(shù)字化轉(zhuǎn)型研究數(shù)據(jù)庫。該數(shù)據(jù)庫整合了上市公司年報(bào)、募集資金公告和資質(zhì)認(rèn)定等公開文件的信息，并從戰(zhàn)略引領(lǐng)、技術(shù)驅(qū)動(dòng)、組織賦能、環(huán)境支撐、數(shù)字化成果及應(yīng)用六個(gè)維度構(gòu)建了企業(yè)數(shù)字化指數(shù)（lnDT_score）?；貧w結(jié)果見表4第（3）列。

4.研究樣本的處理?？紤]到公司在首次公開募股（IPO）后的兩三年內(nèi)有較大的投資支出，且這些投資通常在后期才會(huì)開始產(chǎn)生回報(bào)，出于穩(wěn)健，本文分別對(duì)截至各研究年份上市少于3年和上市少于5年的觀測(cè)樣本進(jìn)行剔除，回歸結(jié)果見表4第（4）和（5）列。

以上穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果表明，本文的核心結(jié)論是穩(wěn)健的。

（四）機(jī)制分析

本文從資源配置能力和資源轉(zhuǎn)化能力兩個(gè)方面探討企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型影響自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力的供給側(cè)優(yōu)化機(jī)制。回歸結(jié)果見表5。表5第（1）列和第（2）列結(jié)果表明，企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型能顯著增強(qiáng)企業(yè)的資源獲取及配置能力，提升投資效率，減少不必要的利息支出，對(duì)企業(yè)自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力產(chǎn)生積極作用。表5的第（3）列和第（4）列結(jié)果顯示，企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型顯著提升了企業(yè)的資源轉(zhuǎn)化效率，這一轉(zhuǎn)型促使企業(yè)更有效地管理和分配資源，減少浪費(fèi)并降低生產(chǎn)和運(yùn)營成本，這些改進(jìn)最終增強(qiáng)了企業(yè)的自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力。本文H2得以驗(yàn)證。

本文從成長經(jīng)濟(jì)和擴(kuò)張經(jīng)濟(jì)兩個(gè)方面探討企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型影響自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力的需求側(cè)拉動(dòng)機(jī)制?；貧w結(jié)果見表6。表6的第（1）列和第（2）列結(jié)果表明，數(shù)字化轉(zhuǎn)型能顯著促進(jìn)企業(yè)對(duì)內(nèi)部資源的深度挖掘和有效利用，拓展市場(chǎng)渠道并提高市場(chǎng)響應(yīng)速度，從而助力企業(yè)實(shí)現(xiàn)成長經(jīng)濟(jì)，最終提升企業(yè)的自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力。表6的第（3）列和第（4）列結(jié)果顯示，數(shù)字化轉(zhuǎn)型能夠促進(jìn)企業(yè)對(duì)外部資源的獲取和整合，使企業(yè)能快速識(shí)別并抓住新市場(chǎng)機(jī)遇，推動(dòng)產(chǎn)品和服務(wù)的多元化經(jīng)營，有效分散經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，拓寬收入來源，助力企業(yè)實(shí)現(xiàn)擴(kuò)張經(jīng)濟(jì)，從而提升企業(yè)的自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力。本文H3得以驗(yàn)證。

在數(shù)字化時(shí)代，企業(yè)難以僅依靠自身資源進(jìn)行數(shù)字化轉(zhuǎn)型，需整合內(nèi)外部資源以發(fā)揮各自優(yōu)勢(shì)。政府補(bǔ)貼的調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果見表7第（1）和（2）列。結(jié)果顯示，交互項(xiàng)lnDT×lnSubsidy的系數(shù)顯著為正，表明政府補(bǔ)貼能夠?yàn)槠髽I(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型提供金融資源支持，顯著增強(qiáng)數(shù)字化轉(zhuǎn)型對(duì)企業(yè)自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力的正向影響。通過直接提供資金支持，政府補(bǔ)貼通過沉沒成本補(bǔ)償效應(yīng)降低了企業(yè)在轉(zhuǎn)型過程中面臨的財(cái)務(wù)壓力，使企業(yè)能夠更大膽地投資于新技術(shù)、新設(shè)備和人才培訓(xùn)，加速了企業(yè)的數(shù)字化轉(zhuǎn)型步伐。同時(shí)，政府補(bǔ)貼還通過信號(hào)傳遞效應(yīng)傳遞出對(duì)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的認(rèn)可和支持信號(hào)，這有助于增強(qiáng)市場(chǎng)對(duì)企業(yè)的信心，吸引更多的投資者和合作伙伴關(guān)注并參與到企業(yè)的數(shù)字化轉(zhuǎn)型進(jìn)程中來。在內(nèi)外部資源協(xié)同作用下，企業(yè)能持續(xù)進(jìn)行創(chuàng)新活動(dòng)，共同推動(dòng)了企業(yè)在數(shù)字化轉(zhuǎn)型中的持續(xù)成長和自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力的提升。該結(jié)論與郭玥（2018）[35]和鞠曉生等（2013）[36]的研究結(jié)論一致，本文H4得以驗(yàn)證。

營商環(huán)境被視為企業(yè)發(fā)展的關(guān)鍵要素，它不僅影響著企業(yè)的日常運(yùn)營，還深刻影響著企業(yè)的長期戰(zhàn)略規(guī)劃和創(chuàng)新能力提升?；貧w結(jié)果見表7第（3）和（4）列。結(jié)果顯示，交互項(xiàng)lnDT×Envi的系數(shù)顯著為正，表明營商環(huán)境通過交易成本削減效應(yīng)能夠顯著增強(qiáng)數(shù)字化轉(zhuǎn)型對(duì)企業(yè)自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力的正向影響。政策支持和激勵(lì)措施能夠降低企業(yè)轉(zhuǎn)型的成本和風(fēng)險(xiǎn)，提升企業(yè)對(duì)盈利前景的信心，鼓勵(lì)企業(yè)進(jìn)行技術(shù)創(chuàng)新和業(yè)務(wù)模式創(chuàng)新。同時(shí)，良好的營商環(huán)境通過契約執(zhí)行效應(yīng)保護(hù)了企業(yè)的知識(shí)產(chǎn)權(quán)和合同權(quán)益，減少了法律糾紛和不確定性，使企業(yè)能夠?qū)Ｗ⒂陂L期發(fā)展。因此，良好的營商環(huán)境增強(qiáng)了企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的動(dòng)機(jī)，進(jìn)而強(qiáng)化了數(shù)字化轉(zhuǎn)型對(duì)企業(yè)自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力的積極影響。該結(jié)論與史宇鵬和王陽（2024）[37]及龔新蜀等（2023）[38]的研究結(jié)論一致，本文H5得以驗(yàn)證。

五、進(jìn)一步分析：異質(zhì)性分析

前述回歸分析揭示了數(shù)字化轉(zhuǎn)型對(duì)企業(yè)自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力的整體影響，但這一過程可能受到企業(yè)異質(zhì)性特征的深度調(diào)節(jié)。為厘清內(nèi)部戰(zhàn)略選擇與外部環(huán)境約束的交互作用，本文進(jìn)一步從轉(zhuǎn)型路徑分化、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)生態(tài)及管理者特質(zhì)三個(gè)維度展開異質(zhì)性檢驗(yàn)，以揭示數(shù)字化轉(zhuǎn)型價(jià)值實(shí)現(xiàn)的邊界條件與驅(qū)動(dòng)結(jié)構(gòu)。

（一）基于不同數(shù)字化轉(zhuǎn)型維度的異質(zhì)性分析

不同行業(yè)的數(shù)字化轉(zhuǎn)型路徑存在顯著差異。傳統(tǒng)制造業(yè)企業(yè)往往更依賴技術(shù)嵌入來提升生產(chǎn)效率，而服務(wù)業(yè)企業(yè)更需要通過場(chǎng)景應(yīng)用來創(chuàng)造增量價(jià)值。這種行業(yè)特性決定了數(shù)字化轉(zhuǎn)型對(duì)自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力的影響呈現(xiàn)出明顯的非均衡特征。基于以上考慮，本文基于戰(zhàn)略引領(lǐng)、技術(shù)驅(qū)動(dòng)、組織賦能、環(huán)境支撐、數(shù)字化成果及數(shù)字化應(yīng)用六個(gè)維度檢驗(yàn)不同類型數(shù)字化轉(zhuǎn)型對(duì)自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力的影響，回歸結(jié)果見表8。從作用強(qiáng)度看，環(huán)境支撐維度的回歸系數(shù)最大，表明政策支持與數(shù)字基建等外部環(huán)境建設(shè)對(duì)企業(yè)現(xiàn)金流的改善具有杠桿效應(yīng)。技術(shù)驅(qū)動(dòng)與戰(zhàn)略引領(lǐng)維度的回歸系數(shù)次之，反映頂層設(shè)計(jì)和技術(shù)研發(fā)投入對(duì)財(cái)務(wù)績效的基礎(chǔ)支撐作用。數(shù)字化成果維度呈現(xiàn)顯著負(fù)向影響，這與轉(zhuǎn)型初期固定資產(chǎn)投入增加和無形資產(chǎn)攤銷導(dǎo)致的成本前置特征相吻合。數(shù)字化應(yīng)用維度雖通過顯著性檢驗(yàn)但系數(shù)微弱，可能由于場(chǎng)景落地尚未形成規(guī)模效應(yīng)。組織賦能維度未通過統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)，原因可能在于組織結(jié)構(gòu)維度的數(shù)字化轉(zhuǎn)型存在適配滯后。

（二）基于不同行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度的異質(zhì)性分析

行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的激烈程度深刻影響著企業(yè)的經(jīng)營方針、市場(chǎng)站位及盈利水平。本研究運(yùn)用赫芬達(dá)爾指數(shù)來衡量行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)狀況，并依據(jù)該指數(shù)的中位數(shù)，將樣本分為高行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)組與低行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)組，其回歸結(jié)果見表9中的第（1）和（2）列。無論是高行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的企業(yè)還是低行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的企業(yè)，其數(shù)字化轉(zhuǎn)型均顯著提升了自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力，但是對(duì)高競(jìng)爭(zhēng)行業(yè)的企業(yè)的提升作用更大一些。這里的經(jīng)濟(jì)學(xué)直覺是，在競(jìng)爭(zhēng)激烈的行業(yè)中，企業(yè)間更有動(dòng)力進(jìn)行數(shù)字化轉(zhuǎn)型，通過采用先進(jìn)的數(shù)字技術(shù)和工具，這些企業(yè)能夠更有效地優(yōu)化運(yùn)營流程、提升生產(chǎn)效率且降低成本，并能更好地滿足客戶需求。而對(duì)于低行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的企業(yè)來說，盡管數(shù)字化轉(zhuǎn)型同樣重要，但由于面臨的競(jìng)爭(zhēng)壓力較小，其轉(zhuǎn)型的動(dòng)力和緊迫性相對(duì)較低。因此，雖然數(shù)字化轉(zhuǎn)型也能提升這類企業(yè)的自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力，但提升幅度較為有限。

（三）基于不同企業(yè)家風(fēng)險(xiǎn)偏好的異質(zhì)性分析

企業(yè)家的風(fēng)險(xiǎn)偏好影響企業(yè)決策速度、資源投入、企業(yè)文化和戰(zhàn)略規(guī)劃，進(jìn)而決定數(shù)字化轉(zhuǎn)型的快慢和效果。湯穎梅等（2011）[39]洞悉管理者風(fēng)險(xiǎn)偏好在財(cái)務(wù)決策中的映射，倡導(dǎo)以風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)占比作為評(píng)估管理者風(fēng)險(xiǎn)傾向的標(biāo)尺。龔光明和曾照存（2013）[40]則進(jìn)一步細(xì)化了這一思路，構(gòu)建了具體的衡量指標(biāo)。本文參考其研究，對(duì)管理者風(fēng)險(xiǎn)偏好進(jìn)行測(cè)量，基于風(fēng)險(xiǎn)偏好指數(shù)的中位數(shù)將樣本劃分為低風(fēng)險(xiǎn)偏好和高風(fēng)險(xiǎn)偏好兩組，回歸結(jié)果見表9第（3）和（4）列。回歸結(jié)果表明，在企業(yè)家風(fēng)險(xiǎn)偏好程度較高的企業(yè)中，數(shù)字化轉(zhuǎn)型與自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力之間存在顯著的正向關(guān)系，而在企業(yè)家風(fēng)險(xiǎn)偏好程度較低的企業(yè)中，這種關(guān)系并不顯著。這意味著，高風(fēng)險(xiǎn)偏好的企業(yè)家更傾向于投資新技術(shù)和創(chuàng)新項(xiàng)目，從而推動(dòng)數(shù)字化轉(zhuǎn)型，并提高企業(yè)的自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力。相反，低風(fēng)險(xiǎn)偏好的企業(yè)家可能更保守，不愿意投入過多資源進(jìn)行數(shù)字化嘗試，導(dǎo)致轉(zhuǎn)型效果不顯著。

六、結(jié)論和建議

隨著數(shù)字經(jīng)濟(jì)的迅速發(fā)展和全球化進(jìn)程的加速，數(shù)字化轉(zhuǎn)型已成為企業(yè)獲取競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、提升經(jīng)營效率的重要途徑。本文以2011—2022年我國滬深A(yù)股上市公司為研究樣本，基于自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力的視角，研究數(shù)字化轉(zhuǎn)型的現(xiàn)金驅(qū)動(dòng)效應(yīng)。研究表明，企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型可顯著提升自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力，這一結(jié)論在考慮內(nèi)生性和進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)后依然成立。從供給側(cè)來看，數(shù)字化轉(zhuǎn)型通過優(yōu)化企業(yè)的資源配置能力和資源轉(zhuǎn)化能力來推動(dòng)企業(yè)自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力的提升；從需求側(cè)來看，數(shù)字化轉(zhuǎn)型通過成長經(jīng)濟(jì)和擴(kuò)張經(jīng)濟(jì)來拉動(dòng)企業(yè)自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力的提升。營商環(huán)境的優(yōu)化以及政府補(bǔ)貼對(duì)數(shù)字化轉(zhuǎn)型影響企業(yè)自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力具有顯著的正向調(diào)節(jié)作用。異質(zhì)性分析發(fā)現(xiàn)，在不同數(shù)字化轉(zhuǎn)型類型、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度和企業(yè)家風(fēng)險(xiǎn)偏好的企業(yè)中，數(shù)字化轉(zhuǎn)型提升企業(yè)自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力的效果存在差異。具體而言，數(shù)字化轉(zhuǎn)型主要提升了企業(yè)家風(fēng)險(xiǎn)偏好程度和行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度較高企業(yè)的自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力，戰(zhàn)略引領(lǐng)型、技術(shù)驅(qū)動(dòng)型和環(huán)境支撐型數(shù)字化轉(zhuǎn)型對(duì)企業(yè)自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力的提升效果更顯著，而組織變革和數(shù)字化成果維度的轉(zhuǎn)型在短期內(nèi)對(duì)企業(yè)自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力提升效果較弱。本文的研究結(jié)論為企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的現(xiàn)金驅(qū)動(dòng)效應(yīng)評(píng)估及相關(guān)政策制定提供了新視角和經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。基于研究結(jié)果，本文提出以下政策建議：

首先，在轉(zhuǎn)型類型層面，對(duì)戰(zhàn)略引領(lǐng)、技術(shù)驅(qū)動(dòng)與環(huán)境支撐維度的數(shù)字化轉(zhuǎn)型實(shí)施差異化扶持政策，響應(yīng)不同維度轉(zhuǎn)型的異質(zhì)性效果。研究表明，戰(zhàn)略引領(lǐng)型、技術(shù)驅(qū)動(dòng)型和環(huán)境支撐型數(shù)字化轉(zhuǎn)型對(duì)企業(yè)自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力提升效果顯著，而組織變革和數(shù)字化成果維度的作用較弱。對(duì)于戰(zhàn)略引領(lǐng)型轉(zhuǎn)型，應(yīng)重點(diǎn)支持企業(yè)家風(fēng)險(xiǎn)偏好較高的企業(yè)，通過設(shè)立風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償基金和擴(kuò)大研發(fā)費(fèi)用加計(jì)扣除范圍，強(qiáng)化其戰(zhàn)略規(guī)劃與資源配置能力；對(duì)于技術(shù)驅(qū)動(dòng)型轉(zhuǎn)型，需在芯片、工業(yè)軟件等關(guān)鍵領(lǐng)域?qū)嵤笆着_(tái)套”采購補(bǔ)貼政策，并建立東部技術(shù)研發(fā)與中西部應(yīng)用場(chǎng)景的協(xié)同機(jī)制；對(duì)于環(huán)境支撐型轉(zhuǎn)型，則要重點(diǎn)完善數(shù)字基礎(chǔ)設(shè)施，特別是中西部地區(qū)的5G網(wǎng)絡(luò)和工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)建設(shè)，通過PPP模式降低企業(yè)使用門檻，為數(shù)字化轉(zhuǎn)型提供堅(jiān)實(shí)支撐。

其次，在政策層面，構(gòu)建“分類補(bǔ)貼—營商環(huán)境”動(dòng)態(tài)工具箱，強(qiáng)化政府調(diào)節(jié)作用的精準(zhǔn)性。實(shí)證顯示政府補(bǔ)貼的激勵(lì)和良好的營商環(huán)境能顯著增強(qiáng)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的現(xiàn)金驅(qū)動(dòng)效應(yīng)。一方面，政府應(yīng)簡化行政審批流程，提高政務(wù)服務(wù)數(shù)字化水平，降低制度性交易成本，以增強(qiáng)環(huán)境支撐型數(shù)字化轉(zhuǎn)型的短期效益；另一方面，要加強(qiáng)財(cái)政補(bǔ)貼、金融支持與產(chǎn)業(yè)政策的協(xié)調(diào)配合，確保資源向高行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)企業(yè)傾斜，從而最大化數(shù)字化轉(zhuǎn)型的邊際收益。

最后，在行業(yè)層面，依據(jù)競(jìng)爭(zhēng)程度設(shè)計(jì)“技術(shù)攻堅(jiān)”與“管理提效”雙路徑，推動(dòng)轉(zhuǎn)型模式與行業(yè)特質(zhì)適配。對(duì)于競(jìng)爭(zhēng)程度較高的行業(yè)，應(yīng)鼓勵(lì)企業(yè)聚焦底層技術(shù)突破，推動(dòng)工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)與智能工廠深度耦合，通過技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)先行鞏固競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)；而對(duì)于競(jìng)爭(zhēng)程度較低的行業(yè)，則需以組織變革為先導(dǎo)，優(yōu)先實(shí)施財(cái)務(wù)數(shù)字化與供應(yīng)鏈可視化改造，以管理提效夯實(shí)轉(zhuǎn)型基礎(chǔ)，為自由現(xiàn)金流量長期增長奠定基礎(chǔ)。

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