以“信”助“融”：社會信用體系建設(shè)與企業(yè)商業(yè)信用融資

關(guān)鍵詞：社會信用體系建設(shè)商業(yè)信用融資制度化信用“小范圍\"信用

DOI：10.19592/j.cnki.scje.420569

JEL分類號：G28，G32，O17 中圖分類號：D64，F(xiàn)275

文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1000-6249（2025）04-080-23

一、引 言

制度泛指用以規(guī)范微觀主體參與社會、政治以及經(jīng)濟(jì)活動的一系列正式和非正式約束。在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)與社會發(fā)展的過程中，許多非正式制度與正式制度之間并非對立或不兼容的關(guān)系，而是可以相互補(bǔ)充和相互促進(jìn)，一同推動經(jīng)濟(jì)社會的發(fā)展（姚宇和王瑋，2023）。例如，正式制度可以推動非正式制度的形成，非正式制度也能對正式制度的部分缺陷進(jìn)行補(bǔ)足①。信用作為非正式制度的核心內(nèi)容，被視為經(jīng)濟(jì)社會運(yùn)作的潤滑劑，在協(xié)調(diào)社會關(guān)系、維護(hù)社會秩序以及促進(jìn)經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展等方面均有著顯著的積極作用（Garrettet al.，2014;余泳澤等，2020;鄭善強(qiáng)和周耀東，2023）。值得注意的是，良好信用文化的形成除了有賴于歷史傳統(tǒng)、風(fēng)俗習(xí)慣、宗教信仰等因素的積淀外，還需要依靠現(xiàn)代法治體系的介人和前沿技術(shù)的信息優(yōu)化效應(yīng)（王偉，2022）。與西方國家長期以來的信用制度化建設(shè)不同，我國信用文化雖已傳承數(shù)千年，但制度化的速度卻較為滯后，在大多數(shù)時期主要體現(xiàn)在倫理道德關(guān)系①、利益捆綁關(guān)系以及由這兩者建立形成的社交網(wǎng)絡(luò)之中，具有明顯的群體割裂特征（左靜靜等，2023）。然而，隨著外部全球一體化和內(nèi)部市場一體化進(jìn)程不斷邁進(jìn)，市場主體間的交往邊界更加開闊，信息供給也空前繁雜，這使我國以倫理道德關(guān)系和利益捆綁關(guān)系作為約束機(jī)制的“小范圍”信用難以有效助力當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)發(fā)展，甚至還引發(fā)了市場交易成本上升、政務(wù)誠信度下降、經(jīng)濟(jì)違規(guī)現(xiàn)象頻發(fā)等負(fù)面后果（余泳澤等，2019）。

針對信用環(huán)境不佳阻礙經(jīng)濟(jì)發(fā)展的現(xiàn)實(shí)困境，我國政府近年來一直致力于提升制度化信用水平，構(gòu)建覆蓋全社會的誠信工程，旨在為不同市場或區(qū)域間主體的交流合作以及資源的高效流動和配置提供更多信用保障。其中最為矚目的變化是，伴隨《社會信用體系建設(shè)規(guī)劃綱要（2014—2020年）》中關(guān)于全面建立社會信用體系詳實(shí)框架、實(shí)施思路以及建設(shè)目標(biāo)的提出，國家發(fā)展改革委和人民銀行于2015年開始陸續(xù)設(shè)立了社會信用體系改革試點(diǎn)城市，通過數(shù)字化信用共享平臺、信用紅黑名單以及城市信用網(wǎng)站等手段建立覆蓋社會成員的信用記錄和信用基礎(chǔ)設(shè)施網(wǎng)絡(luò)，實(shí)現(xiàn)制度化信用機(jī)制和守信互信思想在相應(yīng)地區(qū)落地生根③。理論上，在信用改革試點(diǎn)政策的驅(qū)動下，各示范地區(qū)的社會信用環(huán)境將會得到極大改善，守信互信機(jī)制也隨之在更多交易主體間形成（黃卓等，2023），進(jìn)而使微觀主體的經(jīng)營決策和財(cái)務(wù)行為發(fā)生變化（曹雨陽等，2022；丁怡帆和曹慧平，2024）。

黨的十九屆五中全會將“加快構(gòu)建以國內(nèi)大循環(huán)為主體、國內(nèi)國際雙循環(huán)相互促進(jìn)的新發(fā)展格局\"作為指導(dǎo)思想，列入“十四五\"時期經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展規(guī)劃和2035年遠(yuǎn)景目標(biāo)④。黨的二十大報(bào)告也明確指出“增強(qiáng)國內(nèi)大循環(huán)內(nèi)生動力和可靠性”。具體而言，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)大循環(huán)是“微循環(huán)\"\"中循環(huán)”和\"總循環(huán)\"有機(jī)聯(lián)動的動態(tài)過程，其中商品銷售順利、貨款回流按期是保障處于基礎(chǔ)性地位的微循環(huán)的關(guān)鍵性條件（王國剛和胡坤，2021）。為化解賒銷中存在的資金流斷裂風(fēng)險，商業(yè)信用應(yīng)運(yùn)而生，并成為我國維持實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門運(yùn)行和發(fā)展的重要金融機(jī)制（陸正飛和楊德明，2011;方紅星和楚有為，2019）。此外，作為核心且普遍存在的非正式融資途徑，商業(yè)信用也具備融資成本低、獲取難度小以及機(jī)動權(quán)大等比較優(yōu)勢（Fismanand Love，2003;章君瑤等，2022），能夠?qū)︺y行信貸起到有益的補(bǔ)充。然而，在實(shí)際經(jīng)濟(jì)活動中，不同區(qū)域或具備不同特質(zhì)的企業(yè)商業(yè)信用融資狀況存在很大差異（羅勁博，2016）。特別是我國各地頻發(fā)“債務(wù)人跑路潮”債務(wù)人惡性違約等負(fù)面事件，導(dǎo)致許多供應(yīng)商在進(jìn)行商業(yè)信用供給決策時畏首畏尾，要么對客戶企業(yè)進(jìn)行詳實(shí)的信用評估從而被迫承擔(dān)高額成本，要么干脆選擇僅面向自己熟悉的客戶企業(yè)提供。

那么，企業(yè)如何獲取到更多的商業(yè)信用呢？學(xué)者們主要聚焦于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（Petersen and Rajan，1997;胡悅和吳文鋒，2022）、公司戰(zhàn)略（方紅星和楚有為，2019;李增福和馮柳華，2022）高管特征（羅勁博，2016）、社會責(zé)任表現(xiàn)（章君瑤等，2022）等企業(yè)特征以及市場化水平（曹向和匡小平，2013）法治營商環(huán)境（潘越等，2022）、審計(jì)監(jiān)督（張子健等，2023）等正式制度特征來探討企業(yè)商業(yè)信用融資的影響因素。此外，也有少部分文獻(xiàn)從歷史自發(fā)演化形成的商幫文化（王孝鈺等，2022）、儒家文化（Liet al.，2020）等非正式制度視角對企業(yè)商業(yè)信用融資的影響因素進(jìn)行了研究。但遺憾的是，鮮有文獻(xiàn)關(guān)注由正式制度（如法律、管制以及媒體等）強(qiáng)制執(zhí)行和遵守所形成的信用文化與企業(yè)商業(yè)信用融資之間的關(guān)系。盛丹和王永進(jìn)（2013）指出，作為一種更為靈活和非正式的融資渠道，商業(yè)信用除了依靠嚴(yán)格的風(fēng)險評估和良好的法律環(huán)境，更關(guān)鍵的是還需要雙方相互的了解和信任。換言之，如果供應(yīng)商在與企業(yè)合作的過程中，能夠不斷獲取關(guān)于企業(yè)高信用水平的信息，供應(yīng)商便自然愿意提供更多的商業(yè)信用。由此，有待解答的問題是：社會信用體系改革試點(diǎn)作為一項(xiàng)以正式制度手段實(shí)施和遵行來實(shí)現(xiàn)信用道德文化改善的外部沖擊，會對試點(diǎn)地區(qū)企業(yè)的商業(yè)信用獲取產(chǎn)生怎樣的影響呢？其內(nèi)在的機(jī)制又是什么？上述問題的回答，不僅對如何通過改善信用環(huán)境來促進(jìn)微觀主體間互惠合作具有啟迪意義，也能夠?yàn)槲覈鐣庞皿w系建設(shè)的有效性提供直接證據(jù)。

基于此，本文利用國家發(fā)展改革委、中國人民銀行等國務(wù)院部委分批設(shè)立的社會信用體系改革試點(diǎn)為準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，檢驗(yàn)社會信用體系建設(shè)對企業(yè)商業(yè)信用融資的影響以及具體作用機(jī)制?；鶞?zhǔn)回歸結(jié)果表明，社會信用體系建設(shè)能夠提高企業(yè)商業(yè)信用融資水平，且在進(jìn)行平行趨勢檢驗(yàn)、安慰劑檢驗(yàn)、PSM-DID、考慮異質(zhì)性處理效應(yīng)等一系列穩(wěn)健性測試下該結(jié)論仍然成立。機(jī)制檢驗(yàn)表明，緩解信息不對稱、增強(qiáng)聲譽(yù)以及降低經(jīng)營風(fēng)險是社會信用體系建設(shè)提升企業(yè)商業(yè)信用融資水平的關(guān)鍵機(jī)制。此外，社會信用體系建設(shè)對企業(yè)商業(yè)信用融資的促進(jìn)作用在經(jīng)濟(jì)地位低、代理沖突大的企業(yè)以及信貸約束高、信用割裂嚴(yán)重的地區(qū)中更為明顯。進(jìn)一步討論表明，社會信用體系建設(shè)所引致的商業(yè)信用融資也有助于企業(yè)提高實(shí)體投資水平并降低金融投資水平，即可以有效引導(dǎo)企業(yè)“脫虛向?qū)崱薄?/p>

相較于以往文獻(xiàn)，本文可能的邊際貢獻(xiàn)如下：其一，拓展了商業(yè)信用融資影響因素的相關(guān)研究。商業(yè)信用融資一直是公司金融領(lǐng)域研究的熱點(diǎn)話題，現(xiàn)有探討商業(yè)信用融資影響因素的文獻(xiàn)主要集中于企業(yè)以及外部正式制度特征層面（Petersen and Rajan，1997;Love et al.，2007;方紅星和楚有為，2019;胡悅和吳文鋒，2022;李增福和馮柳華，2022；潘越等，2022）。少數(shù)幾篇從非正式制度視角出發(fā)的文獻(xiàn)探討了由長期歷史自發(fā)演化形成的商幫文化（王孝鈺等，2022）、儒家文化（Lietal.，2020）對商業(yè)信用融資的影響。與之不同，本文則從中國長期以來制度化信用缺失的現(xiàn)狀出發(fā)，以國家發(fā)展改革委和中國人民銀行推行的社會信用體系改革試點(diǎn)政策為外生沖擊，分析制度化信用及其所形成的隱形規(guī)范對企業(yè)商業(yè)信用融資的影響和作用機(jī)制，并運(yùn)用上市企業(yè)數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。這些工作不僅有助于打破既有文獻(xiàn)分開探討正式制度和非正式制度如何影響商業(yè)信用融資的藩籬，也為商業(yè)信用融資研究的理論框架進(jìn)行有益的完善和補(bǔ)充。其二，豐富了社會信用體系建設(shè)經(jīng)濟(jì)后果的研究文獻(xiàn)。既有文獻(xiàn)大多將社會信用體系改革試點(diǎn)作為地區(qū)信用水平這一非正式制度優(yōu)化的外生沖擊，探討了其在企業(yè)社會責(zé)任、違規(guī)、盈余管理、綠色創(chuàng)新以及數(shù)字化轉(zhuǎn)型等方面的影響（曹雨陽等，2022;左靜靜等，2023；喬菲和文雯，2023;范潤和孫雪嬌，2023；丁怡帆和曹慧平，2024），但對該政策的“制度化\"信用特征關(guān)注較少，且也鮮有提及其在企業(yè)商業(yè)信用融資方面的經(jīng)濟(jì)后果。為此，本文基于外部監(jiān)管約束和內(nèi)在意識改善兩個方面，重點(diǎn)探討社會信用體系建設(shè)對企業(yè)商業(yè)信用融資的影響，并檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)社會信用體系建設(shè)有助于提高企業(yè)商業(yè)信用融資水平，且緩解信息不對稱、增強(qiáng)聲譽(yù)以及降低經(jīng)營風(fēng)險是這一效應(yīng)產(chǎn)生的關(guān)鍵。該發(fā)現(xiàn)有助于拓寬社會信用體系建設(shè)經(jīng)濟(jì)后果的研究邊界，并為系統(tǒng)探討信用與企業(yè)行為之間關(guān)系的相關(guān)問題提供范式借鑒。其三，本文基于企業(yè)經(jīng)濟(jì)地位、代理問題以及我國當(dāng)前存在的信貸約束、信用割裂等特殊情景展開異質(zhì)性分析，通過捕捉社會信用體系建設(shè)影響企業(yè)商業(yè)信用融資水平更為細(xì)致的非對稱效果，從而增加對社會信用體系建設(shè)經(jīng)濟(jì)后果邊界條件和約束因素的認(rèn)識。同時，本文另一個重要的結(jié)論是，社會信用體系建設(shè)所帶來的商業(yè)信用融資效應(yīng)有助于增加企業(yè)的實(shí)體投資、抑制金融投資，這也為我國通過繼續(xù)深化社會信用體系建設(shè)營造優(yōu)良信用環(huán)境、提升資源配置效率以及促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展提供了有益的政策啟示。

二、文獻(xiàn)綜述、制度背景與理論分析

（一）相關(guān)文獻(xiàn)綜述

基于本文核心研究內(nèi)容，下面將分別從商業(yè)信用融資的制度因素和社會信用體系建設(shè)的經(jīng)濟(jì)后果兩方面研究進(jìn)行回顧。既有從制度環(huán)境視角探討商業(yè)信用融資影響因素的研究主要聚焦于正式制度方面。例如，潘越等（2022）利用智慧法院建設(shè)評價指數(shù)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)智慧法院能夠通過提高司法便利性和司法效率對企業(yè)商業(yè)信用融資產(chǎn)生積極影響。曹向和匡小平（2013）的研究表明，地區(qū)市場化水平的上升有助于企業(yè)獲取更多商業(yè)信用。類似地，審計(jì)監(jiān)督、媒體報(bào)道、金融環(huán)境等正式制度因素也能夠影響企業(yè)商業(yè)信用融資（Love et al.，2007;宋婕等，2019;張子健等，2023）。此外，Allen etal.（2005）的研究指出，中國經(jīng)濟(jì)自改革開放以來的高速發(fā)展可能得益于以傳統(tǒng)文化為核心的非正式制度。沿襲這一思路，也有少部分研究探討了我國數(shù)千年歷史變革中演化形成的非正式制度因素對商業(yè)信用融資的影響，如王孝鈺等（2022）的研究發(fā)現(xiàn)，由當(dāng)?shù)厣鐣h(huán)境、歷史機(jī)遇所形成的商幫文化會通過提高信息溝通、增強(qiáng)社會誠信來影響企業(yè)商業(yè)信用獲取。Lietal.（2020）的研究發(fā)現(xiàn)，儒家傳統(tǒng)作為中國最為廣泛和深遠(yuǎn)的文化符號，會規(guī)范企業(yè)的經(jīng)營行為，進(jìn)而對其商業(yè)信用融資產(chǎn)生積極影響。

在社會信用體系建設(shè)經(jīng)濟(jì)后果的相關(guān)研究中，曹雨陽等（2022）首次將社會信用體系改革試點(diǎn)視為地區(qū)社會信用水平提升的外生沖擊，探討了社會信用改善對企業(yè)承擔(dān)社會責(zé)任的影響。丁怡帆和曹慧平（2024）檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，社會信用體系建設(shè)能夠顯著促進(jìn)試點(diǎn)地區(qū)企業(yè)的數(shù)字化轉(zhuǎn)型進(jìn)程。左靜靜等（2023）、黃卓等（2023）研究以社會信用體系建設(shè)作為地區(qū)社會信用環(huán)境變化的代理變量，并檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)信用環(huán)境改善能夠遏制企業(yè)違規(guī)行為。范潤和孫雪嬌（2023）利用社會信用體系示范城市建設(shè)刻畫社會信用，從治理盈余管理的角度進(jìn)行了經(jīng)濟(jì)后果檢驗(yàn)。此外，喬菲和文雯（2023）發(fā)現(xiàn)，社會信用體系建設(shè)能夠增強(qiáng)企業(yè)創(chuàng)新意愿，具體表現(xiàn)為企業(yè)綠色專利產(chǎn)出的上升。

綜上分析，既有研究豐富了對影響商業(yè)信用融資的制度因素以及社會信用體系建設(shè)經(jīng)濟(jì)后果的認(rèn)識，為后續(xù)相關(guān)研究打下堅(jiān)實(shí)的理論基礎(chǔ)。但遺憾的是，已有關(guān)于正式制度與非正式制度如何影響企業(yè)商業(yè)信用融資這一問題的探討往往是割裂的，忽略了由正式制度強(qiáng)制執(zhí)行和遵守所形成的信用文化對商業(yè)信用融資的影響。同時，與我國傳統(tǒng)社會背景下以倫理道德關(guān)系和利益捆綁關(guān)系作為約束機(jī)制的信用文化不同，社會信用體系改革試點(diǎn)旨在通過信用信息共享平臺、城市信用網(wǎng)站、重點(diǎn)領(lǐng)域信用紅黑名單等一系列措施對地區(qū)主體進(jìn)行守信激勵和失信約束，發(fā)展出一套符合我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展背景的信用監(jiān)管體制和信用服務(wù)市場體系。這不僅是隱性道德約束的增強(qiáng)，也是顯性制度化信用體系的建立。然而，當(dāng)前文獻(xiàn)對該政策的“制度化”信用特征關(guān)注較少，且也鮮有提及其在企業(yè)商業(yè)信用融資方面的經(jīng)濟(jì)后果。鑒于此，本文重點(diǎn)研究社會信用體系建設(shè)對企業(yè)商業(yè)信用融資的影響效應(yīng)和作用機(jī)制，旨在為準(zhǔn)確理解社會信用體系建設(shè)的實(shí)際作用提供更多經(jīng)驗(yàn)證據(jù)的同時，嘗試打破既有文獻(xiàn)分開探討正式制度和非正式制度如何影響企業(yè)商業(yè)信用融資的藩籬，給后續(xù)相關(guān)研究提供新的思路。

（二）制度背景：社會信用體系建設(shè)的發(fā)展歷程

建立健全社會信用體系是加強(qiáng)社會治理和營造優(yōu)良信用環(huán)境的重要手段，也是當(dāng)下提升制度化信用水平的迫切要求，更是促進(jìn)實(shí)體企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展以及彼此間經(jīng)營合作的有力保障。在這一背景下，黨中央、國務(wù)院高度重視信用體系建設(shè)，相繼出臺了相關(guān)制度文件。2011年10月，國務(wù)院常務(wù)會議開始部署制訂社會信用體系建設(shè)規(guī)劃。2014年6月，國務(wù)院印發(fā)了《社會信用體系建設(shè)規(guī)劃綱要（2014—2020年）的通知》（以下簡稱通知），為全面建立社會信用體系正式提出具體框架和建設(shè)思路的同時，明確指出了信用體系的建立目標(biāo)：到2020年，覆蓋全社會的征信系統(tǒng)基本建成，守信激勵和失信懲戒機(jī)制全面發(fā)揮作用。隨后，在《通知》總體規(guī)劃框架的指引下，國家發(fā)展改革委和人民銀行聯(lián)合發(fā)文，于2015年和2016年分別設(shè)立了全國第一批和第二批社會信用體系改革試點(diǎn)城市①。不難發(fā)現(xiàn)，政策試點(diǎn)城市作為社會信用體系建設(shè)的重要載體，勢必會對當(dāng)?shù)卣\信意識和信任水平的提高具有重要作用。結(jié)合信用體系的建立目標(biāo)以及示范城市實(shí)施的數(shù)字化信用共享平臺、信用紅黑名單等一系列措施，本文認(rèn)為社會信用體系建設(shè)對企業(yè)經(jīng)營行為的影響主要體現(xiàn)在增強(qiáng)守信傾向和抑制失信傾向兩個方面：

首先，社會信用體系改革試點(diǎn)城市采取公開守信案例企業(yè)、給予守信企業(yè)相關(guān)獎勵等措施有效提高了試點(diǎn)地區(qū)企業(yè)的守信價值。例如，青島市在城市信用網(wǎng)站上記錄了微觀主體的信用信息，并對守信案例進(jìn)行重點(diǎn)宣傳。同時，對于守信企業(yè)，青島市還推出“德信易貸”“稅銀通\"等多個特色金融產(chǎn)品來為其提供方便快捷且低成本的信貸渠道。又如，蘇州市政府除了在網(wǎng)站上公布守信企業(yè)紅名單外，還開展了“政稅銀”信用合作，建立國內(nèi)首個多部門協(xié)同的納稅信用聯(lián)動獎懲體系，為守信企業(yè)提供“綠色通道”。其次，社會信用體系改革試點(diǎn)城市采用失信主體公示、健全失信懲戒和約束制度等措施有效提高了試點(diǎn)地區(qū)企業(yè)的失信成本。例如，合肥、廈門、杭州、濰坊以及義烏等城市定期在信用網(wǎng)站上公布企業(yè)失信情況，并對這些企業(yè)在外部資金獲取、評優(yōu)評先以及市場注冊登記等多個方面進(jìn)行嚴(yán)格門檻約束?？偟膩碚f，社會信用體系建設(shè)對形成誠實(shí)自律、守信互信的道德氛圍和信用維護(hù)機(jī)制作出了不可忽視的貢獻(xiàn)，同時也為本文的研究提供了較為良好的準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)場景。

（三）理論分析與研究假說

商業(yè)信用融資是指以客戶企業(yè)信譽(yù)為基礎(chǔ)，通過無抵押的債務(wù)契約信貸關(guān)系獲取延期付款、預(yù)收貨款等供應(yīng)商提供的經(jīng)營性融資，具有較強(qiáng)的靈活性和便捷性（Petersenand Rajan，1997;盧闖等，2022）。對于正規(guī)金融體系尚不健全的中國而言，商業(yè)信用一直被視為除銀行貸款之外企業(yè)最為重要和普遍的經(jīng)營性融資來源（陸正飛和楊德明，2011），在企業(yè)擴(kuò)大生產(chǎn)、應(yīng)對臨時性危機(jī)以及穩(wěn)固供應(yīng)鏈等方面也起到了關(guān)鍵性作用。違約風(fēng)險假說強(qiáng)調(diào)，商業(yè)信用是供應(yīng)商對客戶企業(yè)的風(fēng)險投資，即供應(yīng)商在商業(yè)信用融資中既享有客戶超過規(guī)定付款期限時獲得的額外收益，也面臨著投資機(jī)會流失和客戶拖欠債務(wù)的風(fēng)險（Cunat，2007;章君瑤等，2022）。因此，為了保障投資的盈利性，供應(yīng)商通常將客戶企業(yè)的信息透明度、市場聲譽(yù)以及經(jīng)營狀況等作為是否要提供商業(yè)信用的決定性因素（Loveet al.，2007;羅勁博，2016;李增福和馮柳華，2022）。并且當(dāng)供應(yīng)商難以獲取企業(yè)經(jīng)營信息或預(yù)期企業(yè)未來經(jīng)營風(fēng)險較高時，其往往也會選擇降低商業(yè)信用供給以避免壞賬損失。胡悅和吳文鋒（2022）的研究發(fā)現(xiàn)上游供應(yīng)商更傾向于向經(jīng)營狀況良好、有政府隱形擔(dān)保的國有企業(yè)提供商業(yè)信用的現(xiàn)象，也在一定程度驗(yàn)證了這一觀點(diǎn)。進(jìn)一步看，社會信用體系建設(shè)以建立個人、企業(yè)信用記錄系統(tǒng)為核心內(nèi)容，定期向社會公布企業(yè)的信用信息，并聯(lián)合實(shí)施多項(xiàng)守信激勵和失信懲處等制度手段促使試點(diǎn)地區(qū)形成了誠實(shí)自律、守信互信的道德氛圍（黃卓等，2023），這為市場內(nèi)信息流動、規(guī)范主體經(jīng)營行為創(chuàng)造了良好條件（左靜靜等，2023）。因此，這一項(xiàng)旨在建立覆蓋全社會的誠信系統(tǒng)工程可能會提升供應(yīng)商對企業(yè)的了解和信任程度，進(jìn)而使試點(diǎn)地區(qū)企業(yè)更容易獲取商業(yè)信用融資。但另一方面，社會信用體系建設(shè)也可能對企業(yè)商業(yè)信用融資產(chǎn)生負(fù)面影響。這是因?yàn)?，社會信用體系建設(shè)對地區(qū)信息流動以及企業(yè)經(jīng)營行為的積極影響，也會使企業(yè)更容易獲得銀行的信賴，增加銀行對企業(yè)信貸供給的意愿（丁怡帆和曹慧平，2024），緩解企業(yè)融資約束，進(jìn)而降低其對商業(yè)信用融資的需求。綜上所述，社會信用體系建設(shè)對企業(yè)商業(yè)信用融資的最終影響方向并不確定，可能為正，也可能為負(fù)，是一個有待檢驗(yàn)的實(shí)證問題。因此，本文在提出研究主假設(shè)時并不預(yù)測影響方向。

：社會信用體系建設(shè)能夠影響企業(yè)商業(yè)信用融資。

接下來，基于現(xiàn)有理論和研究基礎(chǔ)，本文主要從信息不對稱、市場聲譽(yù)、經(jīng)營風(fēng)險以及信貸融資等方面論述社會信用體系建設(shè)正向或負(fù)向影響企業(yè)商業(yè)信用融資的內(nèi)在機(jī)理，具體如下。

1.社會信用體系建設(shè)提升企業(yè)商業(yè)信用融資水平的內(nèi)在機(jī)理

第一，社會信用體系建設(shè)有利于降低企業(yè)的信息不對稱，增強(qiáng)市場主體的監(jiān)督力度，從而可以提高企業(yè)的商業(yè)信用融資水平。試點(diǎn)城市依托大數(shù)據(jù)及信息挖掘技術(shù)構(gòu)建的信用信息共享平臺、統(tǒng)計(jì)誠信評價體系助力企業(yè)經(jīng)營信息在不同轄區(qū)、不同市場間進(jìn)行傳遞，從而有效打破了企業(yè)與外部環(huán)境間的信息壁壘。此外，信用信息共享平臺也加強(qiáng)了與稅務(wù)、銀行、商務(wù)等部門之間的聯(lián)動，這促進(jìn)了企業(yè)信息在外部環(huán)境間的相互印證（喬菲和文雯，2023），從而便于供應(yīng)商在內(nèi)的多方市場主體掌握企業(yè)關(guān)于交易信用、經(jīng)營狀況、風(fēng)險管理以及產(chǎn)品質(zhì)量等方面更真實(shí)客觀的信息，增強(qiáng)監(jiān)督應(yīng)收款項(xiàng)的安全性（李增福和馮柳華，2022）。另一方面，社會信用體系的建立有助于相應(yīng)地區(qū)形成穩(wěn)定的城市守信氛圍（左靜靜等，2023），而守信作為一種共享價值觀，通常會對企業(yè)管理層的信息披露行為形成“規(guī)范約束\"（馬德芳和邱保印，2016）。例如，Garrett et al.（2014）、Chen et al.（2018）的研究指出，守信文化可以有效緩解企業(yè)內(nèi)部的代理沖突，在促進(jìn)企業(yè)自愿披露的同時也改善了企業(yè)的會計(jì)信息質(zhì)量。因此，位于信用體系改革試點(diǎn)城市的企業(yè)可能會受誠實(shí)自律、守信互信的地區(qū)環(huán)境影響，提高企業(yè)經(jīng)營信息披露的及時性和真實(shí)性，進(jìn)而降低企業(yè)和供應(yīng)商伙伴之間的信息不對稱，促使供應(yīng)商愿意向企業(yè)提供更多的商業(yè)信用。

第二，社會信用體系建設(shè)有利于增強(qiáng)企業(yè)聲譽(yù)，從而使供應(yīng)商更愿意向企業(yè)提供商業(yè)信用。示范城市基于企業(yè)信用信息構(gòu)建了實(shí)時變動的紅黑名單，并將名單信息與稅收、市場準(zhǔn)人等經(jīng)營福利掛鉤，定期通過城市信用門戶等線上平臺向社會公開。這一情形在倒逼企業(yè)減少有損自身形象行為的同時，也使得優(yōu)質(zhì)的市場形象變得更加\"有利可圖”，從而提升企業(yè)維護(hù)優(yōu)質(zhì)聲譽(yù)的傾向。特別地，Kreps andWilson（1982）的研究指出，良好信用文化的地區(qū)社會網(wǎng)絡(luò)也會更加活躍，為了避免損失在社會網(wǎng)絡(luò)中的合作機(jī)會，交易主體會注重保持良好的聲譽(yù)。由此可以推測，示范城市內(nèi)形成的誠實(shí)守信道德文化氛圍也會提高企業(yè)對自身聲譽(yù)的重視程度。根據(jù)聲譽(yù)信息理論，優(yōu)質(zhì)的聲譽(yù)是企業(yè)重要的無形資產(chǎn)，有助于企業(yè)獲取市場主體更多的信任。因此，試點(diǎn)地區(qū)企業(yè)會因其的良好市場形象而縮短和供應(yīng)商的信任距離，使供應(yīng)商更愿意為企業(yè)提供商業(yè)信用便利（李增福和馮柳華，2022）。

第三，社會信用體系改革有利于降低企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險，從而促使企業(yè)獲得更多的商業(yè)信用融資。一方面，社會信用體系改革試點(diǎn)城市內(nèi)對典型違規(guī)違約案件的曝光以及通報(bào)批評、公開遣責(zé)、行為約束等懲戒措施加大了試點(diǎn)地區(qū)企業(yè)觸碰經(jīng)營紅線的成本，從而有助于督促企業(yè)更加健康高效地經(jīng)營（黃卓等，2023）。此外，試點(diǎn)城市內(nèi)經(jīng)營守則的企業(yè)不僅能夠直接獲得政府更多的資源支持，還能在新聞媒體的廣泛宣傳下吸引到更多的信貸、人才等優(yōu)質(zhì)生產(chǎn)要素，從而使企業(yè)更有能力去應(yīng)對外部不確定性事件，實(shí)現(xiàn)經(jīng)營風(fēng)險的降低。另一方面，社會學(xué)習(xí)理論認(rèn)為，環(huán)境道德規(guī)范會影響微觀主體的行為決策，當(dāng)決策與道德規(guī)范產(chǎn)生沖突，心中會產(chǎn)生羞愧、內(nèi)疚及其他負(fù)面情緒在內(nèi)的精神壓力。而社會信用體系建設(shè)有助于在示范城市內(nèi)形成誠實(shí)守信的社會風(fēng)氣，并通過監(jiān)測和制裁等機(jī)制來維持誠信（左靜靜等，2023）。此時，位于示范城市內(nèi)的企業(yè)管理者將會受到誠實(shí)守信氛圍的同化，從而在生產(chǎn)經(jīng)營過程中表現(xiàn)出更高的忠誠度和自律性（Chen etal.，2018;丁怡帆和曹慧平，2024），避免因獲取超額自身利益而導(dǎo)致企業(yè)風(fēng)險增高的情況發(fā)生。進(jìn)一步看，在企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險較低時，交易伙伴出于盡快銷售產(chǎn)品或擴(kuò)大市場份額等目的，會更加傾向于允許企業(yè)在獲得貨物后延遲一段時間再支付（Love et al.，2007;余泳澤等，2020），即經(jīng)營風(fēng)險較低的企業(yè)更有機(jī)會獲取商業(yè)信用融資。基于上述分析，本文提出以下機(jī)制假設(shè)。

：社會信用體系建設(shè)通過緩解信息不對稱、增強(qiáng)聲譽(yù)以及降低經(jīng)營風(fēng)險來正向影響企業(yè)商業(yè)信用融資。

2.社會信用體系建設(shè)降低企業(yè)商業(yè)信用融資水平的內(nèi)在機(jī)理

從企業(yè)自身選擇融資方式的角度來看，商業(yè)信用融資與銀行信貸融資之間存在替代關(guān)系（Loveet al.，2007;陸正飛和楊德明，2011）。社會信用體系建設(shè)對企業(yè)信息披露以及合規(guī)經(jīng)營等的積極影響也有助于緩解銀行與企業(yè)間的信息不對稱程度，提高銀行對企業(yè)的青睞，從而促使企業(yè)獲取到更多的信貸支持（丁怡帆和曹慧平，2024）。另外，示范城市也通過“政稅銀\"信用合作、信貸“綠色通道”等多種形式為信用良好的企業(yè)提供了直接的信貸支持。例如，青島市通過信用綜合服務(wù)平臺打造“以信促融，善融惠企\"新貸款模式，助力銀行向更多守信企業(yè)貸款，截至2022年7月，平臺內(nèi)發(fā)布融資需求32192次，成功為13295余家企業(yè)提供融資支持，獲貸率高達(dá) 4 1 . 3 % 。綜上不難看出，在社會信用體系建設(shè)的支持下，企業(yè)可以獲取更多的銀行信貸支持，緩解融資約束，進(jìn)而降低自身的商業(yè)信用融資需求，即社會信用體系建設(shè)可能會使企業(yè)通過正式融資“擠出\"企業(yè)間商業(yè)信用的非正式融資。由此，本文提出如下機(jī)制假設(shè)。

：社會信用體系建設(shè)通過增加銀行信貸融資來負(fù)向影響企業(yè)商業(yè)信用融資

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

為保證試點(diǎn)前后樣本期一致以及避免其他政策沖擊的混淆效應(yīng)，本文以2011—2020年A股上市公司作為初始樣本，并做了如下處理：（1）剔除金融保險類上市公司;（2）剔除ST類以及期間退市的企業(yè)；（3）剔除主要變量缺失的樣本；（4）為避免極端值的影響，對連續(xù)變量進(jìn)行了上下 1 % 水平的縮尾處理，最終得到了21288個樣本觀測值。本文所使用的數(shù)據(jù)均來自CSMAR數(shù)據(jù)庫和WIND數(shù)據(jù)庫。

（二）變量選取與定義

1.被解釋變量：商業(yè)信用融資（TC）

本文借鑒盧闖等（2022）的做法，采用應(yīng)付賬款與總資產(chǎn)的比值（TC）來作為企業(yè)商業(yè)信用獲取情況的代理變量。TC越大，代表企業(yè)獲得供應(yīng)商提供的商業(yè)信用融資越多，反之則企業(yè)獲得的商業(yè)信用融資越少。

2.解釋變量：社會信用體系建設(shè)（Trust）

本文借鑒曹雨陽等（2022）的做法，根據(jù)企業(yè)所在城市在不同時間進(jìn)人社會信用體系改革試點(diǎn)設(shè)置虛擬變量Trust，若企業(yè)所在地入選社會信用體系改革試點(diǎn)，則當(dāng)年及以后年份取值為1，反之為0。

3.控制變量

參考既有研究（Love etal.，2007;陸正飛和楊德明，2011;方紅星和楚有為，2019），本文設(shè)置了如下控制變量：企業(yè)規(guī)模（Size，總資產(chǎn)的自然對數(shù)）長期資產(chǎn)負(fù)債率（Lev，長期負(fù)債/總資產(chǎn)）固定資產(chǎn)占比（Tangible，固定資產(chǎn)凈額/總資產(chǎn)）、托賓Q值（Tobin_Q，固定資產(chǎn)凈額/年末總資產(chǎn)）、生產(chǎn)效率（TFP，LP法測算的全要素生產(chǎn)率）、現(xiàn)金持有（Cash，貨幣資金與交易性金融資產(chǎn)之和/總資產(chǎn)）資產(chǎn)報(bào)酬率（ROA，凈利潤/總資產(chǎn)）、流動資產(chǎn)占比（Liq，流動資產(chǎn)/總資產(chǎn)）、融資約束（KZ，KZ指數(shù)）、政府補(bǔ)助（GS，政府補(bǔ)助總額/營業(yè)收入）、銀行借款（Bank，長期借款和短期借款之和/總資產(chǎn)）、企業(yè)年限（Age，企業(yè)成立年數(shù)的自然對數(shù)）、股權(quán)集中度（TOP1，第一大股東持股數(shù)/總股本）、董事會規(guī)模（Board，董事人數(shù)的自然對數(shù)）、獨(dú)立董事占比（Ind，獨(dú)立董事人數(shù)/董事人數(shù)）以及產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（SOE，國有企業(yè)取值為1，否則為0）。

（三）模型構(gòu)建

本文以第一批（2015年）和第二批（2016年）社會信用體系改革試點(diǎn)作為準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，構(gòu)建多時點(diǎn)DID模型來檢驗(yàn)社會信用體系建設(shè)對企業(yè)商業(yè)信用融資的影響：

其中，i表示企業(yè)，t表示年份。 為企業(yè)i第t年的商業(yè)信用融資水平， 為社會信用體系改

革試點(diǎn)的虛擬變量，Controlsi為本文選取的控制變量， 為隨機(jī)擾動項(xiàng)。與此同時，為了避免時間、城市和企業(yè)層面不可觀察因素對結(jié)果的影響，本文還進(jìn)一步控制了年份固定效應(yīng)（Year）、城市固定效應(yīng)（City）和企業(yè)固定效應(yīng)（ F i r m ）。

（四）描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

本文主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表1所示。TC的最小值和最大值分別為0.002和0.3537，且均值（0.0943）大于中值（0.0782），表明該指標(biāo)呈現(xiàn)右偏分布現(xiàn)象，即少數(shù)樣本企業(yè)在供應(yīng)商處獲得了較多商業(yè)信用融資。Trust的均值為0.2449，表明大約有 2 4 . 5 % 的樣本受到了社會信用體系改革試點(diǎn)的影響。其余變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果與現(xiàn)有文獻(xiàn)基本一致，不再贅述。

四、實(shí)證檢驗(yàn)與結(jié)果分析

（一）單變量檢驗(yàn)

本文首先對社會信用體系建設(shè)與企業(yè)商業(yè)信用融資進(jìn)行了單變量檢驗(yàn)。表2的結(jié)果顯示，商業(yè)信用融資在試點(diǎn)城市企業(yè)組和非試點(diǎn)城市企業(yè)組的均值分別為0.1055和0.0907，中位數(shù)分別為0.0865和0.0753，差異均在 1 % 水平上顯著，說明相對于不處于社會信用體系改革試點(diǎn)的企業(yè)，試點(diǎn)城市企業(yè)從供應(yīng)商處獲得了更多的商業(yè)信用融資，初步支持了社會信用體系建設(shè)對企業(yè)商業(yè)信用融資的正向影響假設(shè)。

（二）基準(zhǔn)回歸

表3為模型（1）的回歸結(jié)果。其中，列（1）是控制年份、城市以及企業(yè)固定效應(yīng)，但不加人控制變量的回歸結(jié)果，核心解釋變量的回歸系數(shù)為0.0053，在 1 % 水平上顯著，這初步說明了社會信用體系建設(shè)顯著提高了企業(yè)商業(yè)信用融資水平?？紤]到企業(yè)異質(zhì)性特征對其商業(yè)信用融資的影響，列（2）—（3）逐步加入企業(yè)財(cái)務(wù)類或治理類控制變量后，核心解釋變量的回歸系數(shù)依舊顯著為正，說明隨著社會信用體系建設(shè)的推進(jìn)，試點(diǎn)地區(qū)企業(yè)的商業(yè)信用融資水平顯著上升，結(jié)果支持了正向影響假設(shè)，而非負(fù)向影響假設(shè)。經(jīng)濟(jì)意義方面，以第（3）列的回歸結(jié)果為例，相對于對照組企業(yè)，實(shí)驗(yàn)組企業(yè)的商業(yè)信用融資水平在社會信用體系改革試點(diǎn)后上升了 4 . 3 5 % （ 0 . 0 0 4 1 / 0 . 0 9 4 3 ） 。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.平行趨勢檢驗(yàn)

表4平行趨勢與PSM-DID

2.PSM-DID

盡管社會信用體系改革試點(diǎn)政策作為外生沖擊已經(jīng)較好地克服了內(nèi)生性問題，但實(shí)驗(yàn)組和控制組存在的系統(tǒng)性差異也可能會導(dǎo)致實(shí)證結(jié)果出現(xiàn)偏誤。為解決上述問題，本文采用逐年匹配的傾向得分匹配法為每一個實(shí)驗(yàn)組企業(yè)尋找最為相似的對照組企業(yè)，然后再利用匹配成功后的樣本進(jìn)行回歸，步驟如下：將前文所選取的控制變量設(shè)置為匹配變量，進(jìn)行了1：1最近鄰匹配和卡尺1：4匹配，然后再運(yùn)用多時點(diǎn)DID模型重新估計(jì)社會信用體系建設(shè)對企業(yè)商業(yè)信用融資的影響效應(yīng)。此外，為避免在匹配過程中樣本量的損失，本文也進(jìn)一步采用了熵平衡重新進(jìn)行匹配檢驗(yàn)①。表4第（2）—（4）的結(jié)果顯示，社會信用體系建設(shè)的回歸系數(shù)均在 1 % 水平上正向顯著，且回歸系數(shù)大小也與基準(zhǔn)回歸相近，即考慮了系統(tǒng)性偏差問題后，社會信用體系建設(shè)對企業(yè)商業(yè)信用融資的正向影響依舊穩(wěn)健。

3.異質(zhì)性處理效應(yīng)

Goodman-Bacon（2021）、劉沖等（2022）的研究指出，多時點(diǎn)DID采用傳統(tǒng)雙向固定效應(yīng)模型來估計(jì)政策的平均處理效應(yīng)時有一個重要的潛在問題：存在異質(zhì)性處理效應(yīng)。一方面，較早接受處理的樣本會成為較晚處理樣本的控制組，存在\"壞的控制組\"問題，引發(fā)估計(jì)偏誤。另一方面，雙向固定效應(yīng)模型的估計(jì)系數(shù)會受到跨期交叉污染的影響，從而可能無法估計(jì)政策沖擊前后回歸系數(shù)的實(shí)際大小?；诖?，本文采用三種方式驗(yàn)證基準(zhǔn)回歸結(jié)果在異質(zhì)性處理效應(yīng)下的穩(wěn)健性。

第一，參考Goodman-Bacon（2021）的做法，對處理效應(yīng)的權(quán)重進(jìn)行了分解。在Goodman-Bacon分解的結(jié)果中，“壞的控制組\"權(quán)重為 2 . 9 % ，占比較少，在一定程度上說明異質(zhì)性處理效應(yīng)對基準(zhǔn)回歸結(jié)果沒有實(shí)質(zhì)性影響。

第二，本文參考Callaway and Sant’Anna（2021）的研究，對可能存在的異質(zhì)性處理效應(yīng)進(jìn)行了穩(wěn)健性估計(jì)，結(jié)果如表5中PanelA所示?？梢园l(fā)現(xiàn)，簡單加權(quán)平均估計(jì)（Simple_ATT）、分組估計(jì)（GAverage）、分自然時點(diǎn)估計(jì)（CAverage）的平均處理效應(yīng)均顯著為正，分事件時點(diǎn)檢驗(yàn)中的事前平均估計(jì)量（Pre_avg）不具有顯著性關(guān)系，事后平均估計(jì)量（Post_avg）則顯著為正，這些結(jié)果再次表明社會信用體系建設(shè)提高企業(yè)商業(yè)信用融資水平的結(jié)論是穩(wěn)健的。

第三，本文參考邱保印等（2023）的做法，將2015年下半年開展的第一批社會信用體系改革試點(diǎn)視為2016年開始實(shí)施的政策，從而進(jìn)行單期DID模型估計(jì)（若企業(yè)所在地入選第一批或第二批社會信用體系改革試點(diǎn)，則2016年及以后年份取值為1，反之為0），以規(guī)避異質(zhì)性處理效應(yīng)的影響。從表5中PanelB第（1）列可以看出，社會信用體系建設(shè)的回歸系數(shù)均在 1 % 水平上正向顯著，說明在通過轉(zhuǎn)換為單期DID模型克服異質(zhì)性處理效應(yīng)后，結(jié)論依舊成立。此外，我們還將第一、二批社會信用體系改革試點(diǎn)城市分開，以從未人選過試點(diǎn)的城市為控制組再次使用單期DID模型。從表5中Panel B第（2）—（3）列可以看出，無論采用第一批還是第二批試點(diǎn)城市作為實(shí)驗(yàn)組，社會信用體系建設(shè)的回歸系數(shù)均顯著為正①，再次說明了社會信用體系建設(shè)能夠顯著提高企業(yè)商業(yè)信用融資水平。

4.安慰劑檢驗(yàn)

盡管計(jì)量模型（1）中已加入了一系列控制變量以及年份、城市和企業(yè)固定效應(yīng)，但試點(diǎn)城市和非試點(diǎn)城市企業(yè)的商業(yè)信用融資水平差異也可能是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)周期等其他不可觀測因素造成的。為此，我們借鑒魏志華等（2022）的做法，通過隨機(jī)選擇社會信用體系改革試點(diǎn)城市的實(shí)施時間和隨機(jī)設(shè)置社會信用體系改革試點(diǎn)城市這兩種方法進(jìn)行安慰劑檢驗(yàn)。由于在安慰劑檢驗(yàn)中，“偽\"時間點(diǎn)和“偽”試點(diǎn)城市都是隨機(jī)生成的，故而社會信用體系改革試點(diǎn)對企業(yè)商業(yè)信用獲取的正向影響應(yīng)當(dāng)不再成立?；诖耍疚膰L試重新定義社會信用體系建設(shè)的虛擬變量與企業(yè)商業(yè)信用融資進(jìn)行回歸，并重復(fù)500次。圖2和圖3是“偽\"社會信用體系建設(shè)變量回歸系數(shù)的核密度分布特征，可以發(fā)現(xiàn)，兩種隨機(jī)過程中估計(jì)系數(shù)均介于-0.003至0.003之間，且集中分布在0附近，同時大部分p值在0.1以上，即基準(zhǔn)回歸結(jié)果成立屬于小概率事件。此外，大部分隨機(jī)模擬的回歸系數(shù)絕對值均小于0.0041。據(jù)此，可以說明社會信用體系建設(shè)對企業(yè)商業(yè)信用融資的促進(jìn)作用并非由不可預(yù)測的因素導(dǎo)致的，即本文的研究結(jié)論具有一定穩(wěn)健性。

5.排除其他可能性解釋

生產(chǎn)或采購行為的變動以及同時期其他政策沖擊也會影響企業(yè)的商業(yè)信用融資狀況。此時，前文基準(zhǔn)回歸結(jié)果可能并非是由社會信用體系建設(shè)所產(chǎn)生的，故有必要對企業(yè)特定的經(jīng)營行為和其他相關(guān)政策進(jìn)行控制①。本文主要做了以下兩方面的嘗試：第一，企業(yè)生產(chǎn)規(guī)模和采購規(guī)模的擴(kuò)張行為通常會促使企業(yè)開拓更多新供應(yīng)商或增加原有供應(yīng)商的購買額。這意味著，本文所識別的企業(yè)商業(yè)信用融資水平上升也可能是企業(yè)生產(chǎn)規(guī)?；虿少徱?guī)模擴(kuò)張的經(jīng)濟(jì)后果。為排除這兩個潛在的替代性解釋，本文以固定資產(chǎn)增長率衡量企業(yè)的生產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)張，以供應(yīng)商交易額增長率衡量企業(yè)的采購規(guī)模擴(kuò)張，并將二者分別作為控制變量代人基準(zhǔn)模型中進(jìn)行回歸。從表6第（1）一（2）的回歸結(jié)果中可以發(fā)現(xiàn)，社會信用體系建設(shè)的回歸系數(shù)依舊在 1 % 水平上顯著為正，這說明在考慮了企業(yè)生產(chǎn)規(guī)模和采購規(guī)模擴(kuò)張的影響后，社會信用體系建設(shè)對企業(yè)商業(yè)信用融資的積極作用依舊存在。

第二，本文的研究樣本區(qū)間處于我國構(gòu)建和諧社會和推動新一輪科技革命關(guān)鍵時期。一方面，營造和諧社會的政策沖擊會對企業(yè)的經(jīng)營行為起到一定約束作用，從而可以降低企業(yè)的違約風(fēng)險，吸引更多的供應(yīng)商提供商業(yè)信用。另一方面，數(shù)字化建設(shè)政策的出臺也可以優(yōu)化地區(qū)信息環(huán)境、改善企業(yè)經(jīng)營狀況，進(jìn)而可能對企業(yè)商業(yè)信用融資產(chǎn)生積極影響。此時，基準(zhǔn)回歸結(jié)果可能并非是社會信用體系建設(shè)微觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)的體現(xiàn)，故有必要對相關(guān)政策的沖擊進(jìn)行控制?；诖耍疚慕梃b石大千等（2019）、丁怡帆和曹慧平（2024）的研究，以創(chuàng)建文明城市作為營造和諧社會的政策代表，以寬帶中國戰(zhàn)略和智慧城市試點(diǎn)作為數(shù)字化建設(shè)的政策代表，并構(gòu)建了文明城市政策虛擬變量、寬帶中國戰(zhàn)略政策虛擬變量以及智慧城市政策虛擬變量，并將三個變量分別作為控制變量代人基準(zhǔn)模型中進(jìn)行回歸。從表6第（3）一（5）的回歸結(jié)果中可以發(fā)現(xiàn)，社會信用體系建設(shè)的回歸系數(shù)均通過了顯著性檢驗(yàn)，這說明在考慮了同時期代表性政策的影響后，社會信用體系建設(shè)對企業(yè)商業(yè)信用融資的積極作用依舊存在。

特別地，為全面排除以上因素對本文核心結(jié)論的干擾，本文還同時控制了生產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)張、采購規(guī)模擴(kuò)張、文明城市政策、寬帶中國戰(zhàn)略、智慧城市試點(diǎn)五個變量，結(jié)果見表6第（6）列。不難看出，社會信用體系建設(shè)的回歸系數(shù)仍然顯著為正，充分表明基準(zhǔn)回歸結(jié)果的穩(wěn)健性。

6.其他穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文還做了如下穩(wěn)健性檢驗(yàn)：其一，制造業(yè)是中國實(shí)體經(jīng)濟(jì)的主體和立國之本，也是全樣本占比最高的行業(yè)。因此，為排除特定行業(yè)因素的干擾，本文僅保留制造業(yè)企業(yè)的樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果如表7第（1）列所示，基準(zhǔn)回歸結(jié)果依舊成立。其二，考慮到第一批和第二批社會信用體系改革試點(diǎn)均不是年初開始實(shí)施，為更精準(zhǔn)地識別社會信用體系建設(shè)對企業(yè)商業(yè)信用融資水平的影響，我們剔除了第一批和第二批改革試點(diǎn)當(dāng)年（2015—2016年）的樣本，回歸結(jié)果如表7第（2）列所示，社會信用體系建設(shè)的回歸系數(shù)顯著為正。其三，在個體和年份層面進(jìn)行雙重聚類，回歸結(jié)果如表7第（3）列所示，結(jié)果仍成立。其四，考慮到各行業(yè)發(fā)展周期的差異性以及各地區(qū)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)程、法律執(zhí)行效率的不同，我們在基準(zhǔn)模型中加入了行業(yè)-年度交互固定效應(yīng)、城市-年度交互固定效應(yīng)以排除行業(yè)和地區(qū)時變特征差異對參數(shù)估計(jì)造成的干擾，回歸結(jié)果如表7第（4）列所示，社會信用體系建設(shè)的回歸系數(shù)顯著為正。其五，為了保證實(shí)證結(jié)果不受因變量指標(biāo)選取影響，我們采用應(yīng)付賬款與應(yīng)收賬款之差/總資產(chǎn)、應(yīng)付賬款與應(yīng)收賬款之差/營業(yè)成本來重新衡量企業(yè)商業(yè)信用融資水平，回歸結(jié)果如表7第（5）一（6）列所示，社會信用體系建設(shè)的回歸系數(shù)均顯著為正，說明前文研究結(jié)論依舊成立。其六，前文結(jié)論說明，社會信用體系建設(shè)有效促使更多供應(yīng)商在和企業(yè)合作的過程中讓渡付款時間，這會導(dǎo)致試點(diǎn)地區(qū)企業(yè)的資金占用壓力下降，進(jìn)而可能增加其向非試點(diǎn)地區(qū)企業(yè)提供商業(yè)信用的意愿和能力，即處理組也可能間接影響對照組，引發(fā)多時點(diǎn)DID模型的估計(jì)偏誤。為排除這一可能，本文采用應(yīng)收賬款/總資產(chǎn)來衡量企業(yè)的商業(yè)信用供給（Supply），并將其作為被解釋變量重新進(jìn)行回歸檢驗(yàn)，結(jié)果如表7第（7）列所示，社會信用體系建設(shè)的回歸系數(shù)為負(fù)，并未通過顯著性檢驗(yàn)，說明社會信用體系建設(shè)開展后，試點(diǎn)地區(qū)企業(yè)的商業(yè)信用供給行為并未增多。此外，我們還刻畫了處理組和對照組企業(yè)商業(yè)信用融資的變化趨勢（如圖3所示）。可以看出，兩組企業(yè)的商業(yè)信用融資在社會信用體系改革試點(diǎn)發(fā)生之前呈現(xiàn)出明確的共同變動趨勢。但在2015年社會信用體系改革試點(diǎn)發(fā)生之后，處理組企業(yè)的商業(yè)信用融資水平較于控制組企業(yè)相對上升，且兩者差距逐步擴(kuò)大?？傮w而言，圖3不僅重新證實(shí)了處理組并未間接影響對照組，也進(jìn)一步驗(yàn)證了平行趨勢假定。

（四）機(jī)制分析

基準(zhǔn)回歸結(jié)果表明，社會信用體系建設(shè)顯著提高了企業(yè)的商業(yè)信用融資水平，但二者間的傳導(dǎo)機(jī)制是什么呢？根據(jù)前文的理論分析可知，示范城市在社會信用體系建設(shè)的指引下，所采取的數(shù)字化信用共享平臺、信用紅黑名單等一系列措施極大提高了地區(qū)誠實(shí)守信水平，從而可能緩解企業(yè)信息不對稱、增強(qiáng)企業(yè)聲譽(yù)以及降低企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險，進(jìn)而為企業(yè)吸引更多的商業(yè)信用融資。為驗(yàn)證上述邏輯：其一，我們借鑒于蔚等（2012）的做法，利用流動性比率指標(biāo)、非流動性比率指標(biāo)和收益率反轉(zhuǎn)指標(biāo)進(jìn)行主成分分析，構(gòu)建企業(yè)信息不對稱的綜合指標(biāo)（ASY）。其二，通常來說，聲譽(yù)較高的企業(yè)會避免違規(guī)行為的發(fā)生。我們參考謝紅軍等（2017）構(gòu)造企業(yè)聲譽(yù)變量的研究思路，使用企業(yè)每年違規(guī)處罰次數(shù)（Vio）和Merton DD模型估計(jì)的違約距離（DD）來作為企業(yè)聲譽(yù)的代理變量。其三，借鑒王竹泉等（2017）的做法，采用息稅折舊攤銷前利潤率標(biāo)準(zhǔn)差的累積分布概率（Risk）來衡量企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險。隨后，將上述四個機(jī)制變量作為被解釋變量，社會信用體系建設(shè)作為核心解釋變量進(jìn)行回歸。從表8的回歸結(jié)果可以看出，社會信用體系建設(shè)的估計(jì)系數(shù)均通過了顯著性檢驗(yàn)，且符號與預(yù)期一致。因此，信息不對稱的緩解、聲譽(yù)的增強(qiáng)以及經(jīng)營風(fēng)險的降低確實(shí)是社會信用體系建設(shè)影響企業(yè)商業(yè)信用融資的重要潛在機(jī)制。至此，本文假設(shè) 成立。

五、異質(zhì)性分析和進(jìn)一步檢驗(yàn)

（一）異質(zhì)性分析

前文結(jié)果主要聚焦于社會信用體系建設(shè)對企業(yè)商業(yè)信用融資影響的平均效應(yīng)，忽略了這一核心研究結(jié)論在不同情景下是否存在差異化表現(xiàn)。因此，本文進(jìn)一步從企業(yè)特征（經(jīng)濟(jì)地位和代理沖突）和地區(qū)特征（信貸約束和信用割裂）兩個方面進(jìn)行異質(zhì)性檢驗(yàn)，以期為理解社會信用體系建設(shè)對企業(yè)商業(yè)信用融資的影響提供更多經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

1.企業(yè)特征

第一，經(jīng)濟(jì)地位的重要性。經(jīng)濟(jì)地位高的企業(yè)對當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)發(fā)展貢獻(xiàn)較大，往往會受到相關(guān)部門的重點(diǎn)監(jiān)督，加之違法違規(guī)的經(jīng)濟(jì)成本和信譽(yù)成本較高，其信息披露的完善程度以及法規(guī)遵從度相對較高。因此，，供應(yīng)商更傾向于給經(jīng)濟(jì)地位較高的企業(yè)提供商業(yè)信用融資。相反，經(jīng)濟(jì)地位較低的中小企業(yè)受到的外部關(guān)注較少，且其市場影響力以及經(jīng)營平穩(wěn)性均較差，難以獲得供應(yīng)商的信任。本文強(qiáng)調(diào)，社會信用體系建設(shè)可以通過構(gòu)建數(shù)字化信用共享平臺等措施使外部市場主體及時獲取到企業(yè)經(jīng)營的真實(shí)信息，并通過守信激勵和失信懲處手段優(yōu)化企業(yè)的市場形象和經(jīng)營狀況，進(jìn)而使企業(yè)能夠獲取到更多的商業(yè)信用融資。據(jù)此不難推斷，社會信用體系建設(shè)對企業(yè)商業(yè)信用融資的影響應(yīng)當(dāng)在經(jīng)濟(jì)地位較低的樣本中更為凸顯。本文參考劉貫春等（2023）的研究，采用總資產(chǎn)規(guī)模來刻畫企業(yè)經(jīng)濟(jì)地位，并按照年度—行業(yè)中位數(shù)將樣本劃分為經(jīng)濟(jì)地位較低的企業(yè)和經(jīng)濟(jì)地位較高的企業(yè)，以此進(jìn)行分組回歸，結(jié)果呈現(xiàn)在表9第（1）—（2）列?？梢园l(fā)現(xiàn)，社會信用體系建設(shè)的估計(jì)系數(shù)在經(jīng)濟(jì)地位較低的樣本中顯著為正，但在經(jīng)濟(jì)地位較高的樣本中并不顯著，且組間均值差異檢驗(yàn)P值小于0.1。由此可見，社會信用體系建設(shè)對企業(yè)商業(yè)信用融資的提升作用在經(jīng)濟(jì)地位較低的企業(yè)中更為凸顯。

第二，代理沖突的重要性。代理沖突的升高不僅會引發(fā)企業(yè)信息透明度出現(xiàn)下降，還會使資金被大量運(yùn)用于管理層的自利活動中（Lietal.，2020），進(jìn)而降低供應(yīng)商提供商業(yè)信用的意愿。本文強(qiáng)調(diào)，試點(diǎn)城市通過一系列守信激勵和失信嚴(yán)懲的措施有效提高了地區(qū)信息流動速度和誠信水平，這勢必有助于規(guī)范企業(yè)的經(jīng)營行為，遏制代理沖突。由此，我們推測，社會信用體系建設(shè)對企業(yè)商業(yè)信用融資的影響效應(yīng)可能會在代理沖突較大的樣本中更為明顯。為驗(yàn)證這一猜想，我們采用管理費(fèi)用率來衡量企業(yè)的代理沖突程度，并按照年度—行業(yè)中位數(shù)將樣本劃分為代理沖突較大的企業(yè)和代理沖突較小的企業(yè)，以此進(jìn)行分組回歸，結(jié)果呈現(xiàn)在表9第（3）—（4）列。不難看出，社會信用體系建設(shè)的估計(jì)系數(shù)在代理沖突較大的企業(yè)樣本中顯著為正，但在代理沖突較小的企業(yè)樣本中并不顯著，且組間均值差異檢驗(yàn)P值小于0.1，即社會信用體系建設(shè)對企業(yè)商業(yè)信用融資的提升作用在代理沖突較大的企業(yè)中更為凸顯。

2.地區(qū)特征

第一，信貸約束的重要性。在我國，銀行出于信貸風(fēng)險和經(jīng)營業(yè)績等的考慮，將大量信貸資源提供給了具有高額抵押物、政府隱性擔(dān)保的部分企業(yè)，盡管這類企業(yè)可能經(jīng)營效率較為低下或并不存在融資約束（胡悅和吳文鋒，2022）。而受到信貸約束的企業(yè)無法從正規(guī)金融機(jī)構(gòu)獲得充足資金時，會轉(zhuǎn)而尋求商業(yè)信用等非正式融資方式（陸正飛和楊德明，2011）。那么，社會信用體系建設(shè)對企業(yè)商業(yè)信用融資的影響是否會受到信貸約束的影響呢？本文參考姜付秀等（2019）的研究，以地級市前五大銀行支行數(shù)量占比來進(jìn)行衡量地區(qū)信貸約束水平，并按照中位數(shù)將樣本劃分為信貸約束較大的樣本和信貸約束較小的樣本，以此進(jìn)行分組回歸，結(jié)果呈現(xiàn)在表10第（1）—（2）列。社會信用體系建設(shè)的估計(jì)系數(shù)在信貸約束較大的樣本中通過了顯著性檢驗(yàn)，但在信貸約束較小的企業(yè)樣本中并不顯著，且組間均值差異檢驗(yàn)P值小于0.1，即社會信用體系建設(shè)對企業(yè)商業(yè)信用融資的提升作用在信貸約束較大的地區(qū)更為凸顯。

第二，信用割裂的重要性。不同于西方國家，中國的信用文化主要體現(xiàn)在倫理道德關(guān)系、利益捆綁關(guān)系以及由這兩者建立形成的社交網(wǎng)絡(luò)之中（左靜靜等，2023），個體守信與失信行為的獎懲也主要局限于這一網(wǎng)絡(luò)之中，具有明顯的群體割裂特征。然而，隨著外部全球一體化和內(nèi)部市場一體化進(jìn)程不斷邁進(jìn)，迫使個體和組織的交往范圍逐漸邁向更多的陌生人。此時，這一傳統(tǒng)信用文化逐漸顯露弊端。特別是對企業(yè)商業(yè)信用融資活動而言，位于關(guān)系網(wǎng)絡(luò)之外的供應(yīng)商可能會由于信息不對稱，無法獲得企業(yè)的真實(shí)經(jīng)營情況，從而導(dǎo)致彼此間難以構(gòu)建良好的信任關(guān)系，不愿意向企業(yè)提供商業(yè)信用。進(jìn)一步看，社會信用體系建設(shè)旨在通過大數(shù)據(jù)及信息挖掘技術(shù)建立社會活動參與者的信用評價系統(tǒng)，并隨之形成守信激勵和失信懲戒的運(yùn)行機(jī)制（丁怡帆和曹慧平，2024），從而最終構(gòu)建成覆蓋全社會的誠信系統(tǒng)工程。這一由法律法規(guī)、前沿信息技術(shù)所推行產(chǎn)生的信用文化具有明顯的“制度化\"“破圈化”和\"全面化\"特征。那么，社會信用體系建設(shè)是否可以解決我國存在已久的信用割裂問題呢？本文參考左靜靜等（2023）的研究思路，利用方言多樣性測度地區(qū)信用割裂程度，并按照中位數(shù)將樣本劃分為信用割裂程度較高的樣本和信用割裂程度較低的樣本，以此進(jìn)行分組回歸，結(jié)果呈現(xiàn)在表10第（3）—（4）列①。不難發(fā)現(xiàn)，社會信用體系建設(shè)的回歸系數(shù)在信用割裂程度較高的樣本中顯著為正，但在信用割裂程度較低的樣本中并不顯著，且組間均值差異檢驗(yàn)P值小于0.1，即社會信任體系建設(shè)有效彌補(bǔ)了我國以倫理道德關(guān)系和利益捆綁關(guān)系作為約束機(jī)制的“小范圍”信用的不足。

（二）進(jìn)一步檢驗(yàn)：社會信用體系建設(shè)與企業(yè)投資決策

目前為止，本文證實(shí)了社會信用體系建設(shè)與商業(yè)信用融資水平之間的關(guān)系以及內(nèi)在作用機(jī)理，但企業(yè)獲得商業(yè)信用融資后具體的資金流向還不得而知。近年來，金融行業(yè)的高利潤導(dǎo)致大量追求短期利潤的實(shí)體企業(yè)進(jìn)行金融資產(chǎn)投資，經(jīng)濟(jì)\"脫實(shí)向虛\"現(xiàn)象較為嚴(yán)重。那么，一個值得思考和解答的問題是：社會信用體系建設(shè)促使企業(yè)獲得更多的商業(yè)信用融資后，又是否會進(jìn)一步引發(fā)企業(yè)的實(shí)物資產(chǎn)投資或金融資產(chǎn)投資呢？該問題的解答有助于我們更深刻地理解社會信用體系建設(shè)與經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展之間的關(guān)系。本文認(rèn)為，商業(yè)信用債權(quán)人具有信息獲取和客戶控制優(yōu)勢，可以更好地發(fā)揮債權(quán)人的監(jiān)督治理效應(yīng)，從而可能會抑制企業(yè)的過度金融投資行為。此外，示范城市內(nèi)誠實(shí)守信的氛圍也會對管理層的經(jīng)營決策產(chǎn)生重要影響，減少其套利和侵占行為，進(jìn)一步引導(dǎo)所在企業(yè)的資金流向?qū)崢I(yè)。為驗(yàn)證這一猜想，本文參考李增福和馮柳華（2022）的做法，構(gòu)建如下模型進(jìn)行檢驗(yàn)：

模型（2）—（3）中， 為企業(yè)金融化，采用（交易性金融資產(chǎn) + 衍生金融資產(chǎn) + 發(fā)放貸款及墊款凈額 + 可供出售金融資產(chǎn)凈額 + 持有至到期投資凈額 + 投資性房地產(chǎn)凈額）/總資產(chǎn)來進(jìn)行度量； 為企業(yè)實(shí)體投資，采用（固定資產(chǎn) + 在建工程 + 工程物資）/總資產(chǎn)來進(jìn)行度量，本文重點(diǎn)關(guān)注模型（2）中 和模型（3）中交互項(xiàng) 的回歸系數(shù)。

表11匯報(bào)了模型（2）—（3）的回歸結(jié)果。在列（1）和列（3）中，商業(yè)信用融資的回歸系數(shù)分別為-0.0423和0.1544，均通過了顯著性檢驗(yàn)，表明商業(yè)信用融資能夠顯著提升企業(yè)實(shí)業(yè)投資水平，降低企業(yè)金融化程度。在列（2）和列（4）中，交互項(xiàng)的回歸系數(shù)為-0.0303和0.0944，同樣通過了顯著性檢驗(yàn)，這說明社會信用體系建設(shè)給企業(yè)帶來的商業(yè)信用融資降低了企業(yè)金融化程度，并進(jìn)一步提高了企業(yè)的實(shí)業(yè)投資水平，即社會信用體系建設(shè)有助于引導(dǎo)非金融企業(yè)回歸實(shí)業(yè)發(fā)展，抑制經(jīng)濟(jì)“脫實(shí)向虛”，與本文猜想一致。

六、研究結(jié)論與政策啟示

本文基于國家發(fā)展改革委、中國人民銀行等國務(wù)院部委推動的社會信用體系改革試點(diǎn)的政策背景，采用2011—2020年上市企業(yè)相關(guān)數(shù)據(jù)，檢驗(yàn)了社會信用體系建設(shè)對企業(yè)商業(yè)信用融資的影響效應(yīng)和作用機(jī)制。研究發(fā)現(xiàn)，社會信用體系建設(shè)有效提高了企業(yè)商業(yè)信用融資水平，這一結(jié)論在進(jìn)行平行趨勢檢驗(yàn)、安慰劑檢驗(yàn)、PSM-DID等穩(wěn)健性測試后仍然成立。機(jī)制分析發(fā)現(xiàn)，社會信用體系建設(shè)主要通過緩解信息不對稱、增強(qiáng)聲譽(yù)以及降低經(jīng)營風(fēng)險來影響企業(yè)的商業(yè)信用融資。拓展性研究發(fā)現(xiàn)，在經(jīng)濟(jì)地位較低、代理沖突較大的企業(yè)以及信貸約束較高、信用割裂較為嚴(yán)重的地區(qū)中，社會信用體系建設(shè)對企業(yè)商業(yè)信用融資的影響更為凸顯。此外，社會信用體系建設(shè)引致的商業(yè)信用融資也最終提高了企業(yè)的實(shí)體投資水平，遏制了經(jīng)濟(jì)的\"脫實(shí)向虛\"現(xiàn)象。

本文的研究結(jié)論具有以下政策啟示：第一，上述研究結(jié)果表明，社會信用體系改革試點(diǎn)所構(gòu)建的守信激勵和失信懲戒的運(yùn)行機(jī)制，可以有效緩解企業(yè)信息不對稱、增強(qiáng)企業(yè)聲譽(yù)以及降低企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險，進(jìn)而提高企業(yè)的商業(yè)信用融資水平，這對提高企業(yè)間經(jīng)營合作頻率和深度以及營造誠實(shí)自律、守信互信的社會信用環(huán)境具有重要意義。因此，國家應(yīng)繼續(xù)擴(kuò)大社會信用體系建設(shè)覆蓋范圍，將更多市場參與主體的信用情況也納入評估體系中。同時，進(jìn)一步完善獎懲機(jī)制，注意在對守信企業(yè)和公民進(jìn)行嘉獎的同時，也嚴(yán)格執(zhí)行對企業(yè)和個人失信行為的懲戒，進(jìn)而使示范城市在較短時間內(nèi)形成濃厚的誠信氛圍。第二，雖然本文的研究結(jié)果表明，社會信用體系改革試點(diǎn)所帶來的商業(yè)信用融資并未引發(fā)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的“脫實(shí)向虛”現(xiàn)象。但政府和企業(yè)管理者也要時刻關(guān)注和防范企業(yè)過度金融化現(xiàn)象以及其所帶來的風(fēng)險問題，使社會信用體系建設(shè)既可以在提高企業(yè)間經(jīng)營合作的同時，也能夠推動實(shí)體企業(yè)高質(zhì)量、可持續(xù)地發(fā)展。第三，本文發(fā)現(xiàn)隨著企業(yè)特征和外部環(huán)境的不同，社會信用體系建設(shè)對商業(yè)信用融資的積極影響也會發(fā)生差異。因此，政府在推進(jìn)社會信用體系建設(shè)的同時，也要因地制宜地考慮到不同企業(yè)的具體情況，且企業(yè)也應(yīng)積極維護(hù)和優(yōu)質(zhì)供應(yīng)商之間的關(guān)系，以更好對接社會信用體系建設(shè)產(chǎn)生的積極作用。

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