美元“平衡”與“強勢”難以持續(xù)

自1970年代初至今，美國始終維持大量貿易逆差。貿易逆差成為美國輸出美元的主要渠道。自1982年始，由于貿易逆差持續(xù)超過投資收入順差，美國進而成為經常項目逆差國，并最終成為凈債務國。

海外凈債務對GDP比持續(xù)上升，美國履行債務償還能力下降，令美元風險持續(xù)上升，加上近期美國濫施關稅等因素影響，美國的國際收支平衡和強勢美元地位將越來越難以持續(xù)。對于中國而言，或可有序、漸進地減持美債，同時擴大內需，加快構建新發(fā)展格局，抵消外部不利因素對經濟增長的不利影響。

美國海外凈債務持續(xù)上升

衡量外債可持續(xù)性有兩個重要尺度：經常項目逆差對GDP比和海外凈債務對GDP比。經常項目逆差對GDP比越高，逆差國對外國資金，特別是短期資金的需求就越大，外國投資者持有該國資產的意愿就越低，投機者做空逆差國貨幣和資產的可能性就越高?；跉v史經驗，一般認為，如果一國經常項目逆差對GDP比超8%，外國資金就會“突然停止流入”，進而導致該國發(fā)生國際收支危機和貨幣危機。

經常項目逆差代表給定時段（如某個年份）的新增債務。經常項目逆差的累積則構成海外凈債務。海外凈債務對GDP比越高，債務國以商品、勞務和其他形式的實際資源償還債務的能力就越差。

理論上，同經常項目逆差對GDP比過高引發(fā)的危機相比，海外凈債務對GDP比過高引起的債務危機、國際收支危機和貨幣危機對經濟的沖擊要嚴重得多，危機的持續(xù)時間也要長得多。但投資者往往更關注經常項目逆差對GDP比，即便海外凈債務對GDP比已經達到歷史上從未有過的高度，只要經常項目逆差對GDP比不高，投資者可能就不會采取什么行動。這可能是因為：其一，經常項目逆差對GDP比不高，意味著在短期內發(fā)生債務違約事件的概率不高；其二，投資者很難判斷海外凈債務對GDP比達到什么水平時才會發(fā)生大規(guī)模的違約事件。

自2008年全球金融危機爆發(fā)之后，美國經常項目逆差對GDP比年平均值降到2%左右。盡管經常項目逆差對GDP比減少，但作為存量的美國的海外凈債務對GDP比在持續(xù)上升。

在海外凈債務對GDP比不斷上升的情況下，美國保持國際收支“平衡”、美元保持穩(wěn)定的時間，已經遠遠超過經濟學家的預想。其主要原因之一在于：世界其他國家對作為儲備貨幣的美元的需求也一直在增加。特別是在全球金融危機之后，世界各國、國際貨幣基金組織和各類區(qū)域金融合作組織為建立所謂全球金融安全網絡（GFSN）不斷增持美元外匯儲備。

截至 2024 年底，全球官方外匯儲備約為 12.73 萬億美元，其中美元占比 57%～59%。根據美國財政部，截至2025年2月，外國持有的美國國債總額是8.8萬億美元，其中3.9萬億美元為官方持有。其他國家持有美元外匯儲備意味著這些國家 “愿意”為美國的貿易逆差提供融資。不僅如此，由于美元的避險貨幣地位和美國資產的較高回報率，截至2024年6月，外國投資者持有美股的市值為17萬億美元，占美國股市市值的18%～20%；外國投資者持有的美國公司債大概有1.2萬億美元，占比約為10%?？傊?，由于外國投資者對美元資產的需求，特別是對美元儲備資產的需求，美國國內投資與儲蓄的缺口被外國儲蓄所彌補，通脹和美元貶值壓力相應減輕。

外國投資者對美債需求會逐步減少

然而，可以斷言，外國投資者對美國資產，特別是美國國債的需求將會逐步減少，美國將越來越難以繼續(xù)維持國際收支平衡和強勢美元。

這主要包括三個方面原因。

第一，外國投資者持有美元資產的意愿將隨海外凈債務對GDP比的上升而減弱。

2008年以來美國的經常項目逆差對GDP比年均為2.4%，明顯低于2006年。但經過18年的積累，2024年美國的海外凈債務已高達26萬億美元，對GDP（29萬億美元）比已超過90%，兩者分別是2006年的14.4倍和6.9倍。美國海外凈債務對GDP比的上升意味美國履行債務償還能力的下降。

雖然難以確定將導致國際收支危機和美元危機的海外凈債務對GDP比的閾值，但這樣一個閾值肯定是存在的。一個國家履行債務償還義務的能力歸根結底取決于該國凈債務量對實際資源量（產品、勞務和可以變現的自然資源）的比值。布雷頓森林體系崩潰源于美元“國際流動性”遠超美國的黃金儲備，外國政府和投資者不再相信美國政府能夠實現35美元兌換1盎司黃金的承諾。債權—債務關系代表了實際資源的跨期配置，而GDP代表實際資源。一旦美國凈外債對GDP比達到某一閾值，外國政府和投資者不再相信美國能以實際資源量贖回“美元借據”——在真正意義上履行債務償還義務，就會爭先把美元借條兌換成“真金白銀”，從而引發(fā)國際收支危機和美元危機。

第二，美元的武器化進一步削弱了外國投資者持有美元資產，特別是美國國庫券的意愿。2013年12月專欄作家馬丁·沃爾夫在一篇社評中明確指出，一旦發(fā)生沖突，美國完全可能沒收（sequester）他國的海外金融資產。俄烏沖突爆發(fā)后美國及盟友馬上凍結了俄羅斯中央銀行的3000億美元外匯儲備，證明馬丁·沃爾夫的警告并非危言聳聽。

第三，美國政府的關稅政策又使外國投資者的擔憂增加了一個新維度，即美國政府為了減少貿易逆差將引導美元貶值。不僅如此，美國的關稅政策必將導致美國國內通貨膨脹率上升，從而使美元實際購買力下降。特朗普的經濟顧問委員會主席米蘭在2024年11月發(fā)表了一篇全面闡述特朗普政府經濟政策思想脈絡的文章，要點包括長期貿易逆差導致美國制造業(yè)停滯、失業(yè)上升、工人家庭收入下降、地方經濟凋敝和基礎設施破敗，美元持續(xù)高估是導致美國持續(xù)貿易逆差的根本原因等。

文章提到，為了讓美元貶值，或需迫使外國中央銀行出售美元外匯儲備。米蘭認為比較理想的解決辦法是美、中、歐簽訂“新廣場協議”。雖然中國和歐洲不愿意，但加征關稅將“迫使”他們參與。為了抑制外國投資者減持美國國債形成的升息壓力，米蘭提出所謂“海湖莊園協議”：將外國中央銀行持有的美國國債置換為 100 年期不可交易的零息債券，美國到期后僅償還略高于面值的本金。

不難看出米蘭的整體思路是錯誤的，而且是180度的錯誤。按照這種思路制定的政策不僅無法消除美國的貿易逆差，而且會進一步削弱已經身處懸崖邊緣的美元國際儲備貨幣地位。

美國最終可能通過美元貶值和制造通脹實現實際違約，本來就對此深感不安的外國投資者，開始知道美國政府要引導美元貶值。同時，美國關稅政策的最重要目的就是使進口產品價格上升，從而使進口產品喪失對美國產品的競爭力。美國關稅政策的必然結果就是美國通貨膨脹率的上升。

美國關稅政策已經并將進一步削弱外國投資者持有美元資產，特別是美國國債的意愿。2025 年 4 月 15 日美國 10 年期國債收益率高達4.589%。與此相對照，2024年 9 月美國10年期國債收益率本已回落到3.6%。值得注意的是， 2025年4 月 22 日美元指數最低觸及 97.9137，創(chuàng) 2022 年 4 月以來的三年新低。自2025年 1月13 日美元指數升破 110 整數關，到 4 月 21 日，美元指數累計跌幅超過10%。美債價格和美元同步下跌說明市場不僅擔憂美國政府債務可持續(xù)性，而且因避險需求轉向非美元資產。

拉動國內需求，降低出口依賴

2014年 6 月，中國外匯儲備達到3.99萬億美元的峰值。截至 2025 年 3月末，中國外匯儲備為3.24萬億美元。根據美國財政部TIC 報告，2014 年2 月中國的美國國債持倉量1.2729 萬億美元（年內最高）。截至 2025 年 3 月末，中國官方持有的美國國債為7590 億美元（不含第三國托管部分），連續(xù) 9 個月減持。當然，部分中國外匯儲備是在其他國家托管的，我們并不知道確切數字。

截至 2024 年末，中國對外金融資產為 10.22 萬億美元，對外負債 6.92 萬億美元，海外凈資產（NIIP） 約為3.30 萬億美元。

中國在過去數十年間形成的龐大國際投資頭寸表（IIP）和3.3萬億美元的海外凈資產（NIIP）是中國改革開放取得巨大成功的標志。同時，也應該看到，中國的國際投資頭寸表存在需要注意的問題。中國海外資產中的美元資產——特別是中國的美元外匯儲備，存在由于美元貶值、美國通貨膨脹率上升，美國不能真正履行償債義務的風險等。

中國必須加緊落實“加快構建以國內大循環(huán)為主體、國內國際雙循環(huán)相互促進的新發(fā)展格局”的戰(zhàn)略調整。在“十五五”規(guī)劃期間，除繼續(xù)推進人民幣國際化等措施外，中國應該通過擴大內需，減少經濟增長對外需的依賴，把長期以來所維持的經常項目順差逐漸調整為經常項目收支平衡。在某些時期，甚至可以允許出現經常項目逆差。這樣，通過增加進口，可把過多的美元外匯儲備轉化為實際資源和戰(zhàn)略物資。國際金融市場的動蕩隨時都可能發(fā)生。中國金融體系的抗沖擊能力還需進一步提高。

從長期來看，中國必須加速由“出口導向”發(fā)展戰(zhàn)略向新發(fā)展格局轉變。更具體來說，中國應進一步提高國內需求對GDP增長的拉動作用，進一步降低對凈出口的依賴。

在全球金融危機爆發(fā)之前，中國基本上是在執(zhí)行“出口導向”戰(zhàn)略，這個戰(zhàn)略的核心要素之一是，積累外匯儲備。維持貿易順差是實現這一目標的主要途徑。在相當長的時間里，中國經濟被稱為“創(chuàng)匯經濟”。后來，特別是全球金融危機之后，中國不再追求貿易項目和資本項目“雙順差”。自2014年之后，中國的外匯儲備逐漸減少，但現在仍高達3.3萬億美元，其中包括8000億美元左右的美國國債。按照一般的國際標準，一國外匯儲備應該等于3個月進口額+100%的短期外債。不難計算出，中國的外匯儲備已經超過此標準。

由于美債的潛在不安全性，中國可減持美債。理想的辦法應該是有序的漸進減持。而減持的較為理想辦法則是增加進口，通過購買高技術資本品和戰(zhàn)略物資把多余外匯儲備用掉。而這又意味著中國需要減少貿易順差、實現商品和服務進出口的基本平衡（中國投資收入項目是逆差），甚至在一段時間內維持貿易逆差。但是減持美債的目標會同維持較高經濟增速的目標相矛盾。解決這個矛盾的唯一辦法是擴大內需。內需擴大可以抵消貿易順差負增長甚至是貿易逆差對經濟增長的不利影響。

由于長期維持貿易順差，中國已形成相應的產業(yè)結構。大量中國企業(yè)依賴出口。由于路徑依賴和網絡效應，企業(yè)轉到以內循環(huán)為主，調整產品和出口區(qū)域結構等是一個長期過程，可能會比較困難，但是這種調整是不可避免的。美國濫施關稅客觀上在逼迫我們的企業(yè)加速結構調整。政府應該鼓勵這種調整。

前一段時間，海外有不少關于中國拋售美國債的傳聞。在短期如何處置美國國債不但是一個經濟、金融問題、地緣政治問題，而且還是一個高度技術性問題，局外人對此難以置喙。

從長遠來看，中國應該在繼續(xù)推動國際貨幣體系改革、區(qū)域金融合作和人民幣國際化的同時，通過執(zhí)行擴張性的宏觀經濟政策和進行難免帶來陣痛的結構改革，進一步減少經濟增長對外需的依賴程度，努力爭取實現貿易平衡，把外匯儲備維持在符合國際慣例的水平上。

（本文作者系中國社會科學院學部委員）