減持新規(guī)是否抑制了高管減持行為？

摘"要：高管減持行為一直備受資本市場的關(guān)注，2017年5"月，中國證券監(jiān)督管理委員會修訂發(fā)布《上市公司股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》（簡稱“減持新規(guī)”），進一步規(guī)范大股東及董監(jiān)高減持行為。文章以2017年前后三年滬深A"股上市公司高管減持為研究對象，實證檢驗減持新規(guī)對高管減持行為具體的影響。研究發(fā)現(xiàn)：減持新規(guī)顯著抑制了高管減持行為，在進行了一系列穩(wěn)健性檢驗后依然成立。進一步分析研究發(fā)現(xiàn)：減持新規(guī)完善了之前董監(jiān)高提前離職減持的漏洞。文章的研究結(jié)論不僅為減持新規(guī)實施效果提供了直接的經(jīng)驗證據(jù)，也豐富了內(nèi)部人交易的相關(guān)研究，進而對促進資本市場健康平穩(wěn)發(fā)展具有重要啟示。

關(guān)鍵詞：減持新規(guī)；高管減持；提前離職

中圖分類號：F272.92"文獻標識碼：A文章編號：1005-6432（2025）15-0038-04

DOI：10.13939/j.cnki.zgsc.2025.15.010

1"引言

資本市場是公司籌資的重要渠道之一，其有效地分配社會財富并促進經(jīng)濟發(fā)展對于國家的經(jīng)濟繁榮有著關(guān)鍵性的貢獻。然而，高管減持一直是中國證券市場上的焦點話題之一。特別是，近年來我國資本市場頻繁發(fā)生高管大規(guī)模減持現(xiàn)象，不但使中小股東對公司的經(jīng)營預期帶來了巨大沖擊，而且降低了二級市場的投資者信心。2017"年"5"月"26"日，中國證監(jiān)會修訂發(fā)布了《上市公司股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》（簡稱“減持新規(guī)”），旨在進一步控制并規(guī)范上市公司股東、董監(jiān)高的股權(quán)轉(zhuǎn)讓行為。因此，研究高管減持，不僅具有重要的學術(shù)價值，對于改善公司治理、提升內(nèi)部管理水平、促進我國資本市場健康發(fā)展也具有重要的指導效果。

鮮有文獻研究減持新規(guī)本身之于高管減持的具體效果，是真實有效還是一紙空文？基于此，文章擬從減持新規(guī)頒布前后的高管減持事件入手，實證檢驗減持新規(guī)的頒布對高管減持行為的影響效果，以探討監(jiān)管政策對高管減持行為的政策作用，并進一步為優(yōu)化法規(guī)政策提出具體的建議，為進一步完善減持新規(guī)提供自然實驗證據(jù)支持。

文章的可能貢獻：一是直接實證檢驗了減持新規(guī)對于高管減持行為的抑制效果，是對現(xiàn)有政策的有力支撐和進一步拓展。"二是從高管提前離職角度側(cè)面檢驗了減持新規(guī)之于舊規(guī)的漏洞完善，為減持新規(guī)發(fā)布有助于遏制高管通過提前離職行為規(guī)避減持約束提供了直接證據(jù)。

2"文獻綜述

高管減持的影響因素主要有多個大股東[1]（羅宏等，2020）、對賭協(xié)議[2]（關(guān)靜怡等，2020）、股利政策[3-4]（劉運等，2019；韓忠雪等，2020）、股權(quán)質(zhì)押[5]（李剛等，2019）等。高管減持的經(jīng)濟后果研究方向主要集中于高管減持對投資者預期[6]（張會麗等，2021）、股價崩盤風險[7-8]（孫淑偉等，2017；尹濤等，2018）、企業(yè)經(jīng)營行為、股利政策[9]（戚擁軍等，2016）等。針對2017年發(fā)布的減持新規(guī)，其研究方向大多集中于市場經(jīng)濟反應[10]（章晟等，2019）、大宗交易[11]（唐齊鳴等，2018）、定向增發(fā)[12]（阮永平等，2018）。綜觀已有文獻，減持新規(guī)研究主要集中于經(jīng)濟后果，現(xiàn)有文獻研究減持新規(guī)對于高管減持行為本身的分析，較少關(guān)注政策本身的實際效果?；诖?，文章以2017年前后三年滬深A"股上市公司高管減持為研究對象，實證分析"減持新規(guī)對于高管減持行為的效果及具體影響。

3"制度背景和理論分析

自2005年股權(quán)分置改革后，資本市場監(jiān)管機構(gòu)證監(jiān)會也一直在積極探索研究更有效的法規(guī)來解決大股東及高管違規(guī)減持行為導致的資本市場問題。此前減持制度暴露出一些突出問題，如“一些上市公司股東集中減持套現(xiàn)”“上市公司股東和相關(guān)主體利用‘高送轉(zhuǎn)’推高股價配合減持”“產(chǎn)業(yè)資本的大規(guī)模減持”等[13]。2017年5月27日，證監(jiān)會修訂并發(fā)布減持新規(guī)；相較于“舊規(guī)”，減持新規(guī)主要從以下三個方面進行了修訂及完善：①擴大了減持約束主體，延長了減持期限，限制了減持方式和數(shù)量。②要求上市公司董監(jiān)高在任期屆滿前離職的，仍需要按其原任期時間，并且按照規(guī)定的減持比例要求。③完善減持信息披露制度，增加了董監(jiān)高的減持預披露要求，全面細化完善大股東和董監(jiān)高的披露規(guī)則。

可以看出，2017年的減持新規(guī)以及相應的細則就是針對以往存在的問題對癥下藥。由于部分大股東本身就是企業(yè)高管，所以減持新規(guī)勢必影響企業(yè)高管減持行為。相較于之前，減持新規(guī)明確增加了高管減持行為的限制。由此，文章提出如下待檢驗假設。

假設H：減持新規(guī)有效抑制了高管減持行為。

4"研究設計和實證結(jié)果

4.1"研究設計

4.1.1"研究樣本選擇

以減持新規(guī)實施前后各三年的數(shù)據(jù)為研究對象，即以2014年至2020年滬深"A"股上市公司發(fā)生的董監(jiān)高減持事件作為初始研究樣本，數(shù)據(jù)來源于"CSMAR數(shù)據(jù)庫。結(jié)合研究需要對樣本進行以下處理：①剔除金融行業(yè)；②剔除ST公司；③刪除減持數(shù)量1000股，金額10000元以下的樣本（正常流動性減持）；④刪除缺失值；"⑤刪除2017年數(shù)據(jù)。為避免極端值的影響，文章對模型中所涉及的連續(xù)變量，進行上下1%的"Winsorize"處理。最終得到公司—年度觀測值共2699個。

4.1.2"模型設計與變量定義

由于減持新規(guī)是全國性一次性執(zhí)行的政策，樣本中無參照組和實驗組，故無法構(gòu)建雙重差分模型。具體變量定義如表1所示。

4.2"實證結(jié)果

4.2.1"描述性統(tǒng)計

表2結(jié)果顯示，Ratio最大值為354.6，最小值幾乎為0，標準差為23.21，說明樣本中高管減持比例差異很大，其中原因既有可能是不同企業(yè)之間高管持股比例差異較大造成，也有可能是不同企業(yè)高管減持動機差異造成。Time的平均值為0.405，表明只有近40%的樣本在減持新規(guī)后發(fā)生了減持，大部分樣本還是發(fā)生在減持新規(guī)前，這也可以從側(cè)面反映減持新規(guī)抑制了高管減持行為的發(fā)生。當然，對于文章假設，仍需進一步檢驗。其他控制變量的結(jié)果與現(xiàn)有文獻大致相同。

4.2.2"回歸結(jié)果

表3列示了全樣本下的回歸結(jié)果，列（1）是單變量回歸，列（2）是多變量回歸。從回歸結(jié)果來看，Ratio的系數(shù)分別為-7.4676和-7.2578，均在1%水平上為負，表明相比于減持新規(guī)前，減持新規(guī)后高管減持比例顯著降低，由此驗證了文章的假設。

5"穩(wěn)健性檢驗

文章進行了以下檢驗，結(jié)論依然成立。

（1）為避免股災的影響，剔除2015年數(shù)據(jù)。2015"年股災的出現(xiàn)，導致股市異?，F(xiàn)象，大股東的減持行為對此起到了“補刀”的作用。

（2）將2107年數(shù)據(jù)視為減持新規(guī)后樣本。減持新規(guī)發(fā)布于2017年5月，將2017年一整年數(shù)據(jù)視為減持新規(guī)后樣本。

（3）只選取2016年和2018年樣本。避免宏觀環(huán)境自身長期存在的其他噪聲的影響，這樣更能體現(xiàn)政策的顯性效果。

6"進一步分析

減持新規(guī)主要變化之一就是增加了針對高管提前離職以應對減持的限制，減持新規(guī)則要求上市公司董監(jiān)高在任期屆滿前離職的，仍按其原任期時間，適用公司法規(guī)定的減持比例要求。因此，預期減持新規(guī)抑制了高管提前離職行為。

鑒于上市公司高管離職后其減持信息不再對外披露，數(shù)據(jù)無法獲得，所以文章只能從高管是否存在提前離職角度進行間接驗證。采用提前離職人數(shù)/到期離職人數(shù)比例Dismission度量提前離職程度。由于提前離職樣本較少，將2017年數(shù)據(jù)視為減持新規(guī)后樣本。表4列（1）是單變量回歸結(jié)果，列（2）是多變量回歸結(jié)果，系數(shù)分別為-1.4091、-2.6075，均顯著，表明減持新規(guī)抑制了高管提前離職的行為。

7"結(jié)論與啟示

已有文獻研究了2017年減持新規(guī)對于資本市場積極的反應，但對于減持新規(guī)限制行為本身的研究較少。實證檢驗減持新規(guī)對高管減持行為具體的影響，經(jīng)研究分析得出結(jié)論：減持新規(guī)有效抑制了高管減持行為。此外，文章還分析了減持新規(guī)之于舊規(guī)的漏洞完善。結(jié)論是減持新規(guī)完善了之前董監(jiān)高提前離職減持的漏洞。文章的研究結(jié)論不僅為減持新規(guī)實施效果提供了直接的經(jīng)驗證據(jù)，還為監(jiān)管部門后續(xù)實施更具體化的政策建議提供了理論支持。

文章也存在一些不足之處，比如在高管提前離職的研究中，如果將提前離職的高管和離職后減持的數(shù)據(jù)結(jié)合研究更具有說服力。但由于高管離職后，失去高管身份，不再負有對外披露的義務，其數(shù)據(jù)難以獲得，只能從提前離職角度側(cè)面研究減持新規(guī)之于舊規(guī)的漏洞完善效果。

參考文獻：

[1]羅宏，黃婉.多個大股東并存對高管機會主義減持的影響研究[J].管理世界，2020，36（8）：163-178.

[2]關(guān)靜怡，劉娥平.對賭協(xié)議影響高管減持嗎——基于A股上市公司定增并購事件的實證研究[J].廣東財經(jīng)大學學報，2020，35（2）：68-81.

[3]劉運，葉德磊.高送轉(zhuǎn)、公司業(yè)績與高管減持規(guī)模[J].財經(jīng)論叢，2019（9）：62-72.

[4]韓忠雪，夏文蕾.上市公司高分紅、高送轉(zhuǎn)是為了高管減持嗎？——基于中國創(chuàng)業(yè)板公司的實證研究[J].財貿(mào)研究，2020，31（10）：81-99.

[5]李剛，劉麗麗.控股股東股權(quán)質(zhì)押影響高管減持行為嗎？[J].會計之友，2019（23）：22-27.

[6]張會麗，胡中慧，王雅琪.高管減持如何影響投資者預期？——基于超額融券的經(jīng)驗證據(jù)[J].證券市場導報，2021（1）：71-79.

[7]孫淑偉，梁上坤，阮剛銘，等.高管減持、信息壓制與股價崩盤風險[J].金融研究，2017（11）：175-190.

[8]尹濤，張濤.高管減持與股價崩盤風險研究[J].金融發(fā)展研究，2018（6）：27-36.

[9]戚擁軍，宋夢佳，鐘海燕.高管減持與公司送轉(zhuǎn)股行為——基于中小板和創(chuàng)業(yè)板上市公司的比較[J].財會通訊，2016（36）：72-76，129.

[10]章晟，景辛辛，蘇姣.規(guī)范大股東減持能有效抑制股價波動嗎？——基于《減持新規(guī)》[9號文]的自然實驗[J].證券市場導報，2019（3）：13-23.

[11]唐齊鳴，趙傳璽，趙袁軍.減持新規(guī)對大宗交易市場篩選股票能力的影響——基于雙重差分模型的實證檢驗[J].證券市場導報，2018（12）：41-47.

[12]阮永平，呂可夫，鄭凱.減持新規(guī)有效果嗎？——基于定向增發(fā)市場反應的實證分析[J].金融發(fā)展研究，2018（10）：55-62.

[13]吳先聰，陳鑫，張健.“減持規(guī)定”規(guī)范了大股東減持行為嗎？[J].審計與經(jīng)濟研究，2020，35（3）：58-69.

［作者簡介］殷騰騰，男，安徽工業(yè)大學商學院會計學碩士研究生，研究方向：財務會計；晏然，女，本科，馬鞍山市財政局預算績效管理科主任，研究方向：公司治理。