綠色金融對企業(yè)ESG治理效應(yīng)的研究

摘"要：文章以2015—2022年A股制造業(yè)上市公司為樣本，探究綠色金融對企業(yè)ESG治理效應(yīng)的影響及其機理。利用熵值法測算各上市公司所在地級市綠色金融數(shù)據(jù)，并采用固定效應(yīng)模型與中介效應(yīng)模型，研究發(fā)現(xiàn)綠色金融能夠有效促進企業(yè)ESG治理，機制檢驗表明，綠色金融通過緩解企業(yè)融資約束、促進企業(yè)綠色創(chuàng)新提升企業(yè)的ESG表現(xiàn)。異質(zhì)性分析表明，綠色金融對企業(yè)ESG表現(xiàn)的提升效應(yīng)在重污染行業(yè)和高科技企業(yè)更為顯著。文章從合理使用綠色金融政策工具、優(yōu)化綠色金融監(jiān)管框架和企業(yè)ESG評估體系、加大政府綠色創(chuàng)新補貼力度、強化ESG理念四個維度提出建議，以實現(xiàn)企業(yè)綠色低碳轉(zhuǎn)型，助推中國制造業(yè)高質(zhì)量可持續(xù)發(fā)展。

關(guān)鍵詞：綠色金融；ESG治理；綠色創(chuàng)新；融資約束

中圖分類號：F832文獻標識碼：A文章編號：1005-6432（2025）"14-0026-05

DOI：10."13939/j."cnki."zgsc."2025."14."007

1"引言

綠色金融兼具市場型環(huán)境規(guī)制的特征和金融部門的資源配置功能，現(xiàn)有研究從微觀和宏觀角度分別驗證了其對企業(yè)綠色創(chuàng)新（李戎和劉璐茜，2021；Hong等，2021）[1-2]、企業(yè)績效（連莉莉，2015）[3]、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)生態(tài)化（高錦杰和張偉偉，2021；TMA"B等，2021；斯麗娟和姚小強，2022）[4-6]等的顯著影響，發(fā)現(xiàn)綠色金融能夠有效促進經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展（Zhou等，2020；史代敏和施曉燕，2022；于波和范從來，2022）[7-9]。ESG涵蓋經(jīng)濟與社會效益、適應(yīng)綠色和低碳目標，是企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的行動指南和資本市場綠色化的重要實踐工具。

2"理論分析與假設(shè)提出

企業(yè)進行ESG治理的主要困境表現(xiàn)在以下兩個方面：一是ESG建設(shè)要求企業(yè)在環(huán)保技術(shù)、社會責任項目和管理體系上進行投資并在決策中考慮環(huán)境、社會責任和治理因素，這些投入會增加企業(yè)的運營成本，在短期內(nèi)給企業(yè)帶來“負效應(yīng)”；二是在ESG實踐中，由于資源和技術(shù)約束、相關(guān)數(shù)據(jù)統(tǒng)計口徑不一、核算困難等問題，大量企業(yè)披露ESG信息和提升ESG表現(xiàn)的能力不足，ESG治理的“正效應(yīng)”無法充分發(fā)揮"（胡潔等，2023）[10]。而綠色金融政策以優(yōu)化金融資源配置為核心，通過降低信貸成本、發(fā)行綠色債券等政策和工具促進資金更多地流向綠色項目（高錦杰和張偉偉，2021），鼓勵企業(yè)進行綠色經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型。一方面，綠色金融通過為企業(yè)的環(huán)保和可持續(xù)發(fā)展項目提供資金支持降低了企業(yè)的融資成本，促進企業(yè)提升了內(nèi)部資源的配置和使用效率，從而緩解了企業(yè)因展開ESG治理活動產(chǎn)生的短期成本與盈利壓力；另一方面，綠色信貸、綠色發(fā)展基金等綠色金融政策和工具明確指出會重點關(guān)注資金獲得方實際生產(chǎn)經(jīng)營活動對環(huán)境造成的影響（斯麗娟和曹昊煜，2022）[11]。由于資本市場具有信息不對稱性，企業(yè)必須主動提供環(huán)境信息，通過ESG信息披露、主動承擔環(huán)境責任等方式向投資者和金融機構(gòu)傳遞信號，從而獲得在融資活動中的優(yōu)勢地位。綜上所述，文章提出以下假設(shè)：

假設(shè)1：綠色金融能夠促進企業(yè)ESG治理。

綠色金融政策和產(chǎn)品以實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展為目標，通過資金投向引導，將有限的資源優(yōu)先分配到綠色項目和環(huán)保企業(yè)。金融機構(gòu)對致力于降低碳排量、改善環(huán)境狀況和提升能效的企業(yè)與項目實施了更為寬松、靈活的金融融資政策，降低了綠色企業(yè)和項目的貸款難度和融資成本，向市場傳達出促進信貸結(jié)構(gòu)向低碳行業(yè)傾斜的信息。企業(yè)為了獲得政策紅利，會主動加大自身在社會責任和治理上的投入，在生產(chǎn)經(jīng)營決策中充分考慮項目對環(huán)境造成的影響，并主動披露ESG表現(xiàn)以滿足資本市場的需求。綜上所述，文章提出以下假設(shè)：

假設(shè)2：綠色金融通過緩解融資約束促進企業(yè)ESG治理。

綠色金融對高能耗、高污染、產(chǎn)能過剩的企業(yè)實行高利率懲罰，嚴格限制其貸款規(guī)模；環(huán)境違規(guī)風險導致“兩高一?！逼髽I(yè)融資難度加大，其債務(wù)償還風險更高（寧金輝等，2021）[12]。合法性、合規(guī)性同時要求企業(yè)通過生產(chǎn)技術(shù)創(chuàng)新等方式減少生產(chǎn)經(jīng)營活動造成的負外部性，長期來看，即要求企業(yè)通過綠色技術(shù)創(chuàng)新實現(xiàn)生產(chǎn)綠色轉(zhuǎn)型。創(chuàng)新往往需要大量資金、人力等資源的長期投入并且伴隨著較高的研發(fā)風險，綠色金融為企業(yè)創(chuàng)新提供了資金基礎(chǔ)和政策便利，減輕了企業(yè)進行研發(fā)創(chuàng)新投入和環(huán)保技術(shù)投資的顧慮，使企業(yè)形成競爭優(yōu)勢，也能更好地履行環(huán)境和社會責任。綜上所述，文章提出以下假設(shè)：

假設(shè)3：綠色金融通過推動企業(yè)綠色創(chuàng)新促進企業(yè)ESG治理。

3"研究設(shè)計

3."1"樣本選取與數(shù)據(jù)來源

文章選取2015—2022年A股制造業(yè)上市公司為研究對象，從華證ESG評價數(shù)據(jù)庫中獲得企業(yè)ESG綜合得分，從CNRDS數(shù)據(jù)庫中獲得企業(yè)綠色創(chuàng)新數(shù)據(jù)，從Wind和CSMAR數(shù)據(jù)庫中獲得企業(yè)財務(wù)數(shù)據(jù)和公司治理數(shù)據(jù)。在數(shù)據(jù)處理中，剔除ST、*ST公司以及ESG數(shù)據(jù)和控制變量缺失的樣本，對主要變量進行上下1%的縮尾處理。

3."2"變量定義

（1）被解釋變量：企業(yè)ESG表現(xiàn)。目前認可度較高的第三方評級數(shù)據(jù)（商道融綠、華證、Wind等）中，華證體系指標設(shè)計最貼近國內(nèi)市場。文章選取華證ESG綜合得分作為被解釋變量，得分越高的企業(yè)ESG表現(xiàn)越好。

（2）解釋變量：綠色金融（GF）。文章借鑒Zhou等（2020）的研究，選取信貸、投資、保險、債券等7個指標，如表1所示，采用熵值法測算各地級市綠色金融數(shù)據(jù)，以上市公司所在地級市綠色金融數(shù)據(jù)作為衡量綠色金融發(fā)展水平的指標。

（3）中介變量：融資約束（KZ）和企業(yè)綠色創(chuàng)新（GP）。文章選取KZ指數(shù)作為融資約束的代理指標。以上市企業(yè)（本身）當年獨立及聯(lián)合申請的綠色發(fā)明和綠色實用新型數(shù)量進行對數(shù)化處理后的值作為企業(yè)綠色創(chuàng)新能力GP的代理變量。

（4）控制變量：文章選取6個企業(yè)特征和城市特征作為控制變量，具體說明見表2。

3."3"模型設(shè)計

為了驗證文章所提出的假設(shè)，文章構(gòu)建模型（1）～（5）如下：

ESGit=α0+α1GFit+∑αmControlsit+∑Year+∑Industry+εit（1）

KZit=β0+β1GFit+∑βmControlsit+∑Year+∑Industry+εit（2）

ESGit=γ0+γ1GFit+γ2KZit+∑γmControlsit+∑Year+∑Industry+εit（3）

GPit=λ0+λ1GFit+∑λmControlsit+∑Year+∑Industry+εit（4）

ESGit=η0+η1GFit+η2GPit+∑ηmControlsit+∑Year+∑Industry+εit（5）

其中，i表示企業(yè)，t表示年度，Controls表示控制變量，∑Year和∑Industry為年度和行業(yè)控制變量，εit為隨機誤差項。其中，模型（1）檢驗綠色金融發(fā)展水平對企業(yè)ESG治理效應(yīng)的直接效應(yīng)。根據(jù)溫忠麟和葉寶娟（2014）[13]對中介效應(yīng)的研究，構(gòu)建模型（2）～（5）以逐步回歸法分別對融資約束水平和企業(yè)綠色創(chuàng)新能力的中介效應(yīng)進行檢驗。

3."4"實證結(jié)果

3."4."1"描述性統(tǒng)計

描述性統(tǒng)計結(jié)果如表3所示。A股制造業(yè)企業(yè)ESG平均值和中位數(shù)分別是72."915和73."171，標準差為5."196，說明樣本公司總體ESG得分處于中等水平。綠色金融指標的平均值為0."424，說明總體發(fā)展水平較好。融資約束指標KZ的均值為1."384，說明大多數(shù)企業(yè)都存在融資約束的問題。綠色創(chuàng)新能力指標GP的均值為0."510，標準差為0."916，最小值和最大值差距較大，說明不同企業(yè)的創(chuàng)新能力存在較大差距。

3."4."2"回歸分析

（1）基準回歸。為檢驗綠色金融對企業(yè)ESG表現(xiàn)的影響效應(yīng)，文章對模型（1）～（5）進行了估計，檢驗結(jié)果如表"4所示。模型（1）中企業(yè)綠色金融發(fā)展水平GF對企業(yè)ESG表現(xiàn)的回歸系數(shù)為1."5195，在1%的置信水平上具有顯著性，說明綠色金融發(fā)展水平的提升有助于增強企業(yè)ESG治理的效果，假設(shè)1得到驗證。

（2）機制檢驗。模型（2）的檢驗結(jié)果表明企業(yè)綠色金融發(fā)展水平在5%的顯著性水平下對企業(yè)融資約束KZ產(chǎn)生負效應(yīng)，即綠色金融的發(fā)展可以緩解企業(yè)的融資約束。同時在模型（3）的檢驗結(jié)果中，中介變量融資約束KZ的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為負，即融資約束會對企業(yè)的ESG治理效果產(chǎn)生不利影響，且綠色金融GF的回歸系數(shù)仍在1%水平上顯著為正，表明融資約束在綠色金融與企業(yè)ESG表現(xiàn)之間存在部分中介效應(yīng)。模型（4）、（5）的檢驗結(jié)果表明綠色金融在1%的顯著性水平下對企業(yè)綠色創(chuàng)新能力GP產(chǎn)生正向影響，將綠色金融變量加入基準回歸模型后仍然成立，并且此時綠色金融對企業(yè)ESG治理的正向直接影響效應(yīng)顯著，說明企業(yè)綠色創(chuàng)新能力在綠色金融與企業(yè)ESG表現(xiàn)之間存在部分中介效應(yīng)。假設(shè)H2和H3成立。

3."5"穩(wěn)健性檢驗

（1）控制內(nèi)生性。由于綠色金融對企業(yè)融資約束、綠色創(chuàng)新水平及ESG表現(xiàn)的影響存在時滯效應(yīng)，由此導致的雙向因果關(guān)系可能導致內(nèi)生性問題，因此文章對核心解釋變量綠色金融采取滯后一期處理，再次對模型（1）～（5）進行回歸，結(jié)果如表"5所示，所得結(jié)論與前文一致。

（2）替換指標。為了減少變量測量誤差所帶來的不利影響，采用WW指數(shù)替代前文中的KZ指數(shù)，使用上市公司（集團）當年申請的綠色專利數(shù)量TGP來替代前文的GP，再次對模型（2）～（5）進行回歸，結(jié)果如表"5所示，所得結(jié)論與前文一致。

（3）中介效應(yīng)穩(wěn)健性檢驗。文章采取Bootstrap方法進行了1000次自抽樣，再次對中介效應(yīng)進行檢驗，結(jié)果見表"6。由于融資約束及綠色創(chuàng)新能力的直接效應(yīng)區(qū)間和間接效應(yīng)區(qū)間都不包含0，說明其在綠色金融與ESG治理關(guān)系中的部分中介效應(yīng)成立，假設(shè)H2和H3再次得到驗證。

3."6"異質(zhì)性分析

為了進一步研究綠色金融對企業(yè)ESG表現(xiàn)的影響效應(yīng)中行業(yè)因素的影響，文章分別以是否為重污染行業(yè)以及是否為高科技企業(yè)為依據(jù)，對樣本進行分組回歸?；貧w結(jié)果如表"7所示，綠色金融的發(fā)展對企業(yè)ESG治理的促進效應(yīng)在重污染行業(yè)和高科技行業(yè)中更為顯著。對重污染企業(yè)而言，進行綠色技術(shù)創(chuàng)新以降低生產(chǎn)成本將使其在市場上獲得更大的競爭優(yōu)勢；對高科技企業(yè)而言，其本身具有較強的研發(fā)能力，綠色金融的引入為這些企業(yè)提供了研發(fā)新技術(shù)的動力。同時，高科技企業(yè)更快的技術(shù)吸收和應(yīng)用能力可能會使綠色金融的投入產(chǎn)生更大的乘數(shù)效應(yīng)，從而促進企業(yè)ESG表現(xiàn)的提升。

4"結(jié)論與建議

在“雙碳”目標的政策背景之下，推動企業(yè)綠色金融以及ESG協(xié)同發(fā)展至關(guān)重要。研究得出核心結(jié)論如下：①綠色金融發(fā)展水平對企業(yè)ESG表現(xiàn)有正向促進作用。②機制分析結(jié)果表明，綠色金融通過緩解融資約束、推動企業(yè)綠色創(chuàng)新進而促進企業(yè)ESG治理，在滯后一期核心解釋變量以及替換中介變量指標之后，此結(jié)論仍成立。③進一步進行異質(zhì)性分析發(fā)現(xiàn)，綠色金融發(fā)展對企業(yè)ESG治理的促進效應(yīng)在重污染行業(yè)和高科技行業(yè)中更為顯著。

基于上述結(jié)論，文章提出以下政策建議：①合理使用綠色金融政策工具完善綠色金融體系建設(shè)，如完善綠色信貸政策等，增加企業(yè)的融資渠道、緩解融資約束，進而帶動資本市場整體ESG表現(xiàn)提升，促進綠色化轉(zhuǎn)型和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級。②優(yōu)化綠色金融監(jiān)管框架與企業(yè)ESG評估體系，使得外部利益相關(guān)者能夠獲得企業(yè)系統(tǒng)且透明的ESG評級，這不僅有利于投資者保護自身利益，通過更有效的風險管理實現(xiàn)長期可持續(xù)的回報，而且可以倒逼企業(yè)提高對ESG治理的重視程度，引導企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型。③加大政府對綠色創(chuàng)新的補貼力度，助力企業(yè)研發(fā)綠色技術(shù)，尤其是對重污染行業(yè)和高科技行業(yè)，激勵其通過綠色先進技術(shù)創(chuàng)造競爭優(yōu)勢。④強化ESG理念，鼓勵企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營活動中堅持可持續(xù)發(fā)展，主動承擔環(huán)境和社會責任，主動披露ESG等非財務(wù)信息，以獲取更多的綠色金融資源，從而發(fā)揮金融助力社會經(jīng)濟綠色轉(zhuǎn)型的積極作用。

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[基金項目]本文系江蘇省大學生創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)訓練計劃項目“綠色金融對企業(yè)ESG治理效應(yīng)研究——基于制造業(yè)的經(jīng)驗依據(jù)”（項目編號：202310295179Y）的研究成果。

［作者簡介］安靜怡（2002—），女，漢族，河南洛陽人，本科，研究方向：環(huán)境會計、公司治理；董路超（2002—），女，漢族，江蘇泗陽人，本科，研究方向：稅務(wù)、供應(yīng)鏈關(guān)系；王曉薇（2002—），女，漢族，甘肅天水人，本科，研究方向：低碳經(jīng)濟、綠色金融。