客戶前瞻性信息披露對企業(yè)融資約束的影響

摘要：本研究以2009-2021年中國上市公司供應(yīng)商與客戶企業(yè)組合為樣本，檢驗了客戶MDamp;A文本中前瞻性信息披露的供應(yīng)鏈溢出效應(yīng)。結(jié)果表明，客戶前瞻性信息披露增加，供應(yīng)商融資約束加劇，支持信息無效論。進(jìn)一步分析揭示，客戶信息披露降低文本可讀性，加劇供應(yīng)商融資約束。非國有企業(yè)、制造業(yè)和議價能力強(qiáng)的供應(yīng)商對此更敏感。外部債務(wù)融資成本正向調(diào)節(jié)結(jié)論，而權(quán)益資本成本負(fù)向調(diào)節(jié)。研究為信息通過供應(yīng)鏈影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)的機(jī)制提供證據(jù)，并指出當(dāng)前文本信息披露質(zhì)量需提升，以助投資者和監(jiān)管層理解企業(yè)投資。

關(guān)鍵詞：客戶前瞻性信息披露；融資約束；文本可讀性；供應(yīng)鏈溢出效應(yīng)

一、引言

自黨的十八大以來，中央政府高度重視供應(yīng)鏈發(fā)展。2017年，國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于積極推進(jìn)供應(yīng)鏈創(chuàng)新與應(yīng)用的指導(dǎo)意見》，將供應(yīng)鏈提升至國家戰(zhàn)略高度。供應(yīng)鏈作為社會資本，涵蓋供應(yīng)商與客戶企業(yè)的商業(yè)聯(lián)系及私人關(guān)系，涉及產(chǎn)品、信息和資金流動。供應(yīng)商日益重視客戶信息在決策中的作用（Madsen，2017；彭旋和王雄元，2018a），客戶信息對供應(yīng)商股價、決策及業(yè)績有顯著影響（Herizel等，2008；王雄元和高曦，2017）?，F(xiàn)有研究多關(guān)注客戶財務(wù)和歷史信息，對前瞻性信息探討較少，盡管其對供應(yīng)商投資評估至關(guān)重要。MDamp;A（管理層討論與分析）被視為前瞻性信息來源，中國自2001年引入，2012年明確要求披露未來發(fā)展信息。本文旨在研究客戶企業(yè)MDamp;A中前瞻性信息披露對供應(yīng)商企業(yè)融資約束的影響。

已有研究表明，客戶信息對供應(yīng)商企業(yè)影響具有雙重性。有效的信息披露可緩解信息不對稱，提升風(fēng)險認(rèn)知，促進(jìn)創(chuàng)新，優(yōu)化服務(wù)，建立穩(wěn)定供應(yīng)鏈關(guān)系，降低融資成本，提高周轉(zhuǎn)效率，降低收益波動性，產(chǎn)生正面效應(yīng)（Kulp，2002）。反之，可能傳遞風(fēng)險或提供無效信息，干擾決策，產(chǎn)生負(fù)面效應(yīng)。因此，客戶信息的影響效果反映其有效性和信息含量。

企業(yè)融資約束是全球難題（Beck等，2005；杜傳忠和郭樹龍，2012），源于信息不對稱和代理問題（Fazzari等，1988；Kaplan和Zingales，1997），在不完美資本市場下尤為顯著（周上堯和王勝，2021）。中國與融資約束理論發(fā)源地制度環(huán)境存在差異（Beck等，2005）。信息披露，尤其是文本信息，是緩解信息不對稱的關(guān)鍵，MDamp;A中的前瞻性信息對投資者評估現(xiàn)金流和風(fēng)險具有重要參考價值（潘越等，2021；田高良等，2022）。

現(xiàn)有研究多聚焦單企業(yè)層面前瞻性信息披露經(jīng)濟(jì)后果，跨企業(yè)影響研究較少?？蛻羟罢靶孕畔⑴锻ㄟ^供應(yīng)鏈傳遞，影響供應(yīng)商企業(yè)融資約束。本文從供應(yīng)商—客戶供應(yīng)鏈關(guān)系視角出發(fā)，選取2009-2021年A股上市公司及其前五大客戶為樣本，探討客戶前瞻性信息披露對供應(yīng)商融資約束的影響，并檢驗其信息效應(yīng)。研究結(jié)果旨在為供應(yīng)鏈信息傳導(dǎo)機(jī)制提供證據(jù)，為企業(yè)利用前瞻性信息緩解融資約束提供指導(dǎo)，并為信息披露監(jiān)管制度優(yōu)化提供理論支持。

二、理論基礎(chǔ)與研究假說

在市場產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整中，供應(yīng)商更傾向于與客戶建立自由的商業(yè)戰(zhàn)略模式。供應(yīng)鏈信息通常由客戶端向供應(yīng)商傳遞，但企業(yè)可能保留私有信息（Guan等，2015）或進(jìn)行盈余操控（Feng等，2015），導(dǎo)致信息不對稱。前瞻性信息的披露效果因管理層操控行為而異質(zhì)，表現(xiàn)為不完全披露行為。供應(yīng)商企業(yè)需關(guān)注客戶前瞻性信息以獲取競爭優(yōu)勢、有效利用資金和保持存貨流通效率?？蛻羟罢靶孕畔⒌臏?zhǔn)確性越高，對緩解供應(yīng)商融資約束的正面影響越顯著。然而，信息內(nèi)容的“豐富”可能導(dǎo)致客戶披露異質(zhì)性動機(jī)增強(qiáng)，增加無效信息的操控含量。

信息披露存在成本，管理層傾向于披露有利信息以追求公司價值最大化。直接披露成本涉及信息產(chǎn)生至發(fā)布的費(fèi)用，間接成本源于信息披露可能削弱競爭優(yōu)勢。管理層為平衡披露收益與成本，可能選擇不完全披露，導(dǎo)致銀行對供應(yīng)商提出更嚴(yán)格的契約條款。供應(yīng)商難以進(jìn)行有效逆向選擇，增加了信息判斷的復(fù)雜性，使得客戶前瞻性信息披露對供應(yīng)商融資約束的不利影響難以避免。

前瞻性信息難以驗證真?zhèn)?，管理層有動機(jī)操控文本信息。我國資本市場不健全，披露要求模糊且存在免審計等缺陷，使得信息操控行為難以察覺。管理層將信息披露作為塑造企業(yè)形象的手段，增強(qiáng)了不完全披露的意愿，導(dǎo)致上市公司自愿披露與盈余管理正相關(guān)（Cheng等，2011）。因此，客戶前瞻性信息披露可能通過供應(yīng)鏈傳遞內(nèi)在風(fēng)險，不利于緩解供應(yīng)商融資約束。

客戶前瞻性信息披露在主觀和客觀層面存在信息操控風(fēng)險，向供應(yīng)商傳遞無效信息。供應(yīng)商與重要客戶間缺乏彈性的利益依賴和社會信用關(guān)系，導(dǎo)致客戶前瞻性信息披露對供應(yīng)商融資約束產(chǎn)生負(fù)面影響。

綜上，提出假說1：客戶MDamp;A文本前瞻性信息披露與供應(yīng)商企業(yè)的融資約束呈正相關(guān)關(guān)系。

文本可讀性反映信息質(zhì)量，高質(zhì)量信息有助于投資者評估公司價值，具有信息增量作用，能提升信息披露質(zhì)量（張志紅等，2022）。然而，客戶管理層可能基于自利動機(jī)進(jìn)行不完全披露，降低文本可讀性，通過供應(yīng)鏈溢出效應(yīng)增加供應(yīng)商的逆向選擇風(fēng)險，影響資本資產(chǎn)定價和權(quán)益資本成本。在供應(yīng)鏈關(guān)系中，客戶企業(yè)的高風(fēng)險預(yù)期導(dǎo)致供應(yīng)商追求更高的風(fēng)險溢價（羅進(jìn)輝等，2020），增加外部融資成本和權(quán)益資本成本。投資者偏好信息透明的公司，而供應(yīng)商與客戶間的緊密關(guān)系使得供應(yīng)商重視客戶披露的信息?？蛻舻牟煌耆缎袨殡S著前瞻性信息的增加而提高供應(yīng)商的信息解讀成，降低資金利用效率，進(jìn)而加劇融資約束。

因此，提出假說2：客戶前瞻性信息披露提高通過降低MDamp;A文本可讀性，最終加劇供應(yīng)商企業(yè)的融資約束。

客戶前瞻性信息披露通過影響外部融資成本間接作用于供應(yīng)商企業(yè)融資約束。債務(wù)融資成本受債權(quán)人接收信息質(zhì)量和利益保護(hù)程度影響?？蛻襞缎畔⒁詮?qiáng)化與供應(yīng)商的戰(zhàn)略關(guān)系，但專有投資帶來的轉(zhuǎn)換成本、銀行對供應(yīng)鏈關(guān)系的限制性契約以及前瞻性信息的不可檢驗性，均增加債務(wù)風(fēng)險，提高供應(yīng)商債務(wù)融資成本。此外，大客戶財務(wù)困境時供應(yīng)商提高杠桿的策略加劇了融資約束。

權(quán)益資本成本是企業(yè)發(fā)行股票的籌資成本。客戶在MDamp;A中披露樂觀前瞻性信息，增加市場信息量，降低中小股東信息搜尋成本，并通過供應(yīng)鏈溢出效應(yīng)提高供應(yīng)商對中小股東的吸引力，降低其權(quán)益資本成本。此外，前瞻性信息為供應(yīng)商提供管理決策參考，細(xì)化內(nèi)部委托代理契約，降低代理成本，進(jìn)一步降低權(quán)益資本成本。據(jù)此，提出假說3、4。

假說3：客戶前瞻性信息披露通過提高供應(yīng)商企業(yè)的債務(wù)融資成本而影響供應(yīng)商企業(yè)的融資約束。

假說4：客戶前瞻性信息披露通過降低供應(yīng)商企業(yè)的權(quán)益資本成本而影響供應(yīng)商企業(yè)的融資約束。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本研究分析了2009-2021年中國A股上市公司年報中的前五大客戶數(shù)據(jù)，排除了非上市公司、特殊處理公司和金融企業(yè)樣本，剔除了數(shù)據(jù)缺失的企業(yè)，并對連續(xù)變量進(jìn)行了縮尾處理，最終得到792個供應(yīng)商—客戶數(shù)據(jù)對。財務(wù)數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫，文本數(shù)據(jù)來自企業(yè)年報，MDamp;A文本來自中國研究數(shù)據(jù)服務(wù)平臺。

（二）變量說明

本研究的核心解釋變量是客戶前瞻性信息披露（Total_forward），通過“Seed Word+ Word Embedding”方法構(gòu)建，反映公司未來發(fā)展和業(yè)績。被解釋變量企業(yè)融資約束（FC）使用SA指數(shù)作為代理變量?？刂谱兞堪ü?yīng)商上市年限（listage）、董事人數(shù)（board）、獨(dú)立董事比例（indep）和企業(yè)收入增長率（growth）。數(shù)據(jù)缺失的指標(biāo)用0填補(bǔ)，其他影響因素將在進(jìn)一步分析中探討。

（三）實(shí)證模型

為檢驗客戶前瞻性信息披露對供應(yīng)商企業(yè)融資約束的影響，構(gòu)建如下實(shí)證模型：

FC（sa）it=α0+α1Total_forwardit+∑αnCVs

+ε（1）

其中，F(xiàn)C（sa）it代表供應(yīng)商企業(yè)融資約束，Total_forwardit代表客戶前瞻性信息披露，預(yù)期系數(shù)α1為正，表明客戶前瞻性信息披露提升有助于緩解供應(yīng)商融資約束。∑CVs表示控制變量。

四、實(shí)證分析

（一）基準(zhǔn)回歸結(jié)果與穩(wěn)健性檢驗

1. 基準(zhǔn)回歸結(jié)果

表1顯示基準(zhǔn)回歸結(jié)果，客戶前瞻性信息披露系數(shù)顯著為正，說明客戶前瞻性信息披露程度越高，供應(yīng)商融資約束越嚴(yán)重。

2. 穩(wěn)健性檢驗

（1）更換被解釋變量。以SA指標(biāo)作為融資約束代理變量FC，評估上市企業(yè)股權(quán)融資市場開放程度。指數(shù)值越大，融資約束越嚴(yán)重，股權(quán)市場越封閉。表2列（1）顯示，客戶前瞻性信息披露回歸系數(shù)顯著為正，結(jié)論穩(wěn)定。

（2）更換核心解釋變量。參考Huang等（2014）研究，用MDamp;A文本中正面和負(fù)面情感詞匯的凈樂觀語調(diào)（NTone）來衡量前瞻性信息披露，以供應(yīng)商前五大客戶銷售比重為權(quán)重，得到總凈樂觀語調(diào)（positive）。表2列（2）、列（3）的回歸結(jié)果表明，客戶前瞻性文本總凈樂觀語調(diào)系數(shù)顯著為正，驗證了結(jié)論的穩(wěn)定性。

（二）異質(zhì)性檢驗與進(jìn)一步分析

1. 分組回歸

本文構(gòu)建虛擬變量，按異質(zhì)性對樣本分組檢驗，采用費(fèi)舍爾組合檢驗，抽樣1000次，得到系數(shù)組間差異檢驗p值。

（1）產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性。將樣本分國有與非國有企業(yè)，進(jìn)行異質(zhì)性回歸分析。結(jié)果顯示，國有供應(yīng)商組系數(shù)顯著為正，非國有組系數(shù)為負(fù)但不顯著。即所有權(quán)性質(zhì)影響供應(yīng)鏈信息傳遞效率，非國有供應(yīng)商面臨更高風(fēng)險，對客戶前瞻性信息披露更敏感。

（2）行業(yè)異質(zhì)性。將樣本分為制造業(yè)與非制造業(yè)組進(jìn)行回歸分析。結(jié)果顯示，制造業(yè)供應(yīng)商對客戶前瞻性信息披露更敏感。

（3）企業(yè)議價能力異質(zhì)性。從客戶和供應(yīng)鏈整體角度，采用客戶集中度赫芬達(dá)爾指數(shù)（CC）和供應(yīng)鏈集中度指數(shù)（chain）衡量供應(yīng)商議價能力，以全樣本均值劃分高低組進(jìn)行分組檢驗?？蛻艏卸群辗疫_(dá)爾指數(shù)越大，表明客戶議價能力越強(qiáng)，供應(yīng)商議價能力相對較弱。結(jié)果顯示，低客戶集中度企業(yè)對結(jié)果有影響，但結(jié)果不顯著。H_chain系數(shù)顯著為正，支持供應(yīng)商議價能力較高時對客戶前瞻性信息披露更敏感的假設(shè)。

2. 中介機(jī)制

本文采用溫忠麟等（2014）的中介效應(yīng)檢驗方法，以MDamp;A文本可讀性（total_readability）為中介變量。

total_readabilityit=α0+α1Total_forwardit+∑αnCVs+ε（2）

FC（sa）it=α0+α1Total_forwardit+α2total_

readabilityit+∑αnCVs+ε（3）

其中，total_readabilityit表示供應(yīng)商企業(yè)i在年份t時前五大客戶MDamp;A文本披露可讀性加權(quán)結(jié)果。

表4的回歸結(jié)果基于中介效應(yīng)模型。模型（2）顯示total_readability的系數(shù)顯著為正，表明前瞻性信息披露指標(biāo)越高，文本可讀性越低。模型（3）中加入文本可讀性后，核心解釋變量的系數(shù)仍顯著為正，且較模型（1）增大，支持假說3。

3. 進(jìn)一步分析

本文通過實(shí)證分析檢驗了客戶前瞻性信息披露對供應(yīng)商融資約束的調(diào)節(jié)作用，探討了這種信息披露如何影響供應(yīng)商的融資成本。檢驗?zāi)Ｐ腿缦拢?/p>

FC（sa）it=α0+α1c_Total_forwardit+α2c_X+α3c_Total_forwardit*c_X+∑αnCVs+ε（4）

其中，X表示本文選取的調(diào)節(jié)變量，Total_forwardit*X表示核心變量與調(diào)節(jié)變量的交互項，為避免共線性干擾，對其進(jìn)行了去中心化處理。

表5顯示，債務(wù)融資成本的正向調(diào)節(jié)效應(yīng)顯著，支持假說3，即債務(wù)融資成本增加會加強(qiáng)客戶前瞻性信息披露對供應(yīng)商融資約束的影響。同時，權(quán)益資本成本的負(fù)向調(diào)節(jié)效應(yīng)亦顯著，支持假說4，表明權(quán)益資本成本增加會減弱該影響關(guān)系。

五、研究結(jié)論與建議

本研究分析了2009-2021年非金融上市企業(yè)數(shù)據(jù)，探討了客戶MDamp;A前瞻性信息披露對供應(yīng)商融資約束的影響。結(jié)果表明，客戶前瞻性信息披露加劇了供應(yīng)商融資約束并降低了文本可讀性，尤其對非國有企業(yè)和制造業(yè)供應(yīng)商影響顯著。供應(yīng)鏈中議價能力強(qiáng)的供應(yīng)商對客戶信息更敏感。融資成本作為調(diào)節(jié)變量，債務(wù)融資成本降低正向調(diào)節(jié)客戶信息披露對融資約束的影響，而權(quán)益資本成本降低則負(fù)向調(diào)節(jié)?；谘芯堪l(fā)現(xiàn)，本文提出以下建議：

供應(yīng)商企業(yè)應(yīng)重視客戶前瞻性信息，增強(qiáng)經(jīng)營獨(dú)立性，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，抵御供應(yīng)鏈風(fēng)險。在決策時，應(yīng)綜合財務(wù)數(shù)據(jù)和前瞻性文本信息，分析披露動機(jī)，確保信息真實(shí)可靠，利用前瞻性信息緩解融資約束。監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)規(guī)范信息披露，審計部門應(yīng)科學(xué)指導(dǎo)，企業(yè)應(yīng)提升信息披露質(zhì)量，以促進(jìn)實(shí)體企業(yè)和資本市場發(fā)展。

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（作者單位：中央民族大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院）