科創(chuàng)型企業(yè)采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司治理的影響

2018年7月9日，小米在香港作為首個(gè)采用“同股不同權(quán)”政策的科創(chuàng)企業(yè)成功上市，此舉激發(fā)了內(nèi)地眾多科創(chuàng)型企業(yè)赴港上市的意愿，特別是那些已采用或計(jì)劃采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司。隨著國(guó)內(nèi)股權(quán)制度改革深化，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)在科創(chuàng)領(lǐng)域愈發(fā)普遍，旨在避免融資中的所有權(quán)稀釋，其合理性在學(xué)界與業(yè)界引發(fā)廣泛討論。本文以小米為研究對(duì)象，對(duì)其實(shí)行的雙重股權(quán)模式進(jìn)行了剖析，并對(duì)其在公司治理方面的作用進(jìn)行了研究，旨在為科創(chuàng)型企業(yè)提供實(shí)踐參考與問(wèn)題應(yīng)對(duì)建議。

一、小米集團(tuán)概況

小米集團(tuán)自2010年3月成立，是一家科創(chuàng)型企業(yè)，主要業(yè)務(wù)是手機(jī)，利用性價(jià)比、低成本戰(zhàn)略成功搶占了大量國(guó)內(nèi)市場(chǎng)。近年來(lái)，隨著公司不斷壯大，小米集團(tuán)的業(yè)務(wù)范圍業(yè)逐步擴(kuò)大，涉足智能家電、硬件、軟件服務(wù)等領(lǐng)域。2014年，小米手機(jī)銷量成為內(nèi)陸手機(jī)銷量第一，2017年建成了全球最大的智能硬件物聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)，2018年，小米公司成功在香港上市。

二、小米集團(tuán)的融資歷程與股權(quán)架構(gòu)

1.小米集團(tuán)融資歷程

小米集團(tuán)僅有50000美元的注冊(cè)資金。在首次公開(kāi)募股前，小米集團(tuán)以發(fā)行優(yōu)先股為主要融資方式，從2010年9月到2017年8月，小米一共進(jìn)行了6輪融資，融資金額達(dá)15.8億美元。

2010年，小米公司成立不久，為研發(fā)新品進(jìn)行了A輪融資。A輪融資結(jié)束后，雷軍持股 44.09% ，依舊能將小米集團(tuán)的控制權(quán)掌握在手。B輪融資從2010年12月持續(xù)到2011年9月16日，共募集到3085萬(wàn)美元，此輪雷軍投入了大約300萬(wàn)美元，在上市前已經(jīng)持有2450萬(wàn)的B類優(yōu)先股。此時(shí)雷軍和林斌的股份分別減少到了38.91% 和 16.51% 。2011年年底，小米集團(tuán)進(jìn)行了C輪融資，小米集團(tuán)成功融資到9010萬(wàn)，說(shuō)明小米手機(jī)的成功發(fā)行獲得了投資市場(chǎng)的認(rèn)可。但現(xiàn)在雷軍和林斌的股份不斷減少，兩人手中的股份已經(jīng)不足 50% ，已完全失去了對(duì)公司的控制權(quán)，直至最后一次融資，兩人的持股比例不斷下降，到F輪融資結(jié)束，雷軍和林斌的持股權(quán)分別降到了 31.41% 和 13.33% 。故而，小米集團(tuán)面臨一個(gè)亟須解決的問(wèn)題，如何解決融資規(guī)模過(guò)大和掌握公司絕對(duì)控制權(quán)之間的矛盾。

2.小米集團(tuán)雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)

小米集團(tuán)是香港第一家采用“同股異權(quán)”股份架構(gòu)的公司，采用的股份架構(gòu)是較常見(jiàn)的AB股架構(gòu)，與合伙制相比更具代表性。小米集團(tuán)雙重股權(quán)制度明顯特征如下：

在投票表決權(quán)方面，A股代表著10份投票表決權(quán)，B股代表著1份投票表決權(quán)。不過(guò)，對(duì)A股還是有一些限制，在下列四種情形下，A股的投票表決權(quán)也只有1份： ① 修訂有關(guān)股份附屬權(quán)力的提綱； ② 有關(guān)獨(dú)立非執(zhí)行董事的職位調(diào)動(dòng)； ③ 有關(guān)審計(jì)機(jī)構(gòu)的選擇或更換； ④ 有關(guān)公司清盤、解散事務(wù)。A類股份由雷軍和林斌為代表的初始創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)持有；B類股份持有人為普通股民。在流通方式上，A類股份禁止上市發(fā)行和自由流通，B類股份則沒(méi)有這方面的限制。在轉(zhuǎn)換方式上，B類股份無(wú)法轉(zhuǎn)化為A類股份，除某些特定情境下，A類股份可按 1：1 轉(zhuǎn)化為B類股份。

三、小米集團(tuán)實(shí)施雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的動(dòng)因分析

1.保護(hù)創(chuàng)始人的控制權(quán)

小米集團(tuán)以輕資產(chǎn)、高投入模式運(yùn)營(yíng)，所以可能面臨研發(fā)周期長(zhǎng)、盈利速度較慢、資金較難收回的困境，因而小米集團(tuán)在初創(chuàng)階段尤其需要穩(wěn)健的現(xiàn)金流。但是由于小米在早期發(fā)展階段的資產(chǎn)規(guī)模不大，債券融資的阻力很大，因此股票融資就成了小米集團(tuán)的第一選擇。但是選擇這種方式進(jìn)行融資帶來(lái)了一個(gè)弊端，即經(jīng)過(guò)六輪融資后，雷軍和林斌的持股權(quán)分別降到了 31.41% 和 13.33% ，控制權(quán)受挑戰(zhàn)。為應(yīng)對(duì)股權(quán)稀釋，小米采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，有利于恢復(fù)創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)在公司內(nèi)部的核心地位，從而妥善解決了股權(quán)稀釋與融資難題。

2.防止被惡意收購(gòu)

公司上市后，為了持續(xù)發(fā)展，常常需要在金融市場(chǎng)上公開(kāi)募股集資。然而，這也可能吸引其他公司的惡意收購(gòu)。盡管“一股一票”機(jī)制確保了股東對(duì)各項(xiàng)決策的嚴(yán)格監(jiān)督，但在科技創(chuàng)新型企業(yè)中，部分大股東若對(duì)企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)目標(biāo)缺乏深刻理解，或可能引領(lǐng)企業(yè)偏離適宜的發(fā)展軌跡。若不幸遭遇惡意收購(gòu)，收購(gòu)方往往著眼于短期利益，導(dǎo)致決策與企業(yè)既定發(fā)展目標(biāo)脫節(jié)，削弱決策的有效性，進(jìn)而對(duì)企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展構(gòu)成不利影響。審視小米集團(tuán)上市前的股權(quán)結(jié)構(gòu)，不難看出，創(chuàng)始人的持股比例已經(jīng)降到了50% 以下，如果以同股同權(quán)方式上市，會(huì)對(duì)創(chuàng)始股東表決權(quán)產(chǎn)生更大的擠壓，從而導(dǎo)致公司控制權(quán)的分散和被惡意并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)的增加。相比之下，雙重股權(quán)架構(gòu)把股票區(qū)分為A類和B類，其中B類股可自由流通于市場(chǎng)，而A股持有者享有更加優(yōu)越的表決權(quán)，顯著提升了市場(chǎng)通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)直接控制企業(yè)的難度。

四、小米公司實(shí)施雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司治理的影響

1.股東治理效應(yīng)評(píng)價(jià)

小米集團(tuán)通過(guò)在香港實(shí)施雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)上市，不僅成功籌集了支撐持續(xù)發(fā)展的雄厚資金，還巧妙地維護(hù)了創(chuàng)始人對(duì)企業(yè)戰(zhàn)略方向的掌控力，實(shí)現(xiàn)了資金獲取與控制權(quán)穩(wěn)定的雙贏局面。上市后小米股權(quán)結(jié)構(gòu)如表1所示。

在小米集團(tuán)采納的雙重股權(quán)架構(gòu)中，創(chuàng)始人雷軍持有42.95億A類股與22.83億B類股，盡管其實(shí)際股權(quán)占比僅為 29.40% ，但通過(guò)此架構(gòu)，其表決權(quán)顯著增強(qiáng)至54.74% 。另一方面，林斌則獲得了24億A類股，其表決權(quán)亦從 12.47% 躍升至 29.52% ，盡管其整體股權(quán)比例變動(dòng)不大。遵循開(kāi)曼群島的法律框架，小米集團(tuán)對(duì)重大決策要求至少有 75% 表決權(quán)支持，而日常運(yùn)營(yíng)決策則僅需過(guò)半數(shù)表決權(quán)通過(guò)。鑒于雷軍與林斌兩人的表決權(quán)總和高達(dá) 84.26% ，這意味著當(dāng)兩者意見(jiàn)統(tǒng)一時(shí)，他們便能獨(dú)自決定公司的重大戰(zhàn)略方向，實(shí)現(xiàn)對(duì)小米集團(tuán)的絕對(duì)控制力。此外，雷軍個(gè)人還擁有足夠的影響力，能夠單獨(dú)決定多數(shù)普通事務(wù)，進(jìn)一步鞏固了其在集團(tuán)內(nèi)的領(lǐng)導(dǎo)地位。

2.企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效分析

本文運(yùn)用杜邦分析方法，對(duì)小米公司的財(cái)務(wù)情況進(jìn)行了全面分析，其中以凈資產(chǎn)收益率為主要分析指標(biāo)。

由表2可以看出，2019—2023年，小米集團(tuán)凈資產(chǎn)收益率上市后較穩(wěn)定，其中2022年凈資產(chǎn)收益率嚴(yán)重下降，主要因?yàn)殇N售凈利潤(rùn)下降。分析原因首先是受疫情影響，各行各業(yè)都陷人低迷狀態(tài)；其次是小米集團(tuán)的業(yè)績(jī)變化主要受智能手機(jī)業(yè)務(wù)的影響，往年該業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)的營(yíng)收達(dá)到6成，但2022年該項(xiàng)業(yè)務(wù)營(yíng)收同比下降了19.9% ，對(duì)此，小米集團(tuán)在財(cái)報(bào)中解釋全球宏觀經(jīng)濟(jì)的環(huán)境和地緣因素的影響，智能手機(jī)需求疲軟；最后，2022年小米汽車還未進(jìn)入量產(chǎn)，從成本上來(lái)講，小米進(jìn)軍汽車領(lǐng)域加劇了小米集團(tuán)的盈利負(fù)擔(dān)。2023年立馬回暖說(shuō)明小米集團(tuán)內(nèi)部調(diào)節(jié)能力較強(qiáng)，領(lǐng)導(dǎo)層決策正確。

從數(shù)據(jù)來(lái)看，小米公司除了2022年受大環(huán)境影響較大，銷售凈利率總體還是保持在較平穩(wěn)盈利的區(qū)間內(nèi)。在2019一2023年觀察期內(nèi)，小米公司的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率雖呈逐步下滑趨勢(shì)，但仍維持在接近1的水平，這反映出其資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度雖有所放緩，但依舊保持在相對(duì)穩(wěn)健的區(qū)間內(nèi)。鑒于小米主打產(chǎn)品定位在高端市場(chǎng)，商品價(jià)格普遍位于數(shù)百至數(shù)千元區(qū)間，此等總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率表現(xiàn)實(shí)為合理預(yù)期之內(nèi)。進(jìn)一步分析，上表數(shù)據(jù)顯示，小米公司在同一時(shí)間段內(nèi)的權(quán)益乘數(shù)保持高度穩(wěn)定，基本維持在2左右，這一水平通常被視為財(cái)務(wù)杠桿的適宜區(qū)間上限。具體而言，小米集團(tuán)近五年的權(quán)益乘數(shù)均緊密圍繞兩倍杠桿的基準(zhǔn)波動(dòng)，這不僅彰顯了企業(yè)財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)的穩(wěn)健性，還表明公司在控制債務(wù)規(guī)模方面表現(xiàn)出色，能夠巧妙利用財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)推動(dòng)業(yè)務(wù)穩(wěn)步增長(zhǎng)，而無(wú)需承擔(dān)過(guò)重的債務(wù)壓力。

就總體而言，從2019年起，小米集團(tuán)的投入和產(chǎn)出比率越來(lái)越高，資產(chǎn)運(yùn)作水平越來(lái)越高，成本和費(fèi)用得到了更好的控制，從而提高了公司的財(cái)務(wù)績(jī)效，這說(shuō)明雙重股權(quán)制度把控制權(quán)牢牢放在創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)手中，對(duì)企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效起到了一定的積極影響。

3.創(chuàng)新能力分析

企業(yè)持續(xù)發(fā)展的核心驅(qū)動(dòng)力在于創(chuàng)新能力，本文旨在通過(guò)考察研發(fā)費(fèi)用及其占營(yíng)業(yè)收入比例等關(guān)鍵指標(biāo)，深人剖析小米集團(tuán)的這一核心競(jìng)爭(zhēng)力。根據(jù)小米年報(bào)整理的2018—2023年的創(chuàng)新能力指標(biāo)見(jiàn)表3。

表3可見(jiàn)，小米集團(tuán)近年來(lái)在研發(fā)投入上展現(xiàn)出強(qiáng)勁的增長(zhǎng)勢(shì)頭，自2018年的57.77億元躍升至2023年的超過(guò)190億元。其研發(fā)費(fèi)用占營(yíng)業(yè)收入的比重亦呈持續(xù)攀升之勢(shì)，由2018年的 3.3% 穩(wěn)步提升至2023年的7.05% ，期間伴隨專利數(shù)量的顯著增長(zhǎng)，這有力印證了小米集團(tuán)創(chuàng)始人對(duì)技術(shù)研發(fā)的深切重視與堅(jiān)定投人。早在上市籌備階段，小米已前瞻性地投資并孵化了逾200家企業(yè)，構(gòu)建起一個(gè)以自身或聯(lián)合生態(tài)鏈企業(yè)共同研發(fā)的新技術(shù)產(chǎn)品與業(yè)務(wù)為核心的生態(tài)鏈體系，這一布局顯著增強(qiáng)了小米的協(xié)同創(chuàng)新能力。由此可見(jiàn)，小米集團(tuán)在研發(fā)領(lǐng)域的投入不僅規(guī)模龐大，且背后蘊(yùn)含對(duì)互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)創(chuàng)新的深切熱愛(ài)與執(zhí)著追求，這與企業(yè)創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)的背景緊密相關(guān)。

對(duì)科技創(chuàng)新型企業(yè)而言，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的獨(dú)特優(yōu)勢(shì)在于能夠確保創(chuàng)始人在企業(yè)成長(zhǎng)過(guò)程中保持對(duì)關(guān)鍵決策的控制權(quán)，從而使其研發(fā)愿景與投資理念得以無(wú)礙實(shí)現(xiàn)，這一特性無(wú)疑是吸引眾多科創(chuàng)企業(yè)青睞雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的核心所在。

五、結(jié)論與建議

1.結(jié)論

通過(guò)以上分析可以看出，就企業(yè)發(fā)展而言，小米集團(tuán)通過(guò)雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)上市是較正確的決策。在股權(quán)結(jié)構(gòu)方面保證了創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)對(duì)集團(tuán)的控制權(quán)，有效解決了因融資而導(dǎo)致管理層控制權(quán)流失的問(wèn)題。使創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)將集團(tuán)的發(fā)展方向以及決策權(quán)牢牢掌握在手中，保證了決策的高效性。同時(shí)，由杜邦分析法評(píng)價(jià)小米集團(tuán)上市后財(cái)務(wù)績(jī)效情況，可以看出企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效整體呈上升趨勢(shì)，雖然在2022年遭受重創(chuàng)，但是根據(jù)2023年的數(shù)據(jù)顯示，小米公司的回暖能力較強(qiáng)，這側(cè)面反映出了由于創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)對(duì)公司的了解程度更深，在雙重股權(quán)制度下，更有利于創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)直擊痛點(diǎn)，加速企業(yè)度過(guò)危機(jī)。小米集團(tuán)屬于科創(chuàng)企業(yè)，創(chuàng)新能力對(duì)其發(fā)展而言至關(guān)重要。根據(jù)創(chuàng)新能力指標(biāo)分析，小米集團(tuán)自從采取雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)上市后，不斷加大研發(fā)投入，其實(shí)就是其創(chuàng)始人堅(jiān)持長(zhǎng)期發(fā)展策略的明顯表現(xiàn)。這一股權(quán)架構(gòu)的精妙設(shè)計(jì)，有效規(guī)避了新進(jìn)股東可能存在的短視傾向，賦予了創(chuàng)始人更大的自由度與決心，在研發(fā)領(lǐng)域進(jìn)行深度投資與布局。此舉不僅顯著提升了公司的創(chuàng)新能力，還帶來(lái)了可觀的收益回報(bào)，為小米集團(tuán)的持續(xù)發(fā)展注入了強(qiáng)勁的內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)力，確保了企業(yè)能夠穩(wěn)健前行于科技創(chuàng)新的征途上。

2.建議

（1）加強(qiáng)中小股東的保護(hù)機(jī)制

雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)將“表決權(quán)”和“分紅權(quán)”進(jìn)行分離，使投票權(quán)在公司內(nèi)部高度集中于創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)。若此過(guò)程中忽視普通股東意見(jiàn)，可能制定不利其決策。因此，亟須建立健全的法律制度體系，以確保小股東權(quán)益得到有效保障。鑒于小股東眾多且維權(quán)成本高，專業(yè)機(jī)構(gòu)介人保護(hù)成為必要，如證券交易所設(shè)立的專業(yè)仲裁機(jī)制，其第三方中立立場(chǎng)能在股東權(quán)益受損時(shí)提供監(jiān)督、裁決與處罰，較法院而言更靈活高效。為降低單個(gè)小股東維權(quán)難度，集體訴訟機(jī)制搭配專業(yè)律師團(tuán)隊(duì)成為可行方案，但當(dāng)前證券民事訴訟體系尚不健全，訴訟效率低下，亟待完善投資者保護(hù)相關(guān)法律法規(guī)，以全面增強(qiáng)投資者權(quán)益保障力度。

（2）完善對(duì)創(chuàng)始股東的約束機(jī)制

小米集團(tuán)采納的雙重股權(quán)架構(gòu)，為雷軍等核心創(chuàng)始人賦予了穩(wěn)固的控制權(quán)，這一機(jī)制對(duì)推動(dòng)企業(yè)沿著長(zhǎng)遠(yuǎn)規(guī)劃穩(wěn)健前行具有積極作用。然而，當(dāng)創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)的權(quán)力過(guò)于集中而缺乏有效制衡與監(jiān)督機(jī)制時(shí)，亦可能引發(fā)潛在風(fēng)險(xiǎn)，而使整個(gè)集團(tuán)受損失。故而，一方面，小米集團(tuán)應(yīng)該重視并不斷地提高自己的管理水平，提供更多學(xué)習(xí)、訓(xùn)練和出國(guó)交流的機(jī)會(huì)，讓他們能夠不斷地學(xué)習(xí)，不斷地提升自己，跟進(jìn)市場(chǎng)潮流，同時(shí)創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)要積極培養(yǎng)認(rèn)同公司戰(zhàn)略發(fā)展的年輕人，做好公司管理層的梯隊(duì)建設(shè)。另一方面，小米集團(tuán)應(yīng)加強(qiáng)對(duì)創(chuàng)始人決策的監(jiān)督，防止因其掌控公司控制權(quán)而造成決策不透明、不科學(xué)、不公平等現(xiàn)象。同時(shí)，還可以在公司章程中限制“超級(jí)表決權(quán)”股份的使用，進(jìn)而對(duì)創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)進(jìn)行制約，提高雙重股權(quán)制度的靈活性。

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