數(shù)據(jù)資產(chǎn)與金融市場穩(wěn)定

摘" "要：數(shù)據(jù)資產(chǎn)是企業(yè)重要的戰(zhàn)略性資源，但對資本市場穩(wěn)定性的影響尚未得到關注。本文利用2007—2023年我國A股非金融上市公司樣本，研究發(fā)現(xiàn)數(shù)據(jù)資產(chǎn)能顯著降低公司股價崩盤風險。其中的作用機制是數(shù)據(jù)資產(chǎn)緩解了公司信息不對稱，改善了公司基本面。進一步從地理區(qū)域環(huán)境、行業(yè)競爭環(huán)境、公司信息環(huán)境三個層面進行橫截面異質性檢驗的結果顯示，數(shù)據(jù)資產(chǎn)的股價崩盤緩解效應在東部地區(qū)企業(yè)、行業(yè)競爭較激烈的企業(yè)、信息透明度較低的企業(yè)中更顯著。本文不僅豐富了數(shù)據(jù)資產(chǎn)經(jīng)濟后果和股價崩盤風險影響因素方面的研究，還為引導拓展數(shù)據(jù)資產(chǎn)應用場景、防范化解金融風險提供了重要理論借鑒。

關鍵詞：數(shù)據(jù)資產(chǎn)；股價崩盤風險；信息不對稱；公司基本面

中圖分類號：F832.51" "文獻標識碼：A" 文章編號：1674-2265（2025）03-0003-11

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2025.03.001

一、引言

隨著全球數(shù)字經(jīng)濟的快速發(fā)展，數(shù)據(jù)已被視為與土地、資本、勞動力和技術并列的第五大生產(chǎn)要素，其在企業(yè)管理、市場競爭和價值創(chuàng)造中扮演著關鍵角色。企業(yè)通過對數(shù)據(jù)的采集、存儲、分析和應用，不僅能夠優(yōu)化生產(chǎn)流程、提升客戶體驗、實現(xiàn)精準營銷，還可以推動業(yè)務模式創(chuàng)新與重構。對此，國家“十四五”規(guī)劃綱要明確指出，要“建立健全數(shù)據(jù)要素市場規(guī)則”，標志著從國家戰(zhàn)略層面推動數(shù)據(jù)的可交易化和可資產(chǎn)化。《數(shù)據(jù)安全法》和《個人信息保護法》的實施則從法律制度層面為企業(yè)數(shù)據(jù)采集、使用和交易流通提供保障。為了進一步規(guī)范和加強企業(yè)數(shù)據(jù)資產(chǎn)管理，財政部于2023年出臺了《關于加強數(shù)據(jù)資產(chǎn)管理的指導意見》，就數(shù)據(jù)資產(chǎn)的認定標準、權責關系、估值體系、信息披露等問題做了詳細規(guī)定。與此同時，云計算、人工智能等新興技術的蓬勃發(fā)展使得企業(yè)能夠以更低的成本存儲和處理大量結構化和非結構化數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)湖和數(shù)據(jù)中臺等新型架構為企業(yè)的數(shù)據(jù)集成和數(shù)據(jù)治理提供了技術支撐。在此背景下，更多企業(yè)逐漸將數(shù)據(jù)資源轉化為數(shù)據(jù)資產(chǎn)，并將其納入企業(yè)戰(zhàn)略和資產(chǎn)管理體系，使得數(shù)據(jù)資產(chǎn)的市場價值愈發(fā)凸顯。

有研究指出，數(shù)據(jù)資產(chǎn)通過緩解融資約束和加強研發(fā)合作，提升企業(yè)創(chuàng)新能力（李健等，2023）[1]，促進人力資本升級（于翔等，2024）[2]，降低權益融資成本（牛彪和于翔，2024）[3]，并推動公司價值增長（苑澤明等，2024）[4]。而作為系統(tǒng)性金融風險防范的關鍵一環(huán)，公司的股價崩盤風險不容忽視。如何高效開發(fā)和利用數(shù)據(jù)資產(chǎn)，以提升資本市場表現(xiàn)，已經(jīng)成為企業(yè)發(fā)揮競爭優(yōu)勢的關鍵議題。由此引出一個重要問題：企業(yè)的數(shù)據(jù)資產(chǎn)能否抑制股價崩盤風險，從而發(fā)揮金融市場“穩(wěn)定器”作用？其作用路徑如何？在不同的內(nèi)外部環(huán)境下，作用效果又存在哪些差異？

針對上述問題，本文以2007—2023年中國A股非金融上市公司為研究樣本，考察數(shù)據(jù)資產(chǎn)對公司股價崩盤風險的影響。根據(jù)《企業(yè)數(shù)據(jù)資源相關會計處理暫行規(guī)定》，上市公司自2024年1月1日起在財務報表中披露數(shù)據(jù)資產(chǎn)價值信息，但實務操作中數(shù)據(jù)資產(chǎn)價值不穩(wěn)定，計量難度較高，截至2024年8月31日，只有64家公司在半年報中披露了企業(yè)數(shù)據(jù)資產(chǎn)金額。因此，本文采用文本分析法構建數(shù)據(jù)資產(chǎn)衡量指標，以此檢驗數(shù)據(jù)資產(chǎn)對公司股價崩盤風險的影響。研究結果表明，數(shù)據(jù)資產(chǎn)降低了股價崩盤風險，即發(fā)揮了金融市場穩(wěn)定效應。機制檢驗結果表明，數(shù)據(jù)資產(chǎn)通過改善公司信息不對稱和公司基本面降低股價崩盤風險。異質性分析發(fā)現(xiàn)，數(shù)據(jù)資產(chǎn)的股價崩盤風險緩解效應在東部地區(qū)、行業(yè)競爭激烈、信息透明度較低的公司中更加顯著。

本文的貢獻在于：一是豐富了數(shù)據(jù)資產(chǎn)經(jīng)濟后果方面的研究?，F(xiàn)有文獻主要從企業(yè)經(jīng)營層面探討數(shù)據(jù)資產(chǎn)的價值效應，如降低融資成本、提高創(chuàng)新投入、促進企業(yè)發(fā)展與價值提升等。金融市場是對數(shù)據(jù)最敏感，也是最早開發(fā)和利用數(shù)據(jù)以提升服務水平的領域。相比于企業(yè)經(jīng)營層面，數(shù)據(jù)資產(chǎn)對金融市場穩(wěn)定性的影響特別是對公司股價崩盤風險的影響有待深入研究。二是拓展了股價崩盤風險影響因素方面的文獻。已有文獻多從公司透明度、會計穩(wěn)健性、內(nèi)部控制、分析師、媒體報道等公司內(nèi)外部治理機制角度考察股價崩盤風險的影響因素，但尚未關注到數(shù)據(jù)資產(chǎn)的影響。本文將數(shù)據(jù)資產(chǎn)納入金融市場穩(wěn)定性研究，是對股價崩盤風險影響因素研究的有力補充。三是從緩解公司信息不對稱和改善公司基本面視角厘清了數(shù)據(jù)資產(chǎn)影響企業(yè)股價崩盤風險的作用機制，有利于打開數(shù)據(jù)資產(chǎn)影響股票市場穩(wěn)定的“黑箱”，為通過數(shù)據(jù)資產(chǎn)這一重要戰(zhàn)略資源降低公司股價崩盤風險提供理論依據(jù)。

二、理論分析與研究假設

（一）數(shù)據(jù)資產(chǎn)與公司股價崩盤風險

公司股價在短時間內(nèi)出現(xiàn)的大幅度、非線性、急劇下跌現(xiàn)象，即股價崩盤風險，會導致市場投資者財富顯著縮水，引發(fā)市場信任危機，甚至威脅整個金融體系的安全穩(wěn)定。因此，公司的股價崩盤風險一直是投資者和監(jiān)管機構高度關注的焦點問題。根據(jù)信息不對稱理論，公司股東與管理層之間天然存在信息鴻溝，處于信息優(yōu)勢方的管理層出于職位晉升（Piotroski等，2015）[5]、薪酬績效激勵（Kim等，2011）[6]和期權價值收益（Graham等，2005）[7]等個人私利考慮，往往傾向于隱瞞負面信息。這些負面信息不斷累積至臨界點并在資本市場集中曝光時，就會觸發(fā)股價崩盤風險。進一步，公司管理層極力隱瞞負面消息的背后，極有可能是公司正面臨著創(chuàng)新不足、產(chǎn)品或服務缺少市場競爭力、利潤承壓、資金緊張等基本面惡化問題。管理層為了防止這些負面消息傳遞至資本市場，引起投資者預期下降及其他風險傳染效應，被迫隱瞞壞消息，從而增加股價崩盤風險（許紅梅和倪驍然，2023）[8]。因此，股價崩盤不僅是信息不對稱和管理層隱瞞不利消息的直接后果，也是市場對公司基本面惡化和“劣質公司”行為的事后懲罰。

在數(shù)字經(jīng)濟時代，數(shù)據(jù)資產(chǎn)深刻改變了企業(yè)傳統(tǒng)經(jīng)營模式、生產(chǎn)模式和管理模式，已經(jīng)成為優(yōu)化公司經(jīng)營決策、提升核心競爭力、實現(xiàn)公司價值創(chuàng)造的關鍵要素（李文超和姜愛茹，2024）[9]。數(shù)據(jù)資產(chǎn)作為重要的新興戰(zhàn)略資源，其優(yōu)勢在于對大量數(shù)據(jù)的深度挖掘與分析。首先，企業(yè)在數(shù)據(jù)資產(chǎn)的支持下打破“信息孤島”，實現(xiàn)信息的跨部門整合與共享，向市場披露更具前瞻性、動態(tài)性和可驗證性的運營數(shù)據(jù)，減少內(nèi)外部信息流轉中的延遲和失真，降低公司信息不對稱（牛彪和于翔，2024）[3]，從而有效抑制管理層信息隱藏行為的發(fā)生。其次，基于數(shù)據(jù)資產(chǎn)整合共享的生產(chǎn)數(shù)據(jù)、銷售數(shù)據(jù)和客戶反饋數(shù)據(jù)能夠展示企業(yè)的盈利能力和經(jīng)營前景，為公司債權人和投資者做出相關決策提供更多的數(shù)據(jù)支持，便利公司外部融資，緩解融資約束（李健等，2023）[1]。最后，基于數(shù)據(jù)驅動的實時監(jiān)測和反饋機制能夠幫助企業(yè)快速識別市場環(huán)境變化并做出及時響應，有利于公司加大產(chǎn)品研發(fā)創(chuàng)新與組織變革，從而在市場競爭中贏得優(yōu)勢地位，從根源上削減公司壞消息。由此推斷，數(shù)據(jù)資產(chǎn)的正向作用可能會對公司股票市場表現(xiàn)形成積極反饋，減少管理層的壞信息隱藏行為，緩解公司股價崩盤風險。據(jù)此，本文提出如下研究假設：

H1：數(shù)據(jù)資產(chǎn)能夠顯著降低公司股價崩盤風險。

（二）數(shù)據(jù)資產(chǎn)降低公司股價崩盤風險的作用機制

1.信息不對稱緩解機制?，F(xiàn)有研究表明，公司內(nèi)外部信息不對稱是導致管理層隱瞞負面消息、觸發(fā)股價崩盤風險的重要前提（彭俞超等，2018；Hutton等，2009）[10，11]。而良好的信息環(huán)境不僅受信息源自身質量的影響，還受公司內(nèi)外部治理機制的影響。為此，本文從信息源質量、內(nèi)部治理、外部監(jiān)督與反饋三個角度，分析數(shù)據(jù)資產(chǎn)對公司信息環(huán)境的改善作用。第一，數(shù)據(jù)資產(chǎn)涵蓋了企業(yè)內(nèi)部管理數(shù)據(jù)、客戶交易數(shù)據(jù)、市場動態(tài)數(shù)據(jù)和供應鏈協(xié)同數(shù)據(jù)等多源異構數(shù)據(jù)，幫助企業(yè)建立結構化和非結構化數(shù)據(jù)并存的高效數(shù)據(jù)生態(tài)，優(yōu)化了企業(yè)內(nèi)部信息傳遞流程，使數(shù)據(jù)信息的及時性、透明性和可驗證性顯著增加，在一定程度上削弱管理層的信息隱瞞動機，從而提高公司信息披露質量（Hu等，2022；Farboodi和Veldkamp，2020）[12，13]。第二，基于數(shù)據(jù)驅動的內(nèi)部治理與風險預警系統(tǒng)有助于企業(yè)構筑良好的數(shù)字內(nèi)控環(huán)境，從管理層消息隱瞞行為的事前防范、事中動態(tài)風險評估與控制以及管理層機會主義行為的事后糾正三個方面顯著提升公司治理水平。因此，數(shù)據(jù)資產(chǎn)會使公司內(nèi)部控制制度的相互牽制性和可追溯性增強，使管理層的決策行為更加理性，隱藏負面信息的可能性大大降低，使得公司對外披露更多真實可靠的信息（苑澤明等，2024）[4]。第三，數(shù)據(jù)資產(chǎn)符合數(shù)字經(jīng)濟發(fā)展潮流和國家數(shù)字化建設大政方針，其高效利用使企業(yè)更容易受到政策和市場的“聚光燈效應”影響。在政策監(jiān)管和公眾關注下，企業(yè)的信息披露行為更容易被市場中介機構和社交媒體所關注，管理層隱藏負面信息的成本顯著提高。此外，基于數(shù)據(jù)資產(chǎn)生成的市場洞察報告和企業(yè)績效分析報告在向投資者傳遞更加透明的企業(yè)信息的同時，也降低了投資者的信息搜尋成本和認知成本（徐海偉和劉華，2024）[14]，便于外部股東對管理層進行監(jiān)督，防范信息捂盤行為（陳國青等，2020）[15]。

2.公司基本面改善機制。已有研究表明，公司資金緊張、研發(fā)創(chuàng)新投入不足、產(chǎn)品缺少競爭力、經(jīng)營風險高企等現(xiàn)象不僅會惡化企業(yè)基本面，也會在一定程度上增加管理層的消息操縱行為，從而增加股價崩盤風險（許紅梅和倪驍然，2023；Zhu，2016）[8，16]。數(shù)據(jù)資產(chǎn)作為企業(yè)重要的戰(zhàn)略資源，能夠通過緩解資金壓力、激發(fā)創(chuàng)新活力，從而改善企業(yè)基本面，降低股價崩盤風險。具體原因在于：第一，數(shù)據(jù)資產(chǎn)所帶來的高速信息流轉有助于企業(yè)向資本市場及時傳遞公司采購、生產(chǎn)、銷售、研發(fā)創(chuàng)新各環(huán)節(jié)的信息，提高信息透明度，改善企業(yè)形象和聲譽。因此，擁有數(shù)據(jù)資產(chǎn)優(yōu)勢的企業(yè)更容易獲得外部投資者和債權人的信任，從而獲取更多融資機會以及較低融資成本。此外，數(shù)據(jù)資產(chǎn)本身也是一種“無形擔保品”，可以通過數(shù)據(jù)資產(chǎn)證券化、知識產(chǎn)權質押融資等方式將其潛在收益權轉化為現(xiàn)金流，降低公司因資金短缺而陷入基本面惡化的風險（Veldkamp，2023；邢天才和張宇，2024）[17，18]。第二，數(shù)據(jù)資產(chǎn)的特征優(yōu)勢可以幫助企業(yè)獲取技術前沿信息，洞察市場趨勢，提前布局新技術的研發(fā)方向，從而推出具有市場競爭力的產(chǎn)品和服務，獲得客戶認可，進而改善經(jīng)營業(yè)績。另外，隨著數(shù)據(jù)資產(chǎn)的應用與不斷迭代升級， 關于企業(yè)創(chuàng)新信息的搜集、 解讀與輸出貫穿于企業(yè)技術創(chuàng)新全流程， 以數(shù)據(jù)試錯替代實物試錯可以幫助企業(yè)以更低成本實現(xiàn)技術創(chuàng)新質量的提升（羅泰曄和張振剛，2023）[19]?；诖耍瑪?shù)據(jù)資產(chǎn)的積累和有效應用不僅可以提高公司融資可得性，降低企業(yè)融資成本，緩解融資約束，還通過推動技術創(chuàng)新、提升企業(yè)競爭優(yōu)勢等方式穩(wěn)定企業(yè)經(jīng)營業(yè)績。良好的企業(yè)基本面有助于削弱管理層隱瞞負面信息的動機，從而抑制公司股價崩盤風險。基于上述分析，本文提出如下研究假設：

H2：數(shù)據(jù)資產(chǎn)可以緩解信息不對稱和改善公司基本面，從而降低公司股價崩盤風險。

三、研究設計

（一）數(shù)據(jù)選取與說明

本文以我國A股上市公司為研究樣本，考慮到股價崩盤風險發(fā)生的滯后性，被解釋變量樣本選取期間較解釋變量滯后一期。解釋變量數(shù)據(jù)資產(chǎn)及其他變量樣本期間為2007—2022年，被解釋變量股價崩盤風險樣本期間為2008—2023年。在此基礎上對樣本進行進一步處理：（1）剔除金融、保險、證券等金融行業(yè)公司；（2）剔除ST、PT等被特殊處理的公司；（3）剔除年度交易量不足30周的樣本；（4）剔除主要變量缺失的樣本。最終得到4305家上市公司的33727個年度觀測值用于回歸分析。本文相關財務數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫。

（二）變量選取與定義

1. 股價崩盤風險。參考Kim和 Zhang（2016）[20]、Hutton等（2009）[11]的研究，本文同時采用公司股票經(jīng)市場調(diào)整后的負收益偏態(tài)系數(shù)（NCSKEW）和股票收益上下波動比率（DUVOL）來衡量股價崩盤風險。具體計算公式如下：

[NCSKEWi，t=-[n（n-1）32w3i，s]/[（n-1）（n-2）（w2i，s）32]]" " （1）

[DUVOLi，t=log{[（nu-1）downw2i，s]/[（nd-1）upw2i，s]}]" " " " " " "（2）

由于相關文獻已經(jīng)就上述兩個變量的計算方法和過程做了詳細介紹，故本文不再贅述。這兩個變量 的數(shù)值越大，代表公司面臨的股價崩盤風險越高。

2. 數(shù)據(jù)資產(chǎn)。根據(jù)《企業(yè)數(shù)據(jù)資源相關會計處理暫行規(guī)定》，企業(yè)自2024年1月1日起對數(shù)據(jù)資產(chǎn)進行確認、計量和報告，因此，目前尚不具備通過財務報表定量描述企業(yè)數(shù)據(jù)資產(chǎn)水平的條件。一般而言，公司年報中關于特定主題的表述在很大程度上反映了公司在這一主題方面的發(fā)展狀況。通過文本分析技術篩選公司年報中的數(shù)據(jù)資產(chǎn)相關詞匯，并以其出現(xiàn)的頻次來度量公司數(shù)據(jù)資產(chǎn)持有水平具有可操作性強、準確度高的優(yōu)勢。本文在借鑒于翔等（2024）[2]、牛彪和于翔（2024）[3]等數(shù)據(jù)資產(chǎn)相關主流文獻的同時，還參考了《國家數(shù)據(jù)局等部門關于促進企業(yè)數(shù)據(jù)資源開發(fā)利用的意見》《數(shù)據(jù)資產(chǎn)管理實踐白皮書（6.0版）》以及《關于加強數(shù)據(jù)資產(chǎn)管理的指導意見》，選取“數(shù)據(jù)資產(chǎn)”和“數(shù)據(jù)資源”作為種子詞匯。然后，采用深度學習技術，計算獲取種子詞匯相似詞集，選取相似度前10的詞匯組成數(shù)據(jù)資產(chǎn)詞典，具體如表1所示。數(shù)據(jù)資產(chǎn)詞典涵蓋數(shù)據(jù)資產(chǎn)獲取、處理與應用整個數(shù)據(jù)價值創(chuàng)造過程，能夠如實反映公司數(shù)據(jù)資產(chǎn)持有水平。最后，以數(shù)據(jù)資產(chǎn)詞典中所有詞匯在年報中出現(xiàn)的頻次來度量公司數(shù)據(jù)資產(chǎn)水平。具體計算公式如下：

[DADi，t=（Dictionarywordsi，t，n）/（TotalWordsi，t×100）]" " "（3）

其中，[DADi，t]是企業(yè)[i]在第[t]年的數(shù)據(jù)資產(chǎn)水平，[Dictionarywordsi，t，n]是數(shù)據(jù)資產(chǎn)詞典中所有詞匯[n]在企業(yè)[i]第[t]年年報中的詞頻，[TotalWordsi，t]是企業(yè)[i]第[t]年年報的總詞頻。

3.控制變量。借鑒林川（2022）[21]和Hutton等（2009）[11]的做法，本文選取公司規(guī)模（Size）、產(chǎn)權性質（SOE）、財務杠桿（Lev）、總資產(chǎn)收益率（ROA）、第一大股東持股比例（TOP1）、獨立董事占比（INdep）、審計師規(guī)模（Big4）、公司成立年限（Age）、換手率（Turnover）、股票回報率（Awcy）、股票波動率（Swcy）為控制變量。具體變量定義見表2。

（三）實證模型設計

為了研究企業(yè)數(shù)據(jù)資產(chǎn)對股價崩盤風險的影響，本文構建如下回歸模型：

[Crashi，t+1=α0+α1DADi，t+α2Controlsi，t+μi+γi+εi，t]" （4）

其中，[Crashi，t+1]表示企業(yè)[i]在[t+1]期的股價崩盤風險，[DADi，t] 表示企業(yè)[i]在[t]期的數(shù)據(jù)資產(chǎn)水平，[Controlsi，t]表示一系列控制變量，[μi]、[γi]分別為企業(yè)層面和年份層面的固定效應，[εi，t]為誤差項。

四、實證結果與分析

（一）描述性統(tǒng)計分析

如表3所示，股價崩盤風險的均值分別是-0.292和-0.188，中位數(shù)分別為-0.251和-0.186，標準差分別為0.677和0.454，與已有文獻基本一致，表明我國上市公司普遍面臨股價崩盤風險，且不同企業(yè)間差異較大。數(shù)據(jù)資產(chǎn)均值是0.004，中位數(shù)是0，標準差是0.013，變化范圍是從0到0.126，與牛彪和于翔（2024）[3]的實證結果相似，說明本文對數(shù)據(jù)資產(chǎn)的估計較為準確。較低的均值和中位數(shù)表明大多數(shù)上市公司未披露數(shù)據(jù)資產(chǎn)信息，我國企業(yè)整體數(shù)據(jù)資產(chǎn)披露水平有待提高。其他控制變量描述性統(tǒng)計結果與既往研究一致。

（二）基準回歸結果

表4列示了數(shù)據(jù)資產(chǎn)與股價崩盤風險的回歸結果。第（1）和（2）列是沒有加入控制變量，但控制了企業(yè)固定效應和年份固定效應的回歸結果，數(shù)據(jù)資產(chǎn)系數(shù)分別是-2.14、-1.671，且均在1%水平下顯著。第（3）和（4）列是加入控制變量之后的回歸結果，數(shù)據(jù)資產(chǎn)系數(shù)分別是-1.862、-1.408，且依然在1%水平下顯著，表明企業(yè)數(shù)據(jù)資產(chǎn)水平越高，股價崩盤風險越低，企業(yè)數(shù)據(jù)資產(chǎn)能夠顯著降低股價崩盤風險。其他控制變量的回歸結果與以往研究基本一致，表明本文的基準回歸結果是可靠的。

（三）內(nèi)生性檢驗

上述基準回歸結果表明，數(shù)據(jù)資產(chǎn)可以降低公司股價崩盤風險。但是，該結果可能受到反向因果和樣本選擇偏差等潛在內(nèi)生性問題的干擾，從而影響本文因果推斷的可靠性。為此，本文試圖采用以下三種方法予以解決：

1. 工具變量法。本文研究結論可能存在反向因果問題，即股價崩盤風險較低的企業(yè)更有可能充分挖掘、開發(fā)、利用數(shù)據(jù)資產(chǎn)，從而提高企業(yè)數(shù)據(jù)資產(chǎn)水平?？紤]到郵電通信業(yè)在地方數(shù)字經(jīng)濟發(fā)展中具有基礎性、先導性作用，是企業(yè)實現(xiàn)數(shù)字化轉型、開發(fā)與維護數(shù)據(jù)資產(chǎn)的重要基礎設施。而且，郵電通信業(yè)務是客觀的區(qū)域環(huán)境要素，不會直接作用于當?shù)仄髽I(yè)的股價崩盤風險。因此，本文采用企業(yè)辦公所在地級市的人均郵電通信業(yè)務量作為數(shù)據(jù)資產(chǎn)的工具變量，同時滿足相關性和排他性要求?；貧w結果如表5第（1）—（3）列所示，Kleibergen-Paap rk LM 和 Kleibergen-Paap rk Wald F 統(tǒng)計量在5%和1%水平上顯著，說明通過了弱工具變量檢驗和不可識別檢驗。人均郵電通信業(yè)務與數(shù)據(jù)資產(chǎn)的回歸系數(shù)在1%水平下顯著為正，說明地區(qū)郵電通信業(yè)務的蓬勃發(fā)展有助于企業(yè)數(shù)據(jù)資產(chǎn)積累。核心解釋變量數(shù)據(jù)資產(chǎn)與股價崩盤風險的回歸系數(shù)依然顯著為負。同時，本文也采用剔除企業(yè)自身的公司數(shù)據(jù)資產(chǎn)年度行業(yè)均值作為工具變量，原因在于：當同行業(yè)企業(yè)積累開發(fā)數(shù)據(jù)資產(chǎn)時，企業(yè)可能會積極跟隨效仿，以維護自身的行業(yè)競爭優(yōu)勢。但是，其他企業(yè)的數(shù)據(jù)資產(chǎn)水平并不會影響到本企業(yè)的股價崩盤風險?；貧w結果列示于表5第（4）—（6）列，剔除企業(yè)自身的數(shù)據(jù)資產(chǎn)年度行業(yè)均值通過了弱工具變量檢驗和不可識別檢驗，核心變量數(shù)據(jù)資產(chǎn)的回歸系數(shù)依然顯著為負，證明本文的研究結論穩(wěn)健可靠。

2.傾向得分匹配法（PSM）。為緩解樣本選擇偏差問題，本部分采用傾向得分匹配法進行檢驗。先將存在數(shù)據(jù)資產(chǎn)的觀測樣本作為處理組，不存在數(shù)據(jù)資產(chǎn)的觀測樣本作為控制組，以模型（4）中的所有控制變量為協(xié)變量，采取最近鄰1∶1有放回匹配。平衡性檢驗結果如表6所示，匹配后各協(xié)變量的標準化偏差明顯減小，且絕對值均小于10%，處理組和控制組不存在顯著性差異，說明匹配效果較好。匹配樣本重新回歸后的結果如表7第（1）和（2）列所示，核心解釋變量數(shù)據(jù)資產(chǎn)的回歸系數(shù)依然顯著為負，與前文一致。

3. 雙重差分模型（DID）?！吨腥A人民共和國國民經(jīng)濟和社會發(fā)展第十三個五年規(guī)劃綱要》提到，要推進大數(shù)據(jù)在制造業(yè)、農(nóng)業(yè)、物流運輸業(yè)、醫(yī)療衛(wèi)生業(yè)、信息技術行業(yè)的開發(fā)應用，助力產(chǎn)業(yè)轉型升級。受益于該政策，這些重點行業(yè)企業(yè)會加快數(shù)據(jù)資產(chǎn)積累進程。因此，借鑒孔莉等（2024）[22]的做法，本文以該規(guī)劃綱要的發(fā)布為外生事件沖擊，構建雙重差分模型。具體而言，將規(guī)劃綱要中提到的重點行業(yè)企業(yè)設定為處理組，Treat取值為1，其他行業(yè)企業(yè)為控制組，Treat取值為0。2016年以前的年份，Post取值為0；2016年當年及以后年份，Post取值為1。此外，為了避免多重共線性，模型（5）中未放入Treat和Post變量?；貧w結果見表7第（3）和（4）列，交乘項Treat×Post的回歸系數(shù)分別在5%和1%水平上顯著。說明國家“十三五”規(guī)劃頒布后，重點行業(yè)上市公司的股價崩盤風險得到緩解。由此可見，提高公司數(shù)據(jù)資產(chǎn)水平能夠顯著降低股價崩盤風險。

[Crashi，t+1=β0+β1Treati，t×Posti，t+β2Controlsi，t+μi+γi+εi，t] （5）

（四）其他穩(wěn)健性檢驗

為確保研究結論的穩(wěn)健性，除了上述內(nèi)生性檢驗外，本文還進行了如下穩(wěn)健性檢驗：一是更換解釋變量數(shù)據(jù)資產(chǎn)的衡量方式，進一步采用數(shù)據(jù)資產(chǎn)相關詞匯出現(xiàn)頻次的自然對數(shù)測度公司數(shù)據(jù)資產(chǎn)水平，回歸結果見表8第（1）和（2）列，可以發(fā)現(xiàn)，更換核心解釋變量測度方式后，數(shù)據(jù)資產(chǎn)和股價崩盤風險的回歸系數(shù)依然顯著為負。二是僅保留數(shù)據(jù)資產(chǎn)不為0的樣本。本文認為數(shù)據(jù)資產(chǎn)可以通過改善公司信息環(huán)境和公司經(jīng)營基本面，從而降低股價崩盤風險。換言之，企業(yè)數(shù)據(jù)資產(chǎn)水平越高，對股價崩盤風險的緩解效應更顯著。因此，本文僅對數(shù)據(jù)資產(chǎn)不為0的子樣本進行回歸，結果如表8第（3）和（4）列所示，企業(yè)數(shù)據(jù)資產(chǎn)水平越高，股價崩盤風險越低，進一步佐證了本文的研究結論。三是剔除信息技術行業(yè)企業(yè)樣本。信息技術企業(yè)擁有海量數(shù)據(jù)資源的天然優(yōu)勢，而且主要是為其他企業(yè)提供數(shù)據(jù)支持、數(shù)據(jù)分析、IT運維等信息技術服務，隸屬于數(shù)字產(chǎn)業(yè)化的范疇。該類企業(yè)數(shù)據(jù)資產(chǎn)對投資者行為的影響相較于其他行業(yè)企業(yè)存在一定特殊性。因此，本文剔除該行業(yè)的樣本后再次回歸，表8第（5）和（6）列的結果表明數(shù)據(jù)資產(chǎn)對公司股價崩盤風險有顯著緩解作用。四是僅保留2010年及以后樣本。2010年以來，5G、人工智能等關鍵數(shù)字技術的蓬勃發(fā)展為實體企業(yè)的數(shù)據(jù)資源共享、開發(fā)運用奠定了堅實的技術基礎。也就是說，企業(yè)數(shù)據(jù)資產(chǎn)的規(guī)?；e累實際是在2010年以后。另外，考慮到早期年報中數(shù)據(jù)資產(chǎn)信息披露較不規(guī)范，信息含量較低，本文剔除2010年以前的樣本后再次回歸，結果如表8第（7）和（8）列所示，數(shù)據(jù)資產(chǎn)的系數(shù)依然在1%水平下顯著為負。

（五）作用機制分析

數(shù)據(jù)資產(chǎn)對公司股價崩盤風險的降低作用在前文得到驗證。那么，數(shù)據(jù)資產(chǎn)是如何降低股價崩盤風險的？根據(jù)前文理論分析，本部分從公司信息環(huán)境和公司基本面兩個維度進行機制檢驗，以揭示數(shù)據(jù)資產(chǎn)緩解公司股價崩盤風險的內(nèi)在作用機制。

1.緩解信息不對稱。已有研究指出，數(shù)據(jù)資產(chǎn)能夠集成企業(yè)各個業(yè)務部門和系統(tǒng)的信息，打破信息孤島，提高信息在生產(chǎn)、制造、銷售以及研發(fā)創(chuàng)新環(huán)節(jié)的共享和傳遞效率，從而提高信息披露質量，方便投資者掌握公司真實經(jīng)營情況，降低股價崩盤風險。一方面，借鑒陳克兢等（2023）[23]的做法，本文利用修正瓊斯模型計算的可操縱應計利潤指標（DisAcc），從信息供給質量的角度檢驗數(shù)據(jù)資產(chǎn)對公司信息環(huán)境的影響，可操縱應計利潤值越大，代表公司財務信息披露質量越低，信息不對稱程度越高；另一方面，考慮到投資者信息解讀和反饋是股價崩盤風險發(fā)生的根源，而KV指數(shù)是投資者對市場信息不對稱程度的客觀評價（周開國等，2011）[24]。因此，本文借鑒劉向強等（2023）[25]的做法，采用KV指數(shù)，從投資者的角度檢驗數(shù)據(jù)資產(chǎn)對市場信息環(huán)境的影響。KV指數(shù)越大，代表市場信息不對稱程度越高。檢驗結果如表9所示，第（1）和（4）列分別是數(shù)據(jù)資產(chǎn)對可操縱應計利潤和KV指數(shù)的回歸結果，數(shù)據(jù)資產(chǎn)的系數(shù)分別在5%和1%水平上顯著，說明數(shù)據(jù)資產(chǎn)能夠改善財務信息披露質量和資本市場信息環(huán)境。第（2）和（3）列、第（5）和（6）列是添加中介變量后的回歸結果，可操縱應計利潤和KV指數(shù)的回歸系數(shù)均顯著為正，數(shù)據(jù)資產(chǎn)的系數(shù)仍然顯著為負，且其絕對值較基準回歸結果有所下降，說明信息不對稱是數(shù)據(jù)資產(chǎn)降低公司股價崩盤風險的中介變量，即數(shù)據(jù)資產(chǎn)通過緩解信息不對稱，從而降低公司股價崩盤風險。

2. 改善公司基本面。已有研究指出，公司經(jīng)營基本面惡化，會增加管理層隱匿壞消息的可能性，是引發(fā)公司股價崩盤風險的重要原因（李宏寅，2023）[26]。數(shù)據(jù)資產(chǎn)是傳統(tǒng)資產(chǎn)的有效補充，有助于壯大公司資產(chǎn)規(guī)模，提高公司財務穩(wěn)健性，進而緩解融資約束，提高公司創(chuàng)新水平，改善公司基本面，降低股價崩盤風險。因此，本文從融資約束和創(chuàng)新水平兩個方面檢驗數(shù)據(jù)資產(chǎn)對公司基本面的影響。本文借鑒Hadlock和Pierce（2010）[27]的研究，采用SA指數(shù)衡量公司融資約束程度，SA指數(shù)越大，代表公司融資約束程度越高。借鑒錢雪松等（2021）[28]的做法，采用公司當年專利申請量的自然對數(shù)度量公司創(chuàng)新水平（Patent）。由表10第（1）和（4）列的回歸結果可知，數(shù)據(jù)資產(chǎn)能夠緩解公司融資約束程度，顯著提升公司創(chuàng)新水平，改善公司基本面。第（2）和（3）列、第（5）和（6）列是添加中介變量后的回歸結果，SA指數(shù)與股價崩盤風險的回歸系數(shù)在1%水平顯著為正，公司創(chuàng)新水平與股價崩盤風險的回歸系數(shù)顯著為負，而數(shù)據(jù)資產(chǎn)的回歸系數(shù)依然在1%水平顯著為負，且系數(shù)絕對值較基準回歸結果有所下降，說明數(shù)據(jù)資產(chǎn)可以通過改善公司基本面，發(fā)揮緩解股價崩盤風險的效應。

五、拓展性分析

前文研究表明，緩解信息不對稱和改善公司基本面是數(shù)據(jù)資產(chǎn)緩解股價崩盤風險的作用機制。但是，不同的地理區(qū)域環(huán)境、行業(yè)競爭環(huán)境與公司信息透明度對數(shù)據(jù)資產(chǎn)的積累與運用、信息治理效應以及基本面改善效應的發(fā)揮影響不同。本文從地理區(qū)位、行業(yè)競爭程度、公司信息透明度差異三個方面，對數(shù)據(jù)資產(chǎn)與股價崩盤風險之間的關系進行異質性分析。

（一）地理區(qū)位的影響

本文按照企業(yè)的辦公所在地理區(qū)位將樣本分為東部和中西部地區(qū)兩組，表11的分組回歸結果顯示，在列（1）和（3）的東部地區(qū)組，數(shù)據(jù)資產(chǎn)的系數(shù)均在1%水平下顯著為負，而在列（2）和（4）的中西部地區(qū)組，數(shù)據(jù)資產(chǎn)的系數(shù)雖然為負，但不顯著。組間系數(shù)差異通過了費舍爾組合檢驗。這說明與中西部地區(qū)相比，數(shù)據(jù)資產(chǎn)更能有效地降低東部地區(qū)上市公司的股價崩盤風險。可能的原因是，東部地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展水平較高，以金融、互聯(lián)網(wǎng)、科技服務為代表的知識密集型企業(yè)較多，這些企業(yè)在日常運營中產(chǎn)生海量的高價值數(shù)據(jù)，同時，東部地區(qū)數(shù)字化基礎設施較完善（雷光勇等，2022）[29]，為企業(yè)快速采集、傳輸和共享數(shù)據(jù)提供了技術支持，從而有利于更好地發(fā)揮數(shù)據(jù)資產(chǎn)緩解股價崩盤風險的作用。

（二）行業(yè)競爭環(huán)境的影響

本文利用公司營業(yè)收入占行業(yè)營業(yè)收入比重的平方和計算赫芬達爾指數(shù)，以此衡量行業(yè)競爭程度，并根據(jù)其行業(yè)年度中位數(shù)將樣本劃分為行業(yè)競爭激烈組和非行業(yè)競爭激烈組。分組檢驗結果如表12所示，在列（1）和（3）的行業(yè)競爭激烈組，數(shù)據(jù)資產(chǎn)的系數(shù)均在1%水平下顯著為負，而在列（2）和（4）的非行業(yè)競爭激烈組，數(shù)據(jù)資產(chǎn)的系數(shù)雖然為負，但不顯著，且組間系數(shù)差異通過了費舍爾組合檢驗。這說明在面臨較激烈行業(yè)競爭的上市公司中，數(shù)據(jù)資產(chǎn)更能有效地降低股價崩盤風險。可能的原因在于，數(shù)字資產(chǎn)是通過緩解公司資金壓力，改進產(chǎn)品和服務質量，增強企業(yè)競爭優(yōu)勢。在競爭激烈的行業(yè)環(huán)境中，企業(yè)數(shù)量眾多，產(chǎn)品同質化嚴重，利潤空間不斷被壓縮，經(jīng)營業(yè)績下滑。該環(huán)境下的企業(yè)更能通過數(shù)據(jù)資產(chǎn)獲益，優(yōu)化資金使用效率，提高產(chǎn)品和服務水平，從而改善公司經(jīng)營基本面，降低股價崩盤風險。

（三）公司信息透明度的影響

本文借鑒Lang等（2012）[30]的做法，利用盈余質量、信息披露考核等級、分析師跟蹤人數(shù)、分析師盈余預測準確度、審計師規(guī)模五個變量的樣本百分等級的平均值構造公司信息透明度指標，并以該指標的年度行業(yè)中位數(shù)將樣本分為信息透明度低組和信息透明度高組。分組檢驗結果如表13所示，在列（1）和（3）的信息透明度低組，數(shù)據(jù)資產(chǎn)的系數(shù)均在1%水平下顯著為負，而在列（2）和（4）的信息透明度高組，數(shù)據(jù)資產(chǎn)的系數(shù)在10%水平下顯著。并且，組間系數(shù)差異通過了費舍爾組合檢驗。也就是說，數(shù)據(jù)資產(chǎn)對公司股價崩盤風險的降低作用在信息透明度較低的上市公司中更顯著。其原因在于，數(shù)據(jù)資產(chǎn)能通過整合公司內(nèi)部“信息孤島”，拓寬信息來源渠道，從而改善公司信息環(huán)境。信息透明度較低的公司更能從數(shù)據(jù)資產(chǎn)中獲取紅利，緩解公司管理層和投資者間的信息不對稱，降低管理層隱匿壞消息的概率，從而降低股價崩盤風險。

六、研究結論與啟示

本文以2007—2023年A股非金融上市公司為研究樣本，實證檢驗了數(shù)據(jù)資產(chǎn)對股價崩盤風險的影響及作用機制。研究發(fā)現(xiàn)：數(shù)據(jù)資產(chǎn)可以顯著降低公司股價崩盤風險，經(jīng)過一系列內(nèi)生性與穩(wěn)健性檢驗后，該結論依然成立。作用機制檢驗結果表明，數(shù)據(jù)資產(chǎn)通過緩解公司信息不對稱、改善公司基本面發(fā)揮股價崩盤風險緩解效應。異質性分析結果顯示，數(shù)據(jù)資產(chǎn)對股價崩盤風險的緩解效應在東部地區(qū)企業(yè)、行業(yè)競爭較激烈的企業(yè)、信息透明度較低的企業(yè)中更加顯著。

本文的研究啟示如下：第一，企業(yè)要抓住數(shù)字經(jīng)濟發(fā)展浪潮，深入推進數(shù)字化轉型，積極探索數(shù)據(jù)資產(chǎn)的開發(fā)與運用，注重其金融市場穩(wěn)定功能。一方面，借助數(shù)據(jù)資產(chǎn)的共享性與外部性，提高公司采購供應、生產(chǎn)制造、研發(fā)創(chuàng)新等環(huán)節(jié)的信息傳遞效率，打破部門間、企業(yè)間的“信息孤島”，降低信息不對稱；另一方面，基于數(shù)據(jù)資產(chǎn)的洞察，快速響應外部環(huán)境變化，優(yōu)化公司投融資決策與生產(chǎn)運營決策等，降低資金占用成本與生產(chǎn)成本，從而緩解公司資金困境，改善公司基本面。此外，通過實時數(shù)據(jù)分析可以有效預測市場趨勢和消費者需求，指導產(chǎn)品開發(fā)和技術創(chuàng)新策略，提升產(chǎn)品和服務的核心競爭力。第二，政府部門要強化頂層設計，制定有利于企業(yè)數(shù)據(jù)資產(chǎn)積累與運用的政策，鼓勵企業(yè)提升數(shù)據(jù)共享能力，建立健全數(shù)據(jù)確權、定價、交易流通機制，推動數(shù)據(jù)資產(chǎn)的合規(guī)高效流通使用，幫助企業(yè)更好地發(fā)揮數(shù)據(jù)資產(chǎn)價值。第三，投資者要順應數(shù)字經(jīng)濟發(fā)展潮流，積極關注企業(yè)在數(shù)據(jù)收集、處理、分析和應用等方面的投入和成果，以評估企業(yè)實力和發(fā)展前景，從而做出科學的投資決策。

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