高度關(guān)注美債潛在風險

隨著特朗普“對等關(guān)稅”政策的發(fā)酵，近日美債收益率顯著跳升。

其實在此之前，一系列事件也都在指向這個風險——美債市場正面臨前所未有的挑戰(zhàn)。比如：債務(wù)上限問題再現(xiàn)，馬斯克領(lǐng)導(dǎo)的效率部（DOGE）痛下狠手裁員減支，海湖莊園協(xié)議提出對美國國債的變相違約，這些事件都讓市場感到不安；包括橋水基金創(chuàng)始人雷·達里奧、“新債王”杰弗里·岡拉克等華爾街重要人士也紛紛對美債市場表示擔憂。那么，究竟是什么導(dǎo)致了美債市場的困境？

最直接的擔憂自然來自美債的快速積累。美國過去政府債務(wù)的積累與相機抉擇的財政政策密不可分：在經(jīng)濟衰退期，政府擴大開支支持經(jīng)濟；在經(jīng)濟擴張期，則進行財政整頓。然而，本輪新冠疫情以來，美國的財政支出易松難緊，呈現(xiàn)持續(xù)大規(guī)模寬松的格局。2020-2024財年，美國聯(lián)邦預(yù)算支出持續(xù)保持在6萬億美元以上的支出強度，2024財年的支出為6.8萬億美元。相較于拜登，特朗普在第一任期就具有財政擴張的偏好，第二任期諸多舉措加劇了美債危機的可能性，引發(fā)新一輪對美債可持續(xù)性的擔憂。

新財長貝森特提出到2028年將預(yù)算赤字率降至3%的目標，但根據(jù)CBO預(yù)測，2025年-2028年美國赤字率預(yù)計為5.2%-6.2%，遠高于這一目標。美國外債情況自次貸危機以來也持續(xù)惡化，2023年，美國凈海外債務(wù)達到20萬億美元，占GDP（國內(nèi)生產(chǎn)總值）的70%，這一規(guī)模和比重分別比2006年上升了10倍和4.3倍。

美債快速積累給美債市場帶來多重挑戰(zhàn)，具體體現(xiàn)為：

美國國債市場的流動性顯著下降，出現(xiàn)供需失衡隱憂。美債市場是全球最重要的金融市場之一，但近年來其流動性卻呈現(xiàn)顯著下降趨勢。美國財政擴張帶來的國債供給迅速上升，而需求端卻未能同步擴增，導(dǎo)致市場深度下降。從以日均交易額占所有未償還債券金額計算的換手率數(shù)據(jù)來看，2024年美債市場的換手率約為3.2%。在國際比較中，日歐等主要發(fā)達經(jīng)濟體市場的換手率大約為1%-2%，美債換手率水平相對較高。然而，考慮到美國國債市場一級交易商的做市屬性，其換手率本身就處于較高水平。若將當前換手率與歷史數(shù)據(jù)對比，2006年時美債市場的換手率約為12.1%，2008年金融危機之后開始持續(xù)下降。流動性不足問題使得美債市場在面對市場波動時變得更加脆弱。

美國國債市場安全資產(chǎn)屬性受到挑戰(zhàn)。過去，美債一直被視為全球最重要的安全資產(chǎn)。然而，近年來美債安全資產(chǎn)屬性發(fā)生變化。在疫情期間和硅谷銀行事件期間，美債市場出現(xiàn)了“閃崩”現(xiàn)象：在金融市場承壓時，國債作為安全資產(chǎn)，其收益率本應(yīng)下降、債券價格上升，但實際卻出現(xiàn)了收益率上升、債券價格下降的現(xiàn)象。這種現(xiàn)象與2008年金融危機期間的情況形成了鮮明對比，當時國債市場并未出現(xiàn)功能障礙和流動性問題。近期國債市場“閃崩”事件中，后者成為主導(dǎo)。

根據(jù)事后研究，2020年3月國債的閃崩事件中，外國投資者和共同基金是國債市場的主要賣家，拋售規(guī)模前所未見，拋售部分是為了出售資產(chǎn)獲得流動性保障，但還有相當一部分拋售是出于預(yù)防性考慮，拋售規(guī)模已經(jīng)超過了實際流動性所需。這種行為體現(xiàn)出價格下降預(yù)期的自我實現(xiàn)，形成了類似傳統(tǒng)銀行危機的“市場擠兌”。

交易主體變化帶來債券市場波動性上升。過去十年間，美債市場的投資者結(jié)構(gòu)發(fā)生了顯著變化。個人投資者和共同基金的占比迅速上升，分別達到10.3%和19.3%，均上升了約10個百分點。高頻交易者和對沖基金等“影子交易商”成為美債市場的重要參與者，這些機構(gòu)的資本基礎(chǔ)較弱，風險承受能力有限。與此同時，美債長期持有者的占比則在下降：外國投資者占比從2014年的接近半數(shù)下降至33%，其中相當一部分是國外貨幣當局持有者，保險公司和養(yǎng)老金投資者的占比也整體下降。這意味著，美債供給上升帶來傳統(tǒng)投資者需求無法吸收的部分，新進投資者的行為給市場帶來更高風險。從債券市場“恐慌指數(shù)”ICE BofAML MOVE的走勢來看，自應(yīng)對疫情的寬松財政政策實施以來，該指數(shù)一直處于較高位置，特朗普當選前后以及今年3月以來，指數(shù)兩度顯著上升，表明市場預(yù)期波動性增加，投資者對國債市場的前景感到擔憂。從舊金山聯(lián)儲測算的美債收益率分解數(shù)據(jù)來看，10年期和2年期美債的期限溢價相較于1年前均有所上升。

美債市場當前的困境是經(jīng)濟和市場多種因素共同作用的結(jié)果。債務(wù)積累、債券市場流動性下降、安全性擔憂、波動性上升都考驗著美債市場的韌性。除此之外，美債和美元還因其諸多非經(jīng)濟優(yōu)勢帶來的獨特屬性被稱作“TINA”（別無選擇），但如今，這些屬性也面臨諸多挑戰(zhàn)。

首先，美債安全性面臨美國政府行為的破壞。美國開國時期的財政部長漢密爾頓曾主張即使是敵人持有的國債也不能違約，“政府不能回溯干預(yù)金融交易”。這種政府提供的安全性確保了美債最強的流動性，安全性和流動性兩者是互相促進的。然而，近年來美國通過金融制裁凍結(jié)俄羅斯外匯儲備資產(chǎn)，議員提案威脅中國持有的國債，海湖莊園協(xié)議提出要把美國國債置換成100年期無息政府債券。這些行為加劇了市場和投資者對美債安全性的擔憂。

其次，美元的地位在一定程度上依賴于美國的軍事力量及其作為全球公共產(chǎn)品提供者的角色，然而，美國在俄烏沖突中的態(tài)度，以及對歐洲等盟友的不友好行為，都可能影響盟友國家對美債的態(tài)度。

雪上加霜的是，美聯(lián)儲盡管在2023年硅谷銀行的“閃崩”實踐中積累了一定的流動性管理經(jīng)驗，但是，在川普“對等關(guān)稅”政策的攪動之下，美聯(lián)儲面臨著新的困難：是提供流動性，還是穩(wěn)住通脹。這是2023年美聯(lián)儲所沒有的約束。此外，美國退出巴黎協(xié)定、世界衛(wèi)生組織，對世界貿(mào)易組織、聯(lián)合國等國際組織的不重視，以及大幅削減國際發(fā)展援助預(yù)算等行為，都在削弱美國作為全球公共產(chǎn)品提供者的形象。

這些因素綜合起來，使得美債的未來走向充滿不確定性。對于中國，身兼美債的重要債權(quán)人和人民幣計價安全資產(chǎn)的潛在提供者雙重身份，更應(yīng)密切關(guān)注美債的未來。

（作者均為中國社會科學院世界經(jīng)濟與政治研究所研究員；編輯：王延春）