再見，美元利潤(rùn)

在4月1日愚人節(jié)次日，美國(guó)總統(tǒng)特朗普掀起一場(chǎng)“解放日”風(fēng)暴：對(duì)英國(guó)、澳大利亞和新加坡征收10%的關(guān)稅，對(duì)歐盟征收20%，對(duì)中國(guó)則高達(dá)54%。市場(chǎng)分析師稱這一天為“毀滅日”，因?yàn)槊绹?guó)股市在次日暴跌4%，全球股市市值在隨后兩個(gè)工作日內(nèi)蒸發(fā)了9萬億美元。

摩根大通估算美國(guó)的平均關(guān)稅水平已上升至約22%，高于臭名昭著的斯穆特-霍利關(guān)稅，后者曾引發(fā)上世紀(jì)30年代的大蕭條。

這相當(dāng)于對(duì)美國(guó)人加征了2.4%的稅，為1968年以來最大幅的一次增稅，并將美國(guó)經(jīng)濟(jì)今年陷入衰退的可能性從40%推高至60%。

“解放日”對(duì)全球經(jīng)濟(jì)、美元和國(guó)際市場(chǎng)的影響有多大？

摩根大通的經(jīng)濟(jì)學(xué)家估計(jì)，美國(guó)關(guān)稅提高20%并引發(fā)中歐反制，將導(dǎo)致美國(guó)GDP（國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值）下降2個(gè)百分點(diǎn)，使包括歐盟和中國(guó)在內(nèi)的全球GDP下降1個(gè)百分點(diǎn)。這將使美國(guó)進(jìn)入衰退區(qū)間，歐洲增長(zhǎng)降至零或負(fù)值，新興市場(chǎng)和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體（EMDEs）增長(zhǎng)略高于3%。這是近年來除2020年疫情沖擊外最慢的增速。像孟加拉國(guó)和越南這樣的快速增長(zhǎng)經(jīng)濟(jì)體將受到嚴(yán)重打擊，因其面臨的關(guān)稅分別高達(dá)37%和46%。

美國(guó)總統(tǒng)經(jīng)濟(jì)顧問委員會(huì)主席斯蒂芬·米蘭（Stephen Miran）闡述了關(guān)稅對(duì)全球貿(mào)易和美元未來的三大目標(biāo)：談判工具、稅收來源、保護(hù)美國(guó)制造業(yè)回流的屏障。米蘭深知，美國(guó)的軟實(shí)力不僅在于其軍力，還在于美元的霸主地位。作為全球儲(chǔ)備貨幣，美元在國(guó)際支付和官方儲(chǔ)備中的占比均接近60%。美元的“胡蘿卜”效應(yīng)在于其更高的回報(bào)率、卓越的流動(dòng)性，以及作為避險(xiǎn)或低風(fēng)險(xiǎn)貨幣的標(biāo)準(zhǔn)。

盡管美國(guó)外債規(guī)模龐大，但多數(shù)以美元計(jì)價(jià)，這意味著美國(guó)可以通過印鈔償還債務(wù)。美元持有者則通過更高的回報(bào)獲得補(bǔ)償——過去20年，以60%股票/40%債券配置的美元資產(chǎn)年均回報(bào)為9%-10%，遠(yuǎn)超歐元資產(chǎn)4%-5%及日元資產(chǎn)2%-3%的回報(bào)率。由于美元的流動(dòng)性優(yōu)于歐元或日元的銀行間市場(chǎng)，加之美國(guó)擁有全球最強(qiáng)軍力，進(jìn)一步鞏固了美元對(duì)歐元、日元或人民幣等競(jìng)爭(zhēng)貨幣的霸權(quán)。

然而，美元相對(duì)于其他儲(chǔ)備資產(chǎn)的真正優(yōu)勢(shì)在于：科技公司增長(zhǎng)推動(dòng)的股票高回報(bào)、優(yōu)質(zhì)債券收益率，以及相較于歐元區(qū)低通脹與日本通縮的適中通脹。過去十年，美國(guó)股市年回報(bào)率為9%-10%（為人民幣計(jì)價(jià)股市的2倍），主要是因?yàn)槊绹?guó)企業(yè)在盈利、科技與創(chuàng)新方面持續(xù)領(lǐng)先，同時(shí)享有匯率穩(wěn)定和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)較低的環(huán)境。

但這一切可能因特朗普總統(tǒng)第二任期的劇烈政策轉(zhuǎn)變而改變。隨著他將對(duì)中國(guó)的關(guān)稅提高至145%，中國(guó)相應(yīng)地對(duì)美進(jìn)口商品征收125%關(guān)稅，市場(chǎng)陷入劇烈波動(dòng)，前景極度不明。

經(jīng)濟(jì)學(xué)家如保羅·克魯格曼警告稱，通脹將急劇上升，奉行獨(dú)立性的美聯(lián)儲(chǔ)或因此保持高利率政策立場(chǎng)。

4月9日，美國(guó)10年期國(guó)債收益率飆升至4.5%，美國(guó)前財(cái)政部長(zhǎng)拉里·薩默斯指出，這是“全球金融市場(chǎng)對(duì)美國(guó)資產(chǎn)普遍反感”的表現(xiàn)。

美元利率上升將推高財(cái)政債務(wù)利息負(fù)擔(dān)，美債凈利息支出在2024年已達(dá)8810億美元，超過了國(guó)防支出。更高的通脹與國(guó)內(nèi)利率也將進(jìn)一步拖慢美國(guó)經(jīng)濟(jì)，從而打壓股市。

在對(duì)除中國(guó)以外的其他國(guó)家暫緩加征關(guān)稅后，道瓊斯指數(shù)強(qiáng)勁反彈，可見此舉明顯是針對(duì)中國(guó)。但如果與全球第二大經(jīng)濟(jì)體中國(guó)之間的貿(mào)易受損，美國(guó)企業(yè)利潤(rùn)也難獨(dú)善其身。

美國(guó)股市的高額回報(bào)很大程度上依賴于“七巨頭”（Magnificent Seven）科技公司：蘋果、微軟、谷歌母公司Alphabet、亞馬遜、英偉達(dá)、臉書更名后的Meta和特斯拉。其中多數(shù)企業(yè)都從中國(guó)市場(chǎng)獲得了可觀收益，無論是通過進(jìn)口還是對(duì)華直接銷售。

蘋果有18%-20%的營(yíng)收來自中國(guó)，iPhone依賴中國(guó)組裝；英偉達(dá)有20%-25%收入來自中國(guó)，尤其是銷售降級(jí)版芯片；特斯拉有22%-25%的營(yíng)收來自中國(guó)，其全球產(chǎn)量一半在中國(guó)完成。其他公司的中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)雖較小，但它們?cè)谌蚴袌?chǎng)有巨大的風(fēng)險(xiǎn)敞口：蘋果66%的營(yíng)收來自美國(guó)以外市場(chǎng)、微軟為50%、Alphabet為54%、亞馬遜為40%、英偉達(dá)為60%、Meta為55%、特斯拉為55%。

簡(jiǎn)而言之，加征關(guān)稅將傷害全球經(jīng)濟(jì)，進(jìn)而影響“七巨頭”的營(yíng)收和利潤(rùn)，最終沖擊股市，打擊美元。

結(jié)局會(huì)是什么？沒人能真正確定。新加坡總理大膽總結(jié)道：“以規(guī)則為基礎(chǔ)的全球化和自由貿(mào)易時(shí)代已經(jīng)結(jié)束?！贝笙笾畱?zhàn)已然打響，小草注定被踐踏。

在美元被武器化的今天，傳言的威脅包括對(duì)持有美元實(shí)行托管或征稅，投資者將尋求對(duì)沖，這也是黃金價(jià)格高企的原因。過強(qiáng)的美元會(huì)抑制出口、刺激進(jìn)口。關(guān)稅抬高進(jìn)口成本，但出口國(guó)可能通過貨幣貶值來抵消部分影響。因此美國(guó)必須加大威脅力度，以防“貨幣操縱”。

展望未來，如果持有或交易美元只?！按蟀簟倍鵁o“胡蘿卜”，美元資產(chǎn)回報(bào)因企業(yè)利潤(rùn)受損而下滑，金融危機(jī)再次爆發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)將加劇。

再見，美元利潤(rùn)。

（作者為香港大學(xué)亞洲全球研究院高級(jí)研究員、香港證監(jiān)會(huì)前主席；翻譯：江瑋；編輯：袁滿）