生益科技成功分拆上市的動(dòng)因及其對(duì)股價(jià)和財(cái)務(wù)表現(xiàn)的影響分析

【摘" 要】隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的不斷發(fā)展，分拆上市逐漸成為企業(yè)優(yōu)化資源配置的重要手段。在此背景下，生益科技旗下的生益電子股份有限公司在上海證券交易所科創(chuàng)板成功上市，成為我國(guó)首個(gè)“A拆A”成功案例。論文以生益科技分拆生益電子為例，探討了分拆上市的動(dòng)因，分析了分拆上市前后的股價(jià)及財(cái)務(wù)指標(biāo)，以期為準(zhǔn)備分拆上市的企業(yè)提供參考與借鑒。研究結(jié)果表明，生益科技分拆上市后，其累計(jì)超額收益率（CAR）呈現(xiàn)增長(zhǎng)趨勢(shì)，說明該舉措對(duì)母公司價(jià)值具有積極影響；從財(cái)務(wù)維度分析，分拆上市在短期內(nèi)顯著提升了母公司的盈利能力、償債能力，但是受行業(yè)下行壓力影響，分拆上市對(duì)企業(yè)盈利能力的提升作用未能持續(xù)、充分發(fā)揮。

【關(guān)鍵詞】生益科技；分拆上市；財(cái)務(wù)表現(xiàn)

【中圖分類號(hào)】F275；F832.5" " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " "【文獻(xiàn)標(biāo)志碼】A" " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " "【文章編號(hào)】1673-1069（2025）01-0162-03

1 引言

隨著全球經(jīng)濟(jì)環(huán)境的不斷演變以及企業(yè)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型需求的日益迫切，分拆上市作為一種資本運(yùn)營(yíng)方式，越來越受到企業(yè)的青睞。2019年，為充分發(fā)揮資本市場(chǎng)功能、激發(fā)市場(chǎng)活力，中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)發(fā)布了《上市公司分拆所屬子公司境內(nèi)上市試點(diǎn)若干規(guī)定》。在此政策的推動(dòng)下，許多企業(yè)開始尋求通過分拆上市來實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)板塊的獨(dú)立發(fā)展和價(jià)值最大化。例如，天地科技分拆出的天瑪智控科技股份有限公司于2021年11月5日在上交所科創(chuàng)板成功上市，此次分拆上市有利于進(jìn)一步增強(qiáng)天地科技及天瑪智控的創(chuàng)新能力和發(fā)展?jié)摿Α?/p>

在分拆上市的動(dòng)因方面，方宗等[1]以金山軟件為例，指出分拆上市前公司應(yīng)謹(jǐn)慎評(píng)估，確定分拆業(yè)務(wù)板塊，并且要合理選擇擬上市主體的上市地點(diǎn)。部分學(xué)者指出，分拆上市可以拓寬融資渠道、滿足融資需求，并有助于企業(yè)聚焦主營(yíng)業(yè)務(wù)[2-4]。在分拆上市的經(jīng)濟(jì)后果方面，徐宗宇等[5]研究表明，分拆上市對(duì)提升企業(yè)集團(tuán)整體價(jià)值有顯著的積極作用。

在已有文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，本文運(yùn)用事件研究法，聚焦于企業(yè)分拆上市的動(dòng)因、股價(jià)及財(cái)務(wù)指標(biāo)變化等相關(guān)問題。本文選取生益科技分拆生益電子作為研究對(duì)象，結(jié)合相關(guān)理論基礎(chǔ)，對(duì)分拆上市這一事件進(jìn)行財(cái)務(wù)維度的績(jī)效評(píng)估，使其他企業(yè)對(duì)分拆上市的意義有更清晰的了解和認(rèn)識(shí)。

2 生益科技分拆上市的動(dòng)因分析

2.1 實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)多樣化

通過分拆上市，企業(yè)可以將資金分散投資于不同領(lǐng)域，以此實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)多樣化。生益科技專注于設(shè)計(jì)、生產(chǎn)和銷售覆銅板和粘結(jié)片、印制線路板等電子電路基材。借助分拆上市，生益科技將原本集中于母公司旗下的不同業(yè)務(wù)或資產(chǎn)獨(dú)立出來，并在資本市場(chǎng)單獨(dú)上市?；诖?，生益電子成功上市，其專注于各類印制電路板（PCB）的研發(fā)、生產(chǎn)與銷售業(yè)務(wù)，以便于更加靈活地應(yīng)對(duì)市場(chǎng)變化。

2.2 提高公司估值精準(zhǔn)度

分拆上市的另一個(gè)動(dòng)因是提高公司估值的精準(zhǔn)程度。生益科技通過分拆子公司上市，使得市場(chǎng)可以更加精準(zhǔn)地評(píng)估子公司的價(jià)值。在資本市場(chǎng)上，不同行業(yè)的公司可能有不同的估值標(biāo)準(zhǔn)，而分拆上市后，子公司可以受益于自身的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和發(fā)展前景，從而獲得更合理的估值。

2.3 優(yōu)化資本運(yùn)作

分拆上市可以為生益科技提供更多的資本運(yùn)作機(jī)會(huì)。在我國(guó)股市高速發(fā)展的背景下，通過上市募集資金，公司能夠擴(kuò)大產(chǎn)能、提升研發(fā)能力并加大市場(chǎng)推廣力度。通過分拆上市，子公司可以獨(dú)立進(jìn)行資本運(yùn)作，進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)公司整體的發(fā)展目標(biāo)。

3 生益科技分拆上市的經(jīng)濟(jì)后果分析

3.1 基于事件研究法的分拆上市后收益率變化研究

事件研究法可用于研究生益科技成功分拆上市前后股票收益率的變化，以及是否會(huì)產(chǎn)生異常報(bào)酬率，從而判斷股價(jià)波動(dòng)是否與該事件相關(guān)。

首先，確定事件日為2021年2月25日。

其次，根據(jù)確定的事件日選擇需要研究的窗口期。基于相關(guān)因素考慮，本文以發(fā)布分拆上市公告的前后3天作為窗口期，即T（-3，3）。

再次，本文將分拆上市公告發(fā)布前的第145個(gè)交易日至第11個(gè)交易日作為估計(jì)窗口期，選中此時(shí)間段作為計(jì)算正常收益率的區(qū)間。

最后，選擇數(shù)學(xué)模型Rit=αi+βiRmt（αi和βi為超額收益和市場(chǎng)性風(fēng)險(xiǎn)）計(jì)算正常收益率。在此模型中，Rit為正常收益率；Rmt為市場(chǎng)收益率，本文選用上證綜合指數(shù)收益率作為市場(chǎng)收益率。通過估計(jì)窗口期的每日股票收盤價(jià)計(jì)算得出一組正常收益率的數(shù)據(jù)，通過該期間的每日收盤指數(shù)計(jì)算得出一組市場(chǎng)收益率的數(shù)據(jù)，將此期間的Rit和Rmt數(shù)據(jù)代入回歸方程，得到生益科技正常收益率的計(jì)算公式為Rit=1.095 6Rmt-0.002 3。通過模型ARt=Rrt-（αi+βiRmt）計(jì)算異常收益率（Rrt為股票的實(shí)際收益率），通過CAR=∑ARt得出累計(jì)超額收益率。具體的計(jì)算數(shù)據(jù)如表1所示。

窗口期內(nèi)AR、CAR的變動(dòng)情況分別如圖1、圖2所示。

從圖1和圖2可以看出，總體而言，AR是圍繞0上下波動(dòng)的，CAR是在0以上波動(dòng)的且整體呈現(xiàn)上升趨勢(shì)。在T（-3，3）期間，AR和CAR的波動(dòng)較為明顯。在T（-3，-1）期間，AR出現(xiàn)先下降而后快速上升的情況，而CAR則保持穩(wěn)定增長(zhǎng)的趨勢(shì)。在公告發(fā)布的前一天，AR迅速下降，連帶CAR出現(xiàn)下降趨勢(shì)，AR達(dá)到窗口期的最低點(diǎn)。在成功分拆上市當(dāng)日，AR和CAR均出現(xiàn)了大幅度的上升，直到分拆上市的后兩天，AR和CAR均達(dá)到窗口期的最高值。此事件發(fā)生兩天后，在T（2，3）期間，AR出現(xiàn)大幅度下降，而CAR則呈現(xiàn)緩慢下降趨勢(shì)。從AR和CAR在窗口期的變動(dòng)情況來看，生益科技分拆上市的前2～3天股價(jià)表現(xiàn)相對(duì)穩(wěn)定，雖然覆銅板業(yè)務(wù)增長(zhǎng)強(qiáng)勁，公司收入增長(zhǎng)顯著，但由于市場(chǎng)對(duì)分拆上市的預(yù)期值不高，股價(jià)在短期內(nèi)并未出現(xiàn)大幅上漲。在上市的前一天，股價(jià)有所下跌，部分投資者認(rèn)為分拆上市可能損害母公司的利益，并且可能稀釋股東權(quán)益，盡管如此，市場(chǎng)對(duì)該公司的未來業(yè)績(jī)預(yù)期仍較為可觀。成功分拆上市當(dāng)天，公司股價(jià)大幅上漲，因?yàn)榉植饍?yōu)質(zhì)資產(chǎn)獨(dú)立上市能夠讓母公司業(yè)務(wù)聚焦，增強(qiáng)獨(dú)立融資能力，市場(chǎng)預(yù)期值較高。在分拆上市之后，CAR值達(dá)到12.84%，對(duì)于母公司來說是一個(gè)非常顯著的正面沖擊。隨著市場(chǎng)對(duì)生益科技主營(yíng)業(yè)務(wù)前景的看好，CAR值顯著提升，股價(jià)上漲，意味著市場(chǎng)預(yù)測(cè)公司業(yè)績(jī)將有所提高，對(duì)于投資者而言，高CAR值意味著投資機(jī)會(huì)，但也伴隨著較高的風(fēng)險(xiǎn)。

3.2 分拆上市對(duì)財(cái)務(wù)表現(xiàn)的影響分析

本文從盈利能力和償債能力指標(biāo)出發(fā)，分析了分拆上市對(duì)生益科技財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營(yíng)成果的影響，主要數(shù)據(jù)來源于巨潮資訊網(wǎng)。

3.2.1 盈利能力

生益科技的盈利能力指標(biāo)如表2所示。2019-2021年，生益科技的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率和凈利潤(rùn)率一直處于上升狀態(tài)，并在分拆上市當(dāng)年達(dá)到近幾年的最大值，這可能得益于生益科技營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)的大幅增長(zhǎng)，說明分拆上市后其主營(yíng)業(yè)務(wù)的盈利表現(xiàn)有所提升。但是受行業(yè)下行壓力影響，生益科技的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率和凈利潤(rùn)率在2021-2023年呈下降趨勢(shì)，說明分拆上市對(duì)企業(yè)盈利能力的提升作用未能持續(xù)、充分發(fā)揮。

3.2.2 償債能力

通常情況下，企業(yè)的短期償債能力通過流動(dòng)比率和速動(dòng)比率來衡量，長(zhǎng)期償債能力則通過資產(chǎn)負(fù)債率來衡量。如圖3所示，2019-2023年生益科技的短期償債能力經(jīng)歷了先下降后上升再下降的變化趨勢(shì)，并于2021年達(dá)到近幾年的最高水平。這可能是因?yàn)榉植鹕鲜兄螅庸就ㄟ^發(fā)行股票募集資金增加了結(jié)余，同時(shí)，公司根據(jù)日常經(jīng)營(yíng)需要增加了貨幣資金余額使現(xiàn)金流增加。此外，子公司上市后，母公司通過股權(quán)退出或投資收益實(shí)現(xiàn)了資金回流，整體流動(dòng)性較好，改善了其資本結(jié)構(gòu)，緩解了母公司的資金壓力。

生益科技的長(zhǎng)期償債能力指標(biāo)如圖4所示。生益科技的資產(chǎn)負(fù)債率在2019-2023年經(jīng)歷了先上升后下降的變化趨勢(shì)，2020年該指標(biāo)達(dá)到了42.02%，其余年份均保持在40%以下。這可能是由于在分拆上市準(zhǔn)備階段，子公司通過向母公司借款籌集資金，導(dǎo)致母公司的資金壓力較大；分拆上市后，子公司通過獨(dú)立融資滿足了資金需求，從而減輕了母公司的借款壓力。綜上所述，生益科技此次分拆上市顯著提升了公司的償債能力，這為其未來的融資活動(dòng)和業(yè)務(wù)擴(kuò)展奠定了良好的基礎(chǔ)。

4 結(jié)語

生益科技作為國(guó)內(nèi)首家成功實(shí)現(xiàn)“A拆A”分拆上市的企業(yè)，其案例具有重要的研究?jī)r(jià)值和現(xiàn)實(shí)意義。本文簡(jiǎn)要分析了生益科技分拆上市的動(dòng)因，運(yùn)用事件研究法對(duì)股價(jià)波動(dòng)進(jìn)行了分析，并從盈利能力和償債能力兩個(gè)財(cái)務(wù)維度探討了分拆上市的影響。研究發(fā)現(xiàn)，生益科技在分拆上市當(dāng)年，財(cái)務(wù)指標(biāo)表現(xiàn)良好，盈利能力顯著增強(qiáng)，償債能力得到改善，資金壓力有效緩解，同時(shí)，股價(jià)在短期內(nèi)出現(xiàn)了一定的波動(dòng)。然而，在分拆上市之后，生益科技的多項(xiàng)指標(biāo)呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。這主要是由于步入2021年下半年，市場(chǎng)開始出現(xiàn)分化，手機(jī)HDI、NB、傳統(tǒng)家電等領(lǐng)域的訂單下滑，但原材料價(jià)格仍高居不下且呈現(xiàn)上漲趨勢(shì)，導(dǎo)致利潤(rùn)率有所下降。2022年以來，市場(chǎng)形勢(shì)低迷，價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)激烈，加之美元升值，原材料成本下降空間有限，部分同類型企業(yè)采取手段降價(jià)搶單，生益科技各方面壓力較大。2023年，企業(yè)庫存積壓導(dǎo)致供過于求，年中隨著商品價(jià)格逐步下跌，原材料價(jià)格見底以及庫存回落等因素，導(dǎo)致市場(chǎng)持續(xù)低迷，生益科技的各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)并不樂觀。

生益科技的分拆上市為同類企業(yè)提供了一個(gè)成功的范例，表明通過分拆上市，企業(yè)可以實(shí)現(xiàn)多方面的積極效應(yīng)，包括實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)多樣化、提高公司估值精準(zhǔn)度以及優(yōu)化資本運(yùn)作。

然而，本文在評(píng)價(jià)指標(biāo)體系、實(shí)證深度方面仍存在一定的局限性，未來可以進(jìn)一步研究生益科技后續(xù)的經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)，對(duì)研發(fā)能力、發(fā)展?jié)摿Φ确秦?cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行分析，以全面評(píng)估公司的績(jī)效，為其可持續(xù)發(fā)展提供更有價(jià)值的參考。

【參考文獻(xiàn)】

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【5】徐宗宇，孫敏，劉耀淞，等.分拆上市對(duì)企業(yè)集團(tuán)價(jià)值的影響[J].華東經(jīng)濟(jì)管理，2022，36（3）：106-118.