現(xiàn)代中央銀行的功能價值、新挑戰(zhàn)及變革方向

經(jīng)過數(shù)千年的演變，執(zhí)掌貨幣的權(quán)力部門究竟如何通過這一權(quán)力來執(zhí)行國家命令，幫助其實現(xiàn)目標(biāo)，以維持社會穩(wěn)定，其中又有著怎樣的一段驚心動魄的發(fā)展史，圍繞這些議題深入探索是值得玩味的。

當(dāng)今世界，幾乎所有的經(jīng)濟(jì)事務(wù)都離不開貨幣以及貨幣權(quán)力的執(zhí)行者——這就是世界影響力日益增強(qiáng)的中央銀行?；蛟S很多人對美聯(lián)儲、歐洲中央銀行、日本銀行、英格蘭銀行等耳熟能詳。因為貨幣政策、金融危機(jī)以及利率、匯率等無時無刻不與中央銀行聯(lián)系在一起，金融市場的穩(wěn)定性、資本市場波動以及信貸政策等等，均出自中央銀行。當(dāng)中央銀行的觸角已經(jīng)伸到各個角落的時候，有必要重新認(rèn)識和發(fā)掘中央銀行的發(fā)展歷史、角色變化以及背后的運作邏輯。

近年來，不少關(guān)于中央銀行相關(guān)的研究著作問世，比如日本央行前行長白川方明的《動蕩時代》（2021）、美聯(lián)儲前主席伯南克的《21世紀(jì)貨幣政策》（2022），國內(nèi)學(xué)者徐瑾的《貨幣王者：中央銀行如何制造與救贖金融危機(jī)》（2022）、繆延亮的《信心的博弈：現(xiàn)代中央銀行與宏觀經(jīng)濟(jì)》（2023）等等。透過這些著作，既能全面認(rèn)識中央銀行的功能價值，同時也對建設(shè)強(qiáng)大的央行具有很強(qiáng)的啟發(fā)性及參考價值。需要思考的是，現(xiàn)代中央銀行正面臨的新挑戰(zhàn)，以及如何更好地發(fā)揮功能價值。從現(xiàn)代中央銀行的發(fā)展進(jìn)程而言，加快完善現(xiàn)代中央銀行制度及政策體系更顯重要。

一、現(xiàn)代中央銀行的興起及功能價值

1825年的英國危機(jī)促使人們重新審視英格蘭銀行在危機(jī)中的責(zé)任。早期的摩根銀行在美聯(lián)儲未建立之前也充當(dāng)了中央銀行的某些職能。1913年的《聯(lián)邦儲備法》是美聯(lián)儲正式誕生的標(biāo)志，旨在幫助監(jiān)督和穩(wěn)定政府監(jiān)管松懈、經(jīng)常出現(xiàn)功能失調(diào)的銀行體系，主要的職能在于管理貨幣供應(yīng)，為加入美聯(lián)儲系統(tǒng)的銀行充當(dāng)最后貸款人的角色。

20世紀(jì)二三十年代的美國“大蕭條”成為美聯(lián)儲成立以來面臨的第一次重大危機(jī)考驗。由于美聯(lián)儲的經(jīng)驗不足，當(dāng)時推出的貨幣政策引發(fā)了市場恐慌?！按笫挆l”時期，美聯(lián)儲實施積極的貨幣政策，支持了羅斯福新政，其間1935年的《銀行法》發(fā)揮了積極作用，“二戰(zhàn)”后美聯(lián)儲通過下調(diào)利率降低政府的融資成本，支持了美國的戰(zhàn)爭籌款。1951年的《財政部-美聯(lián)儲協(xié)議》為現(xiàn)代貨幣政策奠定了基礎(chǔ)。

隨著美聯(lián)儲各項法律制度的完善，美聯(lián)儲的內(nèi)部結(jié)構(gòu)也逐漸健全，美聯(lián)儲理事會掌握了大部分貨幣政策的制定權(quán)，負(fù)責(zé)最后貸款人政策，設(shè)定貼現(xiàn)率，決定美聯(lián)儲的緊急貸款權(quán)。如今看來，現(xiàn)代中央銀行既肩負(fù)“最后貸款人”的角色，也在承擔(dān)“最后做市商”的職能。

芝加哥經(jīng)濟(jì)學(xué)派領(lǐng)軍人物、貨幣學(xué)派的代表人物米爾頓·弗里德曼在研究了1929年的美國“大蕭條”危機(jī)后認(rèn)為，糟糕的貨幣政策是造成這場危機(jī)的罪魁禍?zhǔn)住＿@位學(xué)者強(qiáng)調(diào)自由市場經(jīng)濟(jì)的優(yōu)點，并反對政府的干預(yù)。奧地利學(xué)派代表人物弗里德里希·奧古斯特·馮·哈耶克也認(rèn)為，20世紀(jì)20年代正是美聯(lián)儲擴(kuò)張性的信用政策導(dǎo)致了“大蕭條”的發(fā)生。

討論是否中央銀行錯誤的貨幣政策導(dǎo)致了金融危機(jī)的發(fā)生還有很大的爭議，不可否認(rèn)的是，中央銀行作為“最后貸款人”的角色和功能在400年的時間里得到了持續(xù)的強(qiáng)化?，F(xiàn)如今，世界各國都不得不依賴于中央銀行及其貨幣政策，無論是在應(yīng)對金融危機(jī)、通脹危機(jī)、債務(wù)危機(jī)，還是在促進(jìn)就業(yè)、實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)繁榮增長等方面，中央銀行的影響力越來越大。現(xiàn)任美聯(lián)儲理事沃勒認(rèn)為，美聯(lián)儲政策仍具限制性，而中央銀行應(yīng)對公眾負(fù)責(zé)。

《信心的博弈：現(xiàn)代中央銀行與宏觀經(jīng)濟(jì)》一書將現(xiàn)代中央銀行的角色和貨幣政策職能通俗地解釋為信心的博弈，形象地反映了中央銀行在制定貨幣政策時的真實寫照。事實表明，無論是美聯(lián)儲還是歐洲央行，無一不強(qiáng)調(diào)信心的重要性，通過貨幣政策的調(diào)控為市場注入流動性，在銀行出現(xiàn)危機(jī)時提供借助支持，這些都在展現(xiàn)中央銀行的信心，消除公眾和市場的恐慌情緒。

2008年金融危機(jī)爆發(fā)后，當(dāng)時的美聯(lián)儲主席本·伯南克便大膽革新貨幣政策框架，迅速推出量化寬松貨幣政策。2020年新冠疫情在全球蔓延后，美聯(lián)儲再次“重蹈覆轍”，推出更大規(guī)模的量化寬松貨幣政策。但是，經(jīng)過多輪量化寬松后，貨幣政策的信號效應(yīng)和流量效應(yīng)的作用愈發(fā)受限。

更為嚴(yán)重的是，量化寬松的進(jìn)入看似容易，退出的難度卻遠(yuǎn)超預(yù)期，形勢的急劇變化不但超出過去的貨幣政策管理經(jīng)驗，而且過去屢試不爽的貨幣政策操作也越發(fā)局限。由于經(jīng)濟(jì)金融面臨的外部環(huán)境復(fù)雜性上升、不確定性增加，要求現(xiàn)代中央銀行不僅具備高超的貨幣政策操作，而且要加強(qiáng)溝通和預(yù)期管理，否則就可能引發(fā)廣泛的質(zhì)疑，甚至損害聲譽。

二、現(xiàn)代中央銀行如何應(yīng)對新的挑戰(zhàn)

《貨幣王者：中央銀行如何制造與救贖金融危機(jī)》一書指出，無論中央銀行還是貨幣，在今天的角色已經(jīng)發(fā)生變化，而且這兩件事都非常復(fù)雜。伴隨著當(dāng)前“印鈔者們”進(jìn)行了那么多前所未有的探索，對于各類政策，其實要更謹(jǐn)慎地來評價。

2018年金融危機(jī)后，歐美中央銀行創(chuàng)造了新的貨幣政策框架和工具，強(qiáng)化了中央銀行非常規(guī)貨幣政策操作的路徑依賴。2008年，歐美中央銀行在實施寬松貨幣政策上進(jìn)行了大膽實踐，推出了多輪資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張政策。以美國為例，2008年底至2014年10月，美聯(lián)儲先后出臺三輪量化寬松政策，合計擴(kuò)張規(guī)模達(dá)3.9萬億美元。經(jīng)過數(shù)年調(diào)整，美國經(jīng)濟(jì)在2015年開始走向快速復(fù)蘇進(jìn)程，隨之而來的是大規(guī)模的加息和“縮表”，推動貨幣政策回歸正?；５捎?020年新冠疫情的沖擊，美國經(jīng)濟(jì)遭遇重創(chuàng)，彼時美聯(lián)儲采取更加激進(jìn)的策略，借助無限量化寬松貨幣政策拯救經(jīng)濟(jì)。隨后，美聯(lián)儲為控制高通脹實施六輪大規(guī)模加息，這一輪的加息非常激進(jìn)，但負(fù)面沖擊也可能難以估計。

白川方明在《動蕩時代》一書詳細(xì)分析了20世紀(jì)80年代日本的泡沫經(jīng)濟(jì)，并提出要綜合分析泡沫生成和膨脹機(jī)制，不僅要說明為什么會出現(xiàn)這種現(xiàn)象，而且有必要解釋為什么監(jiān)控泡沫膨脹的機(jī)制沒有發(fā)揮作用。書中給出了一個很重要的解釋，改革行為邏輯能在多大程度上得到社會的理解或支持，不難看出，日本中央銀行政策為應(yīng)對泡沫經(jīng)濟(jì)所制定的政策并未是理論層面的效用最大化，而是現(xiàn)實權(quán)衡比較的結(jié)果。泡沫經(jīng)濟(jì)與貨幣政策的關(guān)系問題仍充滿爭議，或者說未能達(dá)成理論共識。在評價頗受國內(nèi)部分研究者非議的“廣場協(xié)議”和“盧浮宮協(xié)議”時，作者認(rèn)為當(dāng)時貨幣政策部門意識到了這兩個協(xié)議的負(fù)面影響，但作為政治決策并不難理解，反映了貨幣政策并非解決經(jīng)濟(jì)金融問題的唯一要素，正如應(yīng)對危機(jī)時的貨幣政策也并不是萬能的。美國前財政部長勞倫斯·薩默斯對美聯(lián)儲加息行動過于遲緩表達(dá)了嚴(yán)厲批評，并做出了不切實際的經(jīng)濟(jì)預(yù)測。

現(xiàn)階段，在經(jīng)歷了2008年全球金融危機(jī)和2019年全球新冠危機(jī)后，許多人在反思中央銀行的職能定位，引發(fā)了新一輪的反思。中央銀行作為貨幣政策的制定者和實施者，自身也在經(jīng)歷變革。從兩個層面分析：一是貨幣理論體系的變革。1929年的美國大蕭條是研究中央銀行和金融危機(jī)的典型案例，激發(fā)了各個理論學(xué)派的研究興趣，例如芝加哥經(jīng)濟(jì)學(xué)派、奧地利學(xué)派等，以及后來的現(xiàn)代貨幣理論，迄今仍在產(chǎn)生深刻影響。二是政策實踐的變革。理論源于實踐，各個理論學(xué)派的批判性研究助推了中央銀行制度的建設(shè)，給“最后貸款人”賦予了更多的功能，同時也提出了更高的要求。

歷次的經(jīng)濟(jì)金融危機(jī)表明，中央銀行不僅不可或缺，而且需要加快變革，中央銀行的政策有效性和政策實踐的負(fù)面效應(yīng)也在遭遇各類復(fù)雜環(huán)境的挑戰(zhàn)。未來中央銀行的獨立性依賴于公眾的信賴與理解，即權(quán)力越大、責(zé)任越多。中國人民銀行行長潘功勝認(rèn)為，透明度提高后，政策的可理解性和權(quán)威性都會增強(qiáng)，市場對未來貨幣政策動向，會自發(fā)形成穩(wěn)定預(yù)期，合理優(yōu)化自身決策，貨幣政策調(diào)控就會事半功倍。

三、研討現(xiàn)代中央銀行的變革方向

從中央銀行發(fā)展歷史來看，中央銀行的政策有效性和政策實踐的負(fù)面效應(yīng)不斷遭遇各類復(fù)雜環(huán)境的挑戰(zhàn)，每一次經(jīng)濟(jì)金融危機(jī)的出現(xiàn)，都在倒逼中央銀行改革，表明改革的緊迫性和重要性。歐美央行雖然在貨幣政策操作、銀行監(jiān)管等方面不斷推出新的監(jiān)管工具，加強(qiáng)銀行監(jiān)管，但在具體實踐過程中仍然暴露出諸多問題。

《信心的博弈：現(xiàn)代中央銀行與宏觀經(jīng)濟(jì)》一書寫道，當(dāng)金融危機(jī)發(fā)生時，并不是多米諾骨牌一個個倒下，而是更可能像海嘯那樣，所有機(jī)構(gòu)不論大小都被吞噬。2008年金融危機(jī)后，宏觀審慎政策被置于重要地位，提出了構(gòu)建宏觀審慎監(jiān)管的框架、工具和指標(biāo)。但宏觀審慎政策也有局限性，實現(xiàn)金融穩(wěn)定目標(biāo)需要貨幣政策和微觀審慎政策密切配合。正是由于現(xiàn)代中央銀行的重要性，加快建設(shè)現(xiàn)代中央銀行制度需要回歸到中央銀行的主要目標(biāo)。

究竟21世紀(jì)的貨幣政策將走向何方？白川方明表達(dá)了對貨幣政策行為擔(dān)憂，包括對歐美學(xué)習(xí)日本經(jīng)驗的錯誤做法給出了否定性意見。歷史上，美聯(lián)儲的貨幣政策并非具有前瞻性或高超的水平，即使在沃爾克時期也存在政策失誤，而伯南克所引以為傲的量化寬松貨幣政策也并非完美無缺。拋開貨幣政策的討論范疇，當(dāng)前面臨的許多不確定性已經(jīng)超出了貨幣政策所能負(fù)擔(dān)的功能，即便是伯南克給出了眾多的貨幣政策設(shè)想，但屆時能否奏效也是未知數(shù)，而伯南克在2008年啟動量化寬松貨幣政策時也并未意識到這一政策的巨大影響。

如何有效應(yīng)對當(dāng)前的通脹危機(jī)，已經(jīng)成為美聯(lián)儲及其他中央銀行的極大挑戰(zhàn)。至于如何應(yīng)對下一場可能出現(xiàn)的危機(jī)于向來短視的歐美貨幣政策而言更是難以言明。以抗擊高通脹聞名的美聯(lián)儲前主席沃爾克在回顧自己的加息政策時稱，只要你的目標(biāo)足夠明確，力量足夠強(qiáng)大，之后你會經(jīng)歷多年的增長。

作為親歷了日本39年經(jīng)濟(jì)和金融發(fā)展進(jìn)程的學(xué)者型官員，白川方明指出了日本在過去實施的經(jīng)濟(jì)、貨幣和財政政策的缺陷或者問題，同時表達(dá)了對中央銀行職能優(yōu)化以及貨幣政策改革的期許?；剡^頭來看，2008年全球經(jīng)濟(jì)金融危機(jī)的爆發(fā)不僅預(yù)示著傳統(tǒng)的貨幣政策理論和政策工具在失去效力，而且這些政策和工具在2020年疫情危機(jī)中再次放大，并演變?yōu)椴粩嗌仙摹皽洝憋L(fēng)險，歐洲中央銀行和美聯(lián)儲在超大規(guī)模量化寬松貨幣政策后回歸正常化的難度越來越大。

白川方明認(rèn)為，即使最初看來很合適的規(guī)則，也不可避免地會逐漸失去其有效性。美聯(lián)儲前主席伯南克在近期的公開發(fā)言指出，從最近一輪通脹中吸取的關(guān)鍵教訓(xùn)是，央行的溝通應(yīng)更加重視結(jié)果可能與最可能的預(yù)測大相徑庭的可能性，并且如果現(xiàn)實與預(yù)測不同，貨幣政策將做出適當(dāng)?shù)幕貞?yīng)。

可見，未來中央銀行的功能發(fā)揮不僅體現(xiàn)在理論及專業(yè)能力，而且更加需要貼近現(xiàn)實的世界，盡可能地降低各類政策的試錯成本。當(dāng)然，各國及地區(qū)的經(jīng)濟(jì)金融生態(tài)和政策制度不盡相同，現(xiàn)代中央銀行的變革也要尊重歷史國情的差異性。

四、中國如何建設(shè)強(qiáng)大的中央銀行

中國人民銀行前行長周小川曾表示，中國央行采取的多目標(biāo)制，既包含價格穩(wěn)定、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長、促進(jìn)就業(yè)、保持國際收支大體平衡等四大目標(biāo)，也包含金融改革和開放、發(fā)展金融市場這兩個動態(tài)目標(biāo)。

近年來，中國的貨幣政策始終堅持“以我為主”的原則，不搞西方“大水漫灌”，而是強(qiáng)調(diào)“精準(zhǔn)直達(dá)”。事實證明，中國的貨幣政策不僅“獨樹一幟”，而且明確聚焦中央銀行的目標(biāo)和職能，逐步推進(jìn)利率市場化改革，維持匯率穩(wěn)定均衡，更好地服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)重點領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)。中國人民銀行前行長易綱認(rèn)為，從中國的具體實踐看，結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具是中央銀行引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)信貸投向的工具，通過提供再貸款或資金激勵的方式，支持金融機(jī)構(gòu)加大對特定領(lǐng)域和行業(yè)的信貸投放，是總量貨幣政策的有益補充，對于暢通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制發(fā)揮了重要作用。

中央金融工作會議首提加快建設(shè)金融強(qiáng)國。“強(qiáng)大的貨幣”和“強(qiáng)大的中央銀行”是推動金融高質(zhì)量發(fā)展、建設(shè)金融強(qiáng)國的關(guān)鍵核心要素。黨的二十屆三中全會明確提出“加快完善中央銀行制度”。從各國的實踐經(jīng)驗來看，貨幣政策的調(diào)整變化更快，同時也更加敏感，中央銀行多重目標(biāo)平衡的難度加大。

中國目前正加快推進(jìn)建立強(qiáng)大的中央銀行，一是加快推進(jìn)金融領(lǐng)域重點立法修法，包括加快推進(jìn)金融穩(wěn)定法的立法、中國人民銀行法的修訂等，強(qiáng)化中央銀行高效履職的法治保障；二是健全貨幣政策框架和工具，比如支持普惠金融、綠色發(fā)展、科技創(chuàng)新等領(lǐng)域的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，以及深入推進(jìn)利率市場化改革；三是加強(qiáng)市場預(yù)期管理。目前中國人民銀行通過專門發(fā)布會、公開論壇演進(jìn)、專家座談會及其他新媒體形式等廣泛構(gòu)建更加透明、暢通的預(yù)期傳導(dǎo)渠道，既提升貨幣政策透明度、穩(wěn)定市場預(yù)期，也更好地促進(jìn)各類政策傳導(dǎo)及提振市場信心。

（作者為上海金融與發(fā)展實驗室特聘研究員，本文僅代表個人觀點；編輯：許瑤）