滬港通政策對企業(yè)價值的影響研究

摘 要：本文基于2011—2022年A股上市公司的面板數(shù)據(jù)，采用雙重差分模型探討滬港通政策對企業(yè)價值的影響。研究發(fā)現(xiàn)，滬港通政策實施后，滬港通標的企業(yè)價值得到了明顯的提升，通過PSM-DID、平行趨勢檢驗、安慰劑檢驗和替換核心被解釋變量等一系列穩(wěn)健性檢驗之后，回歸結果依然顯著，表明滬港通政策的實施對提升企業(yè)價值有顯著正向影響。

關鍵詞：資本市場開放；滬港通；企業(yè)價值；PSM-DID

一、引言

隨著我國對外開放的不斷深入，我國資本市場逐步走向成熟，國內(nèi)外投資者對于跨境投資的需求日益增加。2014年11月17日實施的滬港通政策標志著我國資本市場由單向轉變?yōu)殡p向開放，為內(nèi)地和境外投資者提供了方便快捷的跨境投資渠道，邁出了我國資本市場對外開放的一大步。滬港通政策對于推動資本市場國際化、增加投資渠道、促進人民幣國際化都有重大意義，也對我國上市企業(yè)產(chǎn)生了重大影響。本文擬從企業(yè)價值角度研究滬港通政策對我國企業(yè)的影響。

二、文獻綜述

21世紀以來，許多學者都熱衷于研究資本市場開放帶來的經(jīng)濟后果，但得出的結論并不統(tǒng)一，現(xiàn)有文獻對于資本市場開放帶來的經(jīng)濟效應存在爭議。

國外學者認為資本市場開放增加了境外機構和個人對國內(nèi)市場的投資機會，減少了企業(yè)的融資成本，滿足了國內(nèi)上市企業(yè)發(fā)展的資金需求，從而提升了企業(yè)價值（Bekaert，2010）。我國學者研究發(fā)現(xiàn)，滬港通可以通過增加資本市場流動性、改善公司治理、降低系統(tǒng)性風險等機制提升企業(yè)價值（王瀚晨、王汀汀，2021）。也有研究認為，滬港通政策可以通過增加股票價格中包含的信息量，提升資本市場運行效率（鐘覃琳、陸正飛，2018），從而導致企業(yè)價值上升。還有研究認為，境外投資者大部分為機構投資者，能夠?qū)ζ髽I(yè)起到外部監(jiān)督作用，促使企業(yè)提高信息披露質(zhì)量和股價信息含量，改善資本市場的定價效率，從而引導企業(yè)投資和制定創(chuàng)新決策（連立帥等，2019）。

有的學者認為資本市場開放也會帶來消極效應，國際重要資本市場的波動存在的溢出效應會使新興資本市場更加脆弱，加劇國內(nèi)市場波動（Neumann et al.，2009）。股票市場波動性增加，投資者會追求更高的風險溢價，導致企業(yè)融資成本進一步增加。企業(yè)在資金限制下生產(chǎn)運營無法正常維持，導致企業(yè)價值下降。

然而，我國滬港通政策的實施會如何影響企業(yè)價值？這是本文主要研究的問題。

三、研究設計

1.樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文選取2011—2022年A股上市企業(yè)為研究樣本，考慮滬港通開通時間是在2014年11月17日，所以本文以2015年作為政策開始時間。選取在樣本期間的滬港通標的企業(yè)作為實驗組，剔除金融類上市公司、ST 和*ST公司、財務數(shù)據(jù)缺失的公司以及在樣本期間上市的公司和被移出滬港通名單的公司，最終得到11764個樣本觀測值。此外，對所有連續(xù)變量在 1%和 99%分位點進行 Winsorize 縮尾處理以消除變量極端值的影響。本文樣本數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫。

2.變量定義

（1） 被解釋變量：企業(yè)價值。由于托賓Q理論（TQ）具有不易被管理層操控、更加準確代表企業(yè)價值且較容易被計算出來等特點，所以本文選取TQ來代表企業(yè)價值。

（2） 解釋變量：滬港通變量。HSC表示公司虛擬變量，在樣本期間進入滬港通名單的標的企業(yè)HSC取值為1，否則為0。POST表示滬港通時間變量，在2015年之后的滬港通名單標的企業(yè)取值為1，否則為0。

（3） 控制變量：本文參考王瀚晨、王汀?。?021）和郭陽生（2018）的研究，選取了成長性（Growth）、股權集中度（Top10）、公司規(guī)模（Size）、上市年齡（Age）、獨董比例（Ind）、投資水平（Inv）、管理層持股比例（Manage）和董事會規(guī)模（Board）等控制變量。

本文主要變量定義如表1所示：

3.模型設定

本文借鑒郭陽生（2018）的研究，選擇用雙重差分模型進行檢驗，設計的雙重差分模型具體如下：

TQi，t=α+β1HSCi+β2HSCi，t*POSTi+β3Growthi，t+β4Controlsi，t+ ∑Year+∑Industry+εi，t

本文重點關注模型中HSC*POST交互項系數(shù)β2，交互項系數(shù)反映了滬港通政策的凈效應。如果β2顯著為正，則表明滬港通政策提升了企業(yè)價值。Controls是控制變量，Year是時間固定效應，確保模型結果不會因為時間相關的其他因素而產(chǎn)生偏誤。Industry是行業(yè)固定效應，可以排除行業(yè)特有的特性對研究結果的干擾。

四、實證分析

1.描述性統(tǒng)計

表 2 是主要變量的描述性統(tǒng)計結果。從結果可以看出，企業(yè)價值變量TQ均值為2.098，標準差為1.522，最小值為0.877，最大值為10.57，表明樣本企業(yè)價值相差較大，與A股現(xiàn)實情況相符；公司虛擬變量HSC的均值為 0.171，表明滬港通標的企業(yè)約占研究樣本的17.1%；企業(yè)成長性（Growth）均值為0.409，大于中位數(shù)0.124，說明大部分上市企業(yè)成長性較高；獨董比例（Ind）均值為0.375，大于1/3，符合公司法的規(guī)定。

2.回歸分析

表3是滬港通政策對企業(yè)價值的回歸結果，表3中的（1） （2） 列分別回歸分析了在沒有控制變量和有控制變量因素下滬港通政策對企業(yè)價值的影響。在沒有控制變量的情況下，交乘項HSC*POST系數(shù)為0.098，在10%的顯著性水平下顯著。在考慮控制變量的情況下，交乘項HSC*POST系數(shù)為0.555，并且在1%的顯著性水平下顯著，這表明滬港通政策啟動后企業(yè)價值得到了提高。從經(jīng)濟學角度來看，滬港通政策的開通可以使企業(yè)價值提升約9.57%（0.555/0.058）。從控制變量來看，企業(yè)成長性（Growth）系數(shù)為0.033，與企業(yè)價值TQ呈正相關關系，說明成長性越高，企業(yè)價值越高。資產(chǎn)規(guī)模（Size）與TQ呈顯著負相關關系，說明市場給規(guī)模較小的中小型企業(yè)有較好的估值。

3.穩(wěn)健性檢驗

（1） 傾向得分匹配

由于滬港通標的股票選擇的是資產(chǎn)規(guī)模大、盈利能力強和流動性好的企業(yè)，可能與非標的企業(yè)存在差異，對照組的設置可能對政策效應結果分析帶來偏差，因此需要用傾向得分匹配的方法處理對照組。用匹配后的PSM樣本進行回歸檢驗，結果如表3第（3） 列所示，交乘項系數(shù)為0.561，對比全樣本數(shù)據(jù)回歸系數(shù)有所增加，且在1%水平下顯著，說明滬港通政策可以提高企業(yè)價值且回歸結果是穩(wěn)健的。

（2） 平行趨勢檢驗

平行趨勢檢驗是運用雙重差分模型的重要前提，可以避免回歸的結果受實驗組和對照組本身差異的影響。由于滬港通政策的實施是在2014年年底，所以本文把2015年作為政策沖擊年，2014年作為基準組以避免多重共線性，以2011—2013年作為政策前三年，以2016—2018年作為政策后三年。在stata17中做出實驗組與對照組在政策沖擊前后的走勢圖，如圖1所示。

由圖1可以看出，在政策實施前三年，滬港通政策的回歸系數(shù)均不顯著，表明實驗組和對照組在政策實施前不存在顯著差異，滿足平行趨勢假定。政策實施后，2017年交互項回歸系數(shù)開始顯著，表明滬港通政策的實施對標的企業(yè)的價值產(chǎn)生了影響且政策產(chǎn)生效果需要一定時間。

（3） 安慰劑檢驗

安慰劑檢驗是通過虛擬政策影響時間或者實驗組/對照組來驗證經(jīng)濟政策的影響效果，本文采取隨機抽取實驗組的安慰劑檢驗方法來避免隨機因素的干擾，如果隨機抽取的實驗組的結果顯示政策效應不顯著，則說明回歸分析是可靠的。本文對樣本中的1307家企業(yè)進行1000次隨機抽樣，抽取500家作為處理組，剩余企業(yè)作為對照組。

圖2顯示了進行1000次隨機抽取實驗組后交乘項HSC*POST系數(shù)的分布情況。觀察圖2可知，大部分隨機模擬樣本的回歸系數(shù)大多集中在0軸附近，且均位于10%顯著水平的直線之上，說明大部分隨機抽取的實驗組的回歸系數(shù)并不顯著。安慰劑檢驗驗證了前面回歸結果的可靠性。

（4） 替換核心被解釋變量

為檢驗回歸結果的穩(wěn)健性，本文選擇市凈率（PB）和凈資產(chǎn)收益率（Roe）作為企業(yè)價值的代理變量進行回歸分析，回歸結果見表3中第（4） 和第（5） 列。通過回歸結果可以發(fā)現(xiàn)，交乘項系數(shù)分別為0.587和0.027，且均在1%水平下顯著，表明滬港通政策可以提升企業(yè)價值，驗證了雙重差分模型的穩(wěn)健性。

五、結論與啟示

本文以 2011—2022年的 A 股上市公司為研究對象，分析滬港通政策對企業(yè)價值的影響。在進行一系列穩(wěn)健性檢驗之后，得出以下結論：滬港通政策對企業(yè)價值具有顯著的正向影響，并且政策影響具有滯后性。本文從企業(yè)價值的角度為資本市場開放的經(jīng)濟效應提供了實證證據(jù)，說明滬港通的運行有助于企業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展。

基于以上結論，本文得到如下啟示：從國家角度來看，由于資本市場開放也有一定的不確定性，所以我國應建立完善的金融風險預警機制，防止資本市場開放帶來的股價波動風險。從金融中介角度來看，應加強企業(yè)信息披露，提高股價信息含量，提高資本市場定價效率，以確保資本市場健康發(fā)展。從企業(yè)角度來看，要把握好滬港通政策帶來的紅利，在保證企業(yè)穩(wěn)定發(fā)展的同時，謀求更廣闊的發(fā)展空間，從而在經(jīng)濟全球化的浪潮中占據(jù)一席之地。

參考文獻：

[1]Geert Bekaert.Financial Openness and Productivity[J]. World Development，2010（1）：1-19.

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[6]郭陽生.滬港通機制提升了公司價值嗎[J].廣東財經(jīng)大學學報，2018（2）：77-88.

作者簡介：齊仕超（1999— ），男，漢族，河南禹州人，哈爾濱商業(yè)大學，碩士研究生在讀，研究方向：資本市場開放。