質(zhì)權(quán)人視角的股權(quán)質(zhì)押交易風(fēng)險(xiǎn)研究

摘要：隨著經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展要求的不斷深化，股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)逐漸被高度關(guān)注，從質(zhì)權(quán)人角度出發(fā)分析股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)成為股權(quán)質(zhì)押研究的一個(gè)重要方面。質(zhì)權(quán)人股權(quán)質(zhì)押交易風(fēng)險(xiǎn)研究基于質(zhì)權(quán)人視角下探討高跌價(jià)風(fēng)險(xiǎn)、帶有限售條件的受質(zhì)股權(quán)對(duì)質(zhì)權(quán)人風(fēng)險(xiǎn)的影響。引入長(zhǎng)安國(guó)際信托接受華誼兄弟公司股權(quán)質(zhì)押案例，運(yùn)用B-S模型說(shuō)明具有高跌價(jià)風(fēng)險(xiǎn)和限售條件的質(zhì)押股對(duì)質(zhì)押股權(quán)潛在價(jià)值具有侵蝕作用，運(yùn)用FAHP模型說(shuō)明跌價(jià)風(fēng)險(xiǎn)和限售風(fēng)險(xiǎn)對(duì)質(zhì)權(quán)風(fēng)險(xiǎn)的影響更大。基于此，質(zhì)權(quán)人應(yīng)當(dāng)根據(jù)出質(zhì)方經(jīng)營(yíng)情況和限售股質(zhì)押占總質(zhì)押股權(quán)比例等對(duì)受質(zhì)的限售股限售期限設(shè)置紅線，嚴(yán)格控制質(zhì)權(quán)風(fēng)險(xiǎn)，維護(hù)資本安全。

關(guān)鍵詞：股權(quán)質(zhì)押；質(zhì)權(quán)人；風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估；B-S模型；FAHP模型

0 引言

質(zhì)權(quán)方與上市公司進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押交易，為上市公司提供拆借資金是金融市場(chǎng)的一種普遍融資方式，質(zhì)權(quán)人從投資人那里獲得流動(dòng)資金，使用該筆資金在一級(jí)市場(chǎng)上進(jìn)行交易，獲得投資收益后向投資人進(jìn)行分紅。在股權(quán)質(zhì)押交易中，質(zhì)權(quán)方將投資資金用于質(zhì)押出資，接受出質(zhì)方的質(zhì)押股權(quán)，向出質(zhì)方提供拆借資金。此時(shí)，質(zhì)權(quán)方獲得的是投資人的資金管理費(fèi)收入和股權(quán)質(zhì)押交易中質(zhì)押股權(quán)價(jià)值與拆借資本金的差價(jià)。但是，當(dāng)出質(zhì)方質(zhì)押的股權(quán)存在較大的跌價(jià)風(fēng)險(xiǎn)又存在限售條件時(shí)，質(zhì)權(quán)人則面臨著受質(zhì)的股權(quán)價(jià)值無(wú)法覆蓋質(zhì)押資本金的風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致投資的失敗，進(jìn)而會(huì)面臨極大地被投資人訴訟的風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

本文以長(zhǎng)安國(guó)際信托股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“長(zhǎng)安國(guó)際信托”）接受華誼兄弟傳媒股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“華誼兄弟”）的質(zhì)押股權(quán)為例，將質(zhì)權(quán)人風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估作為第一視角，運(yùn)用B-S模型和FAHP模型，將長(zhǎng)安國(guó)際信托持有的華誼兄弟的質(zhì)押股權(quán)看作一項(xiàng)看跌期權(quán)，通過(guò)評(píng)估其對(duì)質(zhì)押股權(quán)潛在價(jià)值的影響和相對(duì)重要程度探討高跌價(jià)風(fēng)險(xiǎn)、帶有限售條件的受質(zhì)股權(quán)對(duì)質(zhì)權(quán)人風(fēng)險(xiǎn)的影響。

1 文獻(xiàn)綜述

已有研究對(duì)于質(zhì)權(quán)人股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)的研究大致從3個(gè)方面展開。

第一，質(zhì)押資金投向的不同導(dǎo)致的質(zhì)權(quán)風(fēng)險(xiǎn)的不同。根據(jù)質(zhì)押資金投向，可以將股權(quán)質(zhì)押交易劃分為公用型質(zhì)押和私用型質(zhì)押，熊禮慧和胡鑫[1]認(rèn)為公用型質(zhì)押的資金使用方是上市公司，公司內(nèi)部信息和市場(chǎng)信息的透明度較高，能夠增加質(zhì)押股權(quán)評(píng)分，對(duì)質(zhì)權(quán)人而言是利好點(diǎn)；私用型股權(quán)質(zhì)押的資金使用方是控股股東或控股股東的其他非上市產(chǎn)業(yè)，蘇治等[2]認(rèn)為私用型質(zhì)押資金的投資收益歸出質(zhì)人私有，出質(zhì)人的資金使用狀況可能脫離市場(chǎng)監(jiān)管，信息的不透明增加了質(zhì)押股權(quán)跌價(jià)風(fēng)險(xiǎn)，高跌價(jià)風(fēng)險(xiǎn)的質(zhì)押股勢(shì)必增加質(zhì)權(quán)人風(fēng)險(xiǎn)。

第二，質(zhì)押股權(quán)跌價(jià)給質(zhì)權(quán)人帶來(lái)的質(zhì)權(quán)風(fēng)險(xiǎn)。針對(duì)股權(quán)質(zhì)押與股票價(jià)格的研究，夏常源和賈凡勝[3]發(fā)現(xiàn)，當(dāng)公司內(nèi)部信息和市場(chǎng)信息不透明時(shí)，股權(quán)質(zhì)押顯著增加了股價(jià)崩盤的風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，從質(zhì)權(quán)人角度出發(fā)，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)極具傳染性，宗計(jì)川等[4]認(rèn)為，股權(quán)折價(jià)具有同行傳染的風(fēng)險(xiǎn)，一旦出質(zhì)方股權(quán)跌價(jià)的負(fù)面消息在機(jī)構(gòu)投資者之間被傳播，質(zhì)押股權(quán)將被一致性拋售，這必將加劇質(zhì)押股票價(jià)格的下跌，擴(kuò)大質(zhì)權(quán)人風(fēng)險(xiǎn)。

第三，質(zhì)押股權(quán)的流動(dòng)性與質(zhì)權(quán)風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系。高紅妮[5]主要從質(zhì)權(quán)實(shí)現(xiàn)的角度考慮了限售股質(zhì)押的風(fēng)險(xiǎn)，認(rèn)為，質(zhì)押股權(quán)存在限售條件會(huì)從兩個(gè)方面影響質(zhì)權(quán)實(shí)現(xiàn)，一是當(dāng)股價(jià)逼近“預(yù)警線”時(shí)，限售條件的存在導(dǎo)致質(zhì)權(quán)人質(zhì)押股權(quán)平倉(cāng)困難，給質(zhì)權(quán)的實(shí)現(xiàn)帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)；二是在簽訂質(zhì)押合同時(shí)，限售股接近期限晚于合同期限，也會(huì)增加質(zhì)權(quán)實(shí)現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)。吳夢(mèng)菲等[6]也認(rèn)為，質(zhì)押股權(quán)的流動(dòng)性越好，質(zhì)權(quán)人在出質(zhì)人違約后出售股權(quán)的成本越低，反之，質(zhì)權(quán)實(shí)現(xiàn)的成本越高，質(zhì)押股權(quán)流動(dòng)性是質(zhì)權(quán)實(shí)現(xiàn)并獲得質(zhì)押投資收益的重要影響因素。

綜上，通過(guò)梳理股權(quán)質(zhì)押的相關(guān)文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，學(xué)者對(duì)股權(quán)質(zhì)押交易的研究多集中在出質(zhì)方層面，鮮少有學(xué)者將質(zhì)押資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)研究同股權(quán)質(zhì)押交易聯(lián)系起來(lái)，研究質(zhì)權(quán)人受質(zhì)股權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，并且，已有文獻(xiàn)對(duì)股權(quán)質(zhì)押交易中質(zhì)權(quán)人風(fēng)險(xiǎn)的研究主要從質(zhì)押資金用途、質(zhì)押股權(quán)的流動(dòng)性和質(zhì)押股權(quán)的跌價(jià)風(fēng)險(xiǎn)3個(gè)方面詳細(xì)展開，從影響路徑層面理論闡釋股權(quán)質(zhì)押交易對(duì)質(zhì)權(quán)人風(fēng)險(xiǎn)影響的前因后果，從風(fēng)險(xiǎn)因素的價(jià)值影響程度出發(fā)探討股權(quán)質(zhì)押質(zhì)權(quán)人風(fēng)險(xiǎn)的研究還有待完善。

2 案例簡(jiǎn)介

2.1 質(zhì)權(quán)方——長(zhǎng)安國(guó)際信托

截至2024年1月31日，根據(jù)中融國(guó)際發(fā)布的公告，長(zhǎng)安國(guó)際信托持有華誼兄弟的質(zhì)押股權(quán)的情況見表1，其中融資債務(wù)本金余額27 802萬(wàn)元，質(zhì)押總股數(shù)量15 392萬(wàn)股，為華誼兄弟的第一大質(zhì)權(quán)人，屆時(shí)，長(zhǎng)安國(guó)際信托根據(jù)協(xié)議約定，為華誼兄弟設(shè)置的質(zhì)押股權(quán)的預(yù)警線為150%，平倉(cāng)線為130%，值得關(guān)注。以2024年2月5日和2月5日前20個(gè)交易日發(fā)行人股票收盤價(jià)均價(jià)2.25元每股為基礎(chǔ)，根據(jù)協(xié)議約定，華誼兄弟的質(zhì)押股票履約保障比例低于預(yù)警線和平倉(cāng)線，長(zhǎng)安國(guó)際信托對(duì)華誼兄弟啟動(dòng)了強(qiáng)制性執(zhí)行程序，要求凍結(jié)華誼兄弟的發(fā)行人股票，但根據(jù)實(shí)際情況，經(jīng)過(guò)雙方溝通，截至目前長(zhǎng)安國(guó)際信托未對(duì)華誼兄弟的股票進(jìn)行處置，雙方股權(quán)質(zhì)押交易情況見表1。

2.2 出質(zhì)方——華誼兄弟

截至2024年1月31日，華誼兄弟大部分的質(zhì)押股權(quán)都已經(jīng)跌破了平倉(cāng)線和預(yù)警線，中融國(guó)際信托有限公司、中國(guó)民生信托有限公司、深圳平安匯通投資股份有限公司均已對(duì)華誼兄弟提起訴訟。同時(shí)，截至2024年1月31日，華誼兄弟的控股股東王中軍、王中磊分別以其持有的發(fā)行人31 712萬(wàn)股和6 610萬(wàn)股的股票為融資提供擔(dān)保，占其各自所持發(fā)行人股份總數(shù)的99.29%和99.76%，其質(zhì)押比例極高。華誼兄弟質(zhì)押股權(quán)行為存在諸多風(fēng)險(xiǎn)：

其一，從質(zhì)押資金用途分析，根據(jù)發(fā)行人控股股東出具的說(shuō)明，王中軍、王中磊等個(gè)人融資均用于償還債務(wù)、個(gè)人股權(quán)投資、藝術(shù)品投資、房產(chǎn)等固定資產(chǎn)投資的資金周轉(zhuǎn)，北京兄弟聯(lián)合投資有限公司的融資用途為業(yè)務(wù)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)和藝術(shù)品投資?？梢?，其質(zhì)押股權(quán)融資并非用于優(yōu)化企業(yè)經(jīng)營(yíng)，卻以企業(yè)股價(jià)為融資提供擔(dān)保，具有較大的融資風(fēng)險(xiǎn)。

其二，從出質(zhì)方的債務(wù)人分析，長(zhǎng)安國(guó)際信托的債務(wù)人為王中軍，受質(zhì)股權(quán)為高管限售股，而且用于王中軍的個(gè)人投融資行為。一方面，鑒于王中軍個(gè)人的質(zhì)押股份高達(dá)個(gè)人所持有股份總數(shù)的99.29%，質(zhì)押比例極高，補(bǔ)充質(zhì)押抵減質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)的方式終將行不通，以股東個(gè)人為債務(wù)人的質(zhì)押交易下，股東個(gè)人的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力有限，質(zhì)權(quán)人面臨較大的信用風(fēng)險(xiǎn)。

其三，從質(zhì)押股權(quán)流動(dòng)性分析，長(zhǎng)安國(guó)際信托的受質(zhì)股權(quán)存在限售條件。當(dāng)質(zhì)押股權(quán)股價(jià)跌破平倉(cāng)線時(shí)，質(zhì)權(quán)方無(wú)法及時(shí)平倉(cāng)處理，在延遲平倉(cāng)期間質(zhì)權(quán)人將被迫承擔(dān)質(zhì)押股權(quán)潛在價(jià)值下降的損失。由此可見，長(zhǎng)安國(guó)際信托持有的華誼兄弟的質(zhì)押股權(quán)具有較大的投資風(fēng)險(xiǎn)。

3 延遲平倉(cāng)的質(zhì)押股權(quán)潛在價(jià)值評(píng)價(jià)——基于B-S模型

本文假設(shè)長(zhǎng)安國(guó)際信托持有的華誼兄弟質(zhì)押股權(quán)為一項(xiàng)看跌期權(quán)，即長(zhǎng)安國(guó)際信托自質(zhì)押協(xié)議約定日后就享有不管華誼兄弟股票價(jià)格如何變動(dòng)，長(zhǎng)安國(guó)際信托享有在未來(lái)股價(jià)下跌時(shí)，仍然按照約定價(jià)格出售質(zhì)押股權(quán)的權(quán)益，但因在2024年1月31日，華誼兄弟股價(jià)觸及平倉(cāng)線時(shí)，長(zhǎng)安國(guó)際信托并沒有按照平倉(cāng)價(jià)格處置質(zhì)押股權(quán)，因此，將這一約定價(jià)格假定為債權(quán)資本金金額。接下來(lái)以中信建設(shè)股份有限公司于2024年2月發(fā)布的《關(guān)于華誼兄弟傳媒股份有限公司申請(qǐng)向特定對(duì)象發(fā)行股票的審核問(wèn)詢函的回復(fù)》為背景，根據(jù)長(zhǎng)安國(guó)際信托持有華誼兄弟質(zhì)押股現(xiàn)狀，分析長(zhǎng)安國(guó)際信托對(duì)華誼兄弟質(zhì)押投資延遲處置的風(fēng)險(xiǎn)，并探究這一風(fēng)險(xiǎn)的利益侵蝕效應(yīng)。

3.1 B-S模型的應(yīng)用

本文的股票數(shù)據(jù)來(lái)源于深交所和國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。根據(jù)中信建設(shè)股份有限公司于2024年2月發(fā)布的《關(guān)于華誼兄弟傳媒股份有限公司申請(qǐng)向特定對(duì)象發(fā)行股票的審核問(wèn)詢函的回復(fù)》。截至2024年1月31日，長(zhǎng)安國(guó)際信托對(duì)華誼兄弟的股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)情況如下：剩余質(zhì)押數(shù)量為153 920 000股，華誼兄弟對(duì)長(zhǎng)安國(guó)際信托的質(zhì)押債務(wù)本金余額為27 802萬(wàn)元，預(yù)警線150%，平倉(cāng)線130%。經(jīng)計(jì)算，平倉(cāng)線為質(zhì)權(quán)人向出質(zhì)人已支付轉(zhuǎn)讓價(jià)款×130%，即36 142.6萬(wàn)元。截至2024年2月5日（含2月5日），前20個(gè)交易日華誼兄弟的股票收盤均價(jià)2.25元/股，依據(jù)質(zhì)押協(xié)議約定，華誼兄弟的股票價(jià)格低于預(yù)警線和平倉(cāng)線，但質(zhì)押股票市值高于債務(wù)金額，且根據(jù)2月5日后的質(zhì)押交易數(shù)據(jù)，長(zhǎng)安國(guó)際信托并沒有選擇屆時(shí)平倉(cāng)。且在此之后，華誼股票市場(chǎng)價(jià)值總體繼續(xù)下跌，華誼兄弟股票市場(chǎng)價(jià)值變動(dòng)情況見表2。

本文將長(zhǎng)安國(guó)際信托持有的華誼兄弟的質(zhì)押股份看作一項(xiàng)看跌期權(quán)，使用B-S模型，以2024年1月31日為基準(zhǔn)日，通過(guò)評(píng)估在未來(lái)的一年后華誼兄弟的質(zhì)押股權(quán)潛在價(jià)值，分析計(jì)算持有華誼兄弟質(zhì)押股權(quán)是否對(duì)質(zhì)權(quán)人的利益造成了持續(xù)性的侵犯，以及在多大程度上侵蝕了質(zhì)權(quán)人利益。

本文運(yùn)用的B-S模型計(jì)算公式為

式（1）（2）（3）中：c為股權(quán)價(jià)值；S為標(biāo)的資產(chǎn)現(xiàn)行市場(chǎng)價(jià)格；K為行權(quán)價(jià)格；r為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率；α為標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)率；T為期權(quán)距到期日的時(shí)間；N（d）為累計(jì)正態(tài)分布函數(shù)。

1.標(biāo)的資產(chǎn)評(píng)估日基準(zhǔn)價(jià)值

本文將長(zhǎng)安國(guó)際信托持有的華誼兄弟的質(zhì)押股權(quán)看作一項(xiàng)看跌期權(quán)，將2024年1月31日作為評(píng)估基準(zhǔn)日，將評(píng)估基準(zhǔn)日長(zhǎng)安國(guó)際信托持有的華誼兄弟質(zhì)押股份的市場(chǎng)價(jià)值作為標(biāo)的資產(chǎn)評(píng)估日基準(zhǔn)價(jià)值，華誼兄弟股票在2024年1月31日的收盤價(jià)為2.05元/股，即質(zhì)押股權(quán)在2024年1月31日的市場(chǎng)價(jià)值為153 920 000×2.05=31 553.6（萬(wàn)元）。

2.波動(dòng)率

本文選取2024年1月31日—6月31日期間的華誼兄弟股票價(jià)格的波動(dòng)率替代資產(chǎn)價(jià)值波動(dòng)率，來(lái)綜合體現(xiàn)公司的股票市場(chǎng)信息，反映市場(chǎng)對(duì)華誼兄弟未來(lái)發(fā)展的整體預(yù)期和不確定性，同時(shí)也反映了投資者對(duì)公司未來(lái)表現(xiàn)的評(píng)估。公式為

3.行權(quán)價(jià)格

本文選取長(zhǎng)安國(guó)際信托與華誼兄弟進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押交易的債務(wù)本金余額作為行權(quán)價(jià)格。行權(quán)價(jià)格反映了質(zhì)權(quán)人為控制股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)，維護(hù)自身的投資利益，避免質(zhì)押虧損而指定的股權(quán)價(jià)值標(biāo)準(zhǔn)，平倉(cāng)線為27 802萬(wàn)元。

4.無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率

本文選取2024年的我國(guó)1年期國(guó)債到期收益率作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，為2.38%。

5.期權(quán)有效期

華誼兄弟5年內(nèi)股票價(jià)格呈現(xiàn)總體下跌的趨勢(shì)，本文將設(shè)定期權(quán)有效期為0.5年。

6.計(jì)算質(zhì)押股權(quán)價(jià)值

計(jì)算過(guò)程及結(jié)果見表3。

3.2 評(píng)估結(jié)果分析

通過(guò)上述計(jì)算可知，長(zhǎng)安國(guó)際信托持有的華誼兄弟質(zhì)押股權(quán)的潛在價(jià)值為30 364.11萬(wàn)元。但是，如果長(zhǎng)安國(guó)際信托在2024年1月31日股票價(jià)格觸及平倉(cāng)線時(shí)要求華誼兄弟回購(gòu)質(zhì)押股權(quán)，則其質(zhì)押股權(quán)的潛在價(jià)值等于當(dāng)日的股票市場(chǎng)價(jià)值，即31 553.6萬(wàn)元，說(shuō)明限售條件的存在妨礙了長(zhǎng)安國(guó)際信托對(duì)受質(zhì)股權(quán)進(jìn)行及時(shí)平倉(cāng)，最終長(zhǎng)安國(guó)際信托不得不承受跌價(jià)的受質(zhì)股權(quán)潛在價(jià)值貶值損失。

4 長(zhǎng)安國(guó)際信托的風(fēng)險(xiǎn)分析——基于FAHP模型

4.1 三角模糊層次分析模型構(gòu)建

1.構(gòu)建三角模糊判斷矩陣

模糊標(biāo)度及其含義見表4。根據(jù)表4所示的標(biāo)度法對(duì)第一層級(jí)的風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)進(jìn)行兩兩重要性判斷，并在引入三角模糊數(shù)的判斷方法的基礎(chǔ)上構(gòu)造含有n個(gè)指標(biāo)的模糊判斷矩陣B=（bij）n×n，其中，bij為三角模糊函數(shù)

4.2 三角模糊層析分析法的應(yīng)用

為提高限售風(fēng)險(xiǎn)、高跌價(jià)風(fēng)險(xiǎn)的質(zhì)押股對(duì)質(zhì)權(quán)人風(fēng)險(xiǎn)作用程度的研究的準(zhǔn)確性，本文選取了5位從事一級(jí)市場(chǎng)交易的專業(yè)評(píng)估人員對(duì)影響質(zhì)權(quán)人風(fēng)險(xiǎn)的作用因素的相對(duì)影響程度進(jìn)行專業(yè)的判斷。本文將限售風(fēng)險(xiǎn)和跌價(jià)風(fēng)險(xiǎn)劃分為交易風(fēng)險(xiǎn)的二級(jí)評(píng)價(jià)指標(biāo)，評(píng)價(jià)交易風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和質(zhì)權(quán)人的業(yè)務(wù)操作風(fēng)險(xiǎn)對(duì)質(zhì)權(quán)人股權(quán)質(zhì)押交易風(fēng)險(xiǎn)的作用程度。

1.構(gòu)造三角模糊判斷矩陣

對(duì)5位專家給出的判斷結(jié)果進(jìn)行簡(jiǎn)單的算術(shù)平均，得到的判斷結(jié)果見表6。

2.計(jì)算權(quán)重

根據(jù)三角模糊判斷矩陣結(jié)果，計(jì)算交易風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、業(yè)務(wù)操作風(fēng)險(xiǎn)3個(gè)一級(jí)指標(biāo)和限售風(fēng)險(xiǎn)、跌價(jià)風(fēng)險(xiǎn)等6個(gè)二級(jí)評(píng)價(jià)指標(biāo)的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重和歸一化權(quán)重，計(jì)算結(jié)果見表7。

3.構(gòu)造特征矩陣

特征矩陣計(jì)算結(jié)果見表8。

4.一致性檢驗(yàn)

對(duì)矩陣數(shù)據(jù)結(jié)果進(jìn)行一致性檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果見表9。

5.計(jì)算風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)的綜合重要程度

根據(jù)以上計(jì)算的影響質(zhì)權(quán)人風(fēng)險(xiǎn)的各指標(biāo)相對(duì)重要程度，計(jì)算影響質(zhì)權(quán)人股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)，見表10。

4.3 評(píng)估結(jié)果分析

綜上，質(zhì)權(quán)人在股權(quán)質(zhì)押交易中交易風(fēng)險(xiǎn)所占的綜合風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重高達(dá)42%，其中，二級(jí)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)中限售風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重為23.94%，跌價(jià)風(fēng)險(xiǎn)18.06%。根據(jù)本文的思路，三角模糊風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)模型證實(shí)了在質(zhì)權(quán)人進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押交易中面臨的諸多風(fēng)險(xiǎn)中，質(zhì)權(quán)人風(fēng)險(xiǎn)對(duì)高跌價(jià)風(fēng)險(xiǎn)和限售風(fēng)險(xiǎn)更加敏感，質(zhì)押股權(quán)含有高跌價(jià)特征和限售特征對(duì)質(zhì)權(quán)人風(fēng)險(xiǎn)的正向作用效果明顯高于其他質(zhì)權(quán)人風(fēng)險(xiǎn)因素。因此，質(zhì)權(quán)人在股權(quán)質(zhì)押交易中應(yīng)當(dāng)重點(diǎn)關(guān)注受質(zhì)的股權(quán)是否具有高跌價(jià)趨勢(shì)，其限售條件是否有影響質(zhì)權(quán)實(shí)現(xiàn)的可能，對(duì)出質(zhì)方財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行更加翔實(shí)的評(píng)估和調(diào)研，對(duì)含有限售條件的質(zhì)押股控制質(zhì)押比例和可接受的解禁期限，從源頭上控制質(zhì)權(quán)人風(fēng)險(xiǎn)在安全范圍內(nèi)。

5 結(jié)語(yǔ)

股權(quán)質(zhì)押交易是目前資本市場(chǎng)上一種重要且普遍的融資方式，但質(zhì)押交易不同于普通的實(shí)物資產(chǎn)質(zhì)押，具有其特有的風(fēng)險(xiǎn)因素，這也對(duì)進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押交易的質(zhì)權(quán)人的專業(yè)性和風(fēng)險(xiǎn)的敏銳性提出了更高的要求。因此，如何把控和權(quán)衡股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)是質(zhì)權(quán)人評(píng)估和管理質(zhì)押股權(quán)應(yīng)當(dāng)特別關(guān)注的事項(xiàng)。本文是基于質(zhì)權(quán)人視角下，以長(zhǎng)安國(guó)際信托接受華誼兄弟的質(zhì)押股權(quán)為例，運(yùn)用B-S模型說(shuō)明具有高跌價(jià)風(fēng)險(xiǎn)和限售條件的質(zhì)押股對(duì)質(zhì)押股權(quán)潛在價(jià)值具有侵蝕作用，運(yùn)用FAHP模型說(shuō)明跌價(jià)風(fēng)險(xiǎn)和限售風(fēng)險(xiǎn)在質(zhì)權(quán)風(fēng)險(xiǎn)的影響更大。為防范跌價(jià)風(fēng)險(xiǎn)和限售風(fēng)險(xiǎn)，本文給出以下建議：

（1）質(zhì)權(quán)人應(yīng)當(dāng)謹(jǐn)慎選擇帶有限售條件的質(zhì)押股權(quán)，將接受的質(zhì)押股權(quán)的解禁時(shí)間控制在合同到期日之前，同時(shí)，選擇剩余限售期較短的質(zhì)押股權(quán)并嚴(yán)格限制受質(zhì)的限售股的質(zhì)押比例。

（2）對(duì)出質(zhì)方的經(jīng)營(yíng)狀況和財(cái)務(wù)狀況進(jìn)行定期評(píng)估，充分了解質(zhì)押資金用途，對(duì)帶有大股東掏空動(dòng)機(jī)的質(zhì)押交易予以否決，對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況和財(cái)務(wù)狀況長(zhǎng)期無(wú)法扭轉(zhuǎn)的質(zhì)押交易及時(shí)要求出質(zhì)方補(bǔ)充質(zhì)押或補(bǔ)足保證金，并在發(fā)現(xiàn)重大不利情況時(shí)及時(shí)做出反應(yīng)，將質(zhì)權(quán)風(fēng)險(xiǎn)控制在萌芽階段。

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收稿日期：2024-09-20

作者簡(jiǎn)介：

董曉君，女，2001年生，碩士研究生在讀，主要研究方向：管理會(huì)計(jì)理論與實(shí)務(wù)。