上市公司ESG評級分歧對分析師盈余預(yù)測影響研究

摘要：ESG評級是分析師進行盈余預(yù)測的重要參考因素，而評級分歧的出現(xiàn)給市場信息使用者帶來了諸多困擾。以2015—2022年滬深A(yù)股上市企業(yè)為研究樣本，通過實證檢驗，考察ESG評級分歧對分析師盈余預(yù)測的具體影響。研究結(jié)果顯示：現(xiàn)階段ESG評級分歧對分析師盈余預(yù)測準(zhǔn)確度具有顯著負面影響，這種負面影響在只考慮中國ESG評級機構(gòu)時同樣存在，且ESG評級分歧程度越大，預(yù)測準(zhǔn)確度越低。中介檢驗發(fā)現(xiàn)，信息“噪聲”在ESG評級分歧與分析師盈余預(yù)測準(zhǔn)確度中發(fā)揮部分中介作用。異質(zhì)性分析表明，更高的媒體關(guān)注緩解ESG評級分歧對分析師盈余預(yù)測準(zhǔn)確度的負面影響。希望研究結(jié)論有助于深入理解ESG評級分歧的信息價值和經(jīng)濟后果，為提高分析師盈余預(yù)測準(zhǔn)確度提供新的經(jīng)驗證據(jù)。

關(guān)鍵詞：ESG評級分歧；分析師盈余預(yù)測；信息“噪聲”；媒體關(guān)注

0 引言

2015年聯(lián)合國可持續(xù)發(fā)展峰會召開，強調(diào)從根本上解決社會、經(jīng)濟及環(huán)境層面的發(fā)展難題，并引導(dǎo)全球走向可持續(xù)發(fā)展道路。ESG作為可持續(xù)發(fā)展理念在企業(yè)實踐中的具體體現(xiàn)，側(cè)重企業(yè)社會責(zé)任與長期價值，為企業(yè)指明了前行的方向。隨著企業(yè)在ESG方面的表現(xiàn)越來越受到關(guān)注，眾多機構(gòu)相繼推出ESG評級體系，從企業(yè)環(huán)境、社會責(zé)任和公司治理3個層面綜合考量企業(yè)的績效和可持續(xù)發(fā)展?jié)摿?。ESG評級的出現(xiàn)不僅使得企業(yè)的努力有跡可循，更有助于提升企業(yè)的信息增量和質(zhì)量，完善資本市場信息披露體系，推動經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展^[1]。

在資本市場，信息的增量與準(zhǔn)確性對于分析師盈余預(yù)測十分重要，然而，在信息的傳播過程中可能伴隨著“噪聲”，“噪聲”一詞現(xiàn)引申為可能妨礙人們準(zhǔn)確接收信息、增加信息不確定性的元素，“噪聲”增加了信息不確定性，使分析師在解讀時面臨挑戰(zhàn)。目前中國約有20家評級機構(gòu)對上市公司進行ESG評級，但不同機構(gòu)對同一家公司的評級結(jié)果常常存在分歧，可能帶來信息“噪聲”，進而削弱其作為分析師盈余預(yù)測參考的有效性和價值性，影響預(yù)測準(zhǔn)確度^[1]。以往有學(xué)者關(guān)注到ESG評級信息如何影響分析師的盈余預(yù)測準(zhǔn)確性，但主要側(cè)重單個評級機構(gòu)的研究，少有研究關(guān)注多個ESG評級機構(gòu)的評級分歧如何具體作用于分析師的盈余預(yù)測。

鑒于此，以2015—2022年滬深A(yù)股上市公司為樣本，研究ESG評級分歧對分析師盈余預(yù)測的具體影響，信息“噪聲”的中介機制以及媒體關(guān)注的調(diào)節(jié)作用。較于以往研究，本文可能的增量貢獻體現(xiàn)在以下兩個方面：一是將ESG評級分歧引入研究中，豐富對評級的全面認識。目前僅有部分國外學(xué)者探討了ESG評級分歧對投資者行為和企業(yè)融資狀況以及股票風(fēng)險與收益的影響，而國內(nèi)學(xué)術(shù)界在ESG評級分歧方面的研究仍較少^[2-3]；二是嘗試從信息“噪聲”角度探討ESG評級分歧對分析師盈余預(yù)測的作用機制。研究結(jié)論為ESG評級分歧對分析師盈余預(yù)測的影響提供了新的路徑，有助于更全面、更深入地揭示ESG評級分歧對于其他資本市場信息使用者的潛在影響，提升資本市場信息使用者的決策質(zhì)量。

1 文獻綜述、理論分析與研究假設(shè)

1.1 文獻綜述

1.1.1 ESG評級分歧相關(guān)研究

隨著ESG評級機構(gòu)逐漸增多，不同評級機構(gòu)對同一企業(yè)的ESG評級往往存在差異，這引發(fā)了國內(nèi)外學(xué)者針對ESG評級分歧的研究?，F(xiàn)有文獻主要集中在探討ESG評級分歧的成因及其所帶來的經(jīng)濟后果。從成因上看，尚未統(tǒng)一的測量標(biāo)準(zhǔn)是ESG評級分歧出現(xiàn)的重要原因。Berg等^[4]通過對比國外6家主流ESG評級機構(gòu)，發(fā)現(xiàn)ESG評級分歧主要源于不同評級機構(gòu)在測量、范圍、權(quán)重等評級標(biāo)準(zhǔn)的差異。同時，ESG信息披露會對ESG評級分歧程度產(chǎn)生影響，Liu^[5]、Christensen等^[3]分別用國內(nèi)和國外數(shù)據(jù)進行研究，發(fā)現(xiàn)公司披露的ESG信息越多，不同機構(gòu)之間的評價差異越大。而馮鈺婷等^[6]進一步發(fā)現(xiàn)，高質(zhì)量的ESG信息披露有助于緩解ESG評級分歧。從經(jīng)濟后果上看，其一，ESG評級分歧對資本市場中投資者行為、市場定價效率等具有負面影響，對股票收益的影響結(jié)論不一。Serafeim和Yoon^[7]研究發(fā)現(xiàn)，高一致性的ESG評級結(jié)果能夠有效預(yù)測未來的ESG新聞動態(tài)，而存在分歧的評級結(jié)果會降低預(yù)測能力。Gibson等^[8]、Avramov等^[2]探究了ESG評級差異與投資意愿和股票收益之間的關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)ESG評級的不確定性帶來更高的市場風(fēng)險，一方面可能會抑制投資者的投資意愿，另一方面投資者會對出現(xiàn)評級差異的公司尋求更高的風(fēng)險補償，進而提升股票收益率。也有學(xué)者持相反觀點，趙子銥等^[9]認為ESG評級分歧會降低市場正面預(yù)期，從而降低股票收益。劉向強等^[10]、陳宏韜等^[11]從信息噪聲和資本市場定價效率出發(fā)研究證實了ESG評級分歧對企業(yè)股價同步性的提升作用。其二，ESG評級分歧對信息披露具有正向影響。何太明等^[12]創(chuàng)造性發(fā)現(xiàn)ESG評級分歧正向影響公司自愿性信息披露水平，并且分析師關(guān)注在其中發(fā)揮中介作用。同時，陳鵬程等^[13]也發(fā)現(xiàn)ESG評級分歧會倒逼企業(yè)提升ESG信息披露質(zhì)量，從而降低企業(yè)債務(wù)融資成本。其三，ESG評級分歧對企業(yè)經(jīng)營具有負面影響。評級分歧通過加劇信息不對稱提高企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險，降低企業(yè)的抗風(fēng)險能力，抑制企業(yè)的商業(yè)信用融資，并且還由于長期債務(wù)融資水平的降低形成投融資期限錯配，由此帶來企業(yè)信用評級的調(diào)整^[14-17]。

1.1.2 分析師盈余預(yù)測相關(guān)影響因素研究

分析師作為資本市場的重要中介，其預(yù)測準(zhǔn)確度受多方面影響，已有文獻對于分析師盈余預(yù)測影響因素研究主要集中于分析師個人特征、企業(yè)層面、信息披露、各市場參與者等。從分析師個人特征層面，其專業(yè)能力、工作經(jīng)驗等個人特征影響分析師盈余預(yù)測的準(zhǔn)確性。劉永澤和高嵩^[18]研究表明，分析師行業(yè)專長和預(yù)測準(zhǔn)確性之間存在正相關(guān)關(guān)系，但這種關(guān)系會隨著信息披露質(zhì)量的提高而減弱。同時，何慧華和方軍雄^[19]還研究發(fā)現(xiàn)分析師執(zhí)業(yè)經(jīng)驗對盈余預(yù)測準(zhǔn)確度具有正面影響。從企業(yè)層面看，賈琬嬌和楊楠^[20]研究發(fā)現(xiàn)管理層過度自信和分析師預(yù)測樂觀性正相關(guān)。何熙瓊和尹長萍^[21]分析發(fā)現(xiàn)，企業(yè)戰(zhàn)略差異度越大，分析師盈余預(yù)測跟隨人數(shù)越少，分析師盈余預(yù)測誤差就越大。李馨子和肖土盛^[22]研究結(jié)果顯示，在業(yè)績預(yù)告公布之后，分析師對盈余預(yù)測的修正與業(yè)績預(yù)告的信息之間存在著明顯的正相關(guān)關(guān)系。從披露信息層面，由于企業(yè)提供的相關(guān)信息是分析師進行盈余預(yù)測的基礎(chǔ)，學(xué)者從信息的多個維度進行了研究。非財務(wù)信息方面，研究結(jié)果表明企業(yè)的研發(fā)信息、風(fēng)險信息、核心競爭力信息、前瞻性信息披露等均對分析師盈余預(yù)測準(zhǔn)確度具有正面影響^[23-26]。財務(wù)信息方面，廖冠民等^[27]研究發(fā)現(xiàn)會計信息的可比性可以提升分析師盈余預(yù)測準(zhǔn)確度，而陳子龍等^[28]從財務(wù)信息扭曲指標(biāo)出發(fā)，探討其對分析師樂觀預(yù)測的修正作用，從而降低預(yù)測偏差。從各市場參與者來看，媒體作為信息傳播者，在分析師進行盈余預(yù)測中起到信息挖掘作用，進一步研究發(fā)現(xiàn)，網(wǎng)絡(luò)社交媒體意見分歧會提升預(yù)測準(zhǔn)確性^[29-30]。同時，個人投資者異常關(guān)注會帶來分析師預(yù)測樂觀偏差，而中小股東積極主義會降低這種偏差，改善分析師盈余預(yù)測質(zhì)量^[31-32]。

1.1.3 ESG與分析師盈余預(yù)測

企業(yè)的環(huán)境、社會責(zé)任和公司治理等信息會對分析師盈余預(yù)測產(chǎn)生影響。施先旺等^[33]研究表明企業(yè)履行社會責(zé)任通過控制企業(yè)的盈余管理和降低信息不對稱提升分析師盈余預(yù)測準(zhǔn)確度。而蒯依澄等^[34]進一步研究得到企業(yè)社會責(zé)任評級分歧對分析師盈余預(yù)測具有負面影響。同時，張秀敏等^[35]從環(huán)境信息質(zhì)量角度出發(fā)，認為其對分析師預(yù)測準(zhǔn)確度和一致性具有促進作用。在綜合考慮企業(yè)的ESG表現(xiàn)上，張藝博^[36]、梁畢明和徐曉東^[37]分析ESG表現(xiàn)對分析師盈余預(yù)測準(zhǔn)確性的影響，發(fā)現(xiàn)在“信息效應(yīng)”與“治理效應(yīng)”雙重視角下，ESG表現(xiàn)越好，分析師盈余預(yù)測越準(zhǔn)。進一步，孫光國等^[38]、熊浩等^[39]從ESG評級出發(fā)，表明其作為衡量企業(yè)非財務(wù)表現(xiàn)的關(guān)鍵指標(biāo)，通過提升信息的質(zhì)量、減少經(jīng)營風(fēng)險以及降低盈余波動，可以有效地提升分析師盈余預(yù)測的準(zhǔn)確性。周澤將等^[40]創(chuàng)造性地從ESG評級分歧出發(fā)，發(fā)現(xiàn)ESG評級分歧通過增加分析師信息處理成本顯著降低分析師盈余預(yù)測的準(zhǔn)確性，并且進一步研究了外部經(jīng)濟政策不確定性以及良好內(nèi)部控制的調(diào)節(jié)作用。

綜合以上國內(nèi)外文獻研究發(fā)現(xiàn)，對ESG評級分歧的探討在國外學(xué)者中比較熱門，國內(nèi)也有學(xué)者將研究視角從ESG評級轉(zhuǎn)向ESG評級分歧，主要集中于研究ESG評級分歧對投資者行為、市場定價效率、信息披露、企業(yè)經(jīng)營等的影響。對分析師盈余預(yù)測影響因素的研究目前國內(nèi)比較豐富，主要集中于分析師個人特征和企業(yè)層面、信息披露、各市場參與者等方面。也有學(xué)者研究環(huán)境信息質(zhì)量、社會責(zé)任履行、ESG表現(xiàn)、ESG評級等方面對分析師預(yù)測的影響，但將ESG評級分歧與分析師盈余預(yù)測聯(lián)系起來的研究，只有周澤將學(xué)者進行了初探，且僅選擇增加分析師信息處理成本作為影響機制，這方面的研究尚不充分。因此探討ESG評級分歧對分析師盈余預(yù)測影響研究，嘗試從信息“噪聲”角度，分析其中介作用。

1.2 理論分析與研究假設(shè)

1.2.1 ESG評級分歧與分析師盈余預(yù)測

根據(jù)Dhaliwal等^[41]、林晚發(fā)等^[42]的已有研究發(fā)現(xiàn)，分析師會充分利用CSR報告、市場信用評級信息等非財務(wù)信息豐富和擴充可用信息量，以提升盈余預(yù)測的準(zhǔn)確度。而ESG評級側(cè)重從環(huán)境、社會和公司治理3個維度對公司的ESG表現(xiàn)進行具象化評價，是衡量企業(yè)綠色可持續(xù)發(fā)展與長期價值的重要增量信息，因此分析師有動機借助ESG評級信息來豐富自身的信息集。然而不同評級機構(gòu)的評級常常存在分歧，根據(jù)現(xiàn)有研究指出，ESG評級在不同評級機構(gòu)之間的相關(guān)性僅在0.38至0.71的范圍內(nèi)，這揭示了ESG評級機構(gòu)數(shù)量迅速增長背后的問題：評級結(jié)果的低相關(guān)性^[1]。這一現(xiàn)象導(dǎo)致了企業(yè)的ESG評級難以反應(yīng)其真實的ESG表現(xiàn)，ESG評級信息的可靠性和準(zhǔn)確性得不到保障，分析師利用ESG評級信息進行盈余預(yù)測的結(jié)果也就得不到保障，會出現(xiàn)更多的盈余預(yù)測偏差，降低盈余預(yù)測準(zhǔn)確度。同時，根據(jù)有限關(guān)注理論，由于個體認知局限和信息處理能力的約束，信息過載容易導(dǎo)致注意力分散。當(dāng)ESG評級出現(xiàn)分歧時，提升了分析師處理與解讀信息的難度，分析師所要考量的信息增多，過多的信息分散了他們的注意力，耗費了他們的精力，減少了對其他有價值信息的探尋，最終影響了盈余預(yù)測的精確度。

ESG理念起源于國外，最早的評級機構(gòu)也誕生于國外。但國外評級機構(gòu)主要基于其本土的經(jīng)驗和標(biāo)準(zhǔn)進行評判，它們對中國的實際情況和特色往往缺乏深入了解，這可能導(dǎo)致其ESG評級結(jié)果難以完全客觀地反映中國企業(yè)的真實情況。相比之下，中國的ESG理念和實踐雖然起步較晚，但發(fā)展迅速，并且涌現(xiàn)了一批結(jié)合中國國情的ESG評級機構(gòu)。這些機構(gòu)在評估中國企業(yè)時，能夠更全面地考慮中國的法律、文化、經(jīng)濟等環(huán)境因素，從而使其評級結(jié)果更具針對性和客觀性。鑒于國內(nèi)外ESG評級機構(gòu)在評估中國企業(yè)時可能存在的差異，有必要進一步探討中國ESG評級機構(gòu)之間的分歧是否會對分析師的盈余預(yù)測準(zhǔn)確度產(chǎn)生負面影響。

同時，ESG評級分歧存在程度上的差異，不同程度的ESG評級分歧對分析師在預(yù)測企業(yè)盈余時的準(zhǔn)確度會產(chǎn)生不同影響。當(dāng)ESG評級分歧較小時，由于大多數(shù)評估機構(gòu)給出的評級相對接近，分析師可能更容易形成統(tǒng)一的預(yù)測意見；而當(dāng)ESG評級分歧較大時，分析師需要面對更多的不確定性和復(fù)雜性，耗費更多時間權(quán)衡不同評估機構(gòu)給出的不同信息和觀點，大大增加了預(yù)測的難度。理論上說，ESG評級分歧越大，分析師進行盈余預(yù)測的參考較為不明晰和不確定，難以形成準(zhǔn)確的判斷，會降低預(yù)測準(zhǔn)確度。然而，較大的分歧也可能意味著更多的信息被納入考慮范圍，這有助于分析師更全面地了解企業(yè)的狀況，從而提高預(yù)測的準(zhǔn)確度。因此，在已經(jīng)確認ESG評級分歧會負向影響分析師盈余預(yù)測準(zhǔn)確度的基礎(chǔ)上，有必要進一步深入探討不同程度下的ESG評級分歧與分析師盈余預(yù)測準(zhǔn)確度之間的具體關(guān)系。

綜上所述，提出如下假設(shè)：

H1：ESG評級分歧對分析師盈余預(yù)測準(zhǔn)確度具有負面影響。

H1a：在假設(shè)1的基礎(chǔ)上，國內(nèi)ESG評級機構(gòu)的評級分歧同樣對分析師盈余預(yù)測準(zhǔn)確度具有負面影響。

H1b：在假設(shè)1的基礎(chǔ)上，ESG評級分歧程度越大，分析師盈余預(yù)測準(zhǔn)確度越低。

1.2.2 ESG評級分歧、信息“噪聲”與分析師盈余預(yù)測

基于信號傳遞理論，ESG信息披露作為上市公司向外界傳遞其環(huán)境、社會和治理表現(xiàn)的重要途徑，對于提高公司的信息透明度具有顯著作用。通過全面的ESG信息披露，公司能夠展示其在非財務(wù)領(lǐng)域的運營情況和潛在風(fēng)險，使投資者能夠更全面地了解公司的真實狀況^[37]。在信號傳遞過程中，信息噪聲是一個不可忽視的變量。噪聲的存在會對信號的傳遞效果產(chǎn)生直接影響，可能會扭曲或模糊原始信號，使得接收者難以準(zhǔn)確理解發(fā)送者的真實意圖。當(dāng)眾多ESG評級機構(gòu)的對同一家公司的評級存在分歧時，如同在信息的海洋中注入了“噪聲”，增加了信息的復(fù)雜性和不確定性，降低信息傳遞的可靠性和真實性。同時，基于信息不對稱理論，企業(yè)內(nèi)部人員往往掌握了大量公開和非公開信息，而對于外部的市場信息使用者，只能依據(jù)公開信息進行投資決策，造成了信息不對稱。ESG評級分歧表明，對于同一家企業(yè)，不同評級機構(gòu)可能會給出不同的評價，甚至有些是截然相反的評價，這導(dǎo)致企業(yè)的ESG評級難以反應(yīng)企業(yè)真實的ESG表現(xiàn)，信息不對稱加劇，信息不確定性和復(fù)雜性上升，增加了信息“噪聲”，進而減弱評級信息的有用性，分析師無法依據(jù)具有分歧的ESG評級做出合理的盈余預(yù)測。所以這些噪聲增加了分析師解讀ESG信息的難度，導(dǎo)致他們在盈余預(yù)測過程中出現(xiàn)偏誤。因此基于以上分析，提出以下假設(shè)：

H2：信息“噪聲”在ESG評級分歧與分析師盈余預(yù)測準(zhǔn)確度中發(fā)揮部分中介作用。

2 研究設(shè)計

2.1 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

2015年聯(lián)合國峰會的召開，帶來企業(yè)ESG表現(xiàn)提升，激發(fā)更多的ESG評級機構(gòu)對公司進行評級。鑒于ESG評級可用數(shù)據(jù)年份限制，在2015年之后獲得多數(shù)評級機構(gòu)的數(shù)據(jù)，因此以2015—2022滬深A(yù)股上市公司作為初始樣本，并根據(jù)研究的實際需要剔除ST、*ST及金融行業(yè)，以及相關(guān)數(shù)據(jù)缺失的公司，最終收集到12 708個觀測值，并對所有連續(xù)變量實施了1%和99%水平的Winsorize縮尾處理。ESG相關(guān)數(shù)據(jù)來自彭博終端數(shù)據(jù)平臺、Wind數(shù)據(jù)庫、商道融綠ESG評級數(shù)據(jù)平臺及盟浪FIN-ESG數(shù)據(jù)庫，其他研究所需數(shù)據(jù)來源于CSMAR和CNRDS數(shù)據(jù)庫。

2.2 變量定義

2.2.1 被解釋變量

借鑒Dhaliwal等^[41]、何熙瓊和尹長萍^[21]、褚劍等^[43]的研究采用分析師盈余預(yù)測偏誤（FERROR）作為被解釋變量，來衡量分析師盈余預(yù)測，為消除量綱的影響，對分析師盈余預(yù)測偏誤數(shù)據(jù)采用乘以100處理。具體地，將分析師盈余預(yù)測偏誤（FERROR）定義為

FERRORi，t=ABS（MeanFEPSi，t-MEPSi，t）/Pi，t×100

式中，MeanFEPSi，t為所有分析師在第t年對公司i最近一次每股盈余預(yù)測的平均數(shù)值；MEPSi，t為公司i在第t年的實際每股收益；Pi，t為公司i在第t年年初的股票價格。FERROR值越大，表明分析師盈余預(yù)測偏差越大，其預(yù)測的準(zhǔn)確性越低。

2.2.2 解釋變量

參照Christensen等^[3]、何太明等^[12]的研究，選用6個不同評級機構(gòu)經(jīng)標(biāo)準(zhǔn)化后的評級數(shù)據(jù)的標(biāo)準(zhǔn)差作為ESG評級分歧（ESGdif）的度量。用賦分的方式將各機構(gòu)ESG評級規(guī)范化，轉(zhuǎn)化為具體分數(shù)，并且處理為相同評分區(qū)間內(nèi)。具體來說，華證ESG評級、WIND ESG評級與盟浪FIN-ESG評級均給與被評主體9檔評級，按等級依次賦值1～9；商道融綠ESG評級分為10檔，按照同樣的賦值方法依次賦值0～9；分別取10%的彭博ESG評級數(shù)據(jù)和200%的富時羅素ESG評級數(shù)據(jù)作為樣本數(shù)據(jù)。在完成ESG評級結(jié)果的規(guī)范化處理后，通過計算各類指標(biāo)ESG評分的標(biāo)準(zhǔn)差，最終得出ESG評級分歧的相關(guān)數(shù)據(jù)。

2.2.3 控制變量

參考以往研究，選擇如下控制變量：企業(yè)規(guī)模Size、資產(chǎn)負債率Lev、總資產(chǎn)收益率ROA、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)SOE、年個股回報率RET、上市年限Age、是否“四大”審計Big4、分析師關(guān)注度Attention，并控制了行業(yè)固定效應(yīng)。各變量定義見表1。

2.2.4 模型設(shè)計

為了分析ESG評級分歧對分析師盈余預(yù)測的影響，構(gòu)建模型（1）如下

FERRORi，t=β0+β1×ESGdifi，t+β2×Controlsi，t+∑indi，t+ε（1）

3 實證結(jié)果與分析

3.1 描述性統(tǒng)計

主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果見表2。結(jié)果顯示，F(xiàn)ERROR的均值為3.063 8，標(biāo)準(zhǔn)差為4.295 0，最小值為0.013 8，最大值為25.914 6，表明不同分析師對企業(yè)的盈余預(yù)測偏誤差異較大。ESGdif最小值為0，最大值2.828 4，這一跨度反映了ESG評級結(jié)果的顯著差異。控制變量中，公司規(guī)模（Size）均值為22.791 6，最小值為20.477 6，最大值為26.738 5，表明所選樣本企業(yè)在規(guī)模上的差異相對較小。其余變量均未出現(xiàn)異常值，表明研究中的變量選擇較為恰當(dāng)。

3.2 相關(guān)性分析

表3匯報了主要變量的相關(guān)系數(shù)。經(jīng)過相關(guān)系數(shù)檢驗，結(jié)果顯示大部分變量在1%的水平上顯著，且相關(guān)系數(shù)普遍低于0.5，表明變量之間不存在共線性問題。主要變量FERROR與ESGdif顯著正相關(guān)，初步驗證了研究假設(shè)。

3.3 回歸分析

3.3.1 主回歸分析

表4報告了ESG評級分歧與分析師盈余預(yù)測偏誤的回歸結(jié)果。列（1）（2）分別報告了不加入控制變量和加入控制變量的結(jié)果，可以看出ESGdif與FERROR的回歸系數(shù)為正且通過1%水平的顯著性檢驗。研究結(jié)果表明，ESG評級分歧顯著增加分析師盈余預(yù)測偏誤，降低分析師盈余預(yù)測準(zhǔn)確度，驗證假設(shè)H1。究其原因，不同評級機構(gòu)ESG評級之間的分歧帶來了信息“噪聲”，信息可靠性下降，復(fù)雜性上升，導(dǎo)致分析師盈余預(yù)測更多出現(xiàn)偏誤。

3.3.3 驗證假設(shè)H1b

為更全面、更深入地理解ESG評級分歧對分析師盈余預(yù)測的影響，進一步探究ESG評級分歧程度與分析師盈余預(yù)測偏差的關(guān)系，選用6家評級機構(gòu)ESG評級結(jié)果的極差值ESGrange來衡量ESG評級分歧的程度。具體回歸結(jié)果見表6，同樣展示不加入控制變量的回歸結(jié)果和加入控制變量的回歸結(jié)果。結(jié)果顯示，使用ESGrange作為被解釋變量，ESGrange與FERROR仍然在1%的水平上顯著正相關(guān)，表明ESG評級分歧程度越大，分析師盈余預(yù)測準(zhǔn)確度越低，驗證假設(shè)H1b。

3.3.4 中介檢驗

采用KV指數(shù)這一反應(yīng)信息披露質(zhì)量的綜合指標(biāo)衡量信息“噪聲”。該指數(shù)反映了市場信息的真實狀態(tài)，揭示上市公司信息披露的實際成效，包括強制性以及自愿性信息披露的各個方面。KV指數(shù)越高表明信息披露質(zhì)量越低，信息“噪聲”越大。因此參考溫忠麟和葉寶娟^[44]提出的中介效應(yīng)檢驗方法構(gòu)建模型（2）如下

FERRORi，t=α0+α1×ESGdifi，t+α2×Controlsi，t+∑indi，t+ε

KVi，t=α0+α1×ESGdifi，t+α2×Controlsi，t+∑indi，t+ε

FERRORi，t=α0+α1×ESGdifi，t+α2×KVi，t+α3×Controlsi，t+∑indi，t+ε（2）

回歸結(jié)果見表7所示。由列（3）可以看出ESGdif與KV的系數(shù)在1%的水平上顯著為正，表明ESG評級分歧越大，帶來的信息“噪聲”越多。列（1）為主回歸，列（2）為在列（1）的基礎(chǔ)上加入中介變量KV與因變量FERROR進行回歸，結(jié)果顯示分析師盈余預(yù)測偏誤與KV指數(shù)的回歸系數(shù)為正，且在5%的水平上顯著，表明信息“噪聲”的中介作用；又由于加入中介后ESG評級分歧的影響度有所減弱，但仍然顯著，表明信息“噪聲”在ESG評級分歧與分析師盈余預(yù)測中發(fā)揮部分中介作用，驗證假設(shè)H2。

3.3.5 穩(wěn)健性檢驗

1.替換被解釋變量

參考已有研究也有運用分析師盈余預(yù)測分歧度FDISP來研究分析師盈余預(yù)測偏差，因此考慮替換被解釋變量，選用預(yù)測分歧度作為被解釋變量衡量分析師盈余預(yù)測偏差。具體地，將預(yù)測分歧度（FDISP）定義為：FDISPi，t=SDi，t/Pi，t。其中，公司i在第t年的分析師盈余預(yù)測標(biāo)準(zhǔn)差表示為SDi，t，公司i在第t年年初的股票價格表示為Pi，t。FDISP的值越大，分析師盈余預(yù)測分歧度越高?；貧w結(jié)果見表8，替換被解釋變量后，ESGdif與EDISP仍然顯著正相關(guān)，再次驗證假設(shè)。

2.改變樣本范圍

從樣本分布情況分析，獲得兩家評級機構(gòu)共同評價的樣本數(shù)量最多，共計4 889家公司。因此為保證研究結(jié)論的穩(wěn)健性和可靠性，考慮剔除僅獲得兩家評級機構(gòu)評價的企業(yè)樣本，重新進行了回歸，回歸系數(shù)仍然在1%的水平上顯著為正。回歸結(jié)果見表9，這一發(fā)現(xiàn)表明，研究結(jié)論不會受到個別評級機構(gòu)的影響，其穩(wěn)健性得到了進一步的驗證。

4 異質(zhì)性分析

隨著互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)與媒體的深度融合，媒體在資本市場中扮演著愈發(fā)重要的角色，既是信息的挖掘處理者，又是信息的傳播者。它們不僅提升了市場的信息效率，更發(fā)揮了外部治理機制的效能，對公司運營產(chǎn)生了深遠影響^[38]。具體來說，媒體關(guān)注通過優(yōu)化公司的內(nèi)部控制、強化外部監(jiān)督，進而提升企業(yè)ESG信息披露的質(zhì)量^[45]。在媒體關(guān)注度較高的公司中，其ESG信息披露的質(zhì)量往往更高，這意味著所披露的信息更具可靠性。分析師在面對ESG評級分歧時，由于媒體關(guān)注度的提升，所面臨的信息復(fù)雜性和不確定性將會有所降低。因此，媒體關(guān)注度能夠有效減少信息“噪聲”，進而降低分析師在盈余預(yù)測中的偏誤。基于上述分析，進一步檢驗媒體關(guān)注對ESG評級分歧與分析師盈余預(yù)測偏誤之間關(guān)系的影響。構(gòu)建模型（3）如下

FEERORi，t=β0+β1×ESGdifi，t+β2×Mediai，t+β3×ESGdifi，t*Mediai，t+β4×Controlsi，t+∑indi，t+ε（3）

媒體關(guān)注度Media數(shù)據(jù)來源于CNRDS數(shù)據(jù)庫，具體計算方法為網(wǎng)絡(luò)財經(jīng)新聞與報刊財經(jīng)新聞量化統(tǒng)計主流媒體報道的數(shù)量加1之后取自然對數(shù)。具體回歸結(jié)果見表10。結(jié)果顯示，ESG評級分歧與媒體關(guān)注度交叉項的回歸系數(shù)ESGdif×Media在1%的水平上顯著為負，該結(jié)果表明更高的媒體關(guān)注度削弱了ESG評級分歧對分析師盈余預(yù)測準(zhǔn)確度的負面影響。

5 結(jié)語

研究發(fā)現(xiàn)，ESG評級分歧對分析師盈余預(yù)測準(zhǔn)確度具有顯著負面影響，這一結(jié)論在中國ESG評級機構(gòu)中同樣成立，并且ESG評級分歧程度越大，分析師盈余預(yù)測準(zhǔn)確度越低；信息“噪聲”在ESG評級分歧與分析師盈余預(yù)測準(zhǔn)確度中發(fā)揮部分中介作用；在更高的媒體關(guān)注下，ESG評級分歧對分析師盈余預(yù)測準(zhǔn)確性的負向影響得到一定程度的緩解。研究結(jié)論不僅深化了對ESG評級分歧信息價值和經(jīng)濟后果的理解，同時豐富了分析師盈余預(yù)測影響因素的相關(guān)研究。此外，對于推動我國ESG評級機構(gòu)的規(guī)范發(fā)展、改善資本市場信息傳遞效率和有效性具有重要的指導(dǎo)意義。研究的管理啟示可從個人、企業(yè)和監(jiān)督機構(gòu)等加以分析。

第一，對分析師而言，面臨ESG評級分歧所帶來的信息可靠性和價值降低，削弱評級的有效性的問題，應(yīng)當(dāng)更加審慎，努力甄別信息的真?zhèn)?。分析師作為資本市場的信息中介，應(yīng)主動尋求更多的非公開信息以減少信息“噪聲”，并充分考慮媒體關(guān)注度的影響。對于存在評級分歧的公司，分析師不應(yīng)避而遠之，而應(yīng)投入更多時間和精力去深入探究企業(yè)真實的ESG狀況，以做出更為準(zhǔn)確的判斷。

第二，對于企業(yè)而言，積極披露高質(zhì)量的ESG表現(xiàn)信息至關(guān)重要。企業(yè)應(yīng)當(dāng)確保信息的可靠性，并關(guān)注不同評級機構(gòu)給出的ESG評級結(jié)果。當(dāng)面臨評級分歧時，企業(yè)應(yīng)主動進行解釋說明，以降低信息“噪聲”，從而幫助分析師等市場信息使用者做出更為準(zhǔn)確的預(yù)測和決策。

第三，對于評級機構(gòu)和監(jiān)管部門而言，鑒于當(dāng)前，中國的ESG評級仍處在發(fā)展進程中，尚未建立起統(tǒng)一且符合本土特色的ESG評價體系。為了應(yīng)對ESG評級中存在的分歧問題，評級機構(gòu)和監(jiān)管部門需積極采取行動。特別是評級機構(gòu)，應(yīng)著力提升ESG評級的透明度，主動公開相關(guān)信息，并明確自身的評級標(biāo)準(zhǔn)和度量依據(jù)。監(jiān)管部門則應(yīng)當(dāng)制定統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)，對ESG評級的范圍、權(quán)重和度量等進行規(guī)范，以減少評級機構(gòu)主觀看法帶來的評級分歧。共同助力我國ESG評級機構(gòu)的規(guī)范化發(fā)展，提高市場信息傳遞效率和有效性。

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作者簡介：

羅春玲，女，1999年生，碩士研究生在讀，主要研究方向：企業(yè)財務(wù)與會計。

袁蘊，女，1975年生，博士研究生，教授，碩士研究生導(dǎo)師，主要研究方向：企業(yè)財務(wù)與會計。

*基金項目：2024年中央高?；究蒲袠I(yè)務(wù)費專項資金項目“上市公司ESG評級分歧對分析師盈余預(yù)測影響研究”（2024SYJSCX53）。