財(cái)務(wù)柔性、ESG表現(xiàn)與非效率投資：基于2017—2021 年A股上市公司數(shù)據(jù)

摘 要：以滬深A(yù)股上市公司2017—2021 年的數(shù)據(jù)為研究樣本，實(shí)證檢驗(yàn)了財(cái)務(wù)柔性對(duì)非效率投資的影響，并探究了ESG表現(xiàn)對(duì)財(cái)務(wù)柔性影響非效率投資的調(diào)節(jié)效應(yīng)。研究表明：財(cái)務(wù)柔性對(duì)非效率投資具有雙向影響，財(cái)務(wù)柔性能夠抑制投資不足，也會(huì)加劇過(guò)度投資。ESG表現(xiàn)的提高能抑制財(cái)務(wù)柔性對(duì)非效率投資的影響，良好的ESG表現(xiàn)能夠強(qiáng)化財(cái)務(wù)柔性對(duì)投資不足的抑制作用，提高ESG表現(xiàn)還能緩解財(cái)務(wù)柔性對(duì)過(guò)度投資的加劇作用。

關(guān)鍵詞：非效率投資；財(cái)務(wù)柔性；ESG表現(xiàn)；投資不足；過(guò)度投資

中圖分類號(hào)：F275 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號(hào)：1008-391X（2025）01-0025-08

0 引言

投資效率是企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的核心，對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生重要影響?，F(xiàn)實(shí)中，企業(yè)仍然存在許多非效率投資，一方面，上市公司在生產(chǎn)過(guò)程中進(jìn)行設(shè)備投資需要大量資金，但在籌集資金時(shí)受到內(nèi)外部融資限制，導(dǎo)致投資不足；另一方面，所有權(quán)和管理權(quán)的分離產(chǎn)生了委托代理問(wèn)題，當(dāng)公司資本充足時(shí)，經(jīng)理人可能會(huì)盲目擴(kuò)大規(guī)模，導(dǎo)致過(guò)度投資。

財(cái)務(wù)柔性在公司應(yīng)對(duì)未來(lái)不確定性和及時(shí)抓住投資機(jī)會(huì)方面發(fā)揮著越來(lái)越大的作用。財(cái)務(wù)柔性較強(qiáng)的公司可以利用現(xiàn)金儲(chǔ)備和較好的負(fù)債融資能力改善內(nèi)部和外部財(cái)務(wù)環(huán)境，提高投資效率。但過(guò)度的財(cái)務(wù)柔性會(huì)降低公司的財(cái)務(wù)生存能力，加劇委托代理問(wèn)題，導(dǎo)致過(guò)度投資[1]。ESG 包括環(huán)境、社會(huì)和公司治理（environmental、social、governance）三個(gè)方面，良好的ESG表現(xiàn)能夠?yàn)槠髽I(yè)帶來(lái)資本流入，增加企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金儲(chǔ)備，增強(qiáng)外部融資能力，從而降低融資成本、緩解融資約束，同時(shí)還有助于緩解機(jī)構(gòu)間的沖突，合理界定相關(guān)各方的權(quán)利和責(zé)任，從而更好地發(fā)揮財(cái)務(wù)柔性對(duì)非效率投資的抑制作用。企業(yè)在非效率投資問(wèn)題上除了要重視合理儲(chǔ)備財(cái)務(wù)柔性，還應(yīng)該加快企業(yè)ESG治理機(jī)制的健全與完善。

1 文獻(xiàn)綜述

在國(guó)外研究中，HEATH[2]首先提出了財(cái)務(wù)柔性這一概念，他將柔性理論衍生到財(cái)務(wù)管理領(lǐng)域，認(rèn)為提前儲(chǔ)備了財(cái)務(wù)柔性的企業(yè)，在企業(yè)面臨現(xiàn)金短缺的財(cái)務(wù)困境時(shí)，能及時(shí)采取措施消除這類困境的不利影響。RICHARDSON[3]研究非效率投資時(shí)認(rèn)為，企業(yè)新增的實(shí)際投資資本由期望投資與非期望投資構(gòu)成，企業(yè)的非預(yù)期投入則是指公司增加現(xiàn)實(shí)投入減去預(yù)期投資以后的結(jié)果，即回歸結(jié)果的殘差。投資過(guò)度為殘差大于0 的值，投資不足為殘差小于0 的值[3]。ARBOGAST等[4]認(rèn)為企業(yè)保持財(cái)務(wù)柔性具有緩沖、適應(yīng)、協(xié)調(diào)和創(chuàng)新等能力特征，不僅能夠緩解資源約束，還有助于企業(yè)改善非效率決策行為。BHANDARI 等[5]對(duì)KLD 數(shù)據(jù)庫(kù)中的ESG 表現(xiàn)展開研究發(fā)現(xiàn)，1992—2014 年，美國(guó)上市公司的ESG表現(xiàn)水平越高，投資效率越高。

在國(guó)內(nèi)研究中，謝盛紋[6]較早研究了財(cái)務(wù)柔性，認(rèn)為財(cái)務(wù)柔性是一種能力，當(dāng)公司經(jīng)營(yíng)中出現(xiàn)突發(fā)情況時(shí)，能迅速籌集到足夠的資金來(lái)解決問(wèn)題。孫隆[7]對(duì)財(cái)務(wù)柔性、融資約束和非效率投資的實(shí)證研究中增加了研究變量，豐富了RICHARDSON模型。金越凡[8]引入家族企業(yè)性質(zhì)調(diào)節(jié)變量，得到家族企業(yè)會(huì)在一定程度上減弱財(cái)務(wù)柔性對(duì)非效率投資抑制作用的結(jié)論。高杰英等[9]以企業(yè)自由現(xiàn)金流衡量企業(yè)代理成本，研究表明，ESG表現(xiàn)既能減少企業(yè)過(guò)度投資，又能緩解投資不足的問(wèn)題。

綜上所述，目前有關(guān)ESG 表現(xiàn)對(duì)非效率投資的研究沒有得到一致的結(jié)論，同時(shí)缺乏對(duì)財(cái)務(wù)柔性、ESG 表現(xiàn)與非效率投資三者之間關(guān)系的相關(guān)研究。因此，以滬深A(yù)股上市公司作為研究樣本，基于ESG 表現(xiàn)的調(diào)節(jié)作用研究財(cái)務(wù)柔性與非效率投資之間的關(guān)系。

2 理論分析與研究假設(shè)

2.1 財(cái)務(wù)柔性對(duì)非效率投資的影響

（1） 財(cái)務(wù)柔性對(duì)投資不足的影響

MM理論認(rèn)為，在一個(gè)完美的資本市場(chǎng)中，內(nèi)部融資和外部融資的融資成本是相同的，公司的價(jià)值不受融資方式的影響，所以公司不存在融資約束問(wèn)題[10]。但在現(xiàn)實(shí)中，資本市場(chǎng)并不完美，預(yù)留財(cái)務(wù)柔性能夠使企業(yè)以較低的成本籌集未來(lái)所需資金，從而應(yīng)對(duì)現(xiàn)實(shí)困境。財(cái)務(wù)柔性不僅可以通過(guò)保留剩余現(xiàn)金以儲(chǔ)備現(xiàn)金柔性，提高內(nèi)部融資水平，解決部分投資需求，還能通過(guò)保留剩余的借款能力確保負(fù)債融資柔性，提高外部融資水平，解決僅靠?jī)?nèi)部資金無(wú)法滿足的投資需求[11]。因此，合理的財(cái)務(wù)柔性儲(chǔ)備使企業(yè)有能力以較低成本籌集資金，緩解企業(yè)未來(lái)面臨的資金約束，從而降低發(fā)生投資不足的可能性[12]。根據(jù)上述分析，提出假設(shè)H1。

假設(shè)H1：財(cái)務(wù)柔性對(duì)投資不足具有抑制作用。

（2） 財(cái)務(wù)柔性對(duì)過(guò)度投資的影響

財(cái)務(wù)柔性包括現(xiàn)金柔性和負(fù)債融資柔性。從現(xiàn)金柔性來(lái)看，現(xiàn)金儲(chǔ)備越多，自由現(xiàn)金流就越大，所有者和管理層之間的委托代理問(wèn)題就越強(qiáng)；從負(fù)債融資柔性來(lái)看，企業(yè)剩余舉債能力越強(qiáng)，也會(huì)加劇委托代理矛盾。債務(wù)持有量減少了管理層可用的自由現(xiàn)金流，起到減少委托代理問(wèn)題的作用，緩解了企業(yè)的過(guò)度投資問(wèn)題，這被稱為債務(wù)的相機(jī)作用。因此，事前的財(cái)務(wù)柔性不僅加劇委托代理沖突，導(dǎo)致過(guò)度投資，還削弱了債務(wù)對(duì)自由現(xiàn)金流濫用的抑制，降低了負(fù)債的相機(jī)治理作用[11]。根據(jù)上述分析， 提出假設(shè)H2。

假設(shè)H2：財(cái)務(wù)柔性對(duì)過(guò)度投資具有加劇作用。

2.2 ESG 表現(xiàn)對(duì)財(cái)務(wù)柔性與非效率投資的影響

（1） ESG表現(xiàn)對(duì)財(cái)務(wù)柔性與投資不足的影響

提高ESG表現(xiàn)有利于減少融資約束，抑制企業(yè)投資不足，從而減少非效率投資。首先，從量化信息的角度來(lái)看，企業(yè)在ESG方面的表現(xiàn)，作為一種非財(cái)務(wù)信息披露的形式，為銀行和其他債權(quán)人提供了更多關(guān)于企業(yè)特征的信息，增加了信息透明度，有利于企業(yè)獲得外源性融資[9]。其次，在信息質(zhì)量方面，ESG表現(xiàn)優(yōu)異的企業(yè)在信息披露方面更加積極主動(dòng)，提高企業(yè)對(duì)外信息披露質(zhì)量可以減少信息壁壘，緩解融資約束。最后，良好的ESG 表現(xiàn)有助于降低公司的違約風(fēng)險(xiǎn)，有利于獲得投資。良好的ESG表現(xiàn)可以減少環(huán)境責(zé)任懲罰，使債權(quán)人長(zhǎng)期提供債務(wù)的意愿得到提高，降低融資成本，遏制企業(yè)投資不足。財(cái)務(wù)柔性通過(guò)減少融資約束來(lái)抑制投資不足，而ESG表現(xiàn)也通過(guò)減少公司的融資約束來(lái)抑制投資不足。根據(jù)上述分析，提出假設(shè)H3。

假設(shè)H3：ESG 表現(xiàn)的提高會(huì)增強(qiáng)財(cái)務(wù)柔性對(duì)投資不足的抑制作用。

（2） ESG表現(xiàn)對(duì)財(cái)務(wù)柔性與過(guò)度投資的影響

積極的ESG表現(xiàn)可以降低代理成本，緩解代理沖突，遏制過(guò)度投資，減少非效率投資。首先，積極的ESG表現(xiàn)說(shuō)明企業(yè)具有完善的公司治理結(jié)構(gòu)，能夠高效科學(xué)地監(jiān)管管理層的行為，避免委托代理問(wèn)題[9]。其次，主動(dòng)管理環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)、承擔(dān)社會(huì)責(zé)任、加強(qiáng)內(nèi)部治理的企業(yè)，具有強(qiáng)烈的環(huán)保意識(shí)和道德修養(yǎng)，有助于做出符合企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展戰(zhàn)略目標(biāo)的投資決策，遏制過(guò)度投資行為。最后，當(dāng)公司擁有的自由現(xiàn)金流充足時(shí)，管理層可能為了獲取個(gè)人利益而進(jìn)行盲目投資，導(dǎo)致過(guò)度投資。公司提高ESG 表現(xiàn)付出的成本有助于減少現(xiàn)金流，從而遏制管理層的機(jī)會(huì)主義行為，緩解委托代理沖突，減少過(guò)度投資。財(cái)務(wù)柔性通過(guò)惡化委托代理沖突而加劇投資過(guò)度，但積極的ESG 表現(xiàn)可以緩解代理沖突，促使管理者合理使用財(cái)務(wù)柔性，避免過(guò)度投資。根據(jù)上述分析，提出假設(shè)H4。

假設(shè)H4： ESG 表現(xiàn)的提高會(huì)抑制財(cái)務(wù)柔性對(duì)過(guò)度投資的加劇作用。

3 實(shí)證研究設(shè)計(jì)

3.1 數(shù)據(jù)來(lái)源

選取2017—2021 年滬深A(yù) 股上市公司為研究對(duì)象，依據(jù)上市公司所披露的財(cái)務(wù)指標(biāo)以及基本信息來(lái)衡量具體變量。數(shù)據(jù)來(lái)源于Wind 數(shù)據(jù)庫(kù)和CSMAR 數(shù)據(jù)庫(kù)，采用Stata16.0 進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析。對(duì)部分原始數(shù)據(jù)處理如下：剔除ST 企業(yè)、*ST 企業(yè)，以及退市企業(yè)樣本數(shù)據(jù)；剔除金融行業(yè)樣本數(shù)據(jù)；剔除所需數(shù)據(jù)缺失或變量有異常值的樣本。

3.2 變量定義

（1） 被解釋變量：非效率投資

根據(jù)凈現(xiàn)值理論，只有項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)值大于0 的項(xiàng)目才值得投資，投資凈現(xiàn)值小于0 的項(xiàng)目就被稱為非效率投資，包括投資不足和過(guò)度投資。為了具體衡量企業(yè)的非效率投資，采用RICHARDSON 提出的回歸模型計(jì)算回歸殘差ε，將其作為非效率投資的替代指標(biāo)[13]。具體來(lái)說(shuō)，RICHARDSON 建立了某公司正常資本投資支出的估計(jì)模型，估計(jì)公司每年的理想投資支出，通過(guò)考察公司當(dāng)年的實(shí)際投資支出與理想投資支出的偏差來(lái)刻畫公司的投資效率[14]。在RICHARDSON模型中這一偏離情況被表示為模型回歸殘差ε。在本文中，εgt;0，是過(guò)度投資的指標(biāo)，表示為OI；εlt;0，是投資不足的指標(biāo)，表示為UI。殘差ε 的絕對(duì)值越大，代表企業(yè)非效率投資程度越嚴(yán)重[15-16]。

（2） 解釋變量：財(cái)務(wù)柔性

關(guān)于財(cái)務(wù)柔性的計(jì)量目前還沒達(dá)成一致，一般來(lái)說(shuō)，財(cái)務(wù)柔性可以通過(guò)單一指標(biāo)法、雙指標(biāo)法及綜合指標(biāo)體系法測(cè)量。單一指標(biāo)法在實(shí)踐中容易計(jì)算，但在衡量財(cái)務(wù)柔性方面缺乏全面的視角，主觀性強(qiáng)。綜合指標(biāo)體系法的優(yōu)點(diǎn)是嚴(yán)謹(jǐn)且科學(xué)，但是操作繁瑣需要大量計(jì)算，在實(shí)際研究中難以應(yīng)用。本文采用雙指標(biāo)法進(jìn)行計(jì)量，將財(cái)務(wù)柔性量化為企業(yè)超額現(xiàn)金持有量與剩余舉債能力之和，即財(cái)務(wù)柔性為現(xiàn)金柔性與負(fù)債融資柔性之和，此方法被學(xué)界廣泛接受和運(yùn)用。其中，負(fù)債融資柔性=max（0，行業(yè)負(fù)債比率-企業(yè)負(fù)債比率）；現(xiàn)金柔性=企業(yè)現(xiàn)金比率-行業(yè)現(xiàn)金比率。負(fù)債比率=企業(yè)總負(fù)債/企業(yè)總資產(chǎn)，現(xiàn)金比率=（貨幣資金+交易性金融資產(chǎn)）/企業(yè)總資產(chǎn)。

（3） 調(diào)節(jié)變量：ESG表現(xiàn)

ESG是一種投資理念和評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，強(qiáng)調(diào)投資者在投資決策過(guò)程中，不局限于考察企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效，還需要關(guān)注企業(yè)環(huán)境績(jī)效、社會(huì)責(zé)任、公司治理這些非財(cái)務(wù)績(jī)效。本文選取華證ESG 評(píng)級(jí)指標(biāo)度量企業(yè)的ESG 表現(xiàn)。華證 ESG 指標(biāo)體系是在國(guó)外主流ESG評(píng)估框架的基礎(chǔ)上，結(jié)合中國(guó)資本市場(chǎng)的實(shí)際情況和各類上市公司的特點(diǎn)，形成從上到下的三級(jí)評(píng)估，相對(duì)于其他ESG評(píng)估體系，華證ESG評(píng)級(jí)的覆蓋面廣，更新頻率高。華證ESG評(píng)級(jí)采用行業(yè)加權(quán)平均法進(jìn)行，每季度更新一次，覆蓋所有上市公司。該評(píng)級(jí)分為9 個(gè)等級(jí)， 分別為 C、CC、CCC、B、BB、BBB、A、AA、AAA，以1～9 賦值，如ESG=1 表示評(píng)級(jí)為C，ESG=2 表示評(píng)級(jí)為CC，ESG=3 表示評(píng)級(jí)為CCC，以此類推。評(píng)級(jí)賦值見表1。

（4） 控制變量

控制變量及解釋見表2。

3.3 模型設(shè)定

（1） 財(cái)務(wù)柔性對(duì)投資不足的影響

模型為了驗(yàn)證假設(shè)H1：企業(yè)財(cái)務(wù)柔性對(duì)投資不足具有抑制作用，構(gòu)建模型1 為

（2） 財(cái)務(wù)柔性對(duì)過(guò)度投資的影響模型

為了驗(yàn)證假設(shè)H2：企業(yè)財(cái)務(wù)柔性對(duì)過(guò)度投資具有加劇作用，構(gòu)建模型2 為

（3） ESG表現(xiàn)對(duì)財(cái)務(wù)柔性與投資不足的影響模型

為了驗(yàn)證假設(shè)H3：ESG 表現(xiàn)的提高會(huì)增強(qiáng)財(cái)務(wù)柔性對(duì)投資不足的抑制作用，構(gòu)建模型3 為

（4） ESG表現(xiàn)對(duì)財(cái)務(wù)柔性與過(guò)度投資的影響模型

為了驗(yàn)證假設(shè)H4：ESG 表現(xiàn)會(huì)抑制財(cái)務(wù)柔性對(duì)過(guò)度投資的加劇作用，構(gòu)建模型4 為

4 實(shí)證結(jié)果分析

4.1 描述性統(tǒng)計(jì)

主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)見表3。過(guò)度投資OI 的企業(yè)數(shù)小于投資不足UI 的企業(yè)數(shù)，UI 均值為-0.017，OI 均值為0.022，說(shuō)明投資不足的問(wèn)題在上市公司比較普遍，但過(guò)度投資的程度更大。企業(yè)財(cái)務(wù)柔性FF 的中位數(shù)大于0，說(shuō)明中國(guó)很多上市公司都在有意識(shí)地保證財(cái)務(wù)柔性儲(chǔ)備以應(yīng)對(duì)未來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。但FF 均值為0.076，表明上市公司的財(cái)務(wù)柔性水平總體不高。FF 的最大值為1.044，最小值為-0.279，說(shuō)明不同企業(yè)持有的財(cái)務(wù)柔性儲(chǔ)備存在較大差異。

4.2 相關(guān)性分析

主要變量之間的相關(guān)性分析見表4。財(cái)務(wù)柔性FF 和投資不足UI 的相關(guān)系數(shù)為-0.087，在1%的水平上顯著，初步確定財(cái)務(wù)柔性有助于減少投資不足。同時(shí)財(cái)務(wù)柔性FF 和過(guò)度投資OI 的系數(shù)為0.074，在1%的水平上顯著，初步確定財(cái)務(wù)柔性會(huì)加劇過(guò)度投資程度。假設(shè)H1 和假設(shè)H2 得到了初步驗(yàn)證。Pearson 檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，變量間相關(guān)系數(shù)最大為0.476，絕大部分低于0.4，說(shuō)明回歸模型不存在嚴(yán)重的多重共線性。

4.3 回歸分析

（1） 財(cái)務(wù)柔性對(duì)非效率投資的回歸分析

為驗(yàn)證假設(shè)H1 和假設(shè)H2，將數(shù)據(jù)代入模型1 和模型2，結(jié)果見表5。

在模型1 投資不足樣本中，財(cái)務(wù)柔性FF的回歸系數(shù)為-0.004，在1%的水平上顯著為負(fù)，表明增加財(cái)務(wù)柔性的儲(chǔ)備可以抑制企業(yè)投資不足的情況。這是因?yàn)榫哂凶銐蜇?cái)務(wù)柔性的企業(yè)擁有更充足的剩余資金，在融資方面受到的限制較少，從而抑制了投資不足的行為。證明假設(shè)H1 成立。在模型2 過(guò)度投資樣本中，財(cái)務(wù)柔性FF 在1%的水平上顯著為正，驗(yàn)證了財(cái)務(wù)柔性會(huì)加劇過(guò)度投資。具有足夠財(cái)務(wù)柔性的企業(yè)有足夠多的剩余資金，加劇了委托代理問(wèn)題，使企業(yè)的過(guò)度投資行為更加突出。證明假設(shè)H2成立。

（2） ESG表現(xiàn)對(duì)財(cái)務(wù)柔性與非效率投資的影響回歸分析

為了驗(yàn)證假設(shè)H3 和假設(shè)H4，將數(shù)據(jù)代入模型3 和模型4，結(jié)果見表6。

模型3 中，被解釋變量為企業(yè)投資不足UI 時(shí)， 企業(yè)財(cái)務(wù)柔性FF 的回歸系數(shù)為-0.005，在1%的水平上顯著為負(fù)，ESG 表現(xiàn)ESG 與財(cái)務(wù)柔性FF 的交互項(xiàng)FF×ESG 的回歸系數(shù)為-0.005，在1%的水平上顯著為負(fù)，表明ESG表現(xiàn)的提高會(huì)增強(qiáng)財(cái)務(wù)柔性對(duì)投資不足的抑制作用，假設(shè)H3 得以驗(yàn)證。企業(yè)在ESG方面的表現(xiàn)，作為一種非財(cái)務(wù)信息披露的形式，為銀行和其他債權(quán)人提供了更多關(guān)于企業(yè)特征的信息，增加了信息透明度，有利于企業(yè)獲得外源性融資，降低融資成本，遏制企業(yè)投資不足。

模型4 中，被解釋變量為企業(yè)投資過(guò)度OI 時(shí)，在控制了其他變量后，企業(yè)財(cái)務(wù)柔性FF 的回歸系數(shù)為0.010，在1% 的水平上顯著為正，ESG 表現(xiàn)ESG 與財(cái)務(wù)柔性FF 的交互項(xiàng)FF×ESG 的回歸系數(shù)為-0.006，在5%的水平上顯著為負(fù)，表明ESG表現(xiàn)的提高會(huì)抑制財(cái)務(wù)柔性對(duì)過(guò)度投資的加劇作用，假設(shè)H4 得以驗(yàn)證。ESG 表現(xiàn)良好的企業(yè)會(huì)主動(dòng)管理環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)、承擔(dān)社會(huì)責(zé)任、加強(qiáng)內(nèi)部治理，有強(qiáng)烈的環(huán)保意識(shí)和道德修養(yǎng)，有助于做出符合企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展戰(zhàn)略目標(biāo)的投資決策，使投資決策更加科學(xué)，通過(guò)降低代理成本，緩解代理沖突，從而抑制過(guò)度投資。

穩(wěn)健性檢驗(yàn)。滯后解釋變量可以減少雙向因果問(wèn)題，還能避免內(nèi)生性的干擾，將解釋變量財(cái)務(wù)柔性FF 滯后一期進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果與前文一致。

5 結(jié)論與啟示

5.1 結(jié)論

（1） 財(cái)務(wù)柔性與投資不足顯著負(fù)相關(guān)，即財(cái)務(wù)柔性能夠抑制企業(yè)投資不足。

（2） 財(cái)務(wù)柔性與過(guò)度投資顯著正相關(guān)，即財(cái)務(wù)柔性能夠加劇企業(yè)過(guò)度投資。

（3） ESG表現(xiàn)在財(cái)務(wù)柔性與非效率投資二者關(guān)系中發(fā)揮調(diào)節(jié)作用。良好的ESG表現(xiàn)通過(guò)減少融資約束來(lái)提高財(cái)務(wù)柔性，從而強(qiáng)化財(cái)務(wù)柔性對(duì)投資不足的抑制作用；良好的ESG表現(xiàn)還可以緩解代理沖突，促使管理者合理使用財(cái)務(wù)柔性，從而緩解財(cái)務(wù)柔性對(duì)過(guò)度投資的加劇作用。

5.2 啟示

（1） 適度儲(chǔ)備財(cái)務(wù)柔性資源。在儲(chǔ)備財(cái)務(wù)柔性資源的同時(shí)，應(yīng)該注意財(cái)務(wù)柔性要儲(chǔ)備適度。較高的現(xiàn)金持有量意味著較高的持有成本。

（2） 完善企業(yè)ESG治理機(jī)制。企業(yè)應(yīng)該正確認(rèn)識(shí)ESG表現(xiàn)的正向價(jià)值效應(yīng)，良好的ESG表現(xiàn)可以幫助企業(yè)獲得利益相關(guān)者的信任和支持，提高外部融資能力，減少非效率投資程度。要鼓勵(lì)投資者將企業(yè)ESG表現(xiàn)納入投資決策，有效地開展責(zé)任投資和綠色投資。政府應(yīng)鼓勵(lì)企業(yè)提高ESG表現(xiàn)，加大對(duì)企業(yè)ESG 信息披露的監(jiān)督力度，不斷完善ESG 披露制度，指導(dǎo)企業(yè)ESG 信息披露工作，為企業(yè)發(fā)展提供良好環(huán)境，提高投資效率。

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