中國(guó)引進(jìn)SPAC:風(fēng)險(xiǎn)與應(yīng)對(duì)策略

摘 要：立足我國(guó)資本市場(chǎng)更好服務(wù)各類投資者和融資者的職能定位，文章分析了我國(guó)引進(jìn)特殊目的收購(gòu)公司（SPAC）的背景。在此基礎(chǔ)上，進(jìn)一步探討了引進(jìn)SPAC可能帶來(lái)的投資風(fēng)險(xiǎn)、法律風(fēng)險(xiǎn)和競(jìng)爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn)，并從提高投資者認(rèn)知度、建立健全相關(guān)法律法規(guī)、加強(qiáng)政府引導(dǎo)等角度提出了應(yīng)對(duì)引進(jìn)SPAC的風(fēng)險(xiǎn)的具體策略。

關(guān)鍵詞：SPAC 風(fēng)險(xiǎn) 機(jī)遇 策略

中圖分類號(hào)：F830.9

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1004-4914（2025）02-015-03

一、我國(guó)引進(jìn)SPAC的背景

注冊(cè)制試點(diǎn)以前，傳統(tǒng)的IPO過(guò)程存在審核時(shí)間長(zhǎng)、資金需求量大等特點(diǎn)，滬深股市歷史上曾發(fā)生過(guò)幾次IPO“堰塞湖”現(xiàn)象，比如2012年12月IPO在審和過(guò)會(huì)待發(fā)企業(yè)共計(jì)830家，2016年6月待審企業(yè)數(shù)量一度接近700家。2023年2月17日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布全面實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制相關(guān)制度規(guī)則，上市程序簡(jiǎn)化，但隨著越來(lái)越多的企業(yè)踴躍申請(qǐng)上市，IPO“堰塞湖”問(wèn)題仍然沒(méi)有得到徹底解決。

特殊目的收購(gòu)公司（Special Purpose Acquisition Company，簡(jiǎn)稱SPAC）是一種沒(méi)有經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)的上市公司。它通過(guò)成立一個(gè)空殼公司，利用IPO籌集資金，然后利用這筆資金在預(yù)定的時(shí)間內(nèi)（通常為兩年）收購(gòu)已有經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)但未上市的公司（目標(biāo)公司）從而幫助該目標(biāo)公司上市。1993年，美國(guó)的GKN證券首次注冊(cè)了SPAC商標(biāo)，并于同年將其推向市場(chǎng)。作為一種幫助和服務(wù)公司上市的特殊金融工具，SPAC在我國(guó)資本市場(chǎng)是一個(gè)相對(duì)較新的概念，但得益于互聯(lián)網(wǎng)和科技企業(yè)的爆發(fā)式增長(zhǎng)，SPAC以其靈活的融資方式、簡(jiǎn)化的上市過(guò)程以及為投資者提供參與海外資本市場(chǎng)的機(jī)會(huì)等優(yōu)點(diǎn)，在其他國(guó)家和地區(qū)已經(jīng)得到廣泛應(yīng)用并得到不少全球頂級(jí)金融機(jī)構(gòu)的加盟和擁躉，例如，倫敦、新加坡都在調(diào)整企業(yè)公開(kāi)發(fā)行上市的監(jiān)管制度，嘗試引入或已經(jīng)引入SPAC機(jī)制。

為了進(jìn)一步緩解IPO“堰塞湖”問(wèn)題，深化資本市場(chǎng)改革，提升我國(guó)企業(yè)的上市效率和存活率，加快我國(guó)企業(yè)與資本市場(chǎng)的國(guó)際化進(jìn)程，SPAC的引進(jìn)有必要提上議程。許多專家、學(xué)者和投資機(jī)構(gòu)已經(jīng)開(kāi)始關(guān)注SPAC對(duì)于我國(guó)市場(chǎng)的意義和價(jià)值。有學(xué)者認(rèn)為，引進(jìn)SPAC可以為國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)帶來(lái)新的投資機(jī)會(huì)和融資渠道，同時(shí)也可以為國(guó)內(nèi)企業(yè)提供更加靈活多樣的上市途徑。然而，也有人持保守態(tài)度，認(rèn)為基于我國(guó)市場(chǎng)的復(fù)雜性和特殊性，需要制定出更為嚴(yán)格和規(guī)范的監(jiān)管政策。

借助SPAC輔助上市受到推崇的另一個(gè)原因是全球各大交易所都在爭(zhēng)奪市場(chǎng)機(jī)會(huì)。泛歐交易所、倫敦證券交易所和法蘭克福證券交易所試圖通過(guò)SPAC實(shí)現(xiàn)彎道超車。中國(guó)作為世界第二大經(jīng)濟(jì)體和最活躍的新興市場(chǎng)，有必要通過(guò)引進(jìn)SPAC進(jìn)一步提升我國(guó)證券交易所在國(guó)際上的話語(yǔ)權(quán)和競(jìng)爭(zhēng)力，吸引更多的國(guó)際投資者來(lái)中國(guó)的證券交易所、參與中國(guó)的資本市場(chǎng)，提升中國(guó)資本市場(chǎng)的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力。

2020年9月，中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)發(fā)布了《關(guān)于進(jìn)一步改革和完善并購(gòu)重組相關(guān)制度的意見(jiàn)（征求意見(jiàn)稿）》，其中明確提到了關(guān)于引進(jìn)SPAC的探索和嘗試。我國(guó)目前正積極借鑒國(guó)際市場(chǎng)的有益經(jīng)驗(yàn)，研究SPAC的引進(jìn)政策和相關(guān)規(guī)定。有關(guān)部門和機(jī)構(gòu)正就SPAC的設(shè)立、運(yùn)作、監(jiān)管和投資者保護(hù)等方面進(jìn)行相關(guān)制度的研究和討論。本文試圖從引進(jìn)SPAC的風(fēng)險(xiǎn)以及應(yīng)對(duì)策略兩個(gè)方面對(duì)我國(guó)引進(jìn)SPAC輔助企業(yè)上市做一些討論。

二、我國(guó)引進(jìn)SPAC的風(fēng)險(xiǎn)

投資風(fēng)險(xiǎn)、法律風(fēng)險(xiǎn)、競(jìng)爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn)是決定SPAC這一上市方式能否長(zhǎng)期繁榮的關(guān)鍵因素，也是我國(guó)引進(jìn)SPAC面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)。一是投資風(fēng)險(xiǎn)，SPAC的本質(zhì)是一個(gè)幫助暫時(shí)不具備上市條件的公司上市的“殼”公司，它選擇的目標(biāo)公司是否是一家優(yōu)質(zhì)的公司取決于SPAC發(fā)起人的投資經(jīng)驗(yàn)、行業(yè)知識(shí)以及眾多市場(chǎng)因素。一般來(lái)說(shuō)，發(fā)起人的經(jīng)驗(yàn)和知識(shí)有限，資本市場(chǎng)環(huán)境瞬息萬(wàn)變，因此，目標(biāo)公司選錯(cuò)、估值偏離的情況時(shí)有發(fā)生。另外，不是每一個(gè)投資者都有足夠的智慧去識(shí)別哪些SPAC發(fā)起人選對(duì)了公司、哪些選錯(cuò)了，所以投資者一旦選擇投資SPAC及其收購(gòu)的目標(biāo)公司，就有選錯(cuò)的可能性。二是法律風(fēng)險(xiǎn)，SPAC的引進(jìn)過(guò)程中，我國(guó)現(xiàn)有證券法規(guī)是否應(yīng)該做出調(diào)整，應(yīng)該如何調(diào)整？SPAC及其目標(biāo)公司的信息應(yīng)該如何披露？中國(guó)的法律能否為投資SPAC的機(jī)構(gòu)及個(gè)人提供充分的投資者權(quán)益保護(hù)？SPAC的引進(jìn)是否會(huì)增加資本市場(chǎng)操縱、內(nèi)幕交易等違法違規(guī)行為？這些問(wèn)題處理不好都會(huì)帶來(lái)一系列的法律風(fēng)險(xiǎn)。三是部分國(guó)內(nèi)企業(yè)不足以與國(guó)外頭部企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，盡管我國(guó)企業(yè)已經(jīng)取得了長(zhǎng)足發(fā)展，但在特定領(lǐng)域特定門類，我國(guó)企業(yè)仍存在一些短板，頂尖核心技術(shù)還掌握在國(guó)外企業(yè)尤其是國(guó)外頭部企業(yè)手中。SPAC的引進(jìn)將我國(guó)資本市場(chǎng)的國(guó)際化程度進(jìn)一步向前推進(jìn)，面對(duì)競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈的全球資本市場(chǎng)，部分企業(yè)可能還沒(méi)有做好準(zhǔn)備。

三、應(yīng)對(duì)引進(jìn)SPAC的風(fēng)險(xiǎn)的策略

（一）加強(qiáng)對(duì)SPAC及目標(biāo)公司的風(fēng)險(xiǎn)管理，提高投資者認(rèn)知度，應(yīng)對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)

考慮到我國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段、資本市場(chǎng)發(fā)展水平以及長(zhǎng)期核準(zhǔn)制下形成的對(duì)監(jiān)管部門審批的依賴，引進(jìn)SPAC輔助企業(yè)上市不可避免地會(huì)帶來(lái)顯性的和潛在的投資風(fēng)險(xiǎn)。面對(duì)這一情況，應(yīng)從以下兩個(gè)方面發(fā)力。

1.加強(qiáng)對(duì)SPAC及目標(biāo)公司的風(fēng)險(xiǎn)管理。通過(guò)加強(qiáng)對(duì)SPAC的風(fēng)險(xiǎn)管理，包括風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估、風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)和預(yù)警、發(fā)起人資格認(rèn)證等，可以有效防范投資風(fēng)險(xiǎn)，確保資本市場(chǎng)的穩(wěn)健發(fā)展。一是要做好風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估。SPAC發(fā)起人應(yīng)從商業(yè)模式、財(cái)務(wù)狀況、公司治理等多個(gè)維度評(píng)估目標(biāo)公司的投資價(jià)值和潛在風(fēng)險(xiǎn)，選出真正值得投資的公司，輔助其上市。二是要做好風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)和預(yù)警。相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)實(shí)行嚴(yán)格的監(jiān)測(cè)機(jī)制并與監(jiān)管對(duì)象及時(shí)進(jìn)行合規(guī)溝通，要求SPAC及其目標(biāo)公司定期報(bào)告關(guān)鍵指標(biāo)和風(fēng)險(xiǎn)防范情況，并對(duì)其進(jìn)行定期審核和審計(jì)，同時(shí)敦促其建立強(qiáng)有力的風(fēng)險(xiǎn)管理團(tuán)隊(duì)以實(shí)現(xiàn)內(nèi)部控制，確保監(jiān)管對(duì)象運(yùn)作運(yùn)行在合理的風(fēng)險(xiǎn)區(qū)間。這樣，才能及時(shí)發(fā)現(xiàn)SPAC及其目標(biāo)公司的潛在問(wèn)題，在問(wèn)題變成事故之前解決問(wèn)題。三是對(duì)發(fā)起人的資質(zhì)進(jìn)行認(rèn)證。例如，由證監(jiān)會(huì)或其他監(jiān)管部門對(duì)擁有私募、公司融資或行業(yè)成功經(jīng)驗(yàn)的公司或個(gè)人頒發(fā)牌照，擁有牌照的準(zhǔn)許發(fā)起SPAC，無(wú)牌照的禁止發(fā)起SPAC。

2.提高投資者認(rèn)知度。投資者尤其是初級(jí)投資者容易出現(xiàn)過(guò)度自信的心理，對(duì)行業(yè)和企業(yè)一知半解卻認(rèn)為自己“很知道”。面對(duì)這一現(xiàn)象，相關(guān)部門應(yīng)扎實(shí)推進(jìn)投資者教育，提高投資者對(duì)SPAC及其目標(biāo)公司的認(rèn)知度。第一，監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)加強(qiáng)對(duì)投資者的教育和風(fēng)險(xiǎn)警示，充分披露特殊目的收購(gòu)公司及其選定的目標(biāo)公司的各項(xiàng)信息，提醒投資者注意投資SPAC輔助上市的企業(yè)可能存在風(fēng)險(xiǎn)，幫助投資者制定合適的投資策略，使投資者能夠做出明智的投資決策。第二，通過(guò)財(cái)經(jīng)媒體、學(xué)術(shù)機(jī)構(gòu)等渠道加強(qiáng)對(duì)SPAC及其目標(biāo)企業(yè)的信息披露，發(fā)布相關(guān)的公告、政策解讀、指導(dǎo)意見(jiàn)。相關(guān)部門可以嘗試設(shè)立專門的網(wǎng)站、搭建專屬的平臺(tái)或者開(kāi)發(fā)專業(yè)的移動(dòng)應(yīng)用程序，提供與借助SPAC輔助上市所需的相關(guān)法律法規(guī)、政策文件、案例分享、研究報(bào)告，方便投資者獲取和查詢。第三，邀請(qǐng)專家學(xué)者、行業(yè)資深從業(yè)者以研討會(huì)、座談會(huì)、講座的形式開(kāi)展與SPAC收購(gòu)相關(guān)的教育和培訓(xùn)活動(dòng)，和投資者分享運(yùn)用SPAC輔助上市有關(guān)的概念、特點(diǎn)、運(yùn)作方式、風(fēng)險(xiǎn)控制等方面的知識(shí)，提高投資者對(duì)于SPAC這一“造殼”募資形式的了解和認(rèn)知水平。第四，通過(guò)媒體報(bào)道等渠道推廣成功的案例，向投資者宣傳SPAC這一募資形式的潛力和機(jī)會(huì)。鼓勵(lì)已經(jīng)借助SPAC上市的企業(yè)，主動(dòng)分享自己的經(jīng)驗(yàn)，從而吸引更多投資者使用這一創(chuàng)新融資方式。第五，專業(yè)機(jī)構(gòu)、協(xié)會(huì)應(yīng)重視對(duì)國(guó)外企業(yè)上市路徑的關(guān)注和研究，及時(shí)發(fā)布研究成果，積極開(kāi)展成果轉(zhuǎn)化與推廣。

（二）建立健全法律法規(guī)，加強(qiáng)監(jiān)管執(zhí)行力度，應(yīng)對(duì)法律風(fēng)險(xiǎn)

1.建立健全相關(guān)法律法規(guī)。建立與成熟資本市場(chǎng)相契合的法律體系對(duì)于引進(jìn)SPAC至關(guān)重要。一是要對(duì)SPAC股份的認(rèn)購(gòu)主體做出規(guī)定。對(duì)于剛引進(jìn)SPAC的非成熟資本市場(chǎng)，應(yīng)規(guī)定SPAC股份認(rèn)購(gòu)主體中專業(yè)投資者尤其是專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者的比例，或者規(guī)定專業(yè)投資者應(yīng)持有的SPAC股份的比例。例如，規(guī)定專業(yè)投資者必須持有至少70%以上的SPAC股份。二是要規(guī)定籌資規(guī)模和收購(gòu)目標(biāo)公司市值占SPAC首次發(fā)售所籌資金的比例。例如，港交所規(guī)定SPAC收購(gòu)目標(biāo)公司的市值必須達(dá)到SPAC首次發(fā)售所籌得資金的80%以上;新加坡證券交易所規(guī)定收購(gòu)目標(biāo)公司的最低市值不低于1.5億新元;納斯達(dá)克和紐約證券交易所規(guī)定收購(gòu)目標(biāo)公司的最低市值應(yīng)在5000萬(wàn)美元至1億美元之間。三是要規(guī)定獨(dú)立PIPE投資占SPAC收購(gòu)目標(biāo)公司估值的最低百分比。議定的SPAC收購(gòu)目標(biāo)公司的估值越低，獨(dú)立PIPE投資占SPAC收購(gòu)目標(biāo)公司估值的最低百分比應(yīng)越高，目的是為了保證SPAC收購(gòu)交易條款和估值的公允性。四是要明確市場(chǎng)參與方行為規(guī)范。法律法規(guī)應(yīng)明確SPAC市場(chǎng)參與方的責(zé)任和義務(wù)，包括SPAC發(fā)起人、目標(biāo)公司、投資機(jī)構(gòu)、投資者以及監(jiān)管機(jī)構(gòu)等。對(duì)于SPAC發(fā)起人，可以規(guī)定其募集資金、目標(biāo)公司選擇和并購(gòu)交易等行為需要滿足的條件。對(duì)于目標(biāo)公司，可以規(guī)定其披露信息、資產(chǎn)評(píng)估、相關(guān)交易等行為的規(guī)則。五是要明確收購(gòu)交易的程序和規(guī)則。法律法規(guī)應(yīng)規(guī)范SPAC收購(gòu)交易的程序和規(guī)則，包括投資者投票權(quán)的行使規(guī)則、收購(gòu)交易的審批程序、目標(biāo)公司的資格要求等。這有助于確保收購(gòu)交易的公平性和合規(guī)性，同時(shí)提高投資者對(duì)收購(gòu)交易的參與度。六是要設(shè)置合理的流動(dòng)性管理措施，并保障目標(biāo)公司收購(gòu)交易完成后的流動(dòng)性，以減少潛在的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。七是政府應(yīng)制定專門的法律法規(guī)，明確SPAC的設(shè)立、運(yùn)作、監(jiān)管和退出機(jī)制，清晰界定SPAC的定位和運(yùn)作規(guī)則。其中尤其是要明確提供多樣化的退出機(jī)制，包括定期公開(kāi)發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券、股份回購(gòu)等，為投資者提供靈活的退出途徑，確保投資者在需要時(shí)可以退出投資。八是要規(guī)定SPAC向股東返還資金及停牌的條件。如果SPAC不能在其上市后的24個(gè)月內(nèi)刊發(fā)De-SPAC交易公告，并在其上市后的36個(gè)月內(nèi)完成該交易，交易所可考慮將其停牌。在被勒令停牌后，SPAC必須在停牌后一個(gè)月內(nèi)退回其在首次發(fā)售中籌集的資金，以不低于發(fā)售時(shí)的發(fā)行價(jià)，按比例將款項(xiàng)支付給所有投資者。隨后交易所應(yīng)將SPAC停牌。

2.加強(qiáng)監(jiān)管執(zhí)行力度。第一，明確監(jiān)管機(jī)構(gòu)職責(zé)，加強(qiáng)合規(guī)檢查力度。政府應(yīng)建立專門的監(jiān)管機(jī)構(gòu)或明確現(xiàn)有機(jī)構(gòu)對(duì)SPAC的監(jiān)管職責(zé)。監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)具備專業(yè)的監(jiān)管能力和知識(shí)，負(fù)責(zé)監(jiān)督SPAC的設(shè)立、運(yùn)作、信息披露和投資者保護(hù)等事宜。應(yīng)加強(qiáng)對(duì)SPAC的合規(guī)檢查，確保其遵守相關(guān)法規(guī)和規(guī)定，特別應(yīng)加強(qiáng)對(duì)SPAC的財(cái)務(wù)審計(jì)和審查，保護(hù)投資者合法權(quán)益。同時(shí)，要加強(qiáng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的協(xié)調(diào)與合作，堵住跨部門監(jiān)管的漏洞。第二，執(zhí)行嚴(yán)格的信息披露規(guī)定。相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)嚴(yán)格執(zhí)行國(guó)家的信息披露規(guī)定，要求SPAC及其目標(biāo)公司充分、準(zhǔn)確、及時(shí)地披露相關(guān)信息，確保投資者能夠獲取充分的風(fēng)險(xiǎn)提示和決策依據(jù)。披露的信息應(yīng)包括目標(biāo)公司的財(cái)務(wù)狀況、業(yè)務(wù)模式、關(guān)聯(lián)交易、行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)等方面內(nèi)容。第三，確保運(yùn)作流程按規(guī)范運(yùn)行。運(yùn)作流程包括SPAC的設(shè)立、資金的籌集、目標(biāo)公司的選擇、收購(gòu)交易程序等，應(yīng)加大對(duì)各流程交易透明度、公正性和合規(guī)性的審查。同時(shí)，特殊目的收購(gòu)公司（SPAC）要設(shè)立一個(gè)相對(duì)獨(dú)立的董事會(huì)，以監(jiān)督和審查所有與收購(gòu)交易相關(guān)的事務(wù)。第四，加強(qiáng)執(zhí)法和處罰力度。對(duì)借助特殊目的收購(gòu)公司（SPAC）上市中存在的違法違規(guī)行為要嚴(yán)肅處理，加大對(duì)違法行為的打擊力度。通過(guò)加強(qiáng)執(zhí)法和處罰機(jī)制，維護(hù)市場(chǎng)秩序，防范和懲治非法集資、欺詐和操縱市場(chǎng)等問(wèn)題。第五，借鑒國(guó)外先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)。積極與國(guó)際監(jiān)管機(jī)構(gòu)展開(kāi)合作與交流，學(xué)習(xí)借鑒國(guó)際上監(jiān)管SPAC的經(jīng)驗(yàn)和成功實(shí)踐。我國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)與其他國(guó)家的監(jiān)管機(jī)構(gòu)建立合作機(jī)制，分享信息、開(kāi)展聯(lián)合監(jiān)管和執(zhí)法合作。

（三）政府引導(dǎo)，應(yīng)對(duì)競(jìng)爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn)

合理運(yùn)用SPAC輔助企業(yè)上市離不開(kāi)政府的科學(xué)引導(dǎo)。政府可從以下幾個(gè)方面做出努力：一是提供獎(jiǎng)勵(lì)予以支持。相關(guān)部門可以設(shè)立專項(xiàng)基金，對(duì)于利用SPAC進(jìn)行融資的企業(yè)給予獎(jiǎng)勵(lì)，對(duì)“堰塞湖”中的企業(yè)進(jìn)行分流。二是提供稅收優(yōu)惠。政府應(yīng)考慮針對(duì)SPAC投資者給予稅收優(yōu)惠政策，例如減免資本利得稅等。這有助于吸引更多投資者去投資那些借助了SPAC輔助上市的公司。三是促進(jìn)SPAC發(fā)起人與目標(biāo)企業(yè)之間的交流。相關(guān)部門可以組織專題研討會(huì)、商貿(mào)洽談會(huì)等活動(dòng)，提升企業(yè)對(duì)SPAC融資上市門檻低、流程簡(jiǎn)單、效率較高等優(yōu)勢(shì)的認(rèn)知度，使更多企業(yè)主動(dòng)使用SPAC進(jìn)行融資。四是提供專業(yè)指導(dǎo)和咨詢服務(wù)。通過(guò)設(shè)立專門的指導(dǎo)機(jī)構(gòu)，指導(dǎo)企業(yè)使其成為一家符合SPAC收購(gòu)要求的目標(biāo)公司，包括幫助企業(yè)了解SPAC收購(gòu)目標(biāo)公司的選擇標(biāo)準(zhǔn)、流程、注意事項(xiàng)等等。另外，相關(guān)部門還應(yīng)提供必要的法律、財(cái)務(wù)和市場(chǎng)支持，幫助企業(yè)合理規(guī)劃和實(shí)施SPAC融資計(jì)劃。

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[作者簡(jiǎn)介：劉奐成，碩士，湖南財(cái)經(jīng)工業(yè)職業(yè)技術(shù)學(xué)院教師，研究方向：金融學(xué)。]

（責(zé)編：賈偉）