大學(xué)基金，走出“神話”

進(jìn)入2025年，全球科技競(jìng)爭(zhēng)愈演愈烈。以人工智能為例，在全球范圍內(nèi)，這一領(lǐng)域的資本投資額之大，超級(jí)明星公司崛起之快，讓人側(cè)目。

作為全世界資產(chǎn)管理規(guī)模最大的科技投資者之一，軟銀表示，正在與OpenAI合作，將投資5000億美元，用于支持人工智能發(fā)展所需的基礎(chǔ)設(shè)施。在中國(guó)，一些超級(jí)明星公司快速崛起，DeepSeek獨(dú)特的技術(shù)應(yīng)用特點(diǎn)，一度影響了華爾街對(duì)美國(guó)科技巨頭的價(jià)值重估。

說(shuō)到底，科技競(jìng)賽的本質(zhì)是教育競(jìng)賽，而大學(xué)教育尤為關(guān)鍵。無(wú)論是OpenAI，還是DeepSeek，其創(chuàng)始人和骨干團(tuán)隊(duì)多數(shù)都來(lái)自中美兩國(guó)那些最頂尖的大學(xué)。

優(yōu)秀的大學(xué)既能培養(yǎng)一流的科技人才，也能培養(yǎng)一流的管理人才，或者培養(yǎng)兩者兼具的“科技企業(yè)家”。在人工智能時(shí)代，創(chuàng)業(yè)的“學(xué)歷門檻”正在走高，高等學(xué)府發(fā)揮的作用，將越來(lái)越直接。因此，近年來(lái)，全球大學(xué)之間的科研競(jìng)賽也在悄悄展開。

教育和科研，離不開資金的支持。當(dāng)人們談?wù)摯髮W(xué)教育的時(shí)候，大學(xué)基金開始更多地走向前臺(tái)。實(shí)際上，在過(guò)去的很長(zhǎng)時(shí)間之內(nèi)，外界都低估了這一類特殊的機(jī)構(gòu)投資者的力量。無(wú)論是全球性“文科倒閉潮”的涌動(dòng)，還是各國(guó)雄心勃勃發(fā)布的大學(xué)科研“新藍(lán)圖”，都和它有關(guān)。

風(fēng)靡教育界的“新物種”

提到大學(xué)基金，人們總會(huì)想到美國(guó)私立大學(xué)的捐贈(zèng)基金。實(shí)際上，大學(xué)基金早已不是某個(gè)國(guó)家的專利。

大學(xué)基金是什么？簡(jiǎn)而言之，它是一種橫跨教育領(lǐng)域和金融市場(chǎng)的“特殊物種”。對(duì)教育者來(lái)說(shuō)，它是資金的提供者，每年會(huì)按照一定的規(guī)則為學(xué)校的運(yùn)營(yíng)提供資金，包括教職工工資和學(xué)生獎(jiǎng)學(xué)金之類。對(duì)金融市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，它是實(shí)力雄厚的有限合伙人，會(huì)在全球范圍內(nèi)將資金分派給普通合伙人即投資機(jī)構(gòu)，由后者對(duì)資金進(jìn)行投資，賺取投資收益。

這些投資收益，正是教育者所需資金的來(lái)源。一般來(lái)說(shuō)，優(yōu)秀的大學(xué)基金每年的增值，已足夠支付大學(xué)運(yùn)營(yíng)費(fèi)用，很少有大學(xué)基金會(huì)從本金中支取費(fèi)用。美國(guó)的哈佛、耶魯、普林斯頓、斯坦福和麻省理工等著名私立大學(xué)的基金，即便在支取當(dāng)年不菲的大學(xué)運(yùn)營(yíng)費(fèi)用之后，規(guī)模依然每年都在增長(zhǎng)。

到2024年6月份，哈佛的大學(xué)基金規(guī)模約為532億美元，位居全美大學(xué)首位。除此之外，目前基金超過(guò)400億美元的還有得克薩斯大學(xué)系統(tǒng)（約450億美元）和耶魯大學(xué)（約407億美元），而斯坦福大學(xué)（約365億美元）和普林斯頓大學(xué)（約341億美元）也都超過(guò)了300億美元。

大學(xué)基金的規(guī)模，基本上和該所大學(xué)在教育金字塔上的位置直接相關(guān)。比如，得克薩斯大學(xué)系統(tǒng)雖然規(guī)模位列第二，但該系統(tǒng)包括九所大學(xué)以及六所醫(yī)學(xué)中心，每名學(xué)生所擁有的基金額度，顯然大幅低于最頂級(jí)的常春藤名校。

對(duì)私立名校來(lái)說(shuō)，校友捐贈(zèng)是大學(xué)基金的主要來(lái)源之一，其他捐贈(zèng)還包括了非校友富豪捐贈(zèng)。比如，2022年，硅谷知名投資人、風(fēng)投機(jī)構(gòu)凱鵬華盈合伙人約翰·杜爾，就承諾向斯坦福大學(xué)捐贈(zèng)11億美元。約翰·杜爾是哈佛畢業(yè)生，并未在斯坦福取得學(xué)位?？梢?jiàn)，頂級(jí)私立名校的捐贈(zèng)基金，來(lái)源越來(lái)越廣泛，早已不局限于校友群體。

美國(guó)的大學(xué)基金是“分布式”的，由各學(xué)校的基金管理公司自行管理，日本的這一類大學(xué)基金則是“集中式”的。但在 “財(cái)產(chǎn)獨(dú)立+投資積累”的核心價(jià)值上，兩者是一致的。

大學(xué)基金并非美國(guó)的“專利”。這幾年，另外一些具有本國(guó)特色的大學(xué)基金開始興起。2021年，為了提升高等學(xué)府的科研能力，日本啟動(dòng)了大學(xué)基金計(jì)劃，規(guī)模為10萬(wàn)億日元，投資收益率目標(biāo)為每年3％。它由日本科學(xué)技術(shù)振興機(jī)構(gòu)管理，實(shí)行市場(chǎng)化運(yùn)作，從全球招聘投資人才。

按照近年的平均匯率計(jì)算，10萬(wàn)億日元的規(guī)模不小，約等于4500億到4800億元人民幣，換成美元輕松超過(guò)600億美元，比哈佛基金的規(guī)模還大。但問(wèn)題是，日本這個(gè)基金并不屬于某個(gè)大學(xué)，而是由國(guó)家有關(guān)機(jī)構(gòu)統(tǒng)一管理，大學(xué)要申請(qǐng)資金，須向基金申請(qǐng)，和財(cái)大氣粗的幾所美國(guó)名校相比，依然呈現(xiàn)出一定的“僧多粥少”味道。

日本的大學(xué)基金學(xué)習(xí)了美國(guó)大學(xué)基金在投資增值上的經(jīng)驗(yàn)，即對(duì)基金的管理實(shí)行“財(cái)產(chǎn)獨(dú)立+投資積累”的模式，撥出?？畛闪ⅹ?dú)立機(jī)構(gòu)，再讓獨(dú)立機(jī)構(gòu)通過(guò)專業(yè)的金融投資途徑，去確?；鸬脑鲋担尰鹣衩绹?guó)的大學(xué)基金那樣長(zhǎng)期存續(xù)，穩(wěn)定地為學(xué)?？蒲刑峁┵Y金支持。

目前，日本高校的科研主要集中于公立大學(xué)系統(tǒng)，公立大學(xué)的運(yùn)營(yíng)資金以政府撥款為主，無(wú)法像大學(xué)基金那樣實(shí)行“投資積累制”。其中道理并不復(fù)雜：對(duì)任何公立大學(xué)來(lái)說(shuō)，假設(shè)當(dāng)年沒(méi)有用完政府撥款，那么明年的撥款可能就會(huì)減少，于是公立大學(xué)便根本沒(méi)有“資金結(jié)余”后進(jìn)行投資的動(dòng)力。

日本設(shè)立大學(xué)基金，就是為了改變大學(xué)的科研資金來(lái)源單一（政府支持）的現(xiàn)狀，讓大學(xué)科研資金的來(lái)源更加多元化；同時(shí)，通過(guò)各學(xué)校的資金申請(qǐng)，鼓勵(lì)大學(xué)之間的科研競(jìng)爭(zhēng)。可以這樣說(shuō)，美國(guó)的大學(xué)基金是“分布式”的，由各學(xué)校的基金管理公司自行管理，日本的這一類大學(xué)基金則是“集中式”的。但在 “財(cái)產(chǎn)獨(dú)立+投資積累”的核心價(jià)值上，兩者是一致的。

盡管許多國(guó)家都在搞大學(xué)基金，但這種模式卻在近年遇到了麻煩。

麻煩，從何而來(lái)？

大學(xué)基金的積累能力如何，核心在于一個(gè)“差額”，即每年新增捐贈(zèng)加上投資收益，減去學(xué)校運(yùn)營(yíng)支取費(fèi)用之后的凈值。由于每年學(xué)校需要的運(yùn)營(yíng)費(fèi)用是相對(duì)穩(wěn)定的，而新增捐贈(zèng)和投資收益就更大程度決定了大學(xué)基金的積累能力。

其中，新增捐贈(zèng)與大學(xué)聲譽(yù)和校友平均職業(yè)發(fā)展水平直接相關(guān)，難以在短期內(nèi)改變。同時(shí)，新增捐贈(zèng)也有很大的隨機(jī)性，因此大學(xué)基金的發(fā)力重點(diǎn)是第三個(gè)變量，即基金的投資收益水平。在“耶魯模式”的影響下，全球的大學(xué)基金開始傾向于聘用更多市場(chǎng)化人才，試圖從金融市場(chǎng)中獲取更多收益。

為何投資收益極為關(guān)鍵？可以用一個(gè)簡(jiǎn)單模型來(lái)說(shuō)明：一家400億水平的大學(xué)基金（假設(shè)每年不支取運(yùn)營(yíng)費(fèi)用，也不考慮通脹），10年內(nèi)的復(fù)合收益率是15%，那么10年之后的規(guī)模就是1618億；另外一所大學(xué)是500億的水平，但復(fù)合收益率是12%，兩者看起來(lái)差距不大，但10年之后，基金的規(guī)模就是1552億。前者由于每年的收益率比后者高3個(gè)百分點(diǎn)， 10年之內(nèi)就會(huì)反超后者。

這意味著耶魯和哈佛兩所大學(xué)100多億水平的差距，很快就會(huì)被抹平。當(dāng)然，以上模型的假設(shè)比較極端。一是大學(xué)基金的收益率超過(guò)10%已經(jīng)不易。比如，耶魯基金曾在20年的時(shí)間通道中年化收益率達(dá)到8.7%，已是行業(yè)翹楚；二是大學(xué)名望和資金實(shí)力相當(dāng)?shù)拇髮W(xué)基金，往往都能聘請(qǐng)高水平的管理團(tuán)隊(duì)，其收益率長(zhǎng)期差距超過(guò)3個(gè)百分點(diǎn)的也并不多。

但不容否認(rèn)的是，金融市場(chǎng)“復(fù)利”的力量，絲毫不低于那些慷慨解囊的成功校友。然而，大學(xué)基金的模式也在遭受挑戰(zhàn)，在金融市場(chǎng)動(dòng)蕩加劇的時(shí)候，更是如此。

大學(xué)基金對(duì)大學(xué)運(yùn)營(yíng)費(fèi)用的支取模式，約有三種：一種是固定數(shù)額模式，即每年都需要在調(diào)整通貨膨脹率之后，向大學(xué)提供固定的運(yùn)營(yíng)經(jīng)費(fèi)。假設(shè)2024年提供了10億美元，2025年的預(yù)期通脹率是3%，那么2025年就需要提供10.3億美元資金。

另一種是價(jià)值占比模式，即每年需要提取基金價(jià)值的固定比例用于大學(xué)運(yùn)營(yíng)。假設(shè)2024年的基金價(jià)值（選取過(guò)去某個(gè)時(shí)段的平均價(jià)值）是100億，5%用于大學(xué)運(yùn)營(yíng)，那么就是5億用于大學(xué)運(yùn)營(yíng)。但如果遇到市場(chǎng)變差，基金價(jià)值縮水為80億，那么就只有4億美元能用于大學(xué)運(yùn)營(yíng)。

顯然，以上兩種模式都有問(wèn)題，第一種固定數(shù)額模式太過(guò)剛性，第二種又太過(guò)柔性。于是，現(xiàn)在流行的方式是混合模式，即將兩種手法都考慮進(jìn)來(lái)。因此，影響大學(xué)基金運(yùn)營(yíng)的因素也包括了兩大變量：一個(gè)是通貨膨脹率帶來(lái)的支取總額調(diào)整；二是市場(chǎng)情況對(duì)基金價(jià)值的影響。

一邊是通脹居高不下，出現(xiàn)了名義支出的剛性增加；另一邊是全球另類投資市場(chǎng)的持續(xù)疲軟，讓占比超過(guò)50%的另類投資收益大幅下滑。這是一種雙重夾擊。

而這兩年，這兩大變量都不理想。首先是通貨膨脹率的高企，讓大學(xué)基金必須支付更高的通貨膨脹調(diào)整金額。比如，從2021年年中到2023年年中，美國(guó)的通脹率長(zhǎng)期都高于4%，這幾乎是美聯(lián)儲(chǔ)理想目標(biāo)通脹率的2倍以上。2022年年中時(shí)段，通脹甚至達(dá)到過(guò)9%，是20年來(lái)的最高水平。

值得注意的是，很多大學(xué)基金所使用的通貨膨脹率并非消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)（CPI），而是高等教育價(jià)格指數(shù)（HEPI），而后者比前者還要高。

此外，過(guò)去兩年，很多大學(xué)基金的投資收益都遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于大盤。2024年，納斯達(dá)克綜合指數(shù)全年上漲接近29%，標(biāo)普500指數(shù)漲幅超過(guò)20%。然而，在2024財(cái)年，耶魯基金的投資回報(bào)率為5.7%，哈佛基金為9.6%。雖然大學(xué)基金的財(cái)年和美股大盤統(tǒng)計(jì)年份并不完全重合，但這兩年的美股牛市中，大學(xué)基金跑輸同期大盤，已是不爭(zhēng)的事實(shí)。

原因也很簡(jiǎn)單，大學(xué)基金普遍學(xué)習(xí)“耶魯模式”，將大部分資產(chǎn)投向了另類投資（私募股權(quán)、對(duì)沖基金），而配置股票太少。打開一些頂級(jí)名校的基金管理公司年報(bào)，很容易發(fā)現(xiàn)，其配置到另類投資大類的資產(chǎn)，在總資產(chǎn)的占比都在50%～70%，而配置股票的幾乎都在20%以下。

另類投資最終的投資標(biāo)的分散于全球，并多數(shù)都是流動(dòng)性較差的資產(chǎn)，如新興市場(chǎng)的未上市公司，陷入困境的待拯救上市公司等。基于這幾年的全球政治經(jīng)濟(jì)形勢(shì)變動(dòng)，特別是美元向美國(guó)本土的回流，另類投資的收益普遍都不理想。在全球化不斷深入，新興市場(chǎng)欣欣向榮的時(shí)候，另類投資是高收益的來(lái)源；而在逆全球化、美元加速回流的時(shí)代，分散在新興市場(chǎng)大量的另類投資卻成為了大學(xué)基金最大的收益拖累。

也就是說(shuō)，一邊是通脹居高不下，出現(xiàn)了名義支出的剛性增加；另一邊是全球另類投資市場(chǎng)的持續(xù)疲軟，讓占比超過(guò)50%的另類投資收益大幅下滑。這是一種雙重夾擊。于是，大學(xué)運(yùn)營(yíng)必然量入為出，這也是一些學(xué)科的預(yù)算收緊甚至關(guān)閉的重要背景。

過(guò)去，大學(xué)基金幾乎是一個(gè)“神話”，很多投資者人言必稱“耶魯模式”。但對(duì)任何一種金融創(chuàng)新來(lái)說(shuō)，它都是時(shí)代的產(chǎn)物。當(dāng)時(shí)代變了，新一輪的創(chuàng)新可能就在路上。