黃金的價格走勢跌宕起伏

黃金的價格波動充滿了不確定性，就像人生中的高低起伏。它有時處于巔峰，有時則在低谷。無論是順境逆境，我們都需要保持理智，從容應(yīng)對。

近年來，黃金的價格走勢逐漸與美元、美債脫鉤，黃金的定價模式似乎發(fā)生了潛移默化的變化，特別是其在2024年10月底突破2810美元/盎司的百年歷史新高后進行高位寬幅震蕩之時……為了理解這種變化的來源，從歷史之中尋找答案或許是一個可行的辦法。因此，我們不妨回顧金價的歷史走勢及其對應(yīng)的背景。

黃金在2000多年前就有被作為貨幣使用的記錄，在經(jīng)濟自然增長的環(huán)境中，以黃金為基礎(chǔ)的貨幣體系運行良好，在歷史的長河中經(jīng)受了考驗。于是，金本位制度在19世紀(jì)逐漸開始盛行，在多個國家施行。

1945年二戰(zhàn)結(jié)束后，歐洲經(jīng)濟處于崩潰狀態(tài)，各國經(jīng)濟停滯不前，美國依靠其政治和經(jīng)濟優(yōu)勢建立了以美元為中心的國際貨幣體系——布雷頓森林體系，即美元與黃金掛鉤，各國貨幣與美元掛鉤，這實際上是一種新的國際金本位制。這一體系在一定程度上穩(wěn)定了國際貨幣市場，但美元與黃金的固定兌換導(dǎo)致了特里芬難題，即美元供給過多則不能保證全部能兌換黃金，供給不足則導(dǎo)致國際清償手段不足。20世紀(jì)60年代中期，美國對越南戰(zhàn)爭的介入惡化了國內(nèi)經(jīng)濟發(fā)展，財政及貿(mào)易開始出現(xiàn)雙赤字，黃金儲備不斷減少，經(jīng)濟危機與美元危機頻繁爆發(fā)。最終，這一體系在1971年因美國停止美元兌換黃金而崩潰。

從1971年到1975年，黃金價格從35美元/盎司最高飆漲至185美元/盎司，價格翻了5倍多。從歷史環(huán)境可以發(fā)現(xiàn)，這一階段，主導(dǎo)黃金價格上漲的，是地緣政治問題、經(jīng)濟滯脹以及貨幣體系變遷。

1971年，“布雷頓森林體系”崩潰后，世界貨幣體系進入了階段性的混亂時期，直到1976年1月“牙買加體系”的確立。這一體系下，黃金非貨幣化，成員國可以自由進行黃金交易?！把蕾I加體系”的實施標(biāo)志著黃金作為貨幣的終結(jié)，但作為投資和儲備資產(chǎn)的地位得以保留。黃金價格開始自由浮動，成為一種特殊的商品。

“牙買加體系”確立后，黃金價格又迎來一輪上升期，這是因為新的國際貨幣體系的確立并未解決經(jīng)濟的深層次問題。20世紀(jì)70年代，以美國為首的西方發(fā)達國家出現(xiàn)了經(jīng)濟停滯與通貨膨脹同時并存的新現(xiàn)象，“滯脹”這一新的經(jīng)濟難題給市場帶來持續(xù)困擾。與大蕭條時期的“低增長、低通脹、高失業(yè)率”不同，滯脹意味著“低增長、高通脹、高失業(yè)率”。在這一階段，黃金基本跟隨美國通脹而變化，成為抗通脹的核心資產(chǎn)。

不過，在20世紀(jì)80年代，美國里根總統(tǒng)上臺后，美國政府開始推行“緊貨幣、寬財政”的宏觀調(diào)控政策，美國通脹率與失業(yè)率明顯下降，黃金則跌入“失去的20年”。在20世紀(jì)的最后20年里，全球黃金金礦產(chǎn)量接近翻倍，供給量大增，并且20世紀(jì)80年代蘇聯(lián)持續(xù)拋售黃金，90年代歐洲各國因財政問題大量拋售黃金，也使得市場黃金供應(yīng)過量。另外，國際形勢發(fā)生明顯轉(zhuǎn)變，美蘇關(guān)系從激烈抗?fàn)幹鸩阶呦蚓徑?，冷?zhàn)逐漸結(jié)束。1991年底，蘇聯(lián)解體，美國成為唯一的超級大國，從而鞏固了美元的國際貨幣地位，也使得黃金不再受到追捧。

2000年后，各國售金逐漸減少，黃金主要產(chǎn)地黃金開采難度不斷增加，生產(chǎn)成本也不斷攀升，黃金價格上漲有了良好的基礎(chǔ)。從2002年到2007年，世界經(jīng)濟整體增長十分強勁，特別是中國加入WTO之后為全球經(jīng)濟增長帶來新的引擎，石油需求全面增長，通脹上升的同時，利率還呈下行趨勢，這給黃金帶來了良好的投資環(huán)境。而2007年次貸危機爆發(fā)以后，人們的避險情緒及隨后的貨幣寬松政策又導(dǎo)致更多資金流入黃金市場。在經(jīng)歷不斷的貨幣寬松之后，世界經(jīng)濟逐漸迎來了新一輪的增長，而美國也適時退出寬松政策，黃金價格逐漸見頂回落。

2013年至2019年，全球局勢平穩(wěn)，經(jīng)濟逐漸修復(fù)，黃金表現(xiàn)較為平淡。直到2020年至2025年，新冠疫情暴發(fā)，又一輪全球性的經(jīng)濟刺激政策出臺，隨之而來的通脹問題困擾全球，疊加俄烏沖突、巴以沖突等地緣政治事件，黃金又迎來一輪快速上漲時期。

總體來看，黃金價格自由浮動以來的50多年里，黃金出現(xiàn)了三輪大牛市和兩輪大熊市，牛市來源于貨幣體系變遷、通脹高企、新興市場發(fā)展、金融危機、地緣政治危機等，熊市則來源于通脹的有效治理、美元地位的穩(wěn)固、經(jīng)濟平穩(wěn)增長。

過去的20多年，人們已經(jīng)習(xí)慣于以美債收益率為核心的黃金分析框架。由于該體系的長期有效性，我們在很大程度上已經(jīng)忽略了這一框架背后所必須的前提條件，即美國經(jīng)濟全球領(lǐng)頭羊地位、低通脹、經(jīng)濟溫和增長、穩(wěn)定的地緣政治格局。在這樣的背景下，黃金才能穩(wěn)定錨定美元，黃金的持有成本穩(wěn)定錨定美債實際利率。

而從近些年全球局勢變化來看，這一分析框架的前提條件已不再滿足?！澳嫒蚧彼汲苯ㄆ穑鹿谝咔閹砹斯?yīng)鏈的階段性重塑，以俄烏沖突為代表的地緣政治風(fēng)險頻繁出現(xiàn)，以美債收益率為核心的黃金分析框架可能已不再適用于新的時代。因此，我們需要從更長的歷史中尋找線索，重新評估當(dāng)前時代背景所暗含的前提條件。

通過實際分析，我們可以看出引發(fā)黃金分析框架的兩個核心變化，是美元全球結(jié)算貨幣地位的削弱以及美國高額債務(wù)下大量發(fā)債導(dǎo)致的美債收益率失真。

如果將當(dāng)前正在進行中的黃金牛市去比照歷史，人們會發(fā)現(xiàn)當(dāng)前市場更類似于20世紀(jì)70年代。一方面，以中國、印度為代表的新興市場國家正在全球發(fā)揮更重要的作用，美元的國際貨幣地位也正在遭受人民幣的挑戰(zhàn)，美元的全球結(jié)算占比持續(xù)降低，全球貨幣體系正在發(fā)生潛移默化的變化。而美國也已經(jīng)經(jīng)歷了一個高通脹時期，雖然當(dāng)前通脹有所回落，但市場對二次通脹的擔(dān)憂并未完全打消，疊加美國政府債務(wù)高企，新一輪的美元信任危機似乎若隱若現(xiàn)。此外，大國之間的沖突也更加頻繁，俄烏沖突以及巴以沖突背后，大國持續(xù)角力。似乎這一切與20世紀(jì)70年代的歷史背景都有相似之處，即貨幣體系變化、美元信任危機、經(jīng)濟滯脹及地緣政治風(fēng)險。在這樣的背景下，再采取只盯住美元及美債的方式對黃金價格進行分析就難以全面了。

不過，伴隨著經(jīng)濟、通脹以及勞動力市場的放緩，美聯(lián)儲降息預(yù)期持續(xù)升溫，利率或趨于下行，黃金中長線看漲。后市交易邏輯可能在經(jīng)濟、政策以及美國大選后的政策變化之間不斷切換。

中長期來看，隨著實際利率的下行，疊加全球地緣政治局勢風(fēng)險不斷，避險需求或長期支撐黃金價格。短期市場靜待新的經(jīng)濟數(shù)據(jù)為行情提供指引，中期宏觀依然具有較大不確定性，貴金屬價格在經(jīng)歷近期的調(diào)整后，或高位寬幅震蕩運行。隨著美國通脹、勞動力市場以及經(jīng)濟逐步放緩，美聯(lián)儲降息預(yù)期偏樂觀，疊加中東政治局勢復(fù)雜性和美國大選后政策的不確定性提升，避險需求或長期支撐貴金屬價格，黃金中長期仍以逢低做多為主。

21世紀(jì)的前20年，黃金與美債掛鉤的規(guī)律，是建立在美元地緣穩(wěn)固的背景之下的，現(xiàn)在市場環(huán)境發(fā)生了變化，就應(yīng)從更底層的邏輯去思考。從長線來看，“百年未有之大變局”正在持續(xù)演進，美元的中心貨幣地位正在遭受挑戰(zhàn)，美國政府債務(wù)負(fù)擔(dān)高企、地緣政治風(fēng)險加大、“逆全球化”帶來的通脹風(fēng)險，均有望繼續(xù)支撐黃金價格再上臺階，黃金長牛行情有望繼續(xù)演繹。

黃金的價格波動充滿了不確定性，就像人生中的高低起伏。它有時處于巔峰，有時則在低谷，無論是順境逆境，我們都需要保持理智，從容應(yīng)對。投資黃金就意味著承擔(dān)風(fēng)險，換取潛在高回報，這就需要我們?nèi)ミx擇。人生中也有許多決定伴隨著高風(fēng)險、高回報，選擇一條具有挑戰(zhàn)性的道路，往往也伴隨著更高的收益。在人生和投資的道路上，我們要不斷評估自己，尋找最適合的道路。

（編輯 周靜 charm1121@sina.com）