有色金屬價(jià)格影響力及波動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)研究

摘"要：本文采用協(xié)整相關(guān)理論及GARCH類模型方法，對(duì)上海期貨交易所上市的有色金屬銅、鋁、鋅、鉛、鎳、錫期貨價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能及其影響力、國(guó)際定價(jià)能力和波動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)進(jìn)行實(shí)證研究。研究發(fā)現(xiàn)：國(guó)內(nèi)六種有色金屬期貨價(jià)格具有較強(qiáng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能；國(guó)內(nèi)有色金屬期貨銅、鋁、鋅具有較強(qiáng)的國(guó)際定價(jià)影響力，鉛、鎳、錫較弱；國(guó)內(nèi)外有色金屬期貨之間存在顯著的長(zhǎng)期同向變動(dòng)關(guān)系；LME有色金屬（銅、鋁、鋅、鎳）期貨市場(chǎng)長(zhǎng)期價(jià)格收益率強(qiáng)于國(guó)內(nèi)；國(guó)內(nèi)外有色金屬期貨價(jià)格收益率之間存在長(zhǎng)期的協(xié)整趨勢(shì)且收益的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)存在差異；國(guó)內(nèi)外有色金屬期貨市場(chǎng)均存在強(qiáng)弱不同的杠桿效應(yīng)，國(guó)外市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)要大于國(guó)內(nèi)，跨市套利存在較大的風(fēng)險(xiǎn)；國(guó)內(nèi)外有色金屬期貨市場(chǎng)的波動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)之間均具有較強(qiáng)的相互影響，風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)具有明顯的非對(duì)稱性；國(guó)內(nèi)外有色金屬期貨市場(chǎng)溢出效應(yīng)存在非對(duì)稱性，除了鋁、鉛外，國(guó)內(nèi)銅、鋅、鎳、錫期貨市場(chǎng)對(duì)國(guó)外的溢出效應(yīng)強(qiáng)于國(guó)外對(duì)國(guó)內(nèi)的。建議推動(dòng)國(guó)內(nèi)有色金屬期貨市場(chǎng)國(guó)際化發(fā)展、豐富國(guó)內(nèi)有色金屬期貨期權(quán)品種、建立并完善國(guó)內(nèi)有色金屬期貨市場(chǎng)基礎(chǔ)體系、加強(qiáng)有色金屬期貨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管等，進(jìn)一步推動(dòng)國(guó)內(nèi)有色金屬期貨市場(chǎng)高水平的發(fā)展。

關(guān)鍵詞：有色金屬；協(xié)整檢驗(yàn)；誤差修正模型；GARCH模型；非對(duì)稱性

一、引言

有色金屬作為重要的工業(yè)原材料，在國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展中起到了重要的作用，近幾十年來(lái)，有色金屬產(chǎn)業(yè)的發(fā)展有力地推動(dòng)了中國(guó)經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展。

隨著中國(guó)期貨市場(chǎng)的建立發(fā)展，有色金屬期貨相繼在上海期貨交易所推出。銅、鋁期貨作為有色金屬期貨最早的期貨品種于1993年在上海期貨交易所前身——上海金屬交易所上市交易；隨后有色金屬期貨第三個(gè)品種鋅期貨于2007年3月26日在上海期貨交易所上市交易；有色金屬期貨第四個(gè)品種鉛期貨于2011年3月24日在上海期貨交易所上市交易；有色金屬期貨第五、第六個(gè)品種鎳、錫期貨于2015年3月27日在上海期貨交易所上市交易。至此，上海期貨交易所上市了有色金屬六個(gè)基礎(chǔ)期貨品種。隨著期貨市場(chǎng)國(guó)際化的發(fā)展，上海期貨交易所子公司——上海國(guó)際能源交易中心于2020年11月19日推出了國(guó)內(nèi)有色金屬第一個(gè)國(guó)際化銅期貨品種。上海期貨交易所對(duì)有色金屬期貨品種從交易、交割及風(fēng)險(xiǎn)控制等方面進(jìn)行了嚴(yán)格的設(shè)計(jì)，并且隨著市場(chǎng)的發(fā)展不斷優(yōu)化各種規(guī)則及制度，有力保障了有色金屬期貨市場(chǎng)的健康發(fā)展。

自從有色金屬期貨上市以來(lái)，市場(chǎng)穩(wěn)健運(yùn)行，有色金屬期貨品種表現(xiàn)出不同的活躍度，從圖1可以看出，在2015年之前，銅、鋅期貨成交額表現(xiàn)突出，2015年鎳期貨推出后，其成交額一度超過(guò)銅、鋅成交額，2020年后，銅、鎳、鋅、鋁、錫表現(xiàn)均較好，鉛的成交額處于末位。

經(jīng)過(guò)多年發(fā)展，有色金屬期貨市場(chǎng)已經(jīng)成為國(guó)內(nèi)期貨市場(chǎng)最為成熟的期貨市場(chǎng)，期貨市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體企業(yè)成效顯著，國(guó)內(nèi)大部分有色金屬企業(yè)參與了有色金屬期貨市場(chǎng)套期保值。有色金屬期貨價(jià)格具有一定的國(guó)際影響力，有色金屬產(chǎn)業(yè)的健康發(fā)展為取得有色金屬期貨國(guó)際定價(jià)權(quán)打下堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。進(jìn)一步研究有色金屬期貨價(jià)格的發(fā)現(xiàn)功能、國(guó)際定價(jià)影響力及波動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)，有望為有色金屬期貨市場(chǎng)發(fā)展提供理論支持，為市場(chǎng)參與主體提供技術(shù)支持，從而推動(dòng)有色金屬產(chǎn)業(yè)的健康發(fā)展。

二、文獻(xiàn)綜述

關(guān)于有色金屬期貨的研究文獻(xiàn)很多，近年來(lái)國(guó)內(nèi)針對(duì)有色金屬期貨市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)、價(jià)格影響力及波動(dòng)性等方面的研究也比較多。

有部分關(guān)于有色金屬期貨期現(xiàn)價(jià)格關(guān)系及價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的研究文獻(xiàn)，比如張金清和劉慶富（2006）通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)我國(guó)鋁、銅期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格之間具有長(zhǎng)期均衡關(guān)系。王泰強(qiáng)等（2011）研究發(fā)現(xiàn)上海期貨交易所上市的銅、鋁、鋅期貨價(jià)格均可以引導(dǎo)現(xiàn)貨價(jià)格。徐國(guó)祥和李文（2012）利用信息傳遞效應(yīng)模型和G-S模型，發(fā)現(xiàn)了我國(guó)金屬期貨和現(xiàn)貨市場(chǎng)之間存在顯著的雙向價(jià)格引導(dǎo)關(guān)系。余敏麗（2018）利用Johansen協(xié)整檢驗(yàn)和小波相干分析法，發(fā)現(xiàn)除鋁以外，其余五種有色金屬期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格之間均存在協(xié)整關(guān)系。李超（2018）通過(guò)向量誤差修正模型對(duì)我國(guó)有色金屬市場(chǎng)的銅、鋁、鋅、鉛、鎳、錫期現(xiàn)貨價(jià)格引導(dǎo)關(guān)系進(jìn)行研究，結(jié)果表明：銅、鋅、鉛、鎳、錫期現(xiàn)貨價(jià)格互為引導(dǎo)，鋁期貨價(jià)格單向引導(dǎo)現(xiàn)貨價(jià)格變動(dòng)。宋波和邢天才（2020）采用GARCH族模型、狀態(tài)空間模型等對(duì)國(guó)內(nèi)銅期現(xiàn)貨市場(chǎng)的多種功能進(jìn)行探究，研究認(rèn)為國(guó)內(nèi)銅期貨具有較強(qiáng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，其套期保值功能發(fā)揮較好，并對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)有較強(qiáng)的波動(dòng)溢出。王吉恒和于東序（2021）建立VECM模型，對(duì)國(guó)內(nèi)銅期現(xiàn)貨價(jià)格關(guān)系進(jìn)行研究，得出兩者間存在長(zhǎng)期協(xié)整關(guān)系。蔣泓伊（2022）基于VAR模型，對(duì)我國(guó)有色金屬期現(xiàn)貨價(jià)格聯(lián)動(dòng)關(guān)系進(jìn)行研究，并分別對(duì)國(guó)內(nèi)銅、鋁、鋅、鉛、鎳、錫期現(xiàn)貨價(jià)格間的長(zhǎng)期均衡關(guān)系和價(jià)格引導(dǎo)關(guān)系進(jìn)行探究。

有部分關(guān)于有色金屬國(guó)內(nèi)外期貨價(jià)格關(guān)系及波動(dòng)性溢出等的研究文獻(xiàn)，比如周偉等（2012）研究發(fā)現(xiàn)國(guó)內(nèi)期銅更容易受到倫敦期銅的影響，而國(guó)內(nèi)期銅與期鋁之間雖然存在雙向溢出，但是期銅的溢出性明顯更強(qiáng)。邵燕敏和汪壽陽(yáng)（2012）研究發(fā)現(xiàn)倫敦期貨交易所與上海期貨交易所的期銅、期鋁之間存在著顯著的門(mén)限協(xié)整關(guān)系。沈虹和何啟志（2014）研究發(fā)現(xiàn)金融危機(jī)爆發(fā)前后，國(guó)內(nèi)外主要期貨品種的風(fēng)險(xiǎn)溢出強(qiáng)度存在顯著的差異性。徐雪和王寧（2014）的研究認(rèn)為國(guó)內(nèi)銅期貨市場(chǎng)弱式有效，滬銅和倫銅期貨市場(chǎng)互相影響，但倫銅對(duì)滬銅價(jià)格變動(dòng)影響更顯著。蔣曉宇和沈瑤（2015）的研究認(rèn)為我國(guó)與國(guó)際銅、鋁、鋅期貨價(jià)格間存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系。劉建和等（2018）檢驗(yàn)倫銅以及滬銅期貨市場(chǎng)之間的溢出性程度，結(jié)果表明倫銅和滬銅期貨市場(chǎng)之間存在著積極的相互溢出效應(yīng)。李潔和楊莉（2017）通過(guò)格蘭杰因果檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)上海和倫敦金屬期貨市場(chǎng)間存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系。當(dāng)然，不同金屬期貨商品市場(chǎng)之間也會(huì)產(chǎn)生交叉影響和傳導(dǎo)效應(yīng)。劉曉芩（2022）實(shí)證了滬銅期貨與現(xiàn)貨市場(chǎng)之間存在長(zhǎng)期穩(wěn)定的動(dòng)態(tài)均衡關(guān)系，雙向引導(dǎo)的現(xiàn)象顯著，LME和SHFE期銅市場(chǎng)間存在沖擊溢出效應(yīng)與波動(dòng)溢出效應(yīng)，整體走勢(shì)聯(lián)動(dòng)密切。短期數(shù)據(jù)構(gòu)建模型結(jié)果顯示，僅存在SHFE對(duì)LME的單向波動(dòng)溢出，不存在LME對(duì)SHFE的波動(dòng)溢出。

國(guó)外有部分對(duì)有色金屬期現(xiàn)價(jià)格關(guān)系、價(jià)格發(fā)現(xiàn)及波動(dòng)性溢出效應(yīng)等方面的研究文獻(xiàn)，比如：Liu和Wang（2014）選用了LME主要有色金屬銅、鋁、鋅、鎳的3個(gè)月期合約、15個(gè)月期合約與27個(gè)月期合約，分別與其現(xiàn)貨價(jià)格進(jìn)行交叉相關(guān)檢驗(yàn)，并通過(guò)VECM模型與二元BEKK-GARCH模型驗(yàn)證期現(xiàn)收益率與波動(dòng)之間的相互作用，得到結(jié)論：波動(dòng)溢出效應(yīng)對(duì)期現(xiàn)價(jià)格的非線性相關(guān)作用顯著。Yue等（2015）選用VAR-DCC-GARCH模型研究中國(guó)有色金屬市場(chǎng)價(jià)格和倫敦金屬期貨價(jià)格之間關(guān)系，發(fā)現(xiàn)倫敦期貨市場(chǎng)價(jià)格與中國(guó)有色金屬市場(chǎng)價(jià)格存在聯(lián)動(dòng)關(guān)系，LME有色金屬價(jià)格對(duì)中國(guó)有色金屬價(jià)格仍有較大影響。然而，除鉛外，中國(guó)有色金屬價(jià)格對(duì)LME有色金屬價(jià)格的影響仍然較弱。Fernandez（2016）研究了倫敦金屬交易所中鋁、銅、鉛、鎳、錫和鋅等的現(xiàn)貨價(jià)格與期貨價(jià)格之間的相關(guān)性。Isabel"Figuerola-Ferretti和Jesus"Gonzalo（2016）針對(duì)LME銅等基本金屬品種的現(xiàn)貨價(jià)格與期貨價(jià)格進(jìn)行相關(guān)性分析，通過(guò)協(xié)整關(guān)系與非線性VECM模型驗(yàn)證了期現(xiàn)市場(chǎng)的長(zhǎng)期均衡與短期修正的有效性，得到期貨市場(chǎng)存在有效向現(xiàn)貨市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)價(jià)格溢出的結(jié)論，驗(yàn)證了價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的有效性。Kang等（2019）的研究發(fā)現(xiàn)，LME有色金屬期貨對(duì)SHFE有色金屬期貨的影響更大；SHI等（2018）對(duì)中國(guó)期銅和期鋁市場(chǎng)之間存在的關(guān)系通過(guò)使用波動(dòng)率分解方法進(jìn)行了深入研究；Kang等（2017）采用LME和SHFE銅、鋁、鋅品種的周數(shù)據(jù)，構(gòu)建時(shí)間序列的波動(dòng)聚集性分析，得到結(jié)論：長(zhǎng)期（64周以上）聯(lián)動(dòng)現(xiàn)象顯著，而在短期（16周以下）表現(xiàn)為弱相關(guān)甚至是負(fù)相關(guān)，認(rèn)為短期偏離是由于短期投資者為了降低風(fēng)險(xiǎn)而進(jìn)行多元化投資導(dǎo)致，長(zhǎng)期階段LME市場(chǎng)仍然占據(jù)主導(dǎo)地位。Kang和Yoon（2019）通過(guò)多元DECO-GARCH模型和溢出指數(shù)模型，認(rèn)為滬深300指數(shù)與商品期貨之間存在長(zhǎng)期且明顯的正向相關(guān)關(guān)系，在后金融危機(jī)階段，市場(chǎng)間的收益率與波動(dòng)的溢出效應(yīng)更為顯著，囊括了中國(guó)的股票與商品期貨的投資組合在分散風(fēng)險(xiǎn)方面的作用思想，能夠?qū)_由于價(jià)格不確定引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)。

綜上，國(guó)內(nèi)外對(duì)有色金屬期貨現(xiàn)貨價(jià)格關(guān)系、國(guó)內(nèi)外價(jià)格關(guān)系及波動(dòng)溢出關(guān)系等方面進(jìn)行了大量的研究，主要集中在有色金屬部分期貨品種上面，對(duì)有色金屬期貨銅、鋁、鋅、鉛、鎳、錫全品種的價(jià)格影響力及國(guó)內(nèi)外有色金屬期貨全品種波動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)研究還比較欠缺。因此，本文采用協(xié)整相關(guān)理論及GARCH類模型研究方法，對(duì)有色金屬期貨價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能及國(guó)際影響力與波動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)進(jìn)行全方位的研究，期望得到有價(jià)值的結(jié)論，為有色金屬期貨市場(chǎng)發(fā)展提供有價(jià)值的建議。

三、變量的選擇與數(shù)據(jù)處理分析

1.變量的選擇

目前有色金屬商品期貨國(guó)內(nèi)上市的主要品種有銅、鋁、鋅、鉛、鎳、錫、氧化鋁及國(guó)際銅等，根據(jù)研究的需要，本文選擇有色金屬期貨的基礎(chǔ)品種銅、鋁、鋅、鉛、鎳、錫，因此，本文選取國(guó)內(nèi)外基礎(chǔ)的六種有色金屬期貨價(jià)格及相應(yīng)品種的國(guó)內(nèi)現(xiàn)貨價(jià)格作為研究變量。

國(guó)內(nèi)有色金屬選取上海期貨交易所上市的銅、鋁、鋅、鉛、鎳、錫期貨價(jià)格作為研究標(biāo)的；國(guó)外有色金屬選取英國(guó)倫敦LME上市銅、鋁、鋅、鉛、鎳、錫3個(gè)月到期的期貨價(jià)格作為研究標(biāo)的；國(guó)內(nèi)有色金屬現(xiàn)貨價(jià)格選取國(guó)內(nèi)有色金屬市場(chǎng)銅、鋁、鋅、鉛、鎳、錫現(xiàn)貨平均價(jià)作為研究標(biāo)的。

2.數(shù)據(jù)的處理

由于國(guó)內(nèi)外存在不同的假期，部分時(shí)間數(shù)據(jù)不匹配，具體處理過(guò)程中將不匹配的數(shù)據(jù)刪除。另外對(duì)于缺失數(shù)據(jù)采用移動(dòng)平均方法補(bǔ)足。

為了消除數(shù)據(jù)可能存在異方差的影響，對(duì)選擇的數(shù)據(jù)均采用取對(duì)數(shù)的處理方法。數(shù)據(jù)來(lái)源為上海期貨交易所網(wǎng)站、Wind資訊終端。

將有色金屬期貨價(jià)格日收益率序列Rt定義為有色金屬期貨價(jià)格的對(duì)數(shù)的一階差分：

Rt=LNPt－LNPt－1（1）

其中，Pt是有色金屬期貨價(jià)格。當(dāng)有色金屬期貨價(jià)格波動(dòng)不是十分劇烈的時(shí)候，它近似等于有色金屬期貨價(jià)格的日變化率，對(duì)應(yīng)著有色金屬期貨市場(chǎng)的整體收益水平。

由于目前對(duì)有色金屬期貨價(jià)格收益率序列的統(tǒng)計(jì)性質(zhì)還沒(méi)有統(tǒng)一的定性結(jié)論，對(duì)于有色金屬期貨價(jià)格收益率是強(qiáng)有效、弱有效還是無(wú)效，仍然存在不同的看法，因此，對(duì)有色金屬期貨價(jià)格日收益率序列Rt、絕對(duì)日收益率序列|Rt|、日均方收益率序列R2t的變化情形進(jìn)行考察。當(dāng)樣本容量比較大的時(shí)候，根據(jù)大數(shù)定理與市場(chǎng)弱型有效，可知樣本區(qū)間的整體有色金屬期貨價(jià)格收益率均值為

R—t=1T∑Tt=1Rt≈0（2）

其中，T是樣本容量。假設(shè)εt表示有色金屬期貨價(jià)格日收益率與樣本均值的偏離，則

εt=Rt－R—t≈Rt（3）

|εt|=|Rt－R—t|≈|Rt|（4）

εt2=（Rt－R—t）2≈Rt2（5）

因此，有色金屬期貨價(jià)格日收益率序列Rt、絕對(duì)日收益率序列|Rt|、日均方收益率序列R2t分別表示有色金屬期貨價(jià)格圍繞均值的雙向變動(dòng)、絕對(duì)變動(dòng)、均方波動(dòng)。尤其是日均方收益率實(shí)際上代表了有色金屬期貨價(jià)格日收益率序列的當(dāng)期波動(dòng)方差，是當(dāng)期風(fēng)險(xiǎn)的一種度量方式。

通過(guò)各個(gè)變量的時(shí)序圖（略）可以看到，國(guó)內(nèi)外有色金屬期貨現(xiàn)貨價(jià)格序列均為非平穩(wěn)序列；通過(guò)國(guó)內(nèi)外有色金屬期貨現(xiàn)貨收益率各個(gè)時(shí)間序列的時(shí)序圖（略）可以看到，國(guó)內(nèi)外有色金屬（銅、鋁、鋅、鉛、鎳、錫）期現(xiàn)貨價(jià)格收益率序列出現(xiàn)了多個(gè)異常的峰值，并且波動(dòng)呈現(xiàn)明顯的波動(dòng)性聚類現(xiàn)象，說(shuō)明國(guó)內(nèi)外有色金屬（銅、鋁、鋅、鉛、鎳、錫）期現(xiàn)貨市場(chǎng)的價(jià)格收益率序列日波動(dòng)具有突發(fā)性和顯著性，波動(dòng)性具有條件異方差現(xiàn)象，可以推測(cè)有色金屬國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)期貨現(xiàn)貨價(jià)格收益率序列中出現(xiàn)的擾動(dòng)不是白噪聲過(guò)程。由上述對(duì)比發(fā)現(xiàn)，出現(xiàn)異常波動(dòng)值與波動(dòng)性聚類區(qū)間時(shí)，均具有相似的波動(dòng)模式，說(shuō)明它們之間可能存在一定程度的相關(guān)性和波動(dòng)影響的溢出效應(yīng)。以下本文使用期貨價(jià)格日收益率序列建立時(shí)間序列模型，分析收益率序列的雙向波動(dòng)及其影響。

四、有色金屬期貨協(xié)整相關(guān)檢驗(yàn)與ECM模型實(shí)證

1.數(shù)據(jù)平穩(wěn)性檢驗(yàn)

單位根檢驗(yàn)方法很多，一般有DF、ADF檢驗(yàn)和PP檢驗(yàn)。本文采用最常用的ADF檢驗(yàn)。在檢驗(yàn)中保證殘差項(xiàng)不相關(guān)的前提下，采用AIC準(zhǔn)則與SC準(zhǔn)則，將二者值同時(shí)為最小時(shí)的滯后階數(shù)確定為最佳滯后階數(shù)（具體檢驗(yàn)結(jié)果省略）。

由上述的單位根檢驗(yàn)結(jié)果可知：國(guó)內(nèi)外有色金屬期現(xiàn)價(jià)格對(duì)數(shù)除了LME銅期貨價(jià)格與國(guó)內(nèi)銅現(xiàn)貨價(jià)格在1%、5%的顯著性水平下是非平穩(wěn)的以外，其他變量均在1%、5%、10%的顯著性水平下是平穩(wěn)的。各個(gè)變量的一階差分在1%、5%、10%的顯著性水平下均是平穩(wěn)的。

2.國(guó)內(nèi)有色金屬期現(xiàn)貨價(jià)格因果關(guān)系檢驗(yàn)

本節(jié)對(duì)國(guó)內(nèi)有色金屬期現(xiàn)貨價(jià)格做Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)，研究國(guó)內(nèi)有色金屬期貨價(jià)格對(duì)國(guó)內(nèi)有色金屬現(xiàn)貨價(jià)格變量的引導(dǎo)情況。由于因果關(guān)系檢驗(yàn)對(duì)滯后階數(shù)較為敏感，在實(shí)際檢驗(yàn)中，根據(jù)AIC準(zhǔn)則、SC準(zhǔn)則，當(dāng)二者值最小時(shí)確定為最佳滯后階數(shù)。具體檢驗(yàn)結(jié)果如表1所示。

從上述檢驗(yàn)結(jié)果可以看到：在1%的顯著性水平下，國(guó)內(nèi)有色金屬銅、鋁、鋅、鉛、鎳、錫期貨價(jià)格均是其現(xiàn)貨價(jià)格的Granger原因；在5%的顯著性水平下，國(guó)內(nèi)有色金屬銅、鋁、鋅、鉛、鎳、錫現(xiàn)貨價(jià)格均是其期貨價(jià)格的Granger原因；國(guó)內(nèi)有色金屬銅、鋁、鋅、鉛、鎳、錫期貨價(jià)格對(duì)其現(xiàn)貨價(jià)格的引導(dǎo)作用要強(qiáng)于現(xiàn)貨價(jià)格對(duì)其期貨價(jià)格的引導(dǎo)作用，因此，國(guó)內(nèi)有色金屬銅、鋁、鋅、鉛、鎳、錫期貨價(jià)格具有較強(qiáng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。

3.國(guó)內(nèi)外有色金屬期貨價(jià)格之間因果關(guān)系檢驗(yàn)

本節(jié)對(duì)國(guó)內(nèi)外有色金屬期貨價(jià)格進(jìn)行Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)，研究國(guó)外有色金屬期貨價(jià)格對(duì)國(guó)內(nèi)有色金屬期貨價(jià)格變量的引導(dǎo)情況。由于因果關(guān)系檢驗(yàn)對(duì)滯后階數(shù)較為敏感，在實(shí)際檢驗(yàn)中，根據(jù)AIC準(zhǔn)則、SC準(zhǔn)則，當(dāng)二者值最小時(shí)確定為最佳滯后階數(shù)。具體檢驗(yàn)結(jié)果如表2所示。

從上述因果關(guān)系檢驗(yàn)中可以看到：在1%的顯著性水平下，國(guó)內(nèi)滬銅、滬鋁與LME銅、鋁期貨價(jià)格之間存在雙向的Granger因果關(guān)系；在5%的顯著性水平下，國(guó)內(nèi)滬鋅與LME鋅期貨價(jià)格之間存在雙向的Granger因果關(guān)系；在1%、5%、10%的顯著性水平下，LME鉛、鎳、錫期貨價(jià)格是國(guó)內(nèi)滬鉛、滬鎳、滬錫單向的Granger因果關(guān)系。因此，國(guó)內(nèi)有色金屬期貨品種中銅、鋁、鋅期貨價(jià)格對(duì)LME銅、鋁、鋅期貨價(jià)格具有較強(qiáng)的引導(dǎo)作用，國(guó)內(nèi)有色金屬期貨品種中鉛、鎳、錫期貨價(jià)格對(duì)LME鉛、鎳、錫期貨價(jià)格不具有明顯的引導(dǎo)作用。國(guó)內(nèi)有色金屬期貨中銅、鋁、鋅具有較強(qiáng)的國(guó)際定價(jià)影響力，鉛、鎳、錫國(guó)際定價(jià)影響力較弱。

4.長(zhǎng)期協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)

本節(jié)對(duì)國(guó)內(nèi)有色金屬（銅、鋁、鋅、鉛、鎳、錫）期貨價(jià)格與國(guó)外有色金屬（銅、鋁、鋅、鉛、鎳、錫）期貨價(jià)格分別進(jìn)行Johansen極大似然估計(jì)檢驗(yàn)，檢驗(yàn)中均考慮了含有常數(shù)的情況，根據(jù)SC準(zhǔn)則、AIC準(zhǔn)則確定最佳滯后階數(shù)的方程形式，滯后階數(shù)除了鉛取1外，其他均取4（檢驗(yàn)結(jié)果略）。協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果顯示均存在協(xié)整關(guān)系，國(guó)內(nèi)有色金屬（銅、鋁、鋅、鉛、鎳、錫）期貨價(jià)格與LME有色金屬（銅、鋁、鋅、鉛、鎳、錫）期貨價(jià)格之間的協(xié)整關(guān)系估計(jì)分別為

u1t＝LNP11t-0.965LNP21t-2.285（6）

u2t＝LNP12t-0.986LNP22t-2.128（7）

u3t=LNP13t-0.959LNP23t-2.383（8）

u4t=LNP14t-3.510LNP24t+17.164（9）

u5t=LNP15t-0.934LNP25t-2.691（10）

u6t=LNP16t-0.854LNP26t-0.0001×TREND-3.312（11）

最大化特征根對(duì)應(yīng)的協(xié)整方程方程括號(hào)內(nèi)數(shù)值為標(biāo)準(zhǔn)差，余同。分別為

LNP11t=0.965LNP21t+2.285（12）

（0.059）

LNP12t=0.986LNP22t+2.128（13）

（0.084）

LNP13t=0.959LNP23t+2.383（14）

（0.046）

LNP14t=3.510LNP24t-17.164（15）

（0.660）

LNP15t=0.934LNP25t+2.691（16）

（0.017）

LNP16t=0.854LNP26t+0.0001×TREND+3.312

（0.055）"""""（2.4E-05）（17）

從協(xié)整方程看出，國(guó)內(nèi)有色金屬（銅、鋁、鋅、鉛、鎳、錫）期貨與LME有色金屬（銅、鋁、鋅、鉛、鎳、錫）期貨市場(chǎng)之間存在顯著的長(zhǎng)期同向變動(dòng)關(guān)系，除了鉛外，銅、鋁、鋅、鎳、錫變動(dòng)的幅度差別不大（0.965、0.986、0.959、0.934、0.854），國(guó)內(nèi)與LME市場(chǎng)的鉛期貨同向變動(dòng)關(guān)系最強(qiáng)。

5.國(guó)內(nèi)外原油期貨價(jià)格收益率ECM模型實(shí)證

由上述協(xié)整檢驗(yàn)可知，國(guó)內(nèi)外有色金屬（銅、鋁、鋅、鉛、鎳、錫）期貨價(jià)格之間存在協(xié)整關(guān)系，因此，下面對(duì)國(guó)內(nèi)有色金屬（銅、鋁、鋅、鉛、鎳、錫）期貨價(jià)格收益率與LME有色金屬（銅、鋁、鋅、鉛、鎳、錫）期貨價(jià)格收益率之間建立誤差修正模型，結(jié)果如表3所示。

從計(jì)算結(jié)果來(lái)看，國(guó)內(nèi)有色金屬（銅、鉛、鎳、錫）與LME有色金屬（銅、鉛、鎳、錫）長(zhǎng)期期貨價(jià)格收益率沒(méi)有顯著差異，國(guó)內(nèi)有色金屬（鋁、鋅）期貨市場(chǎng)與LME有色金屬（鋁、鋅）長(zhǎng)期期貨價(jià)格收益率存在顯著差異，LME有色金屬（銅、鋁、鋅、鎳）期貨市場(chǎng)長(zhǎng)期期貨價(jià)格收益率要強(qiáng)于國(guó)內(nèi)有色金屬（銅、鋁、鋅、鎳）期貨市場(chǎng)，國(guó)內(nèi)僅有錫期貨市場(chǎng)價(jià)格收益率強(qiáng)于LME錫期貨市場(chǎng)，除了國(guó)內(nèi)滬鋅期貨價(jià)格收益率為負(fù)值以外，其他國(guó)內(nèi)有色金屬期貨價(jià)格收益率均為正值；國(guó)內(nèi)外有色金屬期貨價(jià)格收益率均受到長(zhǎng)期均衡關(guān)系影響，其中修正項(xiàng)對(duì)滬銅、滬鋅、滬鎳、滬錫及LME的錫期貨價(jià)格收益率表現(xiàn)為負(fù)的邊際貢獻(xiàn)，對(duì)其他國(guó)內(nèi)外有色金屬期貨價(jià)格收益率表現(xiàn)為正的邊際貢獻(xiàn)；在ECM模型中，由于滯后系數(shù)出現(xiàn)部分顯著與不顯著，說(shuō)明國(guó)內(nèi)有色金屬（銅、鋁、鋅、鉛、鎳、錫）與LME有色金屬（銅、鋁、鋅、鉛、鎳、錫）相應(yīng)的期貨價(jià)格收益率之間存在交互影響及短期波動(dòng)之間的相互影響。因此，ECM模型表明，國(guó)內(nèi)有色金屬（銅、鋁、鋅、鉛、鎳、錫）與LME有色金屬（銅、鋁、鋅、鉛、鎳、錫）相應(yīng)期貨價(jià)格收益率之間雖然存在不同的短期波動(dòng)模式，但也存在長(zhǎng)期的協(xié)整趨勢(shì)。

五、國(guó)內(nèi)外有色金屬期貨市場(chǎng)GARCH模型族實(shí)證

采用GARCH模型檢驗(yàn)國(guó)內(nèi)外有色金屬（銅、鋁、鋅、鉛、鎳、錫）期貨價(jià)格收益率序列的條件異方差性，首先利用偏自相關(guān)函數(shù)（PACF）和自相關(guān)函數(shù)（ACF）決定均值方程中的AR過(guò)程與MA過(guò)程的階數(shù)，然后根據(jù)絕對(duì)殘差序列的特性，確定方差方程中的ARCH項(xiàng)和GARCH項(xiàng)的階數(shù)，經(jīng)過(guò)分析比較，最終確定國(guó)內(nèi)有色金屬（銅、鋁、鋅、鉛、鎳、錫）期貨價(jià)格收益率序列的均值方程為ARMA（1，1）、ARMA（1，1）、ARMA（4，4）、ARMA（2，2）、ARMA（2，2）、ARMA（5，5），方差方程為GARCH（1，1）;國(guó)外LME有色金屬（銅、鋁、鋅、鉛、鎳、錫）期貨價(jià)格收益率序列的均值方程分別為ARMA（8，8）、ARMA（9，9）、ARMA（10，10）、ARMA（8，8）、ARMA（14，14）、ARMA（4，4），方差方程均為GARCH（1，1）。限于篇幅，整體估計(jì)及顯著性結(jié)果均省略，備索。以下分別估計(jì)國(guó)內(nèi)外有色金屬期貨價(jià)格收益率的GARCH－M模型、杠桿效應(yīng)模型、溢出效應(yīng)模型如下。

1.國(guó)內(nèi)外有色金屬期貨價(jià)格收益率GARCH－M模型估計(jì)

對(duì)國(guó)內(nèi)外有色金屬（銅、鋁、鋅、鉛、鎳、錫）期貨價(jià)格收益率的GARCH-M模型實(shí)證估計(jì)過(guò)程限于篇幅省略。

估計(jì)結(jié)果顯示，國(guó)內(nèi)外有色金屬（銅、鋁、鋅、鉛、鎳、錫）期貨價(jià)格收益率的條件方差項(xiàng)GARCH的系數(shù)估計(jì)分別為0.022、0.034、-0.008、0.006、0.003、0.008、-0.009、0.005、0.0001、0.008、0.030、0.024，國(guó)內(nèi)外有色金屬期貨價(jià)格收益率條件方差系數(shù)顯著的有倫銅與滬鎳，其他均不顯著；國(guó)內(nèi)外有色金屬期貨價(jià)格收益率條件方差系數(shù)除了滬鋁、滬鉛以外，其他均為正值，反映了滬鋁、滬鉛期貨市場(chǎng)收益與風(fēng)險(xiǎn)呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，收益有負(fù)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)；國(guó)內(nèi)銅、鋅、鎳、錫及LME銅、鋁、鋅、鉛、鎳、錫期貨市場(chǎng)收益與風(fēng)險(xiǎn)呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，收益有正的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，市場(chǎng)均存在一定的風(fēng)險(xiǎn)獎(jiǎng)勵(lì)，波動(dòng)性增加了當(dāng)前的收益率；國(guó)內(nèi)外有色金屬期貨市場(chǎng)除了滬鎳期貨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)高于LME鎳期貨市場(chǎng)外，其他的銅、鋁、鋅、鉛、錫期貨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)LME市場(chǎng)均高于國(guó)內(nèi)期貨市場(chǎng)，說(shuō)明國(guó)外有色金屬市場(chǎng)投資者比國(guó)內(nèi)投資者具有更強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好；國(guó)內(nèi)外鎳期貨市場(chǎng)投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好均比較強(qiáng)，相比較而言，國(guó)內(nèi)投資者比國(guó)外投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好略強(qiáng)。因此，國(guó)內(nèi)有色金屬期貨市場(chǎng)與LME有色金屬期貨市場(chǎng)之間收益的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)存在差異，國(guó)內(nèi)外有色金屬期貨市場(chǎng)存在理論上的套利機(jī)會(huì)。

2.國(guó)內(nèi)外有色金屬期貨價(jià)格收益率EGARCH模型估計(jì)

以下對(duì)國(guó)內(nèi)外有色金屬（銅、鋁、鋅、鉛、鎳、錫）期貨價(jià)格收益率EGARCH模型進(jìn)行估計(jì)，估計(jì)模型分別為EGARCH（2，2）、EGARCH（1，1）、EGARCH（2，2）、EGARCH（2，2）、EGARCH（2，2）、EGARCH（2，1）、EGARCH（2，1）、EGARCH（2，1）、EGARCH（2，2）、EGARCH（1，1）、EGARCH（2，2）、EGARCH（2，2），具體估計(jì)的方差方程結(jié)果如表4所示。

從以上估計(jì)結(jié)果可以看到，非對(duì)稱項(xiàng)系數(shù)估計(jì)值均不等于0，說(shuō)明消息沖擊影響是非對(duì)稱的，滬銅、倫銅、滬鋅、倫鉛、倫錫期貨價(jià)格收益率方差方程中非對(duì)稱系數(shù)為負(fù)值且均是顯著的，說(shuō)明了滬銅、倫銅、滬鋅、倫鉛、倫錫期貨市場(chǎng)中均存在非對(duì)稱性及杠桿效應(yīng)，利多消息的沖擊，對(duì)滬銅、倫銅、滬鋅、倫鉛、倫錫期貨市場(chǎng)分別產(chǎn)生0.361（0.217+0.167-0.023，余同）、0.127、0.336、0.042、0.511倍的沖擊影響；利空消息沖擊，對(duì)滬銅、倫銅、滬鋅、倫鉛、倫錫期貨市場(chǎng)分別產(chǎn)生0.407、0.187、0.346、0.088、0.593倍的沖擊影響；利空消息沖擊大于利多消息的沖擊影響，其中倫錫的杠桿效應(yīng)最強(qiáng)，滬鋅的杠桿效應(yīng)最弱。其他有色金屬滬鋁、倫鋁、倫鋅、滬鉛、滬鎳、倫鎳、滬錫價(jià)格收益率方差方程中非對(duì)稱系數(shù)為正值，說(shuō)明在這些市場(chǎng)中利多的沖擊影響大于利空的沖擊影響，利多消息的沖擊，對(duì)滬鋁、倫鋁、倫鋅、滬鉛、滬鎳、倫鎳、滬錫市場(chǎng)分別產(chǎn)生0.549、0.033、0.111、0.214、0.021、0.433、0.448倍的沖擊影響，利空消息的沖擊，對(duì)滬鋁、倫鋁、倫鋅、滬鉛、滬鎳、倫鎳、滬錫市場(chǎng)分別產(chǎn)生0.473、0.023、0.099、0.170、0.005、0.285、0.364倍的沖擊影響。以下分別作出國(guó)內(nèi)外有色金屬（銅、鋁、鋅、鉛、鎳、錫）期貨市場(chǎng)信息沖擊反應(yīng)曲線，如圖2至圖13所示。

大于滬銅利空消息的影響程度；滬鋁、倫鋁市場(chǎng)利多消息影響均略大于利空消息的影響，利多與利空消息

對(duì)這兩個(gè)市場(chǎng)的影響比較接近；滬鋅、倫鋅期貨市場(chǎng)利空利多影響存在明顯差異，滬鋅市場(chǎng)利多消息影響大于利空消息的影響，倫鋅期貨市場(chǎng)利空消息的影響明顯大于利多消息的影響；滬鉛、倫鉛期貨市場(chǎng)利空利多消息的影響也存在明顯差異，滬鉛期貨市場(chǎng)利多消息影響大于利空消息的影響，倫鉛期貨市場(chǎng)利空消息略大于利多消息的影響；滬鎳、倫鎳期貨市場(chǎng)均是利多消息影響大于利空消息的影響，但是在倫鎳期貨市場(chǎng)，利多消息大于利空消息影響的程度大于滬鎳市場(chǎng)；滬錫、倫錫期貨市場(chǎng)利空利多消息的影響存在明顯差異，滬錫期貨市場(chǎng)利多消息的影響略大于利空消息的影響，倫錫期貨市場(chǎng)利空消息的影響大于利多消息的影響。

從國(guó)內(nèi)外有色金屬期貨市場(chǎng)的消息影響程度的差距得到的啟示是，除了國(guó)內(nèi)外鋁期貨外，從銅、鋅、鉛、鎳、錫國(guó)內(nèi)外期貨市場(chǎng)比較來(lái)看，國(guó)外市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)要大于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，對(duì)投資者來(lái)說(shuō)，按照正常的國(guó)內(nèi)外期貨比價(jià)關(guān)系進(jìn)行套利，由于國(guó)內(nèi)外利多利空消息影響的程度不同，正常的比價(jià)關(guān)系往往被扭曲，因此，通過(guò)銅、鋅、鉛、鎳、錫期貨市場(chǎng)跨市套利存在較大的風(fēng)險(xiǎn)。

3.國(guó)內(nèi)外有色金屬期貨價(jià)格收益率溢出效應(yīng)模型估計(jì)

首先對(duì)國(guó)內(nèi)外有色金屬期貨價(jià)格收益率GARCH-M模型的條件方差做Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)，滯后階數(shù)選擇，檢驗(yàn)結(jié)果如表5所示。

從上述Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果可以看到：在10%的顯著性水平下，滬銅與倫銅期貨價(jià)格收益波動(dòng)率互為因果關(guān)系，在1%、5%的顯著性水平下，倫銅對(duì)滬銅具有單向的引導(dǎo)關(guān)系，說(shuō)明倫銅對(duì)滬銅的影響大于滬銅對(duì)倫銅的影響；在1%、5%、10%的顯著性水平下，滬鋁與倫鋁、滬鋅與倫鋅、滬鉛與倫鉛期貨價(jià)格收益波動(dòng)率之間均存在雙向的引導(dǎo)關(guān)系；在1%的顯著性水平下，滬鎳對(duì)倫鎳期貨價(jià)格收益波動(dòng)率具有單向的引導(dǎo)關(guān)系，在5%、10%的顯著性水平下，滬鎳與倫鎳期貨價(jià)格收益波動(dòng)率之間存在雙向的引導(dǎo)關(guān)系，說(shuō)明滬鎳對(duì)倫鎳的影響大于倫鎳對(duì)滬鎳的影響；在1%、5%、10%的顯著性水平下，滬錫對(duì)倫錫期貨價(jià)格收益波動(dòng)率具有單向的引導(dǎo)關(guān)系，倫錫對(duì)滬錫期貨價(jià)格收益波動(dòng)率不具有引導(dǎo)關(guān)系，說(shuō)明滬錫對(duì)倫錫的影響明顯大于倫錫對(duì)滬錫的影響。

總之，倫銅、滬鎳、滬錫期貨價(jià)格收益波動(dòng)率分別對(duì)滬銅、倫鎳、倫錫價(jià)格收益波動(dòng)率引導(dǎo)作用強(qiáng)于滬銅、倫鎳、倫錫期貨價(jià)格收益率波動(dòng)對(duì)倫銅、滬鎳、滬錫期貨價(jià)格收益波動(dòng)率的引導(dǎo)作用。另外，國(guó)內(nèi)有色金屬期貨中鋁、鋅、鉛期貨價(jià)格收益波動(dòng)率分別與國(guó)外鋁、鋅、鉛期貨價(jià)格收益波動(dòng)率之間具有較強(qiáng)的相互引導(dǎo)作用，相互引導(dǎo)作用差別不大。說(shuō)明國(guó)內(nèi)外有色金屬期貨市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)之間均具有較強(qiáng)的相互影響，而倫銅、滬鎳、滬錫期貨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)分別對(duì)滬銅、倫鎳、倫錫市場(chǎng)的作用強(qiáng)于滬銅、倫鎳、倫錫期貨市場(chǎng)對(duì)倫銅、滬鎳、滬錫期貨市場(chǎng)影響。因此，國(guó)內(nèi)外銅、鎳、錫期貨價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)具有明顯的非對(duì)稱性。

表6是國(guó)內(nèi)外有色金屬（銅、鋁、鋅、鉛、鎳、錫）期貨市場(chǎng)的溢出效應(yīng)模型的具體估計(jì)結(jié)果。

上述條件方差模型顯示：倫銅期貨價(jià)格收益率的前期絕對(duì)擾動(dòng)對(duì)滬銅期貨價(jià)格當(dāng)期收益率波動(dòng)存在負(fù)向影響，滬銅期貨價(jià)格收益率的前期絕對(duì)擾動(dòng)對(duì)倫銅期貨價(jià)格當(dāng)期收益率波動(dòng)存在正向影響；倫鋁期貨價(jià)格收益率的前期絕對(duì)擾動(dòng)對(duì)滬鋁期貨價(jià)格當(dāng)期收益率波動(dòng)存在正向影響，滬鋁期貨價(jià)格收益率的前期絕對(duì)擾動(dòng)對(duì)倫鋁期貨價(jià)格當(dāng)期收益率波動(dòng)存在負(fù)向影響；倫鋅、滬鋅期貨價(jià)格收益率的前期絕對(duì)擾動(dòng)分別對(duì)滬鋅、倫鋅期貨價(jià)格當(dāng)期收益率波動(dòng)均存在正向影響，滬鋅對(duì)倫鋅市場(chǎng)的影響更加顯著；倫鉛、滬鉛期貨價(jià)格收益率的前期絕對(duì)擾動(dòng)分別對(duì)滬鉛、倫鉛期貨價(jià)格當(dāng)期收益率波動(dòng)均存在正向影響，倫鉛對(duì)滬鉛市場(chǎng)的影響更顯著；倫鎳、滬鎳期貨價(jià)格收益率的前期絕對(duì)擾動(dòng)分別對(duì)滬鎳、倫鎳期貨價(jià)格當(dāng)期收益率波動(dòng)均存在正向影響，滬鎳對(duì)倫鎳市場(chǎng)的影響更顯著；倫錫、滬錫期貨價(jià)格收益率的前期絕對(duì)擾動(dòng)分別對(duì)滬錫、倫錫期貨價(jià)格當(dāng)期收益率波動(dòng)均存在正向影響，滬錫對(duì)倫錫市場(chǎng)的影響更顯著。

這說(shuō)明國(guó)內(nèi)外有色金屬（銅、鋁、鋅、鉛、鎳、錫）期貨市場(chǎng)之間均存在溢出效應(yīng)，國(guó)內(nèi)銅、鋅、鎳、錫期貨市場(chǎng)分別對(duì)國(guó)外銅、鋅、鎳、錫期貨市場(chǎng)的溢出效應(yīng)強(qiáng)于國(guó)外銅、鋅、鎳、錫期貨市場(chǎng)對(duì)國(guó)內(nèi)銅、鋅、鎳、錫期貨市場(chǎng)的溢出效應(yīng)。國(guó)外鋁、鉛期貨市場(chǎng)分別對(duì)國(guó)內(nèi)鋁、鉛期貨市場(chǎng)的溢出效應(yīng)強(qiáng)于國(guó)內(nèi)鋁、鉛期貨市場(chǎng)對(duì)國(guó)外鋁、鉛期貨市場(chǎng)的溢出效應(yīng)。國(guó)內(nèi)與國(guó)外有色金屬期貨市場(chǎng)的溢出效應(yīng)的非對(duì)稱性表明，國(guó)內(nèi)外有色金屬期貨市場(chǎng)的波動(dòng)性傳導(dǎo)上存在相互影響。以上說(shuō)明，中國(guó)有色金屬期貨市場(chǎng)經(jīng)過(guò)多年的發(fā)展，收益率水平和波動(dòng)性在全球市場(chǎng)已經(jīng)具有較強(qiáng)的示范作用，尤其是銅、鋅、鎳、錫的國(guó)際定價(jià)能力及影響力有了明顯的提升。

六、結(jié)論與建議

本文采用協(xié)整相關(guān)理論及GARCH類模型方法，對(duì)上海期貨交易所上市的有色金屬銅、鋁、鋅、鉛、鎳、錫期貨價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能及影響力和國(guó)際定價(jià)能力及波動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)進(jìn)行了實(shí)證研究。

因果檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，國(guó)內(nèi)有色金屬（銅、鋁、鋅、鉛、鎳、錫）期貨價(jià)格對(duì)其現(xiàn)貨價(jià)格的引導(dǎo)作用要強(qiáng)于現(xiàn)貨價(jià)格對(duì)其期貨價(jià)格的引導(dǎo)作用，因此，國(guó)內(nèi)有色金屬期貨價(jià)格具有較強(qiáng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能；國(guó)內(nèi)有色金屬期貨品種中銅、鋁、鋅期貨價(jià)格對(duì)LME銅、鋁、鋅期貨價(jià)格具有較強(qiáng)的引導(dǎo)作用，國(guó)內(nèi)有色金屬期貨中銅、鋁、鋅具有較強(qiáng)的國(guó)際定價(jià)影響力，鉛、鎳、錫國(guó)際定價(jià)影響力較弱；協(xié)整檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，國(guó)內(nèi)有色金屬（銅、鋁、鋅、鉛、鎳、錫）期貨與LME有色金屬（銅、鋁、鋅、鉛、鎳、錫）期貨市場(chǎng)之間存在顯著的長(zhǎng)期的同向變動(dòng)關(guān)系，除了鉛外，銅、鋁、鋅、鎳的變動(dòng)幅度差別不大，國(guó)內(nèi)與LME的鉛期貨同向變動(dòng)關(guān)系最強(qiáng)；ECM模型表明，國(guó)內(nèi)有色金屬（銅、鋁、鋅、鉛、鎳、錫）與LME相應(yīng)期貨價(jià)格收益率之間雖然存在不同的短期波動(dòng)模式，但是也存在長(zhǎng)期的協(xié)整趨勢(shì)。

從GARCH-M模型估計(jì)結(jié)果可以看到，國(guó)外有色金屬市場(chǎng)投資者比國(guó)內(nèi)投資者具有更強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好，國(guó)內(nèi)有色金屬期貨市場(chǎng)與LME金屬期貨市場(chǎng)之間收益的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)存在差異，因此國(guó)內(nèi)外金屬期貨市場(chǎng)存在理論上的套利機(jī)會(huì)；從GARCH模型結(jié)果可以看到，除了國(guó)內(nèi)外鋁期貨外，國(guó)外市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)要大于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)，由于國(guó)內(nèi)外利多利空消息影響的程度不同，正常的比價(jià)關(guān)系往往被扭曲，因此，通過(guò)銅、鋅、鉛、鎳、錫期貨市場(chǎng)跨市套利存在較大的風(fēng)險(xiǎn)；從風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)來(lái)看，國(guó)內(nèi)外有色金屬期貨市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)之間均具有較強(qiáng)的相互影響，而倫銅、滬鎳、滬錫期貨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)分別對(duì)滬銅、倫鎳、倫錫市場(chǎng)的作用強(qiáng)于滬銅、倫鎳、倫錫期貨市場(chǎng)對(duì)倫銅、滬鎳、滬錫期貨市場(chǎng)影響。因此，國(guó)內(nèi)外銅、鎳、錫期貨價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)具有明顯的非對(duì)稱性；國(guó)內(nèi)外有色金屬（銅、鋁、鋅、鉛、鎳、錫）期貨市場(chǎng)之間均存在溢出效應(yīng)，國(guó)內(nèi)銅、鋅、鎳、錫期貨市場(chǎng)分別對(duì)國(guó)外銅、鋅、鎳、錫期貨市場(chǎng)的溢出效應(yīng)強(qiáng)于國(guó)外銅、鋅、鎳、錫期貨市場(chǎng)對(duì)國(guó)內(nèi)銅、鋅、鎳、錫期貨市場(chǎng)的溢出效應(yīng)。國(guó)外鋁、鉛期貨市場(chǎng)分別對(duì)國(guó)內(nèi)鋁、鉛期貨市場(chǎng)的溢出效應(yīng)強(qiáng)于國(guó)內(nèi)鋁、鉛期貨市場(chǎng)對(duì)國(guó)外鋁、鉛期貨市場(chǎng)的溢出效應(yīng)。國(guó)內(nèi)與國(guó)外有色金屬期貨市場(chǎng)的溢出效應(yīng)的非對(duì)稱性表明，國(guó)內(nèi)外有色金屬期貨市場(chǎng)在波動(dòng)性傳導(dǎo)上存在相互的影響。中國(guó)有色金屬期貨市場(chǎng)經(jīng)過(guò)多年的發(fā)展，收益率水平和波動(dòng)性在全球市場(chǎng)已經(jīng)具有較強(qiáng)的示范作用，尤其是銅、鋅、鎳、錫的國(guó)際定價(jià)能力及影響力有了明顯的提升。

總之，中國(guó)有色金屬期貨具有較強(qiáng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，一定的國(guó)際影響力和國(guó)際定價(jià)能力，然而國(guó)內(nèi)有色金屬期貨市場(chǎng)與國(guó)外LME市場(chǎng)仍然具有一定的差距，因此，對(duì)國(guó)內(nèi)有色金屬期貨市場(chǎng)發(fā)展提出以下建議。

其一，進(jìn)一步推動(dòng)國(guó)內(nèi)有色金屬期貨市場(chǎng)國(guó)際化發(fā)展。盡快推動(dòng)現(xiàn)有有色期貨品種國(guó)際化，在此基礎(chǔ)上，加快鋁、鉛、鋅、鎳、錫的品種國(guó)際化；對(duì)接國(guó)際期貨市場(chǎng)，完善對(duì)接國(guó)際期貨市場(chǎng)交易規(guī)則；加強(qiáng)與國(guó)際期貨交易所的合作；不斷增強(qiáng)國(guó)內(nèi)有色金屬期貨對(duì)國(guó)外有色金屬期貨的價(jià)格引導(dǎo)作用；在放開(kāi)QFII和RQFII參與國(guó)內(nèi)特定品種交易的基礎(chǔ)上，廣泛引進(jìn)國(guó)際產(chǎn)業(yè)及機(jī)構(gòu)客戶，豐富有色金屬期貨市場(chǎng)交易者結(jié)構(gòu)，提升國(guó)際化水平，從而全面提升國(guó)內(nèi)有色金屬期貨價(jià)格的國(guó)際定價(jià)影響力。

其二，進(jìn)一步豐富國(guó)內(nèi)有色金屬期貨期權(quán)品種，滿足不同交易者需求。在現(xiàn)有的基礎(chǔ)上，針對(duì)不同的市場(chǎng)需求推出更多的有色金屬期貨的細(xì)分品種，積極開(kāi)展有色金屬中間產(chǎn)品的研發(fā)，特別是部分小金屬期貨品種的開(kāi)發(fā)，滿足國(guó)際投資者多樣化發(fā)需求。另外，可以考慮合約優(yōu)化，推出迷你合約，滿足不同需求。通過(guò)品種開(kāi)發(fā)及合約優(yōu)化，提升國(guó)內(nèi)有色金屬期貨的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力。

其三，進(jìn)一步建立完善國(guó)內(nèi)有色金屬期貨市場(chǎng)基礎(chǔ)體系建設(shè)。探索設(shè)立海外有色金屬期貨交割庫(kù)，滿足國(guó)際機(jī)構(gòu)投資者交割需求；推動(dòng)改進(jìn)有色金屬場(chǎng)外大宗商品交易市場(chǎng)的發(fā)展，優(yōu)化物流倉(cāng)儲(chǔ)服務(wù)體系；規(guī)范期貨公司業(yè)務(wù)，推動(dòng)期貨業(yè)務(wù)的高速發(fā)展，營(yíng)造優(yōu)良的期貨營(yíng)商環(huán)境，全面推動(dòng)有色金屬期貨市場(chǎng)基礎(chǔ)體系建設(shè)，從而不斷提升有色金屬期貨市場(chǎng)的運(yùn)行質(zhì)量，擴(kuò)大有色金屬期貨價(jià)格的國(guó)際影響力。

其四，在期貨法的框架內(nèi)，加強(qiáng)有色金屬期貨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管。面對(duì)國(guó)際復(fù)雜的政治經(jīng)濟(jì)環(huán)境，不斷爆發(fā)的政治經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)，國(guó)際市場(chǎng)有色金屬價(jià)格暴漲暴跌時(shí)有發(fā)生，國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)交易風(fēng)險(xiǎn)不斷集聚，因此，不管市場(chǎng)交易主體還是監(jiān)管部門(mén)都應(yīng)該做好風(fēng)險(xiǎn)防控。針對(duì)市場(chǎng)異常交易行為，監(jiān)管部門(mén)應(yīng)及時(shí)監(jiān)管，防止風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步擴(kuò)大，維護(hù)市場(chǎng)的正常運(yùn)行，確保有色金屬市場(chǎng)功能的正常發(fā)揮。

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An"Empirical"Research"on"Price"Influence"and"Transmission"of"

Volatility"Risk"of"Nonferrous"Metals

GAO"Hui1"GAO"Tianchen2"GAO"Wenyu3

（1.Shanghai"Futures"Exchange，Shanghai"200122，China；2.University"of"Sydney，Sydney"NSW"2050，Australia；

3.School"of"Management，HeFei"University"of"Technology，Hefei"230009，China）

Abstract：This"paper"uses"the"cointegration"correlation"theory"and"GARCH"model"method"to"conduct"an"empirical"study"on"the"price"discovery"function"and"influence"of"nonferrous"metals"listed"on"the"Shanghai"Futures"Exchange，as"well"as"the"international"pricing"power"and"volatility"risk"transmission.It"is"found"that"the"futures"prices"of"six"nonferrous"metals"in"China"have"a"strong"price"discovery"function.Domestic"nonferrous"metal"futures"copper，aluminum，and"zinc"have"strong"international"pricing"influence，while"lead，nickel，and"tin"are"weak.There"is"a"significant"longterm"codirectional"change"relationship"between"domestic"and"foreign"nonferrous"metal"futures.The"longterm"price"yield"of"nonferrous"metals（copper，aluminum，zinc，nickel）LME"futures"market"is"stronger"than"that"of"China.There"is"a"longterm"cointegration"trend"between"domestic"and"foreign"nonferrous"metal"futures"prices"and"yields，and"there"are"differences"in"the"risk"premium"of"returns.There"are"different"leverage"effects"in"the"domestic"and"foreign"nonferrous"metal"futures"markets，and"the"risk"in"the"foreign"market"is"greater"than"that"in"the"domestic"market，and"there"is"a"greater"risk"in"crossmarket"arbitrage.There"is"a"strong"mutual"influence"between"the"volatility"risks"of"the"domestic"and"foreign"nonferrous"metal"futures"markets，and"the"risk"transmission"has"obvious"asymmetry.There"is"asymmetry"in"the"spillover"effect"of"domestic"and"foreign"nonferrous"metal"futures"markets，except"for"aluminum"and"lead，the"spillover"effect"of"domestic"copper，zinc，nickel"and"tin"futures"markets"to"foreign"countries"is"stronger"than"that"of"foreign"countries"to"domestic.It"is"recommended"to"promote"the"international"development"of"the"domestic"nonferrous"metal"futures"market，enrich"the"varieties"of"domestic"nonferrous"metal"futures"and"options，establish"and"improve"the"basic"construction"of"the"domestic"nonferrous"metal"futures"market，and"strengthen"the"risk"supervision"of"the"nonferrous"metal"futures"market，so"as"to"further"promote"the"highlevel"development"of"the"domestic"nonferrous"metal"futures"market.

Keywords：Nonferrous"Metals；Cointegration"Test；Error"Correction"Model；GARCH"Model；Asymmetry