Web 3.0環(huán)境下的場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)與監(jiān)管研究

摘"要：本文對(duì)新一代互聯(lián)網(wǎng)Web"30的主要特點(diǎn)進(jìn)行了研究，并結(jié)合場(chǎng)外衍生品業(yè)務(wù)生態(tài)進(jìn)行了對(duì)比分析，發(fā)現(xiàn)Web"30為場(chǎng)外衍生品的業(yè)務(wù)運(yùn)行提供了良好的技術(shù)生態(tài)環(huán)境，可更好地滿足場(chǎng)外衍生品個(gè)性化和私密性的業(yè)務(wù)需求，同時(shí)場(chǎng)外衍生品監(jiān)管也面臨新的技術(shù)環(huán)境和挑戰(zhàn)，在Web"30環(huán)境下發(fā)展嵌入式監(jiān)管將更好滿足風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管和透明度要求。

關(guān)鍵詞：Web"30；場(chǎng)外衍生品；嵌入式監(jiān)管；網(wǎng)絡(luò)生態(tài)

引言

2023年10月，中央金融工作會(huì)議首次提出要“加快建設(shè)金融強(qiáng)國(guó)”，并指出要做好“科技金融、綠色金融、普惠金融、養(yǎng)老金融、數(shù)字金融”五篇大文章，為推進(jìn)金融高質(zhì)量發(fā)展指明了方向。數(shù)字金融作為數(shù)字經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的重要?jiǎng)幽?，承?dān)著支持?jǐn)?shù)字經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)融合發(fā)展的使命任務(wù)。數(shù)字金融是一種結(jié)合了互聯(lián)網(wǎng)及信息技術(shù)與傳統(tǒng)金融服務(wù)業(yè)態(tài)的新型金融服務(wù)，包括數(shù)字貨幣、數(shù)字支付、數(shù)字貸款、數(shù)字證券、數(shù)字保險(xiǎn)、數(shù)字理財(cái)?shù)榷喾N服務(wù)業(yè)態(tài)，數(shù)字金融的核心在于對(duì)數(shù)據(jù)的處理和分析，涉及大數(shù)據(jù)、區(qū)塊鏈、云計(jì)算、人工智能等新一代信息技術(shù)的應(yīng)用，通過(guò)數(shù)字技術(shù)改善金融服務(wù)。

Web"30為數(shù)字金融的發(fā)展提供了重要環(huán)境和載體。Web"30是基于區(qū)塊鏈的新一代互聯(lián)網(wǎng)，在網(wǎng)絡(luò)技術(shù)、結(jié)構(gòu)和治理等方面都給出與目前Web"20完全不同的定義。雖然Web"30還沒(méi)有一個(gè)嚴(yán)格、完整的定義，但具有十分鮮明的特點(diǎn)，在技術(shù)方面，強(qiáng)調(diào)利用智能合約、加密算法和虛擬現(xiàn)實(shí)等技術(shù)改善用戶體驗(yàn)；在網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)上，倡導(dǎo)通過(guò)分布式和多中心的網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)，為區(qū)塊鏈技術(shù)的應(yīng)用提供基礎(chǔ)設(shè)施支持；在治理結(jié)構(gòu)方面，鼓勵(lì)為用戶級(jí)的數(shù)據(jù)賦權(quán)，加強(qiáng)個(gè)人信息的控制和保密管理。Web"30的這些演進(jìn)使互聯(lián)網(wǎng)空間越來(lái)越趨近于人類社會(huì)的平行空間，從而可以復(fù)制現(xiàn)有的經(jīng)濟(jì)和金融活動(dòng)。

目前，標(biāo)準(zhǔn)化的金融產(chǎn)品大多是在交易所等金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施開(kāi)展的，金融基礎(chǔ)設(shè)施是金融市場(chǎng)活動(dòng)的中心節(jié)點(diǎn)，圍繞交易所、清算所形成了標(biāo)準(zhǔn)化金融產(chǎn)品的中心化的交易和清算網(wǎng)絡(luò)。這種中心化的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)提升了市場(chǎng)的交易和清算效率，也便于監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)市場(chǎng)監(jiān)督管理，同時(shí)也意味著交易所和清算所作為市場(chǎng)重要基礎(chǔ)設(shè)施的穩(wěn)定性和安全性至關(guān)重要。然而，對(duì)于廣泛的金融活動(dòng)來(lái)說(shuō)，還有很多非標(biāo)準(zhǔn)化的場(chǎng)外衍生品交易，在金融基礎(chǔ)設(shè)施之外的兩個(gè)主體之間開(kāi)展，具有個(gè)性化需求的交易。由于場(chǎng)外衍生品業(yè)務(wù)因其個(gè)性化的設(shè)計(jì)和較低的流動(dòng)性，難以通過(guò)中心化的方式組織交易。因此，在2010年金融危機(jī)之后，全球監(jiān)管機(jī)構(gòu)都加強(qiáng)了對(duì)這類業(yè)務(wù)的監(jiān)管，要求建立數(shù)據(jù)報(bào)告庫(kù)（Trading"Repository，TR）體系，為場(chǎng)外衍生品的監(jiān)管提供支持。

區(qū)塊鏈和Web"30的發(fā)展，為場(chǎng)外衍生品業(yè)務(wù)的開(kāi)展提供了技術(shù)和互聯(lián)網(wǎng)生態(tài)。國(guó)際掉期與衍生品協(xié)會(huì)（ISDA）正在推動(dòng)建設(shè)基于智能合約的場(chǎng)外衍生品通用域模型（CDM），幫助參與主體將文本格式數(shù)據(jù)化，實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)的自動(dòng)執(zhí)行和數(shù)據(jù)報(bào)告，將智能合約與ISDA協(xié)議相融合，將交易合同的要素通過(guò)智能合約實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)操作協(xié)同，從而實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)的自動(dòng)運(yùn)行；巴克萊銀行于2016年完成通過(guò)區(qū)塊鏈技術(shù)進(jìn)行場(chǎng)外衍生品的交易和結(jié)算的測(cè)試。從上述情況來(lái)看，通過(guò)區(qū)塊鏈技術(shù)和數(shù)字支付技術(shù)，利用數(shù)字化法定貨幣，為場(chǎng)外衍生品提供自動(dòng)化交易和結(jié)算具有一定的可能性。在互聯(lián)網(wǎng)Web"30環(huán)境下可以使絕大多數(shù)的市場(chǎng)參與者一對(duì)一開(kāi)展業(yè)務(wù)，智能合約和加密算法能夠更加有效地提升規(guī)則和執(zhí)行效率，并實(shí)現(xiàn)對(duì)衍生品頭寸和資產(chǎn)的賦權(quán)管理，從而可以按照產(chǎn)權(quán)理論和交易成本理論進(jìn)行治理。本文從Web"30互聯(lián)網(wǎng)的特點(diǎn)出發(fā)，分析新一代互聯(lián)網(wǎng)Web"30特征與場(chǎng)外業(yè)務(wù)品業(yè)務(wù)特點(diǎn)的匹配關(guān)系，并從技術(shù)性、經(jīng)濟(jì)性和合法性的角度分析在Web"30環(huán)境性下運(yùn)行場(chǎng)外衍生品業(yè)務(wù)的可行性，以及在互聯(lián)網(wǎng)環(huán)境下進(jìn)行業(yè)務(wù)監(jiān)管所面臨的挑戰(zhàn)。

一、Web"30是什么？

（一）Web"30與網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)

在互聯(lián)網(wǎng)的前身阿帕網(wǎng)（ARPANet）時(shí)代，為了確保網(wǎng)絡(luò)的安全性，采取去中心化模式的互聯(lián)網(wǎng)架構(gòu)，其優(yōu)勢(shì)在于即使部分節(jié)點(diǎn)癱瘓，網(wǎng)絡(luò)也能繼續(xù)運(yùn)行。之后相繼出現(xiàn)了國(guó)際科學(xué)基金會(huì)網(wǎng)絡(luò)NSFNET、TCP/IP、萬(wàn)維網(wǎng)，進(jìn)而演化為只讀的Web"10和可讀可寫的Web"20網(wǎng)絡(luò)。在這個(gè)過(guò)程中，網(wǎng)絡(luò)架構(gòu)從去中心到一個(gè)或多個(gè)中心不斷演進(jìn)。特別是在Web"20時(shí)代，互聯(lián)網(wǎng)成為多個(gè)中心化的商業(yè)網(wǎng)絡(luò)，大型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)構(gòu)建了以各自為中心的互聯(lián)網(wǎng)生態(tài)，但是這也導(dǎo)致不同互聯(lián)網(wǎng)中心之間出現(xiàn)了壁壘，阻礙了數(shù)據(jù)的自由流通，使用戶也喪失了對(duì)數(shù)據(jù)和所創(chuàng)造的內(nèi)容的控制權(quán)和所有權(quán)。Web"30的提出，正是針對(duì)目前互聯(lián)網(wǎng)生態(tài)問(wèn)題，試圖通過(guò)區(qū)塊鏈等技術(shù)，構(gòu)建新的網(wǎng)絡(luò)生態(tài)，為客戶建立通用的數(shù)字身份體系，并對(duì)個(gè)人內(nèi)容信息和數(shù)據(jù)進(jìn)行保護(hù)，實(shí)現(xiàn)個(gè)人控制賦權(quán)，在此基礎(chǔ)上形成新的網(wǎng)絡(luò)治理結(jié)構(gòu)。

Web"3.0環(huán)境下的場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)與監(jiān)管研究

中心化結(jié)構(gòu)是指只用一個(gè)中心節(jié)點(diǎn)鏈接所有用戶，中心節(jié)點(diǎn)儲(chǔ)存所有數(shù)據(jù)和用戶信息，用戶通過(guò)中心節(jié)點(diǎn)獲取數(shù)據(jù)，或者通過(guò)中心節(jié)點(diǎn)與其他用戶取得聯(lián)系（見(jiàn)圖1、圖2）。這也是造成Web"2.0環(huán)境下的平臺(tái)壟斷的主要原因。作為基于區(qū)塊鏈技術(shù)的新一代互聯(lián)網(wǎng)，Web"3.0目前還在發(fā)展過(guò)程中，但大多采用以下兩種網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)。一種是分布式結(jié)構(gòu)（Distributed"Network），分布式結(jié)構(gòu)與中心化結(jié)構(gòu)不同，并不具備中心化節(jié)點(diǎn)，是一種扁平化結(jié)構(gòu)。所有用戶之間都可以互相直接訪問(wèn)，可以共享數(shù)據(jù)（見(jiàn)圖4）。另一種是去中心結(jié)構(gòu)（Decentralized"Network）或者叫多中心結(jié)構(gòu)，去中心化結(jié)構(gòu)介于中心化和分布式結(jié)構(gòu)之間，具有多個(gè)核心節(jié)點(diǎn)，用戶通過(guò)不同的核心節(jié)點(diǎn)交互信息，不同的核心節(jié)點(diǎn)之間再互相聯(lián)系，從而形成整個(gè)網(wǎng)絡(luò)的信息交互。從上述網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)來(lái)看，中心化與去中心化網(wǎng)絡(luò)并不是二元對(duì)立的，在不同模式之間有一定的包含關(guān)系，去中心化是對(duì)中心化結(jié)構(gòu)的扁平化，使信息在不同的中心節(jié)點(diǎn)之間也可以交換（見(jiàn)圖3）。

但從實(shí)際操作的可行性來(lái)看，徹底去中心化的結(jié)構(gòu)并不符合網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)的特征。盡管Web"3.0借助區(qū)塊鏈技術(shù)，但從互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展歷程來(lái)看，從阿帕網(wǎng)到萬(wàn)維網(wǎng)都沒(méi)有采用過(guò)純粹的分布式結(jié)構(gòu)。超級(jí)節(jié)點(diǎn)的存在是一個(gè)無(wú)法回避的事實(shí)，網(wǎng)絡(luò)不可能實(shí)現(xiàn)徹底地去中心化結(jié)構(gòu)。在巴克萊銀行的測(cè)試中也提出，對(duì)于協(xié)議文本的標(biāo)準(zhǔn)由第三方機(jī)構(gòu)，如ISDA，來(lái)建立。因此，搭建一個(gè)多中心的去中心化網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)可能更符合互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展實(shí)際。

（二）Web"3.0對(duì)客戶的賦權(quán)

與Web"2.0更多關(guān)注平臺(tái)利益不同，Web"3.0將以用戶為中心，賦予用戶更多的自主權(quán)。主要包括用戶自主管理身份，自主管理隱私數(shù)據(jù)，從而建立全新的信任與協(xié)作關(guān)系。Web"3.0將數(shù)據(jù)的所有權(quán)歸還給用戶，用戶可以通過(guò)數(shù)字身份自由地進(jìn)出多個(gè)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)，便捷實(shí)現(xiàn)跨平臺(tái)登錄。其數(shù)字身份將成為Web"3.0的用戶識(shí)別符，這些數(shù)字身份可以用于人或AI，也可以通過(guò)物聯(lián)網(wǎng)技術(shù)用于其他物體或其他設(shè)備。Web"3.0對(duì)客戶的身份賦權(quán)，實(shí)現(xiàn)了用戶對(duì)數(shù)據(jù)自主可控，網(wǎng)絡(luò)共建共享，所有信息可讀寫，在此基礎(chǔ)上，實(shí)現(xiàn)價(jià)值交換，促進(jìn)價(jià)值流和信息流融合。

（三）Web"3.0的生態(tài)治理結(jié)構(gòu)

既然Web"3.0在結(jié)構(gòu)上選擇了多中心或去中心的結(jié)構(gòu)，以此賦予用戶更多的自主權(quán)，那么這種去中心化的結(jié)構(gòu)又是如何組織和運(yùn)行的呢？Web"3.0構(gòu)建了一個(gè)激勵(lì)相容的分布式環(huán)境，稱為去中心化自治組織（Decentralized"Autonomous"Organization，DAO）。在這樣的環(huán)境中，互不相識(shí)的個(gè)體可以通過(guò)DAO的協(xié)議開(kāi)展協(xié)同作業(yè)，DAO既像一份合伙合同，也像一份組織規(guī)章制度，一方面明確了合伙人之間的關(guān)系，另一方面明確了一個(gè)組織運(yùn)行的框架。DAO使整個(gè)網(wǎng)絡(luò)像運(yùn)行企業(yè)一樣進(jìn)行投資、運(yùn)營(yíng)、管理項(xiàng)目、分享權(quán)益和資產(chǎn)。作為一個(gè)自組織系統(tǒng)，DAO的組織規(guī)則是直接寫到代碼中的，由程序自動(dòng)運(yùn)行，組織的參與者也是所有者，參與者根據(jù)所占的份額，可以共享組織發(fā)展的收益，去中心化的結(jié)構(gòu)使DAO的信息更加透明，任何用戶可以獲得組織的全部信息，從而支持DAO決策機(jī)制的有效性。同時(shí)DAO又是開(kāi)放的，用戶可以同時(shí)加入多個(gè)DAO開(kāi)展工作，也可以隨時(shí)退出。

Web"3.0在網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)、用戶權(quán)限和治理機(jī)制等方面表現(xiàn)出的特點(diǎn)，與Web"2.0依賴超級(jí)節(jié)點(diǎn)管理整個(gè)網(wǎng)絡(luò)的狀況形成了巨大的反差，這種差異進(jìn)一步推動(dòng)了互聯(lián)網(wǎng)與現(xiàn)實(shí)情境的融合。特別是在Web"3.0環(huán)境下，用戶所有權(quán)得到進(jìn)一步的保護(hù)，網(wǎng)絡(luò)的開(kāi)放性和組織性更加完善，這為數(shù)字金融活動(dòng)的開(kāi)展提供了前提條件。

二、安全性、經(jīng)濟(jì)性和合法性的分析

（一）安全性

1.結(jié)構(gòu)安全。網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)設(shè)施的去中心化結(jié)構(gòu)在安全性方面可以是多個(gè)中心，或者分布式網(wǎng)絡(luò)的無(wú)中心，相對(duì)于中心化結(jié)構(gòu)，可以極大提升網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)的安全性和穩(wěn)定性。如阿帕網(wǎng)和NSFNet。

2.信息安全。在互聯(lián)網(wǎng)世界中如何構(gòu)建可信機(jī)制至關(guān)重要，信息安全和防篡改是Web"1.0和Web"2.0面臨的主要挑戰(zhàn)，只能通過(guò)可信賴機(jī)構(gòu)的賬戶系統(tǒng)開(kāi)展信息登記、流轉(zhuǎn)和結(jié)算。分布式賬本的出現(xiàn)創(chuàng)造了一種高度安全可信的價(jià)值傳遞技術(shù)，不依賴于特定中介機(jī)構(gòu)，就可以實(shí)現(xiàn)點(diǎn)對(duì)點(diǎn)的信息安全傳遞，從而構(gòu)建了更加安全可信的互聯(lián)網(wǎng)生態(tài)。

3.資產(chǎn)安全。Web"3.0還實(shí)現(xiàn)了網(wǎng)絡(luò)原生資產(chǎn)和現(xiàn)實(shí)孿生資產(chǎn)的形成和傳遞，通過(guò)加密算法和分布式技術(shù)，Web"3.0形成由網(wǎng)絡(luò)活動(dòng)創(chuàng)造的數(shù)字資產(chǎn)，并實(shí)現(xiàn)了所有權(quán)管理和轉(zhuǎn)讓。同時(shí)，利用物聯(lián)網(wǎng)技術(shù)，實(shí)現(xiàn)實(shí)物資產(chǎn)的數(shù)字化，形成實(shí)物資產(chǎn)在互聯(lián)網(wǎng)環(huán)境下的孿生資產(chǎn)，從而也實(shí)現(xiàn)了實(shí)物資產(chǎn)在Web"3.0環(huán)境下的管理、轉(zhuǎn)讓。

4.用戶身份安全。傳統(tǒng)的互聯(lián)網(wǎng)用戶通過(guò)中心化的域名系統(tǒng)管理用戶身份（如DNS），并從IPV4到IPV6進(jìn)行了優(yōu)化，互聯(lián)網(wǎng)基礎(chǔ)設(shè)施得到了逐步優(yōu)化，但依然有被操縱的可能。在Web"3.0環(huán)境下，用戶通過(guò)分布式系統(tǒng)管理用戶域名，并提供防篡改的技術(shù)保障。

（二）經(jīng)濟(jì)性

Web"3.0賦予了終端客戶的數(shù)據(jù)產(chǎn)權(quán)，使參與主體可以按照產(chǎn)權(quán)理論開(kāi)展經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，基于科斯的交易成本理論，客戶可以持有數(shù)字資產(chǎn)，并開(kāi)展交易。但是這種推論并未考慮到用戶之間開(kāi)展交易的成本。互聯(lián)網(wǎng)用戶大多是陌生人，特別是在匿名的情況下，用戶的數(shù)據(jù)價(jià)值難以確定，用戶之間的交易將面臨過(guò)高的交易成本，另外如果有用戶不配合，還將會(huì)出現(xiàn)羅伯特·庫(kù)特所說(shuō)的“釘子戶”問(wèn)題。

（三）合法性

雖然分布式金融資產(chǎn)（Defi）在中國(guó)大陸的法律框架下還未得到支持，而是選擇發(fā)展基于法定貨幣的數(shù)字貨幣，由中國(guó)人民銀行推行數(shù)字人民幣，這使得在衍生品的支付結(jié)算和激勵(lì)機(jī)制方面可以通過(guò)數(shù)字人民幣來(lái)實(shí)現(xiàn)，同時(shí)也可以更好地實(shí)施反洗錢管理。

但在Web"3.0環(huán)境下，所有網(wǎng)絡(luò)用戶都是匿名的，這會(huì)帶來(lái)監(jiān)管和治理難題，完全去中心化還可能帶來(lái)金融風(fēng)險(xiǎn)。另外，區(qū)塊鏈、數(shù)字水印等技術(shù)并不是免費(fèi)的，除了少數(shù)群體，例如網(wǎng)絡(luò)游戲玩家愿意為自己的網(wǎng)絡(luò)裝備認(rèn)證，真正愿意為此支付成本的網(wǎng)絡(luò)用戶比例是很低的。Web"3.0雖然在理論上具有美好的去中心化想象，但在實(shí)踐中卻總是走向金融化，以通證的形式將金融資產(chǎn)構(gòu)建到幾乎所有在線活動(dòng)的內(nèi)部流程中。因此，需要對(duì)Web"3.0的金融活動(dòng)進(jìn)行嚴(yán)格監(jiān)管。

三、場(chǎng)外衍生品業(yè)務(wù)的特點(diǎn)

場(chǎng)外衍生品業(yè)務(wù)是金融機(jī)構(gòu)和客戶之間開(kāi)展的以風(fēng)險(xiǎn)管理和資產(chǎn)配置為目的的金融業(yè)務(wù)，與在場(chǎng)內(nèi)交易的標(biāo)準(zhǔn)化衍生品不同，場(chǎng)外衍生品的交易大多在交易對(duì)手之間一對(duì)一開(kāi)展，依據(jù)通用的衍生品交易合同。場(chǎng)外衍生品具有非常個(gè)性化的特點(diǎn)，滿足特定主體的風(fēng)險(xiǎn)管理需要。場(chǎng)外衍生品的諸多特點(diǎn)決定了其需要一個(gè)更加開(kāi)放、私密和高效的環(huán)境，更好地提升這項(xiàng)金融活動(dòng)的效率，同時(shí)也要更好地滿足監(jiān)管的要求。

（一）產(chǎn)品特點(diǎn)

根據(jù)《期貨和衍生品法》，場(chǎng)外衍生品主要是指互換、非標(biāo)準(zhǔn)化期權(quán)和遠(yuǎn)期合約，通常表現(xiàn)出以下特點(diǎn)：①場(chǎng)外衍生品都是非標(biāo)準(zhǔn)合約，根據(jù)個(gè)性化的風(fēng)險(xiǎn)管理需求來(lái)選擇合約標(biāo)的、期限和結(jié)構(gòu)；②采用一對(duì)一的交易方式；③場(chǎng)外衍生品的交易標(biāo)的更為多樣，可以選擇交易所合約作為標(biāo)的，例如期貨合約或某只股票，也可以選擇其他的指數(shù)作為標(biāo)的，例如某個(gè)現(xiàn)貨指數(shù)；④在結(jié)構(gòu)上，可以是線性的或非線性的，或者更加復(fù)雜的結(jié)構(gòu)，一般場(chǎng)外衍生品的期限較長(zhǎng)，可以分多次成交或執(zhí)行。

（二）交易與結(jié)算

場(chǎng)外衍生品一般采用一對(duì)一的協(xié)議交易方式，通過(guò)ISDA協(xié)議、SAC協(xié)議和NAFMII協(xié)議等衍生品協(xié)議達(dá)成交易，這些協(xié)議主要由主協(xié)議、補(bǔ)充協(xié)議和交易確認(rèn)書構(gòu)成。交易雙方需要簽署主協(xié)議，并在補(bǔ)充協(xié)議中約定具體的補(bǔ)充條款，每次交易達(dá)成時(shí)需要確認(rèn)交易確認(rèn)書的具體交易要素。在到期結(jié)算或者提前平倉(cāng)時(shí)，需要在交易確認(rèn)書中再次確認(rèn)相關(guān)的具體價(jià)格要素。因此，衍生品的業(yè)務(wù)執(zhí)行需要一個(gè)過(guò)程，在這個(gè)過(guò)程中，交易雙方需要多次確認(rèn)相關(guān)的交易要素。

（三）風(fēng)險(xiǎn)特點(diǎn)

由衍生品的產(chǎn)品和協(xié)議交易特點(diǎn)決定，對(duì)手方風(fēng)險(xiǎn)是場(chǎng)外衍生品業(yè)務(wù)的主要風(fēng)險(xiǎn)，包括履約擔(dān)保資產(chǎn)管理、風(fēng)險(xiǎn)資本計(jì)量、違約資產(chǎn)處置、信用風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估等，而這些風(fēng)險(xiǎn)都發(fā)生在交易之后，給交易后管理、風(fēng)險(xiǎn)處置和監(jiān)管帶來(lái)了更大挑戰(zhàn)。

四、業(yè)務(wù)場(chǎng)景與Web"3.0生態(tài)的匹配關(guān)系

為了更加清晰地分析Web"3.0互聯(lián)網(wǎng)生態(tài)與衍生品業(yè)務(wù)的匹配關(guān)系，下面從用戶生態(tài)、產(chǎn)品生態(tài)、業(yè)務(wù)生態(tài)三個(gè)方面進(jìn)行分析（見(jiàn)表1）。

（一）用戶生態(tài)

場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)的眾多交易者主要是與金融機(jī)構(gòu)開(kāi)展業(yè)務(wù)，同時(shí)金融機(jī)構(gòu)之間也會(huì)進(jìn)行交易，分散風(fēng)險(xiǎn)或者合作承接大額頭寸，這種參與者結(jié)構(gòu)與Web"3.0的去中心化結(jié)構(gòu)非常一致。場(chǎng)外衍生品的參與者可以成為新一代互聯(lián)網(wǎng)用戶，將交易協(xié)議嵌入智能合約中，再利用智能合約實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)的自動(dòng)執(zhí)行，并通過(guò)加密技術(shù)確保交易頭寸的私密性管理。

（二）產(chǎn)品生態(tài)

每一個(gè)被定義的衍生產(chǎn)品都可以被視為一個(gè)非同質(zhì)化的通證（NFT），因?yàn)榇蠖鄶?shù)衍生品是為了滿足個(gè)性化的風(fēng)險(xiǎn)管理需求，因此不同衍生品都是非同質(zhì)的，作為非同質(zhì)通證，是可以在不同的主體之間進(jìn)行交易的，這也滿足了衍生品的產(chǎn)品化需求。一般來(lái)說(shuō)非同質(zhì)通證與同質(zhì)化的代幣是有區(qū)別的，NFT更能反映產(chǎn)品的獨(dú)特性。

（三）業(yè)務(wù)生態(tài)

作為去中心化的自組織系統(tǒng)，DAO替代了傳統(tǒng)組織，采取的是所有參與人的投票機(jī)制，管理層與股東利益之間的委托代理關(guān)系，由規(guī)則和智能合約代替，執(zhí)行環(huán)節(jié)則借助計(jì)算機(jī)程序自動(dòng)執(zhí)行，最大限度減少了管理層與股東之間的矛盾。組織運(yùn)行所依賴的資源可以通過(guò)DAO來(lái)構(gòu)建，形成資產(chǎn)池。在區(qū)塊鏈技術(shù)下，DAO可以提升信息透明度，任何參與人都是根據(jù)完整的信息進(jìn)行決策。另外，通過(guò)DAO可以制定衍生品的交易、結(jié)算、風(fēng)險(xiǎn)管理等業(yè)務(wù)規(guī)則。通過(guò)智能合約實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)的自動(dòng)執(zhí)行。衍生品的結(jié)算，可能結(jié)合數(shù)字貨幣和數(shù)字錢包開(kāi)展一對(duì)一結(jié)算。交易雙方可以預(yù)先設(shè)定好保證金水平和其他風(fēng)險(xiǎn)處置方案，并通過(guò)智能合約形成自動(dòng)執(zhí)行程序，當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)事件觸發(fā)時(shí)，智能合約將自動(dòng)執(zhí)行相關(guān)措施。

五、Web"3.0與嵌入式監(jiān)管

通過(guò)以上對(duì)Web"3.0和衍生品業(yè)務(wù)的分析，可以得到以下結(jié)論：Web"3.0更加注重隱私安全的數(shù)字身份，進(jìn)行數(shù)字資產(chǎn)的所有權(quán)和貨幣化管理，通過(guò)自組織的治理安排，開(kāi)展去中心化的金融活動(dòng)。其中去中心化金融和數(shù)字資產(chǎn)通證是Web"3.0環(huán)境下的突破性創(chuàng)新，使互聯(lián)網(wǎng)與經(jīng)濟(jì)、金融活動(dòng)緊密結(jié)合，而不僅僅是通信和社交應(yīng)用。Web"3.0將顯著改變?nèi)祟惤?jīng)濟(jì)活動(dòng)方式，以新的去中心化方式交易常規(guī)資產(chǎn)，提供了可自動(dòng)執(zhí)行的產(chǎn)品或智能合約，以及新型支付和結(jié)算方式（如中央銀行的數(shù)字貨幣或其他穩(wěn)定幣）。分布式系統(tǒng)的有效性依賴于點(diǎn)對(duì)點(diǎn)的經(jīng)濟(jì)共識(shí)，也需要制定相對(duì)完備的法律體系，為常規(guī)資產(chǎn)的通證化提供法律依據(jù)，并確保以數(shù)字化方式在不同主體之間轉(zhuǎn)讓的合法性。在這種新的環(huán)境下，從監(jiān)管的角度有兩個(gè)問(wèn)題值得進(jìn)一步思考，一是Web"3.0環(huán)境下會(huì)產(chǎn)生哪些新的金融活動(dòng)，應(yīng)該如何監(jiān)管？另一個(gè)是原有的金融活動(dòng)包括金融監(jiān)管，在Web"3.0環(huán)境下會(huì)有哪些演變和發(fā)展。而這種新的監(jiān)管演變將有助于解決Web"3.0的監(jiān)管問(wèn)題，因此這里我們主要探討第二個(gè)問(wèn)題，也就是關(guān)注Web"3.0對(duì)傳統(tǒng)衍生品監(jiān)管的影響。

按照“相同風(fēng)險(xiǎn)，相同監(jiān)管”的原則（Same"Risk"Same"Rule），分布式市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)與現(xiàn)有市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)相似，也需要按照目前的監(jiān)管框架進(jìn)行監(jiān)管。在Web"3.0環(huán)境下，監(jiān)管機(jī)構(gòu)可以作為去中心化節(jié)點(diǎn)，對(duì)衍生品交易及風(fēng)險(xiǎn)情況進(jìn)行監(jiān)管。隨著區(qū)塊鏈技術(shù)的發(fā)展，嵌入式監(jiān)管（Embedded"Supervision）得到了發(fā)展，只要監(jiān)管機(jī)構(gòu)成為區(qū)塊鏈的其中一個(gè)節(jié)點(diǎn)，通過(guò)智能合約將監(jiān)管制度以代碼形式寫入智能合約，就可以獲取每一筆交易的詳細(xì)信息。將區(qū)塊鏈和監(jiān)管相融合，可以豐富金融監(jiān)管手段，打破金融監(jiān)管方式總是滯后于金融創(chuàng)新的不利局面。傳統(tǒng)的監(jiān)管實(shí)踐受到監(jiān)管效率和監(jiān)管成本的影響，大多遵循事前審批和事后懲罰的監(jiān)管理念，對(duì)于事中監(jiān)管很難實(shí)施。國(guó)務(wù)院2019年出臺(tái)了《關(guān)于加強(qiáng)和規(guī)范事中事后監(jiān)管的指導(dǎo)意見(jiàn)》，強(qiáng)調(diào)要充分發(fā)揮現(xiàn)代科技手段在事中、事后監(jiān)管中的作用。區(qū)塊鏈相關(guān)技術(shù)的產(chǎn)生使嵌入式監(jiān)管的理念和規(guī)范通過(guò)代碼嵌入基于區(qū)塊鏈的金融事件當(dāng)中，實(shí)現(xiàn)對(duì)事前、事中、事后的全過(guò)程、全覆蓋監(jiān)管。例如，英國(guó)金融行為監(jiān)管局的BARAC項(xiàng)目，旨在考察區(qū)塊鏈技術(shù)在自動(dòng)化合規(guī)監(jiān)管領(lǐng)域中的應(yīng)用；國(guó)際清算銀行（BIS）開(kāi)展了區(qū)塊鏈技術(shù)在嵌入式監(jiān)管中的作用。

在技術(shù)上，目前的自動(dòng)化主要是靠中心化組織提供，但通過(guò)分布式系統(tǒng)，可以在市場(chǎng)參與者之間搭建一個(gè)平臺(tái)來(lái)實(shí)現(xiàn)，由合規(guī)過(guò)程決定哪些內(nèi)部或外部機(jī)構(gòu)可以接入哪個(gè)環(huán)節(jié)的底層數(shù)據(jù)。同時(shí)，通過(guò)加密工具，區(qū)塊鏈可以使監(jiān)管機(jī)構(gòu)只獲取需要的數(shù)據(jù)。嵌入式監(jiān)管更加符合目前場(chǎng)外衍生品的現(xiàn)狀，由于大多數(shù)場(chǎng)外衍生品的標(biāo)的是跨交易所產(chǎn)品，每個(gè)交易所都有監(jiān)控與自己產(chǎn)品相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)的需求。但是對(duì)于市場(chǎng)主體，如果向每家交易所都報(bào)告自己的交易情況，無(wú)疑會(huì)帶來(lái)較高的數(shù)據(jù)報(bào)告成本，因此如果采用嵌入式監(jiān)管，交易所就可以更加便捷高效地獲取相關(guān)數(shù)據(jù)，進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管控。合規(guī)監(jiān)管的自動(dòng)化，不是簡(jiǎn)單地自動(dòng)獲取數(shù)據(jù)，而是通過(guò)改變監(jiān)管數(shù)據(jù)的分享方式，從而降低數(shù)據(jù)獲取成本。

在Web"3.0環(huán)境下，嵌入式監(jiān)管可以用來(lái)解決客戶識(shí)別、反洗錢、交易賬戶風(fēng)險(xiǎn)、資產(chǎn)評(píng)估和壓力測(cè)試等監(jiān)管問(wèn)題。同時(shí)，可以解決數(shù)據(jù)報(bào)送的信息一致性問(wèn)題，降低金融機(jī)構(gòu)大量數(shù)據(jù)報(bào)送的成本，提升監(jiān)管機(jī)構(gòu)的數(shù)據(jù)核對(duì)效率，從而實(shí)現(xiàn)動(dòng)態(tài)的實(shí)時(shí)監(jiān)管或者開(kāi)展事后監(jiān)管。嵌入式監(jiān)管便于跟蹤市場(chǎng)主體的信用變化，建立互聯(lián)網(wǎng)信用體系，優(yōu)化白名單或者黑名單機(jī)制。通過(guò)云計(jì)算技術(shù)分析符合事先設(shè)定的金融風(fēng)險(xiǎn)標(biāo)準(zhǔn)，區(qū)塊鏈系統(tǒng)將自動(dòng)執(zhí)行報(bào)警系統(tǒng)。但是實(shí)現(xiàn)嵌入式監(jiān)管需要在共識(shí)機(jī)制內(nèi)嵌入監(jiān)管規(guī)則，這是一個(gè)較大的技術(shù)挑戰(zhàn)。應(yīng)該鼓勵(lì)具有公信力的第三方參與者來(lái)驗(yàn)證寫入?yún)^(qū)塊鏈中的監(jiān)管條款，實(shí)現(xiàn)嵌入式監(jiān)管，防止金融機(jī)構(gòu)撤銷區(qū)塊鏈中的監(jiān)管條款。

六、啟示與意義

（一）Web"3.0將為場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)的數(shù)字化、網(wǎng)絡(luò)化發(fā)展提供支持

Web"2.0催生了新的互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)，改變了人們的消費(fèi)行為，通過(guò)交易平臺(tái)、支付平臺(tái)和物流體系使大部分的商品通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)進(jìn)行交易和流通。Web"3.0時(shí)代將進(jìn)一步提升人類社會(huì)行為與互聯(lián)網(wǎng)的融合，對(duì)于金融市場(chǎng)來(lái)說(shuō)更是如此，新的互聯(lián)網(wǎng)變革、數(shù)字技術(shù)對(duì)數(shù)字金融將產(chǎn)生深刻的影響。Webnbsp;3.0為數(shù)字金融的發(fā)展提供了互聯(lián)網(wǎng)生態(tài)，為場(chǎng)外衍生品業(yè)務(wù)提供了業(yè)務(wù)運(yùn)行的基礎(chǔ)設(shè)施。市場(chǎng)的參與者和監(jiān)管者可以通過(guò)數(shù)字身份直接參與Web"3.0的衍生品業(yè)務(wù)，分布式技術(shù)和智能合約可以支持場(chǎng)外衍生品的自動(dòng)執(zhí)行，分布式自組織機(jī)構(gòu)可以滿足網(wǎng)絡(luò)生態(tài)的運(yùn)行。作為市場(chǎng)參與者應(yīng)該進(jìn)一步提升對(duì)Web"3.0環(huán)境的認(rèn)知度，不斷適應(yīng)新的網(wǎng)絡(luò)環(huán)境演進(jìn)，同時(shí)提升參與度，充分認(rèn)識(shí)到新的網(wǎng)絡(luò)環(huán)境帶來(lái)的便利性和不確定性，在提升良好的用戶體驗(yàn)的同時(shí)，注意規(guī)避相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)。

（二）Web"3.0環(huán)境下的場(chǎng)外衍生品監(jiān)管會(huì)面臨更大挑戰(zhàn)與機(jī)遇

Web"3.0的生態(tài)中，金融活動(dòng)監(jiān)管將面臨更大的挑戰(zhàn)，同時(shí)新的監(jiān)管技術(shù)也將得到更大的發(fā)展。Web"3.0的金融監(jiān)管，概括起來(lái)包括兩個(gè)方面，一是對(duì)Web"3.0金融活動(dòng)的監(jiān)管。目前，英國(guó)、美國(guó)和中國(guó)相繼出臺(tái)了針對(duì)加密貨幣等分布式金融活動(dòng)的監(jiān)管要求。中國(guó)大陸目前針對(duì)Defi采取全面禁止的政策，主要針對(duì)加密貨幣采取了《關(guān)于進(jìn)一步防范和處置虛擬貨幣交易炒作風(fēng)險(xiǎn)的通知》，明確了虛擬貨幣相關(guān)業(yè)務(wù)活動(dòng)屬于非法金融活動(dòng)。2022年，最高人民法院發(fā)布《關(guān)于修改〈最高人民法院關(guān)于設(shè)立非法集資刑事案件具體應(yīng)用法律若干問(wèn)題的解釋〉的決定》，明確通過(guò)虛擬貨幣交易等方式非法吸收資金的違法行為。但與此同時(shí)，中國(guó)人民銀行也在積極推進(jìn)數(shù)字人民幣的相關(guān)應(yīng)用，通過(guò)推行數(shù)字人民幣，將法定貨幣的數(shù)字化作為推進(jìn)Web"3.0的金融基礎(chǔ)。同時(shí)，中國(guó)也正在完善NFT產(chǎn)業(yè)體系的監(jiān)管，例如，制定《NFT平臺(tái)與產(chǎn)品評(píng)測(cè)》等行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，《區(qū)塊鏈和分布式記賬技術(shù)參考架構(gòu)》，作為資產(chǎn)性通證（Asset"Based"Token）的底層資產(chǎn)和數(shù)字化通證需要有共同法律體系支持。

二是利用Web"3.0技術(shù)，實(shí)現(xiàn)事前、事中和事后全方位監(jiān)管，推動(dòng)嵌入式監(jiān)管。在Web"3.0環(huán)境下的金融活動(dòng)，身份更加復(fù)雜，客戶識(shí)別的難度加大。衍生品的交易更加自動(dòng)化，對(duì)交易行為相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)控更加突出實(shí)時(shí)性。嵌入式監(jiān)管技術(shù)或許可以彌補(bǔ)目前的監(jiān)管效率空白，優(yōu)化事前、事中和事后監(jiān)管。但也要充分意識(shí)到，監(jiān)管機(jī)構(gòu)只有介入?yún)^(qū)塊鏈中，成為一個(gè)節(jié)點(diǎn)，嵌入式監(jiān)管才能發(fā)揮作用，但嵌入式監(jiān)管也將會(huì)面臨“可控性”的巨大挑戰(zhàn)，如何保障嵌入式監(jiān)管的有效性，防止監(jiān)管機(jī)制被撤銷和篡改，監(jiān)管機(jī)構(gòu)作為基礎(chǔ)設(shè)施，還要繼續(xù)發(fā)揮中心化的控制作用。

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