碳風(fēng)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)投資行為的影響研究

摘要：本文分析了碳風(fēng)險(xiǎn)對(duì)中國(guó)上市公司投資行為的影響。通過(guò)選取2013—2021年A股全部上市公司為研究樣本，以2016年中國(guó)簽署《巴黎協(xié)定》為碳政策的時(shí)點(diǎn)，使用雙重差分法分析了碳風(fēng)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)投資行為的影響。研究發(fā)現(xiàn)，2016年中國(guó)簽訂《巴黎協(xié)定》減排承諾簽訂后，上市公司中高碳排放企業(yè)的過(guò)度投資行為明顯減少。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)企業(yè)ESG績(jī)效較好，以及行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)水平較高時(shí)，碳風(fēng)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)投資行為的抑制作用減緩。本文的研究從投資角度拓展了碳風(fēng)險(xiǎn)影響企業(yè)價(jià)值的路徑，也豐富了雙碳背景下中國(guó)上市公司投資規(guī)律的研究成果。

關(guān)鍵詞：碳風(fēng)險(xiǎn)；過(guò)度投資；ESG；行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)水平

中圖分類(lèi)號(hào)：F2"""""""文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A""""""doi：10.19311/j.cnki.16723198.2025.03.009

0"引言

近來(lái)，有關(guān)碳排放引發(fā)的環(huán)境問(wèn)題得到了學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界的廣泛關(guān)注[1]。企業(yè)正面臨提高運(yùn)營(yíng)效率和財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)的壓力，同時(shí)也面臨眾多利益相關(guān)者群體對(duì)超越環(huán)境活動(dòng)規(guī)定水平的巨大需求。中國(guó)在建立清潔發(fā)展機(jī)制方面具有最大的發(fā)展?jié)摿?，為了加速向可持續(xù)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，中國(guó)政府在2016年加入《巴黎協(xié)定》的減排承諾，并在隨后的2020年9月，承諾在2030年前達(dá)到碳峰值，在2060年前實(shí)現(xiàn)碳中和。由碳排放政策嚴(yán)格執(zhí)行而產(chǎn)生的企業(yè)碳風(fēng)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)業(yè)務(wù)與財(cái)務(wù)的影響，為成為大量學(xué)術(shù)研究的焦點(diǎn)所在[2]。因此，本研究選取2013—2018年中國(guó)A股上市公司作為研究樣本，通過(guò)雙重差分法（DID）考察碳風(fēng)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)投資效率的影響。研究結(jié)果顯示，碳風(fēng)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)的投資效率有積極影響，主要是抑制了企業(yè)的過(guò)度投資。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)碳風(fēng)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)過(guò)度投資的抑制，在ESG水平較高，以及行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)水平較高時(shí)有所減緩。

1"理論分析與研究假設(shè)

1.1"碳風(fēng)險(xiǎn)與企業(yè)投資行為

本文認(rèn)為，碳風(fēng)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)投資效率的積極影響，主要來(lái)自以下4個(gè)方面。

第一，碳風(fēng)險(xiǎn)極大地刺激了企業(yè)的創(chuàng)新，增加了企業(yè)的綠色專(zhuān)利。此外，碳風(fēng)險(xiǎn)會(huì)敦促企業(yè)減少污染物排放，也使企業(yè)能夠通過(guò)出售碳排放權(quán)獲得額外收入;第二，環(huán)境法規(guī)具有創(chuàng)新補(bǔ)償效應(yīng)，意味著環(huán)境法規(guī)產(chǎn)生的合規(guī)成本可以被分?jǐn)?，從而提高投資效率;第三，由于ETS的建立，對(duì)環(huán)境保護(hù)的過(guò)度投資會(huì)產(chǎn)生擠出效應(yīng)，從而調(diào)整企業(yè)投資于其他高效領(lǐng)域的資金量。第四，碳風(fēng)險(xiǎn)在敦促企業(yè)外部治理機(jī)制方面發(fā)揮重要作用。碳風(fēng)險(xiǎn)的存在督促企業(yè)披露更多的交易信息，形成對(duì)公司的外部約束，減少了企業(yè)信息的不對(duì)稱(chēng)性和代理問(wèn)題，促進(jìn)投資效率?；谝陨戏治?，本文提出如下假設(shè)。

H1：碳風(fēng)險(xiǎn)會(huì)顯著降低企業(yè)過(guò)度投資水平，提高企業(yè)投資效率

1.2"ESG績(jī)效與企業(yè)投資

根據(jù)2021年普華永道的調(diào)查，全球79%的股東認(rèn)為公司應(yīng)將ESG直接納入其業(yè)務(wù)實(shí)踐和戰(zhàn)略。這表明，股東們不僅關(guān)心投資組合的傳統(tǒng)財(cái)務(wù)指標(biāo)，還關(guān)心投資選擇的環(huán)境和社會(huì)特征。

更高的ESG績(jī)效反映了企業(yè)投資價(jià)值更符合綠色低碳發(fā)展的趨勢(shì)，需要企業(yè)超前布局投資，企業(yè)投資的依據(jù)更為充分。管理者傾向于通過(guò)向利益相關(guān)者誠(chéng)實(shí)地傳達(dá)他們的ESG績(jī)效努力來(lái)減少信息不對(duì)稱(chēng)。因此，管理層有動(dòng)力投資于ESG實(shí)踐，以顯示他們對(duì)所有利益相關(guān)者群體的承諾，避免逆向選擇問(wèn)題，并將自己與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手區(qū)分開(kāi)來(lái)。

基于上述討論，本文認(rèn)為，ESG績(jī)效更好的企業(yè)，獲得的投資機(jī)會(huì)增加，從而會(huì)減緩碳風(fēng)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)投資行為的約束。因此本文提出以下假設(shè)。

H2a：ESG績(jī)效較好的企業(yè)，碳風(fēng)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)過(guò)度投資的抑制作用會(huì)緩解

1.3"行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)水平與企業(yè)投資

競(jìng)爭(zhēng)行為是影響企業(yè)投資的重要因素。本文認(rèn)為，競(jìng)爭(zhēng)水平會(huì)影響碳風(fēng)險(xiǎn)對(duì)高碳排放企業(yè)投資行為的影響效果。

更高的競(jìng)爭(zhēng)行為會(huì)促使更多產(chǎn)品產(chǎn)能擴(kuò)張或產(chǎn)品改進(jìn)的投資行為。競(jìng)爭(zhēng)增加了企業(yè)對(duì)質(zhì)量改進(jìn)、成本降低、合同激勵(lì)和員工努力的重視，這與產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)有助于協(xié)調(diào)管理者和股東的利益這一論點(diǎn)相一致。因此，競(jìng)爭(zhēng)水平較高時(shí)，會(huì)推動(dòng)或鼓勵(lì)企業(yè)維持較高的投資水平。

綜上，本文提出如下研究假設(shè)：

H2b："行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)水平較高時(shí)，碳風(fēng)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)過(guò)度投資的抑制作用會(huì)緩解

2"研究設(shè)計(jì)

2.1"樣本選擇

本文依據(jù)行業(yè)碳排放數(shù)據(jù)，以及中國(guó)碳排放權(quán)交易市場(chǎng)所確定的八大能耗產(chǎn)業(yè)來(lái)確定高碳排放企業(yè)樣本，并通過(guò)中國(guó)政府簽訂《巴黎協(xié)定》承諾減碳的時(shí)間2016年，確定減碳政策時(shí)間，以及樣本時(shí)期。由于《巴黎協(xié)定》的簽署是中國(guó)向全世界減排行動(dòng)的標(biāo)志，因此本文選取2016年作為碳政策的發(fā)生時(shí)點(diǎn)，確定樣本期間為2013—2021年。除了碳風(fēng)險(xiǎn)數(shù)據(jù)之外，本文的投資效率所需數(shù)據(jù)以及公司財(cái)務(wù)特征數(shù)據(jù)均來(lái)自于國(guó)泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，ESG所需要的數(shù)據(jù)來(lái)自于彭博社數(shù)據(jù)庫(kù)。

2.2"變量設(shè)計(jì)

被解釋變量。投資效率Inveffi_InvR。借鑒已有文獻(xiàn)的研究，本文使用投資模型變量來(lái)測(cè)量企業(yè)投資效率[3]。計(jì)算方法為先估算企業(yè)正常的投資水平，然后將模型的殘差作為投資效率的代理變量。模型如下：

Invi，t=a0+a1TQi，t-1+a2Levi，t-1+a3Cashi，t-1+a4Agei，t-1+a5Sizei，t-1+a6Reti，t-1+a7Invi，t-1+a8Yeari，t-1+a9Indi，t-1+εi，t"（1）

在模型（1）中，Invi，t是公司年度實(shí)際的投資水平，其測(cè)量方式為企業(yè)當(dāng)年固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)以及其他長(zhǎng)期資產(chǎn)的支出減去出售資產(chǎn)得到的收入之差，再除以年初資產(chǎn)總額；TQ為公司流通市值、非流通市值以及負(fù)債賬面價(jià)值之和與總資產(chǎn)之比；Lev為企業(yè)年末資產(chǎn)負(fù)債率；Cash為企業(yè)現(xiàn)金持有量，衡量方式為年末貨幣資金除以總資產(chǎn)；Age為公司成立日起到統(tǒng)計(jì)截止日的年限；Size為企業(yè)總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)；Ret為公司在資本市場(chǎng)上的股票收益率；最終，模型（1）中的殘差項(xiàng)ε代表了投資效率Inveffi_InvR。

解釋變量。碳風(fēng)險(xiǎn)DID。本文使用雙重差分法來(lái)構(gòu)造碳風(fēng)險(xiǎn)變量。首先是處理組樣本，依據(jù)中國(guó)碳排放交易市場(chǎng)確定的八大能耗行業(yè)，與證監(jiān)會(huì)行業(yè)分類(lèi)一一比對(duì)，若樣本公司所處行業(yè)為八大能耗行業(yè)之一，則為處理組樣本Treat，賦值為1，否則為控制組樣本，賦值為0。其次是政策時(shí)間變量，借鑒國(guó)內(nèi)外碳風(fēng)險(xiǎn)研究，使用《巴黎協(xié)定》的簽署時(shí)間為碳政策時(shí)點(diǎn)，確定2016年及之后為政策時(shí)點(diǎn)之后Post，賦值為1，2016年之前為政策時(shí)點(diǎn)之前，賦值為0。最終，碳風(fēng)險(xiǎn)的變量為DID變量，即交乘項(xiàng)Treat×Post。

調(diào)節(jié)變量。ESG績(jī)效。本文使用彭博社ESG評(píng)分來(lái)測(cè)量企業(yè)ESG績(jī)效，ESG評(píng)分中，分別包括了E、S和G的得分以及綜合得分，本文使用綜合得分來(lái)測(cè)量企業(yè)ESG績(jī)效。競(jìng)爭(zhēng)水平HHI，為行業(yè)內(nèi)的每家公司的營(yíng)業(yè)收入與行業(yè)營(yíng)業(yè)收入合計(jì)比值的平方累加，具體計(jì)算方式為HHI=sum[（Xi/X）2]，Xi為單個(gè)公司的營(yíng)業(yè)收入，X為該公司所屬行業(yè)的營(yíng)業(yè)收入合計(jì)，（Xi/X）即為該公司所占的行業(yè)市場(chǎng)份額。其中，行業(yè)分類(lèi)按照證監(jiān)會(huì)行業(yè)代碼分類(lèi)，字母加兩位數(shù)字相同的行業(yè)劃分為同一行業(yè)。

控制變量。依據(jù)以往企業(yè)投資的相關(guān)研究，本文控制了以下影響因素作為控制變量。首先是公司治理變量，包括董事會(huì)規(guī)模Boardsize，使用董事會(huì)人數(shù)的自然對(duì)數(shù)；董事會(huì)結(jié)構(gòu)Independ，使用獨(dú)立董事占董事會(huì)總?cè)藬?shù)的比例；股權(quán)集中度Blockhold，使用第一大股東持股比例；高管持股CEOhold，使用管理層持股占總流通股的比例；管理層薪酬Compensation，使用前三位高管薪酬總額的自然對(duì)數(shù)。其次是公司特征變量，包括公司年齡Age，使用公司成立日至統(tǒng)計(jì)日截止的年限；公司規(guī)模Size，公司總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)；財(cái)務(wù)杠桿Lev，年末資產(chǎn)負(fù)債率；財(cái)務(wù)績(jī)效ROA，年末總資產(chǎn)負(fù)債率；成長(zhǎng)性Growth，公司營(yíng)業(yè)收入的增長(zhǎng)率；自由現(xiàn)金流Cashflow，計(jì)算方式為公司前一年度息前稅后利潤(rùn)加折舊與攤銷(xiāo)，再扣減營(yíng)運(yùn)資本增加與資本支出。

2.3"研究模型與方法

本文使用DID雙重差分模型來(lái)檢驗(yàn)研究假設(shè)，如模型（2）。

Inveffi_InvRi，t=a0+a1DIDi，t-1+a2ESGi，t-1+a3DIDi，t-1*ESGi，t-1+a4HHIi，t-1+a5DIDi，t-1*HHIi，t-1+a6Controlsi，t-1+εi，t（2）

在模型（2）中，Inveffi_InvR為被解釋變量企業(yè)投資效率，DID為本文的碳風(fēng)險(xiǎn)變量，即交乘項(xiàng)Treat×Post，是主要解釋變量，ESG和HHI是調(diào)節(jié)變量，分別代表ESG績(jī)效和行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)水平，Controls為全部控制變量，包括年度和行業(yè)控制變量。

3"實(shí)證結(jié)果

3.1"描述性統(tǒng)計(jì)與相關(guān)性分析

表1為變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。如圖所示，企業(yè)投資效率Inveffi_InvR的標(biāo)準(zhǔn)差為0070，最小值為-0029，最大值為0420，說(shuō)明不同企業(yè)對(duì)投資效率在分布上有明顯的差異。DID碳風(fēng)險(xiǎn)變量的均值結(jié)果顯示，處理組樣本占整體比例的21%。企業(yè)平均ESG評(píng)分為11分，但最大值和最小值之間差別明顯，最小值為0分，最大值為5950分。除此之外，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)性水平的均值為0160，最小值為0040，最大值為1，同樣在行業(yè)之間差別較大。

3.2"回歸結(jié)果

表2為模型的回歸結(jié)果。在表2中，模型（1）為全部控制變量與企業(yè)過(guò)度投資Inveffi_InvR的回歸結(jié)果。模型（2）為主要解釋變量碳風(fēng)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)過(guò)度投資的回歸結(jié)果，模型（3）和模型（4）為分別加入ESG和HHI之后的乘積項(xiàng)回歸結(jié)果，模型（5）為所有變量的回歸結(jié)果。

表2中模型（2）的回歸結(jié)果顯示，碳風(fēng)險(xiǎn)DID與企業(yè)過(guò)度投資Inveffi_InvR的回歸系數(shù)為-0002，對(duì)應(yīng)T值為-318，在5%的顯著性水平下顯著。這表明減排政策顯著抑制了高碳企業(yè)的過(guò)度投資行為，本文的研究假設(shè)H1得到了強(qiáng)烈支持。模型（3）的結(jié)果顯示，DID×ESG與過(guò)度投資的回歸系數(shù)為0001，對(duì)應(yīng)T值為182，在10%的顯著性水平下顯著為正，本文的研究假設(shè)H2a得到了支持。表明在ESG得分較高的企業(yè)中，碳風(fēng)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)投資的抑制作用會(huì)明顯減弱。模型（4）的結(jié)果顯示，HHI與DID的乘積項(xiàng)回歸系數(shù)為0016，對(duì)應(yīng)T值為190，在10%的顯著性水平下顯著，驗(yàn)證了本文假設(shè)H2b。模型（5）中對(duì)應(yīng)主要解釋變量和調(diào)節(jié)變量的回歸系數(shù)符號(hào)不變。表4的回歸結(jié)果表明，本文的研究假設(shè)得到了很好的支持。

3.3"穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為驗(yàn)證本文研究假設(shè)的穩(wěn)健性，本文對(duì)研究假設(shè)增加了如下兩種穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

首先使用Biddle（2009）[4]的投資模型計(jì)算方式重新測(cè)量企業(yè)過(guò)度投資，測(cè)量方式如下：

Invi，t=β0+β1Growthi，t-1+θi，t（3）

其中，Growth代表企業(yè)營(yíng)業(yè)收入的增長(zhǎng)率，測(cè)量了企業(yè)過(guò)度投資的程度Inveffi_Biddle。

其次本文改變了行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)HHI的測(cè)量方式，使用營(yíng)業(yè)總收入來(lái)代替原有的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入，重新計(jì)算行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)水平。本文穩(wěn)健性檢驗(yàn)的結(jié)果如表3所示。

如表3所示，模型（2）至模型（5）的回歸結(jié)果中，DID碳風(fēng)險(xiǎn)與企業(yè)投資效率Inveffi_Biddle之間的回歸系數(shù)均為負(fù)，并且在5%的顯著性水平下顯著。這一結(jié)果再次支持了本文的研究H1，表明高碳風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)在碳政策實(shí)施后投資水平明顯降低。同時(shí)，ESG和HHI行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)水平與DID的乘積項(xiàng)回歸系數(shù)在模型（3）和模型（4）中均為正，并且在5%的顯著性水平下顯著，這一結(jié)果再次支持了本文的研究假設(shè)H2a和H2b，表明ESG績(jī)效較高和行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)水平較高的企業(yè)，投資水平不會(huì)明顯下降。穩(wěn)健性檢驗(yàn)的結(jié)果支持本文研究假設(shè)。

4"研究結(jié)論

本文使用雙重差分法分析了碳排放政策對(duì)企業(yè)投資行為的影響。研究結(jié)果顯示，自中國(guó)簽訂《巴黎協(xié)定》開(kāi)始實(shí)施碳政策以后，高碳排放企業(yè)的投資水平顯著降低。這表明碳風(fēng)險(xiǎn)顯著降低了企業(yè)的過(guò)度投資行為。進(jìn)一步的研究結(jié)果顯示，ESG績(jī)效較好的企業(yè)和行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度較高的企業(yè)，投資水平減緩的程度明顯降低。這表明碳風(fēng)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)投資水平的影響在ESG較好的企業(yè)以及競(jìng)爭(zhēng)程度較高的行業(yè)中其影響作用有所減弱。

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