發(fā)展中國家的外債風(fēng)險：識別及特征

[摘" " 要] 發(fā)展中國家借用外債促進(jìn)本國經(jīng)濟發(fā)展的同時也面臨著債務(wù)風(fēng)險。外債風(fēng)險集中于三方面：規(guī)模風(fēng)險、結(jié)構(gòu)風(fēng)險與償還風(fēng)險。基于備受關(guān)注的36個發(fā)展中國家2001-2021年的外債數(shù)據(jù)，在對各指標(biāo)風(fēng)險進(jìn)行指數(shù)化的基礎(chǔ)上，根據(jù)CRITIC權(quán)重法測度外債總風(fēng)險及各維度外債風(fēng)險，并對風(fēng)險進(jìn)行識別后發(fā)現(xiàn)：所關(guān)注的發(fā)展中國家外債總體風(fēng)險呈年度遞增趨勢，各國風(fēng)險程度差距呈現(xiàn)先擴大后縮小的特征；對各個發(fā)展中國家外債風(fēng)險進(jìn)行聚類發(fā)現(xiàn)，外債總體風(fēng)險較高的國家有塔吉克斯坦、土耳其、烏克蘭、阿根廷、南非與蒙古國；對各國外債總體風(fēng)險來源進(jìn)行分析發(fā)現(xiàn)，這些國家外債規(guī)模風(fēng)險、結(jié)構(gòu)風(fēng)險在觀察期內(nèi)呈遞增趨勢，但外債償還風(fēng)險較為穩(wěn)定；各國外債規(guī)模風(fēng)險的差距呈現(xiàn)先縮小后增大再縮小的特征，外債結(jié)構(gòu)風(fēng)險差距逐年縮小，外債償還風(fēng)險差距較為穩(wěn)定；對各國外債總體風(fēng)險來源進(jìn)行聚類發(fā)現(xiàn)，外債規(guī)模風(fēng)險較高的國家有黎巴嫩、老撾與蒙古國，外債結(jié)構(gòu)風(fēng)險較高的國家有南非、烏克蘭、土耳其與俄羅斯，外債償還風(fēng)險較高的國家有阿根廷與蒙古國。

[關(guān)鍵詞] 發(fā)展中國家；外債風(fēng)險；規(guī)模風(fēng)險；結(jié)構(gòu)風(fēng)險；償還風(fēng)險；風(fēng)險防范

[中圖分類號] F811" [文獻(xiàn)標(biāo)識碼] A" [文章編號] 1002-8129（2025）02-0063-14

一、引言

發(fā)展中國家在公共基礎(chǔ)設(shè)施、教育、醫(yī)療等的建設(shè)和發(fā)展過程中，當(dāng)政府財力難以滿足資金需求時不可避免地產(chǎn)生債務(wù)。政府債務(wù)可分為內(nèi)債與外債，內(nèi)債的形成與償還均在國家內(nèi)部進(jìn)行，而外債的形成與償還需通過國際金融市場。從國際環(huán)境來看，外債是一把“雙刃劍”，適度借用外債能夠滿足發(fā)展中國家對內(nèi)的投資和消費需求，促進(jìn)技術(shù)進(jìn)步，對經(jīng)濟增長產(chǎn)生長期的有利影響。但當(dāng)外債規(guī)模達(dá)到一定程度后，許多國際因素，如匯率變動引起的貨幣貶值等，則會誘發(fā)償債風(fēng)險。在世界經(jīng)濟不景氣的環(huán)境下，一些發(fā)展中國家出口與外匯收入減少，債務(wù)利息負(fù)擔(dān)加重，引起償債困難。如拉美債務(wù)危機中受影響的發(fā)展中國家，其外債杠桿率較高，短期外債比重上升，浮動利率外債超過固定利率外債，國內(nèi)投資大幅下降，通脹加劇，經(jīng)濟增速隨之放緩。典型的如墨西哥因外儲不足關(guān)閉匯兌市場暫停償付外債，巴西與阿根廷相繼宣布終止或推遲償還外債，給這些國家的政治、軍事、財政、經(jīng)濟等帶來很大風(fēng)險。在外債結(jié)構(gòu)不合理、短期外債占比偏高的情況下，若出現(xiàn)國際投機行為，導(dǎo)致一國外匯儲備不能滿足償付外債的要求，就有可能引起貨幣貶值。同時，美聯(lián)儲持續(xù)變化的政策引起的美元幣值波動，使得外債以美元為主的國家償債壓力進(jìn)一步增大，其中發(fā)展中國家經(jīng)濟受到的影響更為明顯。如埃及在2023年有90億美元外債到期，因償債能力不足，不得不向國際貨幣基金組織（IMF）尋求援助；巴基斯坦近年貨幣貶值、通脹上升，加之能源與糧食價格上漲，無法償還2023年到期的15.2億美元外債，已22次向IMF求助。

可見，外債風(fēng)險是目前發(fā)展中國家發(fā)展過程中面臨的普遍問題。2022年在印尼雅加達(dá)召開的二十國集團(tuán)（G20）財長和央行行長會議提出，希望IMF在增發(fā)6500億美元等值特別提款權(quán)（SDR）的基礎(chǔ)上，盡快推進(jìn)SDR自愿交易機制，并進(jìn)一步提出多種外債處置方案。2022年10月舉行的國際貨幣基金組織和世界銀行年會宣布，發(fā)起成立彈性可持續(xù)基金，保證特別提款權(quán)數(shù)額與外債的可持續(xù)性。從國內(nèi)環(huán)境來看，我國對于外債風(fēng)險的關(guān)注度也逐漸升高?！笆奈濉币?guī)劃指出，要建立健全全口徑外債監(jiān)管體系。黨的二十大報告也指出，需完善風(fēng)險監(jiān)測預(yù)警體系。為此，本文選擇備受關(guān)注的部分發(fā)展中國家為研究對象，通過建立科學(xué)合理的外債風(fēng)險識別體系，對各國外債風(fēng)險進(jìn)行識別及特征分析，為各國政府在自身發(fā)展及對外投資中有效防范、管控和化解外債風(fēng)險提供參考。

二、文獻(xiàn)綜述

根據(jù)世界銀行和IMF的界定，外債是指一國對非當(dāng)?shù)鼐用褚酝鈬泿呕虍?dāng)?shù)刎泿艦楹怂銌挝坏挠袃斶€責(zé)任的負(fù)債。對于外債成因的理論研究，主要有貧困惡性循環(huán)理論、雙缺口理論及綜合性國際債務(wù)論。美國經(jīng)濟學(xué)家訥克斯（Ragnar Nurkse）認(rèn)為貧窮導(dǎo)致資本短缺，資本短缺又使得發(fā)展緩慢，從而形成惡性循環(huán)。發(fā)展中國家資本短缺可通過引進(jìn)外資來打破這種循環(huán)，但同時也會帶來外債風(fēng)險[1]。

已有對于外債風(fēng)險識別指標(biāo)體系的研究將指標(biāo)分為國際通用指標(biāo)及風(fēng)險來源指標(biāo)。姜旭朝等認(rèn)為國際通用外債風(fēng)險指標(biāo)包括負(fù)債率、債務(wù)率與償債率指標(biāo)[2-5]。風(fēng)險來源指標(biāo)是按照外債風(fēng)險來源設(shè)置指標(biāo)，如外債規(guī)模風(fēng)險（外債占GDP、貿(mào)易出口收入、財政收入的比例）、外債結(jié)構(gòu)風(fēng)險（外債的期限、幣種及利率結(jié)構(gòu)）、外債償還風(fēng)險（外匯儲備比例等）。Cole amp; Kehoe[6]認(rèn)為長期外債所占比重較大有助于降低外債風(fēng)險；Detragiache E. amp; Spilimbergo A.[7]提出兩個評估外債規(guī)模的指標(biāo)分別是短期外債的比例和外匯儲備的規(guī)模；Draksaite[8]認(rèn)為，債務(wù)比率的增加體現(xiàn)出債務(wù)風(fēng)險的集聚；郭輝等[5]考慮本幣外債占比和短期外債風(fēng)險指標(biāo)；梁磊[9]分析得出重點關(guān)注短期外債與商品和服務(wù)出口收入之比、短期外債與總儲備之比及償債率等指標(biāo)。

對外債風(fēng)險測度方法，學(xué)者們也有所不同。畢海霞[3]采用描述性統(tǒng)計分析中國外債情況；聶颯[4]采用熵值法分析中國外債風(fēng)險，并結(jié)合ARCH方法進(jìn)行債務(wù)風(fēng)險預(yù)警；郭輝等[5]將層次分析法和模糊綜合評價法相結(jié)合，分析絲綢之路經(jīng)濟帶國家的外債風(fēng)險和清償能力；孫夢[10]運用層次分析法評價中國外債風(fēng)險，認(rèn)為外債風(fēng)險總體可控，但不能忽視結(jié)構(gòu)風(fēng)險；梁磊[9]采用模糊物元分析法得出“一帶一路”沿線國外債風(fēng)險水平存在顯著差異，并建議重點關(guān)注短期外債與商品和服務(wù)出口收入之比、短期外債與總儲備之比及償債率等指標(biāo)。

綜上，現(xiàn)有研究從不同角度研究外債風(fēng)險，但存在以下局限性：研究對象主要集中于某一個或某一區(qū)域的國家，對需要重點聚焦的發(fā)展中國家的研究不足；外債風(fēng)險識別體系主要包括負(fù)債率、償債率、債務(wù)率三個指標(biāo)，結(jié)合某幾個反映規(guī)?；蚪Y(jié)構(gòu)的指標(biāo)，沒有綜合考慮規(guī)模、結(jié)構(gòu)與償還風(fēng)險指標(biāo)；外債風(fēng)險識別方法主要采用定性分析，定量分析也僅限于橫向或縱向?qū)Ρ取１疚膶⑷婵紤]關(guān)注的36個發(fā)展中國家的外債規(guī)模風(fēng)險、結(jié)構(gòu)風(fēng)險及償還風(fēng)險指標(biāo)，根據(jù)各指標(biāo)風(fēng)險區(qū)間對各指標(biāo)風(fēng)險進(jìn)行指數(shù)化，再結(jié)合CRITIC權(quán)重法計算總風(fēng)險及分指標(biāo)的風(fēng)險指數(shù)，采用核密度、聚類分析等方法對各國外債風(fēng)險的特征進(jìn)行分析。

三、外債風(fēng)險的相關(guān)理論及識別指標(biāo)體系的構(gòu)建

（一）外債風(fēng)險的相關(guān)理論

外債風(fēng)險是指無法按期償還外債本息的可能性和由此帶來的后果。外債風(fēng)險集中于三方面：規(guī)模風(fēng)險、結(jié)構(gòu)風(fēng)險與償還風(fēng)險。規(guī)模風(fēng)險是指一國外債規(guī)模達(dá)到一定程度可能引起的償付危機，外債規(guī)模取決于一國經(jīng)濟發(fā)展對外債的需求量、對外債的承受力與國際資本市場供給量三個因素，其中最主要的因素是外債承受能力，當(dāng)外債規(guī)模超過一國承受限度時，會對經(jīng)濟產(chǎn)生負(fù)面影響；結(jié)構(gòu)風(fēng)險是指外債的不同期限、幣種、利率與債權(quán)結(jié)構(gòu)等所占比重不合理帶來的風(fēng)險，不合理或單一的外債結(jié)構(gòu)可能引起期限結(jié)構(gòu)風(fēng)險、幣種結(jié)構(gòu)風(fēng)險與利率結(jié)構(gòu)風(fēng)險等；由于外債的清償主體是國家，外債的償還風(fēng)險是指一國外匯儲備等償債能力不足、無法按期還本付息的風(fēng)險。

（二）外債風(fēng)險識別指標(biāo)體系的構(gòu)建

綜合學(xué)者們對外債風(fēng)險的研究及理論，本研究從外債規(guī)模風(fēng)險、外債結(jié)構(gòu)風(fēng)險與外債償還風(fēng)險三方面構(gòu)建指標(biāo)體系。

1.外債規(guī)模風(fēng)險指標(biāo)及警戒線的選取。外債規(guī)模風(fēng)險采用負(fù)債率、債務(wù)率、債務(wù)依存度及新增債務(wù)率來衡量。負(fù)債率以外債余額占GDP的比重衡量，來表明一國經(jīng)濟發(fā)展對外債的依賴程度，是反映外債風(fēng)險的總指標(biāo)，國際較為公認(rèn)的警戒線為20%，參考王振宇等[11]、郭力等[12]的研究，取警戒線的60%作為無風(fēng)險與低風(fēng)險的臨界值。債務(wù)率以外債余額占貿(mào)易出口收入的比重來衡量，反映一國國際收支對外債的承受能力，國際較為公認(rèn)的警戒線為100%，IMF確定參考范圍為90%～150%，美國規(guī)定參考范圍為90%～120%，哥倫比亞則將警戒線定為80%，本文基于謹(jǐn)慎性原則取國際公認(rèn)警戒線100%為中風(fēng)險與高風(fēng)險的臨界值，80%作為無風(fēng)險與低風(fēng)險的臨界值。債務(wù)依存度以外債余額占財政收入的比重衡量，反映一國財政收入對外債的承受能力，中風(fēng)險與高風(fēng)險臨界值為50%[13-14]；張同功[15]與李杏[14]進(jìn)一步引入新增債務(wù)率，以當(dāng)年外債增量與當(dāng)年財政收入增量的比值表示，反映一國新增財政收入對新增外債額的負(fù)擔(dān)能力，中風(fēng)險與高風(fēng)險臨界值為20%。

2. 外債結(jié)構(gòu)風(fēng)險指標(biāo)及警戒線的選取。外債結(jié)構(gòu)風(fēng)險采用短期外債占比、美元外債占比和浮動利率占比來衡量。外債期限結(jié)構(gòu)是指短期外債與長期外債的比例關(guān)系，長期外債償還期限較長、相對穩(wěn)定、償還負(fù)擔(dān)較小，而短期外債易受國際金融市場的波動影響。本文以短期外債占外債余額的比重反映外債的期限結(jié)構(gòu)，該指標(biāo)值增大，則短期債務(wù)比重較高，償債時間趨于集中，償付壓力增加，國際上通行的警戒線為25%[16]，岳松根據(jù)外債管理比較成功的一些發(fā)展中國家的經(jīng)驗發(fā)現(xiàn)，短期外債比重在20%左右為宜[17]。故而以25%作為高風(fēng)險的臨界值，以20%作為低風(fēng)險臨界值。外債幣種結(jié)構(gòu)是指各種貨幣形式的外債比重，不同幣種占比的高低、外債借入與償還期間匯率的變動均可能引起外債使用與償還數(shù)額的改變，外債幣種的多元化在一定程度上可對沖由匯率變化帶來的損益。劉凌云[18]綜合外債與匯率因素研究得出，中國外匯儲備幣種最合適的比例為美元占60%。故結(jié)合數(shù)據(jù)可得性以美元計價的外部長期公共債務(wù)和公共擔(dān)保債務(wù)占比反映外債的幣種結(jié)構(gòu)，考慮匯率變動與外匯儲備，認(rèn)為該比例低于60%為宜。外債利率結(jié)構(gòu)是指固定利率、浮動利率的外債比重不同引起還本付息金額上的差異，浮動利率的外債利率較低、靈活性強，但會受到國際市場的影響，風(fēng)險較大。因此，以浮動利率外債占外債余額的比重反映外債的利率結(jié)構(gòu)，通常認(rèn)為，合理利率結(jié)構(gòu)應(yīng)是固定利率外債占比約70%～80%，浮動利率外債占比約20%～30%[17]，故而選取30%為高風(fēng)險的臨界值，20%為無風(fēng)險與低風(fēng)險的臨界值。

3. 外債償還風(fēng)險指標(biāo)及警戒線的選取。外債償還風(fēng)險采用償債率、短期支付能力、債務(wù)儲備系數(shù)及GDP增速與外債增速比率來衡量。償債率以償還債務(wù)總量占貨物、服務(wù)和收入出口比例衡量，國際上公認(rèn)一般國家償債率的警戒線為20%，發(fā)展中國家為25%，危險線為30%。當(dāng)償債率超過25%時，說明該國外債還本付息壓力過重。從各國實踐來看，日本政府規(guī)定不允許超過10％，巴西規(guī)定低于18％。本文將無風(fēng)險與低風(fēng)險臨界值定為10％，中風(fēng)險與高風(fēng)險臨界值為25%。以短期外債與外匯儲備比率衡量短期支付能力，該指標(biāo)的國際警戒線區(qū)間70%～100%，超過100%表明存在極大償債風(fēng)險，故而以100%為高風(fēng)險的臨界值，以70%為低風(fēng)險臨界值[2]。債務(wù)儲備系數(shù)以外匯儲備與外債余額比率來衡量，其國際警戒線區(qū)間為30%～50%，低于30%則表明遇到償債高峰[2]。GDP增長率與外債增長率之比反映GDP與外債增長協(xié)調(diào)性，通常情況下外債增長率應(yīng)低于同期GDP增長率，否則GDP增長的一部分是由借入外債帶來的，該指標(biāo)的警戒線為100%，一旦該指標(biāo)低于100%，則表明債務(wù)增速超過GDP增速，具有較高的償還風(fēng)險[19][14]。

綜上，本研究構(gòu)建的外債風(fēng)險識別的指標(biāo)體系如表1。

四、發(fā)展中國家外債風(fēng)險的測度與識別

現(xiàn)有文獻(xiàn)多采用熵值法、層次分析法及模糊綜合評價法識別外債風(fēng)險。其中熵值法以熵值度量指標(biāo)的離散程度測度，離散程度越大則對多指標(biāo)綜合評價影響越大；層次分析法將有關(guān)決策的因素分解為目標(biāo)、準(zhǔn)則及方案等層次進(jìn)行定性、定量分析；模糊綜合分析法通過易于理解的分析過程，對模糊化后的數(shù)據(jù)進(jìn)行量化，從而對難以對比的數(shù)據(jù)信息做出評價。熵值法多用于多指標(biāo)客觀賦權(quán)，但未考慮指標(biāo)之間的相關(guān)性，層次分析法與模糊綜合分析法中權(quán)重的確定具有主觀性，難以體現(xiàn)指標(biāo)體系中各指標(biāo)本身的意義。故而本文對單個指標(biāo)進(jìn)行風(fēng)險區(qū)間的劃分，并根據(jù)區(qū)間映射法對指標(biāo)進(jìn)行指數(shù)化處理，來反映各指標(biāo)本身的風(fēng)險程度，同時結(jié)合基于數(shù)據(jù)波動性的CRITIC客觀權(quán)重法給予各指標(biāo)權(quán)重，最后計算外債風(fēng)險分?jǐn)?shù)值，衡量外債風(fēng)險。

（一）各指標(biāo)風(fēng)險區(qū)間的設(shè)定及指數(shù)化處理

本文樣本涵蓋2001-2021年全球36個發(fā)展中國家，數(shù)據(jù)來自世界銀行與IMF，少量缺失數(shù)據(jù)采用線性插補法補齊，若插補數(shù)據(jù)存在異常值則采用鄰近值代替。由于不同的指標(biāo)具有不同的性質(zhì)，與各國外債風(fēng)險的關(guān)系也不同，故而本文對各指標(biāo)設(shè)置了相應(yīng)的風(fēng)險區(qū)間，并進(jìn)行指數(shù)化處理，以增強各指標(biāo)間的可比性，將風(fēng)險狀態(tài)劃分為“無風(fēng)險”“低風(fēng)險”“中風(fēng)險”“高風(fēng)險”四種，所對應(yīng)的風(fēng)險狀態(tài)由區(qū)間表示（見表2）。

基于上述劃分的風(fēng)險區(qū)間，采用區(qū)間映射法將各指標(biāo)的原始數(shù)據(jù)換算成分?jǐn)?shù)值[20][11]。區(qū)間映射法是指將[Omin，Omax]上每個數(shù)映射到區(qū)間[Nmin，Nmax]上。本文將無風(fēng)險區(qū)間的數(shù)據(jù)映射至[0，0.25]之間，低風(fēng)險區(qū)間的數(shù)據(jù)映射至[0.25，0.50]之間，中風(fēng)險區(qū)間的數(shù)據(jù)映射至[0.50，0.75]之間，高風(fēng)險區(qū)間的數(shù)據(jù)映射至[0.75，1]之間。映射算法思想：計算出N區(qū)間長度除以O(shè)區(qū)間長度，得出O區(qū)間上單位長度對應(yīng)于N區(qū)間上的大小，再將O區(qū)間上每個數(shù)減去O區(qū)間最小值后乘以單位區(qū)間對應(yīng)的長度，最后加上N區(qū)間的最小值，實現(xiàn)投射到N區(qū)間上，指數(shù)化后的數(shù)值采用[Nij]表示，公式如下：

正向指標(biāo)：[Nij=Nmax?NminOmax?Omin ×Xij?Omin+Nmin]" " （1）

負(fù)向指標(biāo)：[Nij=?Nmax?NminOmax?Omin ×Xij?Omax+Nmin] （2）

各指標(biāo)原始數(shù)據(jù)經(jīng)過指數(shù)化處理后，能夠反映出指標(biāo)原始值的波動狀態(tài)和風(fēng)險信息，正向指標(biāo)距離風(fēng)險區(qū)間右臨界值越近的數(shù)值風(fēng)險越高，負(fù)向指標(biāo)距離風(fēng)險區(qū)間左臨界值越近的數(shù)值風(fēng)險越高。

（二）確定指標(biāo)的權(quán)重

本文的數(shù)據(jù)樣本涉及36個發(fā)展中國家，數(shù)據(jù)之間的波動性較大，故而采用CRITIC方法來確定權(quán)重。CRITIC權(quán)重法是一種基于數(shù)據(jù)波動性的客觀賦權(quán)法，以評價指標(biāo)的對比強度和指標(biāo)之間的沖突性來綜合衡量指標(biāo)的客觀權(quán)重，步驟如下：

1. 根據(jù)指數(shù)化后的數(shù)據(jù)構(gòu)建指標(biāo)數(shù)據(jù)矩陣。

[Nij=N11…N1p???Nn1…Nnp]" " " " " " " " " " " " " " " " " " " " nbsp; " （3）

其中，[Nij]表示第i個樣本第j項指標(biāo)的數(shù)值。

2. 指標(biāo)變異性。

[Nj=1ni=1nNij] " （4）

[Sj=i=1n（Nij?Nj）2n?1] " （5）

其中，Sj表示第j個指標(biāo)的標(biāo)準(zhǔn)差，表示各指標(biāo)內(nèi)取值的差異波動情況。標(biāo)準(zhǔn)差越大表示該指標(biāo)的數(shù)值差異越大，越能反映出更多的信息，應(yīng)分配更多的權(quán)重。

3. 指標(biāo)沖突性。

[Rj=i=1P（1?rij）] " （6）

其中，rij表示指標(biāo)i和j之間的相關(guān)系數(shù)，表示指標(biāo)間的相關(guān)性。指標(biāo)間的相關(guān)性越強則沖突性越小，反映出較多相同信息，所體現(xiàn)內(nèi)容就有較多重復(fù)，應(yīng)分配較少的權(quán)重。

4. 信息量。

[Cj=Sji=1P（1?rij）=Sj×Rj] " （7）

其中，Cj越大，第j個指標(biāo)在整個指標(biāo)體系中的作用越大，應(yīng)分配較多的權(quán)重。

5. 客觀權(quán)重。

[Wj=Cji=1PCj] （8）

CRITIC權(quán)重法同時考慮指標(biāo)變異性及相關(guān)性，充分利用數(shù)據(jù)自身的客觀屬性進(jìn)行分析，權(quán)重結(jié)果如表3所示。在一級指標(biāo)中，外債償還風(fēng)險權(quán)重顯著高于其他兩類指標(biāo)，說明償還風(fēng)險是識別與防范外債風(fēng)險的首要因素。在外債規(guī)模風(fēng)險維度中，新增債務(wù)率權(quán)重較高，表明關(guān)注外債與其他指標(biāo)的比率固然重要，但仍要關(guān)注外債與財政收入的相對增長情況。在外債結(jié)構(gòu)風(fēng)險維度中，美元外債占比權(quán)重較高，表明要對借入外債進(jìn)行合理的貨幣組合進(jìn)而防范風(fēng)險。在外債償還維度中，GDP增速與外債增速比率權(quán)重高于其他三類子指標(biāo)，表明防范外債風(fēng)險應(yīng)關(guān)注外債增長與GDP增長之間的協(xié)調(diào)關(guān)系。

（三）發(fā)展中國家外債風(fēng)險的識別及特征

1. 外債總體風(fēng)險識別。首先，根據(jù)風(fēng)險區(qū)間劃分、各指標(biāo)指數(shù)化處理與CRITIC權(quán)重分析設(shè)定如下外債總體風(fēng)險分?jǐn)?shù)值Y：

[Y=W1N11+W2N12+W3N13+W4N14+W5N21+W6N22+W7N23+W8N31+W9N32 + W10N33+W11N34]（9）

其中，[Nij]是各國外債風(fēng)險指標(biāo)指數(shù)化后的指標(biāo)值，[Wj]是各指標(biāo)對應(yīng)的總權(quán)重，根據(jù)上述式（9）計算得到外債總風(fēng)險的分?jǐn)?shù)值Y。本文繪制了外債總體風(fēng)險分?jǐn)?shù)值的三維核密度圖（圖1），分析外債總體風(fēng)險的動態(tài)演變規(guī)律及其空間分布動態(tài)特征。從分布位置來看，外債總體風(fēng)險分?jǐn)?shù)值在0.4～0.6之間，核密度曲線隨時間整體呈右移趨勢，2016年后出現(xiàn)小幅度左移，說明樣本發(fā)展中國家外債總體風(fēng)險遞增。從分布形態(tài)來看，波峰高度上下波動，總體呈現(xiàn)上升趨勢，且2020年與2021兩年峰值最高，峰寬則表現(xiàn)為先增大后縮小的趨勢，說明各國外債總體風(fēng)險的差距先擴大后縮小。從波峰數(shù)量來看，表現(xiàn)出單峰分布格局，無兩極分化現(xiàn)象。

為進(jìn)一步分析各國外債總體風(fēng)險的分布情況，采用K-均值聚類法對各國2001-2021年的外債總體風(fēng)險分?jǐn)?shù)值進(jìn)行聚類，將其分為高險、中險、低險與無險四個類別。測算結(jié)果表示，共有156個樣本聚于高險類別，分?jǐn)?shù)值范圍為[0.6022，1）；283個樣本聚于中險類別，分?jǐn)?shù)值范圍為[0.4854，0.6022）；236個樣本聚于低險類別，分?jǐn)?shù)值范圍為[0.3572，0.4854）；81個樣本聚于無險類別，分?jǐn)?shù)值范圍為[0，0.3572）。各國各類外債總體風(fēng)險情況如表4所示，2001-2021年期間，塔吉克斯坦、土耳其、烏克蘭外債總體風(fēng)險有13次進(jìn)入高險類別，阿根廷12次進(jìn)入高險類別。2021年多數(shù)國家外債總體風(fēng)險處于中險類別，吉布提、老撾、土耳其、約旦進(jìn)入高險類別，與其他國家相比風(fēng)險較高。

在外債總體風(fēng)險高的國家中，塔吉克斯坦2008-2020年外債總體風(fēng)險分?jǐn)?shù)值常年高于0.6，遠(yuǎn)超發(fā)展中國家平均水平。其中，其負(fù)債率從2009年開始超過50%，到2020年高達(dá)85%；債務(wù)率2008年后均超過300%；新增債務(wù)率最高達(dá)57%；以美元計價的外部長期公共及公共擔(dān)保債務(wù)在21年間均高于70%；浮動利率外債占比也逐年上升。塔吉克斯坦負(fù)債率、債務(wù)率、美元及浮動利率外債等指標(biāo)的高風(fēng)險及較小的經(jīng)濟規(guī)模，導(dǎo)致其貨幣和金融體系對外部風(fēng)險的抵御能力較弱。土耳其2006年、2010-2021年外債總體風(fēng)險屬于高險類別。其中，負(fù)債率、債務(wù)率在21年期間均落入高風(fēng)險區(qū)；短期外債占比自2010年落入高風(fēng)險區(qū)后均圍繞臨界值上下波動；以美元計價的外部長期公共和公共擔(dān)保債務(wù)占比常年高于60%；浮動利率外債占比常年高于40%；短期外債與外匯儲備之比逐年上升，外匯儲備與外債余額之比常年低于30%，外匯儲備不足，短期外債集中償付壓力大，本幣貶值，浮動利率波動以及美元匯率波動導(dǎo)致土耳其外債風(fēng)險較高。土耳其需持續(xù)關(guān)注短期外債與外匯儲備情況，加強外債風(fēng)險管理。阿根廷高險類別數(shù)值集中于2013-2020年，其債務(wù)率持續(xù)走高，美元計價外部長期公共和公共擔(dān)保債務(wù)逐年增長，2021年高達(dá)91%，短期外債與外匯儲備的比值自2013年起超過100%，外匯儲備與外債余額之比常年低于30%，短期外債、外債余額皆高于外匯儲備，美元升值影響出口，償債能力下降，外債總體風(fēng)險上升。阿根廷應(yīng)加強借債幣種管理，促進(jìn)外儲多樣化，減輕對美元的依賴。另外，吉布提、老撾與約旦具有類似特征，3國2021年負(fù)債率、債務(wù)率、債務(wù)依存度均處于高風(fēng)險區(qū)，短期外債高于外匯儲備，GDP增速與外債增速比率低于60%，償債能力不足，國內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施較為薄弱，財政收入有限引起高外債總體風(fēng)險。

2. 外債風(fēng)險來源分析。圖2描繪了2001-2021年期間本文關(guān)注的36個發(fā)展中國家外債規(guī)模、結(jié)構(gòu)及償還風(fēng)險的Kernel估計結(jié)果。從分布位置來看，外債規(guī)模風(fēng)險核密度曲線整體呈右移趨勢，說明樣本發(fā)展中國家外債規(guī)模風(fēng)險呈遞增趨勢，2005年、2017年及2021年左移表示風(fēng)險降低；外債結(jié)構(gòu)風(fēng)險核密度曲線整體呈右移趨勢，說明樣本發(fā)展中國家外債結(jié)構(gòu)風(fēng)險遞增；外債償還風(fēng)險核密度曲線整體左右波動幅度較小，說明樣本發(fā)展中國家外債償還風(fēng)險相對穩(wěn)定。從分布形態(tài)來看，外債規(guī)模風(fēng)險核密度曲線波峰高度上下波動，總體呈上升趨勢，且2005年與2021年峰值最高，峰寬經(jīng)歷了“減小-增大-減小”的過程，說明全球發(fā)展中國家外債規(guī)模風(fēng)險的差距表現(xiàn)出先縮小后增大再縮小的特征；外債結(jié)構(gòu)風(fēng)險核密度曲線波峰高度逐步上升，峰寬逐漸收窄，說明樣本發(fā)展中國家外債結(jié)構(gòu)風(fēng)險的差距逐步縮小；外債償還風(fēng)險核密度曲線波峰高度與寬度除2003年與2021年外波動幅度較小，表明樣本發(fā)展中國家外債償還風(fēng)險差距較為穩(wěn)定。從波峰數(shù)量來看，外債規(guī)模風(fēng)險核密度曲線表現(xiàn)出“單峰-雙峰-單峰”的演變趨勢，2005年出現(xiàn)了雙峰，其余年份均為單峰，說明2005年各發(fā)展中國家的外債規(guī)模風(fēng)險出現(xiàn)了兩極分化的現(xiàn)象；外債結(jié)構(gòu)風(fēng)險核密度曲線表現(xiàn)出“單峰-多峰”的演變趨勢，從2014年開始出現(xiàn)多峰現(xiàn)象，主峰在右，側(cè)峰在左，說明外債結(jié)構(gòu)風(fēng)險呈現(xiàn)兩極分化下的高值聚集形態(tài)；外債償還風(fēng)險核密度曲線絕大多數(shù)年份為單峰狀態(tài)，無兩極分化現(xiàn)象，2003年與2021年為多峰，且左低右高，呈現(xiàn)兩極分化下的高值聚集形態(tài)。從分布延展性看，三者右尾無延長現(xiàn)象，表明外債規(guī)模風(fēng)險、外債結(jié)構(gòu)風(fēng)險、外債償還風(fēng)險于各國間的差異并未變大。

進(jìn)一步觀察個體層面外債風(fēng)險來源的分布規(guī)律，同樣采用K-均值聚類法對2001-2021年期間36個樣本發(fā)展中國家按照外債規(guī)模風(fēng)險、外債結(jié)構(gòu)風(fēng)險及外債償還風(fēng)險分?jǐn)?shù)值進(jìn)行聚類，分為高險、中險、低險與無險四個類別，測算結(jié)果如表5、表6與表7。

表5顯示了各發(fā)展中國家2001-2021年外債規(guī)模風(fēng)險識別結(jié)果，其中黎巴嫩外債規(guī)模風(fēng)險被聚在高險類別的次數(shù)為19次，老撾17次，蒙古國次之。2021年共有巴基斯坦、剛果（布）、加納、柬埔寨、黎巴嫩、莫桑比克、塔吉克斯坦與約旦8個國家外債規(guī)模風(fēng)險屬于高險類別。黎巴嫩與老撾的外債風(fēng)險主要來自規(guī)模風(fēng)險，二者負(fù)債率、債務(wù)率與債務(wù)依存度處于高風(fēng)險區(qū)，且遠(yuǎn)超臨界值。黎巴嫩負(fù)債率由77%增長至289%，債務(wù)率由442%增長至659%，債務(wù)依存度由44%增長至281%，外債余額已超過GDP、貿(mào)易出口收入與財政收入，其經(jīng)濟結(jié)構(gòu)單一、外儲不足且依賴進(jìn)口，當(dāng)進(jìn)口運輸成本上升時，本幣貶值，進(jìn)口成本增加，財政支出多為剛性支出，GDP增長情況不穩(wěn)定，近3年為負(fù)增長，致使外債規(guī)模風(fēng)險逐步上升。老撾負(fù)債率、債務(wù)率及債務(wù)依存度雖呈下降趨勢，但仍處于高風(fēng)險區(qū)，該國出口結(jié)構(gòu)單一，主要是石油、銅礦等資源驅(qū)動型產(chǎn)品，若國際市場上這些產(chǎn)品價格下跌，會引起出口收入下降、國際收支出現(xiàn)赤字，外債規(guī)模也將進(jìn)一步擴大。蒙古國的外債風(fēng)險主要來自規(guī)模風(fēng)險及償還風(fēng)險，其負(fù)債率、債務(wù)率及債務(wù)依存度均處于高風(fēng)險區(qū)，最高值分別為244%、439%與90%，新增債務(wù)率變動幅度較大，其工業(yè)基礎(chǔ)薄弱，經(jīng)濟發(fā)展較為依賴采礦業(yè)，對國外資金具有較高的需求量、依賴出口，隨著2010年國際大宗商品價格的上升，負(fù)債率由82%增長至222%，債務(wù)率由175%增長至379%，債務(wù)依存度由26%增長至66%，礦產(chǎn)品需求量下降使蒙古國出口嚴(yán)重下滑，外匯收入減少，外債規(guī)模風(fēng)險增大。黎巴嫩、老撾與蒙古國需持續(xù)關(guān)注外債對于GDP、出口及財政收入的相對增長量，多元化出口結(jié)構(gòu)降低了對大宗產(chǎn)品的出口依賴。2021年外債規(guī)模風(fēng)險屬于高險類別的國家中，巴基斯坦、加納外債規(guī)模風(fēng)險來自債務(wù)率與新增債務(wù)率，剛果（布）、柬埔寨、約旦規(guī)模風(fēng)險來源為負(fù)債率與債務(wù)率，黎巴嫩、莫桑比克負(fù)債率、債務(wù)率及債務(wù)依存度均處于高風(fēng)險區(qū)，塔吉克斯坦規(guī)模風(fēng)險來源于負(fù)債率、債務(wù)率及新增債務(wù)率。

表6顯示了各發(fā)展中國家2001-2021年外債結(jié)構(gòu)風(fēng)險識別結(jié)果，其中南非外債結(jié)構(gòu)風(fēng)險被聚在高險類別的次數(shù)為21次，烏克蘭、土耳其、俄羅斯次之，且2021年共有15個國家的外債結(jié)構(gòu)風(fēng)險屬于高險類別，整體結(jié)構(gòu)風(fēng)險水平較高，這與各國進(jìn)出口貿(mào)易、國際投資、儲備外匯多采用美元有關(guān)。南非的外債風(fēng)險主要來自外債結(jié)構(gòu)風(fēng)險，南非21年間負(fù)債率、債務(wù)率逐步升高，債務(wù)增長率基本可控，但美元計價外部長期公共和公共擔(dān)保債務(wù)呈上升趨勢，2013年達(dá)到90%后居高不下，短期外債與外匯儲備之比、外匯儲備與外債余額之比位于中高風(fēng)險區(qū)。南非對國外資本需求量較大，匯率波動使得以外幣計價的還本付息金額也發(fā)生變動，不穩(wěn)定的經(jīng)濟形勢與頻繁波動的國際市場也推動風(fēng)險增加，應(yīng)豐富自身產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，促進(jìn)消費擴大內(nèi)需，降低對外資的依賴程度。

表7顯示了各發(fā)展中國家2001-2021年外債償還風(fēng)險識別結(jié)果，其中阿根廷外債償還風(fēng)險被聚在高險類別的次數(shù)為11次，蒙古國、土耳其次之。2021年吉布提、老撾及約旦3國外債償還風(fēng)險屬于高險類別。阿根廷外債風(fēng)險主要來自償還風(fēng)險，短期外債占外匯儲備的比重常年超過100%，外匯儲備與外債余額的比重多數(shù)年份低于30%，GDP增長率與外債余額增長率的比重波動幅度較大。蒙古國的外債償還風(fēng)險主要來自債務(wù)儲備系數(shù)指標(biāo)，外匯儲備占外債余額比重多數(shù)年份低于30%，表明超過70%的外債沒有外匯儲備的保證，償債風(fēng)險較高。土耳其外債風(fēng)險主要來自償還風(fēng)險，短期外債與外匯儲備之比、外匯儲備與外債余額之比這兩個指標(biāo)風(fēng)險較高，前者21年間呈上升趨勢，由82%增長至111%，后者除個別年份外均低于30%，表明外匯儲備不足。2021年，吉布提短期外債與外匯儲備之比為114%，外匯儲備與外債余額之比為18%，外債增長速度是GDP增長速度的二倍，表明償債保證不足；老撾債務(wù)儲備系數(shù)低于10%，表明超過90%的外債沒有外匯儲備作為償債保證，償債風(fēng)險高；約旦債務(wù)儲備系數(shù)為20%，表明80%的外債沒有外匯儲備作為償債保證，GDP增長率與外債增長率的比率為35%，外債增長率超過GDP增長率，與經(jīng)濟發(fā)展不適配，償債能力下降。總體而言，外匯儲備不足以支付本息是引起外債償還風(fēng)險的主要原因，因此各國需根據(jù)自身情況通過進(jìn)出口協(xié)調(diào)外匯儲備數(shù)量及幣種形式，完善外匯儲備經(jīng)營管理。

五、結(jié)論與建議

本文基于已有研究，從外債規(guī)模風(fēng)險、外債結(jié)構(gòu)風(fēng)險與外債償還風(fēng)險三方面構(gòu)建外債風(fēng)險識別指標(biāo)體系，對聚焦關(guān)注的36個發(fā)展中國家外債風(fēng)險進(jìn)行識別并分析，得出如下結(jié)論：第一，樣本發(fā)展中國家的外債總體風(fēng)險呈遞增趨勢，風(fēng)險較高的國家包括塔吉克斯坦、土耳其、烏克蘭與阿根廷，這些國家存在相似性，如負(fù)債率及債務(wù)率較高、美元外債及浮動利率外債占比較高，同時土耳其、烏克蘭及阿根廷還面臨外儲不足的問題。第二，樣本發(fā)展中國家的外債規(guī)模風(fēng)險呈遞增趨勢，風(fēng)險較高的國家主要涉及出口結(jié)構(gòu)單一的問題，且外債余額超過GDP、貿(mào)易出口收入與財政收入，經(jīng)濟發(fā)展對外債的依賴度較強，國際收支與財政收入對外債的承受力較弱。第三，樣本發(fā)展中國家的外債結(jié)構(gòu)風(fēng)險呈遞增趨勢，這與貿(mào)易、國際投資、外匯儲備貨幣多采用美元、面臨較高的匯率風(fēng)險有關(guān)。第四，樣本發(fā)展中國家的外債償還風(fēng)險趨勢穩(wěn)定，風(fēng)險較高的國家包括阿根廷、蒙古國與土耳其，三者短期支付能力較弱，債務(wù)儲備系數(shù)較低，外匯儲備不足。根據(jù)上述識別結(jié)果，本文提出以下防范外債風(fēng)險的政策建議。

第一，控制外債規(guī)模，強化償債保證。從識別結(jié)果看出，外債規(guī)模風(fēng)險主要是由于外債余額相對于GDP、貿(mào)易出口收入及財政收入較高，因此在通過舉債推動經(jīng)濟發(fā)展時應(yīng)避免過度依賴外債融資，同時根據(jù)各國國情促進(jìn)經(jīng)濟結(jié)構(gòu)多樣化，加強基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，協(xié)調(diào)貿(mào)易差額，擴大財政收入，結(jié)合對未來經(jīng)濟形勢的合理預(yù)測，制定適當(dāng)?shù)恼邅硪龑?dǎo)外債的借用。第二，優(yōu)化外債結(jié)構(gòu)，降低匯率風(fēng)險。短期外債過高則集中償付壓力較大，長期外債過高則面臨匯率波動風(fēng)險，因此需要協(xié)調(diào)短期外債與長期外債的比重，合理分配償債壓力。不同幣種、不同利率的外債占比高低，均可能引起外債使用與償還數(shù)額的改變，故應(yīng)豐富所持有外債的幣種以分散風(fēng)險，根據(jù)國際市場匯率的變化趨勢借入不同幣種的外債，以形成優(yōu)化的幣種結(jié)構(gòu)，規(guī)避匯率不確定性的風(fēng)險，結(jié)合匯率、利率和需要進(jìn)口商品的輕重緩急，完善利率與匯率的傳導(dǎo)機制，從總體上選擇幣種，降低借債成本，協(xié)調(diào)固定利率外債與浮動利率外債之間的比例，在一定程度上對沖由匯率變化帶來的損失與收益。第三，及時還本付息，豐富外匯儲備。外債償還風(fēng)險主要來自短期支付能力及債務(wù)儲備系數(shù)兩個指標(biāo)，因此在控制外債規(guī)模與優(yōu)化外債結(jié)構(gòu)的同時，優(yōu)化運用作為償債保證的外匯儲備是必要的，積極拓展外匯儲備多元化運用，妥善安排外匯儲備的資產(chǎn)形態(tài)，建立外債風(fēng)險識別系統(tǒng)，推動外債政策與外匯儲備政策的協(xié)調(diào)，既要控制外匯儲備的過度增長，也要避免外債盲目擴大，及時發(fā)現(xiàn)和評估外債風(fēng)險，采取相應(yīng)措施進(jìn)行風(fēng)險應(yīng)對。

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[責(zé)任編輯：汪智力" 胡" "梁]