貨幣政策調(diào)整對大宗商品價格的影響研究

摘要：本文通過構(gòu)建自回歸分布滯后模型（ARDL-ECM），實證分析了利率和貨幣供應(yīng)量兩大貨幣政策工具與大宗商品價格之間的動態(tài)關(guān)系。結(jié)果表明，利率調(diào)整僅短期內(nèi)影響大宗商品價格，而貨幣供應(yīng)量變化則顯著改變其長期趨勢，且存在時滯效應(yīng)。研究進(jìn)一步指出，在應(yīng)對全球大宗商品價格波動時，需短期關(guān)注利率變動，長期則更應(yīng)考慮貨幣供應(yīng)量調(diào)整。此研究為理解貨幣政策與大宗商品價格關(guān)系提供了新視角，有助于我國防范輸入型通貨膨脹風(fēng)險，為宏觀政策制定與實體企業(yè)生產(chǎn)活動提供參考。

關(guān)鍵詞：貨幣政策；全球大宗商品價格；利率調(diào)整；貨幣供應(yīng)量

引言

當(dāng)今世界正經(jīng)歷百年未有之大變局，國際環(huán)境日趨復(fù)雜，不確定性明顯增加。全球大宗商品包括能源、基礎(chǔ)原材料、基礎(chǔ)農(nóng)產(chǎn)品等，其價格波動日趨劇烈，把握全球大宗商品價格的走勢特征，有利于規(guī)避它對本國經(jīng)濟帶來的輸入性風(fēng)險（王蕾，2022）。

貨幣政策是中央銀行為實現(xiàn)宏觀經(jīng)濟目標(biāo)采取的措施。貨幣政策調(diào)整掌握著貨幣市場流動性的閥門（王曉雷，2011），擾動著資本市場表現(xiàn)，影響著進(jìn)出口貿(mào)易（許家云，2020）。實施穩(wěn)健的貨幣政策能夠促進(jìn)經(jīng)濟增長，推動就業(yè)，穩(wěn)定物價（李浩然，2022），對宏觀經(jīng)濟和商品市場產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。貨幣政策調(diào)整對某一金融變量的影響研究已經(jīng)較為充分，但它對實體經(jīng)濟的影響研究還較為空白，隨著大宗商品價格越來越受到供給側(cè)和金融市場因素的影響，貨幣政策對商品市場的影響研究成為符合時代背景的新話題。

全球大宗商品價格與我國實體企業(yè)生產(chǎn)制造緊密相關(guān)，大宗商品保供穩(wěn)價意義重大。本文研究結(jié)論有利于掌握貨幣政策調(diào)整對商品市場的溢出效應(yīng)及作用機制，有利于我國防范全球大宗商品價格波動帶來的輸入性風(fēng)險。有利于在國內(nèi)國際雙循環(huán)新形勢下完善宏觀審慎政策與貨幣政策雙支柱調(diào)控框架，為實體企業(yè)生產(chǎn)活動提供參考，為我國高質(zhì)量發(fā)展提供金融支持。

一、文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

（一）文獻(xiàn)綜述

我國是全世界最大的大宗商品進(jìn)口國，全球大宗商品價格上漲會增加輸入型通貨膨脹壓力（王益彪，2017），進(jìn)而對我國CPI（李成君，2022）和工業(yè)增加值（章紅，2021）等經(jīng)濟指標(biāo)產(chǎn)生擾動。全球大宗商品價格受多重因素影響，包括供需關(guān)系、地緣政治、金融市場流動性（過彥博，2022）、匯率及利率水平（段雯雯，2022）、貨幣供應(yīng)量（楊曼，2020）等。過去對大宗商品價格的分析往往聚焦于實體部門的供需變化，隨著商品期貨交易體系日趨完善，突發(fā)事件、各國政策等供給側(cè)因素作用增強，市場投資投機需求增加，金融市場因素成為大宗商品價格在短期內(nèi)劇烈波動的重要原因（曹強，2022）。在衡量方法上，國內(nèi)外學(xué)者一般采用路透商品研究局指數(shù)（馬爽，2022；常清，2022；翁健敏，2023）。CRB指數(shù)反映大宗商品的期貨價格，包括了核心商品的價格波動，體現(xiàn)了世界主要商品價格的動態(tài)信息。還有學(xué)者采用了IMF公布的國際大宗商品總指數(shù)（肖義歡，2022），標(biāo)普—高盛商品指數(shù)Samp;PGSCI（At－Youcef，2019；劉璐，2022），彭博商品指數(shù)BCOM（PaulMackel，2022），羅杰斯國際商品指數(shù)RICI（徐國祥，2015）等來衡量全球大宗商品價格變動。

貨幣政策調(diào)整具有溢出效應(yīng)，影響著全球匯率（Ogaki，2004），進(jìn)而影響世界各國貨幣的購買力（Roevekamp，2021）和宏觀經(jīng)濟指標(biāo)（Bhattarai，2020），并對全球資本市場收益率產(chǎn)生擾動（Chiang，2021）。在衡量方法上，貨幣政策主要包括以貨幣供應(yīng)量為核心的數(shù)量型貨幣政策和以利率為核心的價格型貨幣政策。文獻(xiàn)指出，利率是衡量貨幣政策立場的核心指標(biāo)（BernankeandBlinder，2004；王云，2022）；調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量是貨幣政策的重要組成部分（Cootneretal.，1996）。另外，國內(nèi)外學(xué)者也提出眾多輔助變量，WuandXia（2014）考慮了長期政府債券收益率，BernankeandReinhart（2004）和靳玉英（2010）加入央行資產(chǎn)負(fù)債表和金融資產(chǎn)收益率來衡量貨幣政策立場；DohandChoi（2016）選取了長期風(fēng)險資產(chǎn)利率、期限溢價、信用風(fēng)險溢價、政府和私人部門的借款利率來構(gòu)建影子利率，鄭挺國（2018）著重宏觀層面，增加了房地產(chǎn)價格、產(chǎn)出缺口系數(shù)、通貨膨脹系數(shù)來衡量貨幣政策。張?zhí)祉敚?022）則進(jìn)一步構(gòu)造了多因素影子利率期限結(jié)構(gòu)模型，從而量化貨幣政策方向。

（二）研究假設(shè)

本文從凱恩斯學(xué)派和弗里德曼學(xué)派對于貨幣政策傳導(dǎo)機制的理論出發(fā)，提出了以利率為中介變量和以貨幣供應(yīng)量為中介變量的貨幣政策對全球大宗商品價格的傳導(dǎo)機理。同時，當(dāng)今世界各國是相互聯(lián)系的開放型經(jīng)濟體，本文增加了以匯率為中介變量的傳導(dǎo)路徑，引入了利率平價理論和購買力平價理論[1]。

凱恩斯學(xué)派重視利率變量在貨幣政策傳導(dǎo)中的作用。當(dāng)采取擴張性貨幣政策時，貨幣市場利率下降，資金開始流向債券市場，使得債券價格上升和收益率下降；資金隨后流向股票市場，推動股票價格上升和股票收益率下降[2]。當(dāng)資本市場利率降低時，實體企業(yè)融資成本降低，推動企業(yè)投資和居民消費，資金最終流入商品市場，對大宗商品需求增加，帶來大宗商品價格上漲。

弗里德曼學(xué)派認(rèn)為貨幣政策傳導(dǎo)將直接在貨幣市場，資本市場和商品市場上同時進(jìn)行。當(dāng)采取擴張性貨幣政策時，貨幣供應(yīng)量增加，資產(chǎn)所有者所持有的流動性高于其意愿水平，新增加的貨幣購買力將會轉(zhuǎn)向非貨幣金融資產(chǎn)和實物資產(chǎn)，帶來資本品和商品的價格上漲。當(dāng)實施過于激進(jìn)的擴張性貨幣政策時，貨幣供應(yīng)量的過度增長會導(dǎo)致總需求的過度膨脹，進(jìn)而引起商品價格普遍且持續(xù)地顯著上升，最終觸發(fā)通貨膨脹。根據(jù)購買力平價理論，通貨膨脹會加劇貨幣貶值的預(yù)期，促使投資者將資金轉(zhuǎn)向黃金、白銀等具有保值功能的資產(chǎn)，從而推高大宗商品的價格[3]。

綜上，本文提出核心研究假設(shè)H1：擴張性貨幣政策會帶來全球大宗商品價格的上漲，且主要通過降低利率和增加貨幣供應(yīng)量來實現(xiàn)。

二、實證分析

（一）樣本與數(shù)據(jù)

本文選取美國聯(lián)邦基金有效利率（Rate）作為衡量價格型貨幣政策的指標(biāo)，選取美國廣義貨幣供應(yīng)量（M2）作為衡量數(shù)量型貨幣政策的指標(biāo)，選取路透商品研究局指數(shù)（CRB）作為衡量全球大宗商品價格變動的指標(biāo)。本文從wind數(shù)據(jù)庫獲取了1959年1月至2023年1月的月度頻率CRB、M2和Rate三組時間序列數(shù)據(jù)，共計樣本量2307個。大宗商品價格蘊含強烈的季節(jié)性因素，本文采用CensusX-13方法對CRB指數(shù)序列進(jìn)行季節(jié)性調(diào)整[4]。

（二）單位根檢驗與格蘭杰因果關(guān)系檢驗

本文采用ADF單位根檢驗判斷出CRB、Rate和M2序列均為一階單整過程，并展開Granger因果關(guān)系檢驗。結(jié)果表明：利率不是大宗商品價格的格蘭杰原因，貨幣供應(yīng)量是大宗商品價格的格蘭杰原因。另外，ΔRate和ΔM2相互獨立，不構(gòu)成格蘭杰因果關(guān)系。

（三）ARDL-ECM模型構(gòu)建

1.理論模型。根據(jù)PesaranandShin（1999）"""提出的ARDL模型，本文構(gòu)建ARDL（p，q1，q2）模型理論上應(yīng)符合以下形式：

其中：

為CRB指數(shù)當(dāng)期值，為CRB指數(shù)滯后期；

為Rate當(dāng)期值，為Rate滯后期；為M2當(dāng)期值，為M2滯后期；

為截距項，為趨勢項，為白噪音；、、為短期系數(shù)，、、為長期系數(shù)；

借鑒Muhammad（2012）的思路，當(dāng)、、

不全為0，即變量之間存在長期均衡關(guān)系時，對應(yīng)誤差修正（ARDL-ECM）形式為：

其中：

表示短期內(nèi)各自變量對因變量的影響，表示誤差修正項；

表示短期內(nèi)自變量對因變量的沖擊偏離長期均衡時，向長期均衡狀態(tài)調(diào)整的速度。

2.邊限協(xié)整關(guān)系。檢驗本文對CRB、Rate及M2序列展開ARDL邊限協(xié)整關(guān)系檢驗（BoundsTesting），參照Pesaran（2001）給出的兩組漸近分布臨界值，本文計算出F統(tǒng)計值為21.46，超過在1%顯著性水平下I（1）臨界值5，說明在樣本期內(nèi)，全球大宗商品價格、利率水平、貨幣供應(yīng)量之間存在協(xié)整關(guān)系。

3.ARDL-ECM模型估計與結(jié)果。本文采用Eviews10擬合得出ARDL-ECM（12，0，8）模型。其中，F(xiàn)統(tǒng)計量為13.45，對應(yīng)的P值為0.00，說明方程在統(tǒng)計學(xué)上整體顯著，全球大宗商品價格與貨幣政策之間確實存在均衡關(guān)系。在長期關(guān)系中，ΔM2在1%的水平上顯著，說明貨幣供應(yīng)量會影響全球大宗商品價格的長期均衡趨勢；ΔRate不顯著，說明利率不是影響大宗商品均衡價格的因素。

在短期誤差修正模型中，ΔCRB滯后1、4、7、10和12期都對ΔCRB指數(shù)當(dāng)期值產(chǎn)生顯著影響，說明全球大宗商品價格之間存在序列相關(guān)性。ΔM2當(dāng)期值及滯后1、7和8期系數(shù)顯著為正，說明貨幣供應(yīng)量增加會帶來全球大宗商品價格的上升；滯后2—6期系數(shù)不顯著，說明傳導(dǎo)過程存在時間滯后性。ΔRate當(dāng)期值在5%的水平上顯著為負(fù)，說明降低利率會在短期內(nèi)帶來全球大宗商品價格的上漲。ΔRate所有滯后期均不顯著，說明利率僅對全球大宗商品價格產(chǎn)生短期沖擊，這與格蘭杰因果關(guān)系的結(jié)論不謀而合。

4.模型穩(wěn)定性檢驗。本文首先對殘差序列展開ADF單位根檢驗，ADF值為-27.59，P值為0.00，表明殘差序列不存在單位根。本文進(jìn)一步開展遞歸殘差累計和CUSUM檢驗，結(jié)果表明模型的CUSUM值位于上下臨界值之間，模型穩(wěn)健。最后，本文采用LM檢驗和Ljung-BoxQ統(tǒng)計量來檢驗?zāi)Ｐ偷男蛄邢嚓P(guān)性。Q檢驗的自相關(guān)和偏自相關(guān)函數(shù)圖位于虛線以內(nèi)，LM檢驗的F統(tǒng)計量所對應(yīng)的P值為0.36，表明模型不存在序列相關(guān)性。綜上，模型通過穩(wěn)定性檢驗。

三、總結(jié)與建議

貨幣政策對全球商品市場有溢出效應(yīng)，本文通過構(gòu)建自回歸分布滯后模型實證了貨幣政策與全球大宗商品價格之間存在長期動態(tài)關(guān)系，利率調(diào)整是造成全球大宗商品價格短期波動的原因，但利率變動并不改變?nèi)虼笞谏唐穬r格的長期均衡趨勢。貨幣供應(yīng)量增減將會顯著改變?nèi)虼笞谏唐穬r格的長期趨勢，且其滯后期將會對全球大宗商品價格產(chǎn)生較大影響，貨幣供應(yīng)量增減帶來的物價變化存在時滯效應(yīng)。

全球大宗商品價格與我國防范輸入型通貨膨脹緊密相關(guān)，而全球大宗商品價格又受到各國貨幣政策的影響，因此，應(yīng)當(dāng)對各國貨幣政策調(diào)整具備敏感性。對于貨幣政策對大宗商品價格的影響，在短期內(nèi)，要注重利率等價格型貨幣政策工具的變化；在長期上，更要考慮貨幣供應(yīng)量等數(shù)量型貨幣政策工具的變動。

參考文獻(xiàn)：

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[3]黃禹喆，丁志國，張宇晴，等．美國貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)χ袊?jīng)濟的沖擊效應(yīng)與政策應(yīng)對[J]．國際金融研究，2022（11）：54-63．

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（作者簡介：邵佳穎，上海大學(xué)；王曉琴，中國計量大學(xué)經(jīng)濟與管理學(xué)院副教授）