上市公司股份回購機(jī)會主義動機(jī)的識別與治理

摘要：《上市公司股份回購規(guī)則》的修訂進(jìn)一步激發(fā)了市場活力，資本市場股份回購熱度持續(xù)攀升。上市公司股份回購在公告動機(jī)的背后，也出現(xiàn)了各種各樣隱性的機(jī)會主義動機(jī)。上市公司基于機(jī)會主義動機(jī)的股份回購不但損害了投資者的利益，也影響資本市場的健康發(fā)展，已經(jīng)引起市場參與者的普遍關(guān)注。本文對上市公司機(jī)會主義動機(jī)的股份回購進(jìn)行界定，從投資者的視角提供了股份回購機(jī)會主義動機(jī)的識別思路，分析從監(jiān)管層面、上市公司層面和投資者層面提出了股份回購機(jī)會主義動機(jī)的治理措施，為市場監(jiān)管機(jī)構(gòu)和投資者識別與治理上市公司機(jī)會主義股份回購提供建議與參考。

關(guān)鍵詞：機(jī)會主義動機(jī)；股份回購；動機(jī)識別；治理對策

引言

股份回購是指公司按照一定的程序?qū)l(fā)行或流通在外的本公司股份購回的行為。上市公司回購股份可以直接注銷，或者作為庫存股保留，用于實施股權(quán)激勵、員工持股計劃或發(fā)行可轉(zhuǎn)債等。隨著我國資本市場的發(fā)展和股份回購制度逐步完善，股份回購已經(jīng)成為上市公司市值管理的重要工具。股份回購對于上市公司優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)、提升公司投資價值、完善投資者回報機(jī)制等均具有積極作用。2023年12月15日證監(jiān)會發(fā)布了修訂后的《上市公司股份回購規(guī)則》，進(jìn)一步提高了股份回購的便利度。Wind數(shù)據(jù)顯示，2024年我國上市公司股份回購熱度持續(xù)攀升，回購家數(shù)與回購規(guī)模均呈增長態(tài)勢。截至2024年9月底，A股上市公司共有1966家實施了股份回購，累計回購金額超過1400億元。而2023年A股上市公司全年共有1365家實施股份回購，回購金額為913.30億元。在股份回購熱潮持續(xù)高漲的背景下，股份回購的動機(jī)也引起了資本市場的普遍關(guān)注。

一、上市公司股份回購機(jī)會主義動機(jī)的界定

根據(jù)《中華人民共和國公司法》第一百六十二條的規(guī)定，公司在特定情況下可以回購本公司股份，包括減少注冊資本、將股份用于員工持股計劃或者股權(quán)激勵、將股份用于轉(zhuǎn)換公司發(fā)行的可轉(zhuǎn)換為股票的公司債券、上市公司為維護(hù)公司價值及股東權(quán)益所必須等情形。這些特定情況也是大多數(shù)公司發(fā)布回購公告時提到的回購動機(jī)，也被稱為公告動機(jī)。在實際操作中，有些公司的回購動機(jī)與公告動機(jī)相一致。而有些公司表面宣傳的動機(jī)與真實的回購動機(jī)并不相符，股份回購的真實動機(jī)通常被刻意隱瞞，股份回購存在機(jī)會主義動機(jī)。

新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)的命名者美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家奧利弗·威廉森認(rèn)為，人們在經(jīng)濟(jì)活動中總是盡最大能力保護(hù)和增加自己的利益。威廉森認(rèn)為機(jī)會主義就是信息不完整或被歪曲地透露，特別是為了掩蓋、誤導(dǎo)、混淆、歪曲、攪亂而做的蓄意行為。上市公司股份回購的機(jī)會主義動機(jī)即無論上市公司的股價是否被低估，上市公司的實際控制人都會通過發(fā)布股份回購的信息來推動公司股價上漲，看似向市場傳遞公司股價被低估的信號，實則是公司大股東和管理層通過操縱股價來實現(xiàn)內(nèi)幕交易、利益輸送等目的，滿足大股東和管理層的個人利益訴求。由于信息不對稱，掌握更多內(nèi)幕信息的公司大股東和高級管理人員具有實施機(jī)會主義行為的動機(jī)[1]。

二、股份回購機(jī)會主義動機(jī)的識別

（一）回購計劃的完成情況

上市公司在回購計劃中雖然明確了股份回購數(shù)量以及回購金額的上下限，但是部分公司在股價上漲的目的達(dá)到后就調(diào)整回購方案，或者只是象征性地回購了很少的股份就宣告結(jié)束，甚至直至最后期限也遲遲沒有實施回購。這些都說明上市公司股份回購的真實動機(jī)就是為了提振股價，而不是為了減少流通在外的普通股股數(shù)。機(jī)會主義動機(jī)的股份回購具有重視回購信息的發(fā)布，而輕視回購承諾履行的特點。上市公司利用股份回購的市場效應(yīng)達(dá)到拉升公司股價的目的，忽悠不明真相的中小投資者，來滿足大股東和管理層的機(jī)會主義目的。

（二）股份回購的資金來源

新修訂的《中華人民共和國公司法》沒有對股份回購的事項進(jìn)行任何資金來源上的限制?！渡鲜泄竟煞莼刭徱?guī)則》第十條要求上市公司用于股份回購的資金來源必須合法合規(guī)。這些規(guī)定意味著上市公司可以用自有資金和自籌資金進(jìn)行股份回購。如果上市公司通過貸款或其他負(fù)債方式募集資金進(jìn)行股份回購，說明上市公司本身現(xiàn)金流就很緊張。在公司的財務(wù)狀況和盈利能力堪憂的情況下也要進(jìn)行股份回購，那么大概率說明上市公司股份回購沒有考慮自身財務(wù)狀況，股份回購具有公告動機(jī)以外的其他目的。

（三）回購股份的處置方式

公司回購股份后的處置方式主要包括注銷和作為庫存股保留?；刭徍蟮墓煞葜挥姓嬲蛔N，才能實實在在提高每股收益，提振投資者的信心。國外成熟資本市場回購股份注銷的比例非常高。在政策支持下我國上市公司回購規(guī)模逐年增大，但回購不注銷的情況依然非常普遍。當(dāng)公司進(jìn)行股份回購卻不注銷時，其真實動機(jī)往往會受到投資者的質(zhì)疑。庫存股的存在增加了內(nèi)幕交易的可能性。部分公司借股權(quán)激勵之名，以極低的價格將股份轉(zhuǎn)移給公司的董事、監(jiān)事以及公司高管人員，達(dá)成利益輸送的目的。

（四）大股東和高管股份減持與股份回購

公司大股東與高管減持股份與股份回購行為產(chǎn)生的市場效應(yīng)正好相反。這兩種操作在時間上如果存在交集，投資者很難不質(zhì)疑兩者之間的內(nèi)在聯(lián)系。有些上市公司剛剛發(fā)布了股份回購的消息，公司的大股東或管理層就開始減持股份，或者在股份回購期間宣布減持計劃。這種邊回購邊減持的操作，很可能是上市公司利用股票回購為大股東或管理層的減持套現(xiàn)行為打掩護(hù)。而且不排除上市公司將回購資金直接買入大股東或管理層減持股份的可能性，涉嫌內(nèi)幕交易和利益輸送，背離了資本市場公平公正的原則[2]。

（五）大股東股權(quán)質(zhì)押與股份回購

股權(quán)質(zhì)押已經(jīng)成為我國資本市場一種重要的融資方式，尤其受到上市公司大股東的青睞。在質(zhì)押期間，如果股價跌破了質(zhì)押雙方約定的預(yù)警線，大股東就要補(bǔ)充資金或者繼續(xù)質(zhì)押股票。如果股價跌破平倉線，大股東沒有足夠的資金將股權(quán)贖回，股權(quán)就會被司法凍結(jié)或強(qiáng)行轉(zhuǎn)讓而遭遇平倉風(fēng)險。一旦大股東擁有的剩余股票表決權(quán)被其他股東超越，就會失去對公司的實際控制權(quán)。上市公司在遭遇大股東股權(quán)質(zhì)押平倉風(fēng)險和控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險時，發(fā)布股份回購的消息，在短期內(nèi)會起到穩(wěn)定和提振股價的效果，能夠幫助大股東規(guī)避股權(quán)質(zhì)押的平倉風(fēng)險和控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險[3]。因此當(dāng)上市公司存在大股東高比率、高頻次股權(quán)質(zhì)押行為時，上市公司股份回購具有明顯的規(guī)避股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險的機(jī)會主義動機(jī)。

（六）可轉(zhuǎn)換債券回售與股份回購

可轉(zhuǎn)換債券簡稱“可轉(zhuǎn)債”，是指發(fā)行人依照法定程序發(fā)行，在一定期限內(nèi)依照約定的條件可以轉(zhuǎn)換為公司的普通股票的債券。大部分可轉(zhuǎn)債在發(fā)行時附加有可回售條款，當(dāng)公司股票價格在一段時期內(nèi)連續(xù)低于轉(zhuǎn)股價格并達(dá)到某一幅度時，可轉(zhuǎn)換公司債券持有人可以選擇按事先約定的價格將所持債券賣給發(fā)行人上市公司[4]。當(dāng)上市公司的股價持續(xù)下跌時，大量可轉(zhuǎn)債持有人會選擇將債券回售給公司，勢必會引起上市公司大額現(xiàn)金流出。企業(yè)為了規(guī)避可轉(zhuǎn)債回售風(fēng)險，通常會通過股份回購公告的發(fā)布，向市場傳遞“利好”消息，提振股價，推動可轉(zhuǎn)債順利轉(zhuǎn)股，從而避免財務(wù)危機(jī)的爆發(fā)。

三、股份回購機(jī)會主義動機(jī)的治理對策

（一）監(jiān)管層面

首先，完善上市公司股份回購制度設(shè)計。我國上市公司股份回購起步較晚，制度設(shè)計亟待完善。監(jiān)管部門應(yīng)當(dāng)不斷完善制度設(shè)計，持續(xù)優(yōu)化政策環(huán)境。加強(qiáng)對上市公司股份回購動機(jī)的識別，鼓勵和引導(dǎo)優(yōu)質(zhì)上市公司進(jìn)行股份回購。進(jìn)一步細(xì)化和完善《上市公司股份回購規(guī)則》，對常見的機(jī)會主義股份回購行為進(jìn)行界定，明確正常的股份回購與市場操縱之間的界限，及時向投資者警示風(fēng)險。由于股份回購導(dǎo)致庫存股客觀存在，在立法層面應(yīng)當(dāng)對庫存股制度進(jìn)行完善，明確庫存股的權(quán)限與管理要求。其次，提高股份回購的違規(guī)成本，建立全流程動態(tài)監(jiān)管機(jī)制，當(dāng)前我國對上市公司股份回購采取的是事后備案制度，對股份回購的監(jiān)管主要依靠證券交易所的事后監(jiān)督與問詢，違規(guī)成本比較低[5]。為了抑制上市公司股份回購的機(jī)會主義動機(jī)，對于違法違規(guī)的上市公司應(yīng)加大處罰力度，提高股份回購的違法違規(guī)成本。利用互聯(lián)網(wǎng)平臺優(yōu)勢，加強(qiáng)上市公司股份回購事前、事中與事后的審核與監(jiān)管。利用大數(shù)據(jù)、區(qū)塊鏈等管理工具和技術(shù)手段，及時發(fā)現(xiàn)和制止管理層的機(jī)會主義動機(jī)。規(guī)范和落實上市公司股份回購信息披露制度，降低信息不對稱導(dǎo)致的機(jī)會主義行為。

（二）上市公司層面

首先，上市公司應(yīng)當(dāng)審慎使用股份回購這一市值管理工具。經(jīng)過評估確實有必要回購股份時，需要結(jié)合公司具體情況制定切實可行的回購方案?；刭彿桨敢坏┌l(fā)布就應(yīng)該認(rèn)真履行承諾。強(qiáng)化責(zé)任意識，嚴(yán)格按照相關(guān)法律法規(guī)進(jìn)行信息披露，提高股份回購的透明度。上市公司應(yīng)當(dāng)注重股份回購的聲譽(yù)機(jī)制及其影響，維護(hù)公司資本市場的良好形象。當(dāng)公司確實無法完成回購計劃時，應(yīng)當(dāng)主動地披露未能完成回購計劃的原因及其影響，最大限度爭取投資者的諒解與支持，消除不良影響。及時對外披露庫存股的處置情況，增強(qiáng)投資者的信心。其次，優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，約束大股東行為。上市公司股權(quán)高度集中導(dǎo)致大股東擁有公司實際控制權(quán)，董事會的決策很容易被大股東所左右。大股東的權(quán)利得不到有效約束，更加傾向于利用股份回購為自身謀取私利，損害其他利益相關(guān)者的權(quán)益。上市公司應(yīng)當(dāng)優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，通過引入戰(zhàn)略投資者等方式，稀釋大股東的控制權(quán)，形成有效制衡機(jī)制。對于高比率股權(quán)質(zhì)押接近平倉風(fēng)險的大股東，可以考慮取消或者限制其表決權(quán)。同時采取措施調(diào)動中小股東參與公司決策的積極性。充分聽取中小股東關(guān)于公司股份回購的意見與訴求，提高中小股東在公司重大決策中的話語權(quán)。最后，完善經(jīng)理人激勵與約束機(jī)制。經(jīng)理人在掌握和控制公司信息方面具有天然優(yōu)勢。經(jīng)理人具有協(xié)助大股東實現(xiàn)利益輸送的機(jī)會主義動機(jī)。而這種內(nèi)部人利益最大化的行為往往會侵害公司的整體利益和中小股東的權(quán)益。為了限制經(jīng)理人在股份回購中的機(jī)會主義行為，需要將公司的長期利益與經(jīng)理人的個人利益捆綁在一起。完善經(jīng)理人薪酬制度和股權(quán)激勵機(jī)制，可以聘請第三方機(jī)構(gòu)參與制定經(jīng)理人薪酬計劃，完善經(jīng)理人責(zé)任追究機(jī)制，定期對經(jīng)理人的業(yè)績進(jìn)行客觀評價并給出專業(yè)的意見與建議。

（三）投資者層面

投資者要樹立科學(xué)的投資理念。證券市場投資者的投機(jī)動機(jī)對上市公司機(jī)會主義股份回購動機(jī)的產(chǎn)生起到了推波助瀾的作用。這部分投資者抱著在資本市場賺快錢的目的，期望股價在短期內(nèi)大起大落，缺乏理性判斷，喜歡跟風(fēng)投資。部分上市公司正是利用投資者的這種心態(tài)，炒作股份回購拉升股價。殊不知，上市公司股份回購的機(jī)會主義動機(jī)一旦被識破，損失最大的就是不明真相卻一擁而上的投機(jī)分子。中小投資者在資本市場始終處于弱勢地位，若想不被上市公司股份回購的套路所忽悠，中小投資者必須時刻保持警惕，始終堅信價值投資理念，不要被市場短期的股價波動所迷惑。投資者要提升自身認(rèn)知水平，提高對股份回購機(jī)會主義動機(jī)的識別能力。投資者要加強(qiáng)資本市場相關(guān)理論知識的學(xué)習(xí)，提高對資本市場股份回購行為的基本認(rèn)知。面對紛繁復(fù)雜的股份回購計劃，投資者需要結(jié)合上市公司的財務(wù)狀況和股票的市場表現(xiàn)判斷其股價是否被低估。借助公司股權(quán)結(jié)構(gòu)、內(nèi)控情況、信息披露質(zhì)量、信譽(yù)狀況、盈利能力等方面，對股份回購的真實動機(jī)進(jìn)行分析判斷。

四、結(jié)束語

股份回購已經(jīng)成為我國資本市場的一項基礎(chǔ)性制度安排。受到上市公司治理結(jié)構(gòu)的影響，股份回購?fù)淮蠊蓶|和公司高管所控制，導(dǎo)致機(jī)會主義動機(jī)的股份回購越來越多。機(jī)會主義的股份回購極易導(dǎo)致操縱股價和內(nèi)幕交易，從而誤導(dǎo)投資者，擾亂資本市場的正常秩序。只有審慎識別與防范機(jī)會主義動機(jī)的股份回購行為，才能保護(hù)中小投資者的合法利益，維持資本市場健康穩(wěn)定發(fā)展。資本市場參與者均有責(zé)任抵制和防范機(jī)會主義動機(jī)的股份回購行為。有關(guān)各方只有共同努力，才能形成風(fēng)清氣正的市場氛圍，發(fā)揮股份回購的正向市場效應(yīng)，切實提升上市公司質(zhì)量和投資價值，共同夯實資本市場健康穩(wěn)定發(fā)展的基石。

參考文獻(xiàn)：

[1]閆永海．股份回購失敗的成因及其防范和治理[J]．生產(chǎn)力研究，2024（7）：144-148．

[2]高榴．我國上市公司股份回購新政：經(jīng)驗借鑒、實施現(xiàn)狀與完善思考[J]．西南金融，2021（3）：3-12．

[3]王少飛，張勇．大股東持股比例、股權(quán)質(zhì)押與公司股份回購決策[J]．經(jīng)濟(jì)問題，2023（11）：58-60．

[4]徐治國，周明．股份回購的信號傳遞、輸送利益與經(jīng)濟(jì)后果研究——以萬豐奧威為例[J]．武漢商學(xué)院學(xué)報，2023（12）：31-39．

[5]萬立全，陳峻博．股份回購與股價崩盤風(fēng)險——基于信號傳遞與企業(yè)生命周期的視角[J]．河南師范大學(xué)學(xué)報（哲學(xué)社會科學(xué)版），2023（11）：14-20．

〔基金項目：內(nèi)蒙古開放大學(xué)2024年度科學(xué)研究項目（NO：IMOU-ZCR2403）〕

（作者簡介：孫德美，內(nèi)蒙古開放大學(xué)會計學(xué)副教授）