負(fù)利率預(yù)期下股市對高科技產(chǎn)業(yè)的支持研究

摘要：本文探討了負(fù)利率預(yù)期背景下，股市如何有效支持高科技產(chǎn)業(yè)及實(shí)際效果。通過深入分析全球負(fù)利率環(huán)境的演變及其對股市功能的深層影響，揭示了負(fù)利率預(yù)期通過定價(jià)機(jī)制與資源配置功能對高科技產(chǎn)業(yè)發(fā)展的推動作用?；?018至2022年滬深A(yù)股市場的實(shí)證數(shù)據(jù)，研究發(fā)現(xiàn)負(fù)利率預(yù)期強(qiáng)度與高科技企業(yè)的創(chuàng)新發(fā)展呈正相關(guān)，且不同技術(shù)密集度企業(yè)在獲取市場支持方面存在顯著差異。文章進(jìn)一步提出政策建議，包括完善差異化支持機(jī)制、優(yōu)化市場定價(jià)功能以及加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)防控體系，以期提升股市對高科技產(chǎn)業(yè)的支持效能。

關(guān)鍵詞：負(fù)利率預(yù)期；高科技產(chǎn)業(yè)；股市支持機(jī)制；創(chuàng)新價(jià)值評估；風(fēng)險(xiǎn)防控

引言

負(fù)利率已經(jīng)成為全球金融市場的一個(gè)顯著特征，并對資本市場的運(yùn)作產(chǎn)生了深刻的影響。在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和升級的背景下，股市在推動高科技產(chǎn)業(yè)發(fā)展方面的作用變得越來越重要。本研究專注于探討負(fù)利率預(yù)期如何影響股市的功能，分析股市在支持高科技產(chǎn)業(yè)方面的主要途徑，并通過實(shí)證研究來驗(yàn)證這些支持措施的效果。研究結(jié)果表明，負(fù)利率預(yù)期有助于推動股市估值體系的優(yōu)化，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)資源的整合，并提高融資效率?；谶@些發(fā)現(xiàn)，本文提出了相應(yīng)的政策建議，旨在為加強(qiáng)股市對高科技產(chǎn)業(yè)的支持功能提供理論支持。

一、負(fù)利率預(yù)期對股市功能的影響機(jī)制

（一）全球負(fù)利率環(huán)境演變趨勢

全球負(fù)利率環(huán)境經(jīng)歷了從非常態(tài)到新常態(tài)的演變過程。2008年全球金融危機(jī)后，主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體為應(yīng)對經(jīng)濟(jì)下行壓力，相繼采取量化寬松政策，推動名義利率持續(xù)走低。日本率先進(jìn)入負(fù)利率時(shí)代，歐元區(qū)多個(gè)成員國國債收益率跌入負(fù)值區(qū)間，美聯(lián)儲也曾將基準(zhǔn)利率維持在接近零的水平。這種低利率環(huán)境帶動全球范圍內(nèi)的貨幣超發(fā)和資產(chǎn)價(jià)格上漲，改變了傳統(tǒng)的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制。隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動能減弱，負(fù)利率政策在全球范圍內(nèi)呈現(xiàn)常態(tài)化趨勢，各國央行對負(fù)利率工具的運(yùn)用更加成熟[1]。

（二）負(fù)利率預(yù)期對股市定價(jià)的影響

負(fù)利率預(yù)期通過多重渠道影響股市定價(jià)機(jī)制。在估值層面，負(fù)利率環(huán)境降低了無風(fēng)險(xiǎn)利率水平，推升股票估值中樞，導(dǎo)致市盈率、市凈率等傳統(tǒng)估值指標(biāo)上移。在風(fēng)險(xiǎn)偏好方面，負(fù)利率預(yù)期促使投資者尋求風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)以獲取正回報(bào)，推動資金從固定收益類資產(chǎn)向權(quán)益類資產(chǎn)轉(zhuǎn)移。市場定價(jià)開始更多考慮公司成長性和創(chuàng)新能力，弱化對當(dāng)期盈利能力的關(guān)注。同時(shí)，負(fù)利率預(yù)期改變了資本市場的風(fēng)險(xiǎn)收益結(jié)構(gòu)，投資者對高成長性公司的風(fēng)險(xiǎn)容忍度提升，愿意為未來成長潛力支付更高溢價(jià)，這種定價(jià)邏輯轉(zhuǎn)變對科技創(chuàng)新企業(yè)尤為有利。

（三）負(fù)利率預(yù)期下股市資源配置功能變化

負(fù)利率預(yù)期深刻改變了股市的資源配置功能。資本市場對創(chuàng)新型企業(yè)的包容度顯著提升，上市條件更加靈活，融資門檻相對降低。市場投融資機(jī)制更加注重對創(chuàng)新能力和發(fā)展?jié)摿Φ脑u估，資金配置向具有技術(shù)創(chuàng)新優(yōu)勢的行業(yè)傾斜[2]。股市定價(jià)機(jī)制對企業(yè)研發(fā)投入、知識產(chǎn)權(quán)積累等創(chuàng)新要素的重視程度提高，有效引導(dǎo)社會資本投向科技創(chuàng)新領(lǐng)域。通過并購重組等市場化手段，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)資源向優(yōu)質(zhì)創(chuàng)新企業(yè)集中，推動產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級。這種資源配置功能的轉(zhuǎn)變，強(qiáng)化了資本市場對實(shí)體經(jīng)濟(jì)特別是科技創(chuàng)新領(lǐng)域的支持作用。

二、股市支持高科技產(chǎn)業(yè)的主要途徑

（一）股權(quán)融資效率提升分析

在負(fù)利率預(yù)期背景下，高科技產(chǎn)業(yè)股權(quán)融資效率實(shí)現(xiàn)了顯著提升。資金募集環(huán)節(jié)呈現(xiàn)出明顯的效率優(yōu)化特征，高科技企業(yè)IPO審核周期縮短，再融資審批流程優(yōu)化，降低了企業(yè)融資時(shí)間成本。同時(shí)，市場對高科技企業(yè)的定價(jià)體系更趨合理，投資者對創(chuàng)新能力和發(fā)展?jié)摿Φ墓乐抵鸩酵晟?，企業(yè)融資規(guī)模與實(shí)際需求匹配度提高。定向增發(fā)、優(yōu)先股等多元化融資工具的運(yùn)用進(jìn)一步提升了股權(quán)融資靈活性[3]。高科技企業(yè)通過差異化的融資方式滿足不同階段的資金需求，募投項(xiàng)目的投向更加聚焦主營業(yè)務(wù)和技術(shù)創(chuàng)新領(lǐng)域。資本市場對高科技企業(yè)研發(fā)投入的認(rèn)可度提升，投資者愿意為企業(yè)的創(chuàng)新活動提供長期資金支持，改善了傳統(tǒng)融資模式下重資產(chǎn)抵押、過度依賴債權(quán)融資的局面。

（二）市場估值體系優(yōu)化效應(yīng)

負(fù)利率預(yù)期推動股市估值體系呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性優(yōu)化態(tài)勢。傳統(tǒng)以市盈率為核心的估值方法逐步向多維度評估轉(zhuǎn)變，市場更加注重企業(yè)的創(chuàng)新能力、技術(shù)儲備和行業(yè)競爭力等非財(cái)務(wù)指標(biāo)。高科技企業(yè)估值開始融入知識產(chǎn)權(quán)價(jià)值、研發(fā)投入強(qiáng)度、人才儲備等創(chuàng)新要素，形成了更為科學(xué)的價(jià)值評估機(jī)制。在優(yōu)化的估值體系下，高科技企業(yè)的成長性獲得更高權(quán)重。市場對企業(yè)未來發(fā)展?jié)摿Φ念A(yù)期更加理性，將技術(shù)創(chuàng)新能力、市場空間、商業(yè)模式等因素納入估值考量范疇。這種估值邏輯的轉(zhuǎn)變促使投資者關(guān)注企業(yè)長期價(jià)值創(chuàng)造能力，弱化對短期業(yè)績波動的過度反應(yīng)，為高科技企業(yè)持續(xù)創(chuàng)新提供了良好的市場環(huán)境。估值體系優(yōu)化帶動了資源配置效率的提升。市場對高科技企業(yè)的合理定價(jià)引導(dǎo)資金向具有核心競爭力的企業(yè)集中，推動產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級。

（三）產(chǎn)業(yè)并購整合加速作用

負(fù)利率預(yù)期下的股市環(huán)境促進(jìn)了高科技產(chǎn)業(yè)的并購整合進(jìn)程。市場流動性充裕推動并購估值中樞上移，為高科技企業(yè)開展并購重組提供了有利的市場條件。通過產(chǎn)業(yè)鏈橫向整合與縱向延伸，企業(yè)加快對關(guān)鍵技術(shù)、創(chuàng)新資源的整合布局，實(shí)現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)與協(xié)同效應(yīng)的有機(jī)統(tǒng)一。股市支持機(jī)制的完善為高科技產(chǎn)業(yè)并購提供多元化支付方式。企業(yè)運(yùn)用股權(quán)支付、現(xiàn)金支付等靈活方式開展并購，降低了資金壓力[4]。市場化的并購重組機(jī)制推動產(chǎn)業(yè)資源向優(yōu)質(zhì)企業(yè)集中，加速了創(chuàng)新要素的有效配置。高科技企業(yè)通過并購獲取補(bǔ)充性技術(shù)資源，填補(bǔ)創(chuàng)新短板，構(gòu)建完整的技術(shù)體系，并購整合帶動產(chǎn)業(yè)集群效應(yīng)形成，提升了產(chǎn)業(yè)鏈整體競爭力。

三、股市支持效果的實(shí)證研究

（一）研究設(shè)計(jì)與變量選擇

研究基于2018—2022年滬深A(yù)股上市公司面板數(shù)據(jù)，采用多元回歸模型檢驗(yàn)負(fù)利率預(yù)期下股市對高科技產(chǎn)業(yè)的支持效果。被解釋變量選取企業(yè)研發(fā)投入強(qiáng)度、技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)出、市場估值水平等指標(biāo)，構(gòu)建綜合評價(jià)體系。核心解釋變量包括負(fù)利率預(yù)期強(qiáng)度指數(shù)、股權(quán)融資規(guī)模、并購重組頻率等市場支持特征變量。控制變量涵蓋企業(yè)層面的規(guī)模、財(cái)務(wù)杠桿、成長性等特征指標(biāo)，以及宏觀層面的經(jīng)濟(jì)增速、產(chǎn)業(yè)政策等環(huán)境因素。研究方法上運(yùn)用固定效應(yīng)模型控制個(gè)體異質(zhì)性影響，采用工具變量法處理潛在的內(nèi)生性問題。通過構(gòu)建交互項(xiàng)檢驗(yàn)不同市場環(huán)境下支持效果的差異性，引入門檻回歸模型探究非線性影響關(guān)系。樣本篩選嚴(yán)格執(zhí)行高科技產(chǎn)業(yè)認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，剔除ST類公司、數(shù)據(jù)缺失及異常值樣本。研究設(shè)計(jì)充分考慮政策效應(yīng)滯后性，設(shè)置合理的時(shí)間窗口。通過穩(wěn)健性檢驗(yàn)驗(yàn)證研究結(jié)論的可靠性，包括更換衡量指標(biāo)、調(diào)整樣本區(qū)間、考慮內(nèi)生性等多個(gè)維度（如圖1所示）。

（二）負(fù)利率預(yù)期強(qiáng)度與支持效果關(guān)系

實(shí)證研究表明負(fù)利率預(yù)期強(qiáng)度與股市支持效果呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)關(guān)系。回歸分析顯示，負(fù)利率預(yù)期強(qiáng)度每提升1個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差，高科技企業(yè)研發(fā)投入強(qiáng)度平均提升0.42個(gè)百分點(diǎn)，股權(quán)融資規(guī)模增長23.5%，并購交易估值水平上升18.7%。這種關(guān)系在考慮市場環(huán)境和企業(yè)特征后依然穩(wěn)健。當(dāng)負(fù)利率預(yù)期強(qiáng)度處于高位區(qū)間時(shí)，支持效果的彈性系數(shù)更大，表現(xiàn)出非線性特征（見表1）。

（三）不同技術(shù)密集度企業(yè)的差異化分析

研究發(fā)現(xiàn)股市支持效果在不同技術(shù)密集度企業(yè)間存在顯著差異。高技術(shù)密集度企業(yè)獲得的市場支持力度更大，表現(xiàn)為更高的估值溢價(jià)和融資便利性。數(shù)據(jù)顯示，高技術(shù)密集度企業(yè)平均市盈率比中低技術(shù)密集度企業(yè)高出35.2%，股權(quán)融資成本低1.8個(gè)百分點(diǎn)。這種差異在戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)和科創(chuàng)板企業(yè)中表現(xiàn)更為明顯。分組檢驗(yàn)結(jié)果證實(shí)了技術(shù)密集度在股市支持效果傳導(dǎo)中的調(diào)節(jié)作用（見表2）。

四、股市支持功能的優(yōu)化方向

（一）健全差異化支持機(jī)制

股權(quán)融資機(jī)制需根據(jù)高科技企業(yè)技術(shù)密集度、創(chuàng)新能力和發(fā)展階段實(shí)施差異化配置。構(gòu)建多層次融資支持體系，在科創(chuàng)板引入更具包容性的上市標(biāo)準(zhǔn)，對創(chuàng)新能力強(qiáng)、研發(fā)投入大的企業(yè)開辟快速審核通道。優(yōu)化再融資制度，設(shè)置創(chuàng)新導(dǎo)向的審核指標(biāo)，提升高科技企業(yè)直接融資效率。針對高科技企業(yè)并購重組設(shè)計(jì)特殊制度安排。簡化技術(shù)并購審核流程，創(chuàng)新支付方式，允許知識產(chǎn)權(quán)作價(jià)入股[5]。引導(dǎo)產(chǎn)業(yè)投資基金、私募股權(quán)等專業(yè)機(jī)構(gòu)參與高科技企業(yè)并購重組，發(fā)揮其在技術(shù)整合與價(jià)值提升中的積極作用。完善跨境并購制度，支持全球創(chuàng)新資源整合。

（二）優(yōu)化市場定價(jià)功能

市場定價(jià)體系創(chuàng)新應(yīng)強(qiáng)化對高科技企業(yè)創(chuàng)新價(jià)值的評估。構(gòu)建包含技術(shù)創(chuàng)新能力、知識產(chǎn)權(quán)價(jià)值、人才儲備等要素的估值框架，完善無形資產(chǎn)的定價(jià)機(jī)制。建立知識產(chǎn)權(quán)評估標(biāo)準(zhǔn)，引入專業(yè)機(jī)構(gòu)開展技術(shù)價(jià)值評估。深化估值模型創(chuàng)新，增強(qiáng)對不同技術(shù)領(lǐng)域特征的適應(yīng)性。

信息披露制度改革需突出創(chuàng)新信息的重要性。細(xì)化研發(fā)投入、技術(shù)儲備、創(chuàng)新成果等信息的披露要求，為市場估值提供充分依據(jù)。建立創(chuàng)新能力評價(jià)指標(biāo)體系，引導(dǎo)市場形成理性定價(jià)預(yù)期。強(qiáng)化市場約束機(jī)制，防范創(chuàng)新概念炒作，維護(hù)市場定價(jià)有效性。

（三）完善風(fēng)險(xiǎn)防控體系

風(fēng)險(xiǎn)防控需構(gòu)建覆蓋創(chuàng)新全流程的監(jiān)測預(yù)警機(jī)制。建立高科技企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)評價(jià)體系，將技術(shù)創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)、市場風(fēng)險(xiǎn)等納入動態(tài)監(jiān)控范圍。完善信用評級標(biāo)準(zhǔn)，增加創(chuàng)新能力與風(fēng)險(xiǎn)承受度指標(biāo)。搭建風(fēng)險(xiǎn)信息共享平臺，實(shí)現(xiàn)市場主體間的風(fēng)險(xiǎn)協(xié)同防范。投資者保護(hù)制度應(yīng)體現(xiàn)高科技企業(yè)特征。優(yōu)化投資者適當(dāng)性管理，設(shè)置差異化的投資者準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)。加強(qiáng)創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)信息披露，突出重點(diǎn)風(fēng)險(xiǎn)提示。建立風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償機(jī)制，合理分擔(dān)創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)。健全市場化退出機(jī)制，提高風(fēng)險(xiǎn)處置效率。形成全方位的風(fēng)險(xiǎn)防控體系，保障高科技產(chǎn)業(yè)穩(wěn)健發(fā)展。

五、結(jié)語

研究表明，負(fù)利率預(yù)期通過影響股市定價(jià)機(jī)制和資源配置功能，顯著增強(qiáng)了資本市場對高科技產(chǎn)業(yè)的支持力度。實(shí)證結(jié)果驗(yàn)證了這種支持效果的顯著性和差異性特征。為進(jìn)一步發(fā)揮股市支持作用，需要健全差異化支持機(jī)制，優(yōu)化市場定價(jià)功能，完善風(fēng)險(xiǎn)防控體系。建議加強(qiáng)制度創(chuàng)新，提升市場效率，強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)管理，構(gòu)建全方位的支持體系。未來研究可進(jìn)一步探討不同市場環(huán)境下支持效果的動態(tài)演變特征。

參考文獻(xiàn)：

[1]樂琳．基于股價(jià)波動的中小型高科技公司關(guān)聯(lián)關(guān)系研究[D]．貴州財(cái)經(jīng)大學(xué)，2023．

[2]韓思達(dá)．價(jià)格型貨幣政策框架下的利率傳導(dǎo)機(jī)制研究[D]．對外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)，2022．

[3]黃大禹，謝獲寶．股市過度投機(jī)與企業(yè)短貸長投[J]．河南社會科學(xué)，2022，30（06）：39-51．

[4]趙冬梅．高科技企業(yè)不同融資模式的決定因素分析——基于企業(yè)異質(zhì)性及宏觀經(jīng)濟(jì)因素的影響[J]．投資研究，2020，39（05）：82-105．

[5]李紅松，熊莉．高成長高科技企業(yè)資金運(yùn)營特征——基于滬深股市上市公司樣本數(shù)據(jù)[J]．科技管理研究，2018，38（06）：93-98．

（作者簡介：彭玉飛，威世投資有限公司首席技術(shù)專家）