萬達(dá)債務(wù)陰影難散

萬達(dá)的債務(wù)糾紛又多了一起。

據(jù)《財(cái)新》1月8日報(bào)道，銀泰集團(tuán)2022年底向萬達(dá)集團(tuán)發(fā)起的仲裁已出結(jié)果，仲裁事項(xiàng)為2019年萬達(dá)集團(tuán)旗下百年人壽的股權(quán)轉(zhuǎn)讓。2024年11月末，北京仲裁委員會就該筆交易的部分股權(quán)轉(zhuǎn)讓款做出裁決，要求萬達(dá)退還銀泰27億元，并按照8%的年化利率支付資金占用費(fèi)。

《財(cái)經(jīng)》就此向萬達(dá)和銀泰尋求回應(yīng)，萬達(dá)相關(guān)人士答復(fù)“仲裁結(jié)果具有保密性”，銀泰未予回應(yīng)。

2024年，萬達(dá)經(jīng)歷了四次商事仲裁。

近日外界討論最多仍是融創(chuàng)中國（1918.HK）對萬達(dá)集團(tuán)提起仲裁，主要涉及95億元人民幣的股份回購。該仲裁申請于2024年1月提交，并在3月進(jìn)入仲裁程序，目前審理進(jìn)入尾聲。

融創(chuàng)要求萬達(dá)回購的股權(quán)源于六年前的一筆交易。2018年，騰訊聯(lián)合蘇寧易購（002024.SZ）、融創(chuàng)中國等投資方，以340億元收購萬達(dá)商業(yè)（后更名為萬達(dá)商管）約14%股份。其中，融創(chuàng)投資95億元，持股比例約為3.91%。

回購協(xié)議或與“對賭”有關(guān)。據(jù)澎湃新聞報(bào)道，2018年萬達(dá)商業(yè)曾與投資方簽署對賭協(xié)議，要求萬達(dá)商業(yè)在2023年10月31日前完成上市，不可以更改其主營業(yè)務(wù)。如未完成，或?qū)⒂|發(fā)股份回購條件。

是否存在“對賭”，雙方各執(zhí)一詞。萬達(dá)相關(guān)人士向《財(cái)經(jīng)》表示，要求萬達(dá)回購股份并無合同依據(jù)，同時萬達(dá)對仲裁持樂觀態(tài)度，希望盡快有結(jié)果。

2024年10月，蘇寧易購幾乎以相同的緣由對萬達(dá)發(fā)起仲裁，申請已被受理。

對此，《財(cái)經(jīng)》聯(lián)系了融創(chuàng)和蘇寧方面，兩家公司均不予置評，強(qiáng)調(diào)一切等仲裁結(jié)果。

萬達(dá)的麻煩不止這些。2024年10月，永輝超市（601933.SH）也來追債，同樣涉及股份轉(zhuǎn)讓，其購入萬達(dá)股份的時間和融創(chuàng)、蘇寧一樣，都是2018年。目前永輝超市已將購入的股份出手，但轉(zhuǎn)讓款只到賬了一小部分。

上述四起資產(chǎn)糾紛均在2017年之后，也就是企業(yè)突陷流動性危機(jī)、加速輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型之后。彼時萬達(dá)頻繁出售資產(chǎn)，包括與融創(chuàng)、富力地產(chǎn)（02777.HK）的“世紀(jì)簽約”。

2016年底萬達(dá)商業(yè)從港股私有化，不少企業(yè)和投資人看好其輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型，同時也看好萬達(dá)商業(yè)在A股上市的前景，紛紛投資入股。

但隨著這些年萬達(dá)轉(zhuǎn)戰(zhàn)A股、再戰(zhàn)港股均未果，與投資人的矛盾也逐步放大。萬達(dá)這邊，由于自身經(jīng)營原因以及整體市場不景氣，需要依靠融資和變賣資產(chǎn)來維持現(xiàn)金流；“債主”這邊，各公司因各種原因陷入泥潭，自身也急需回籠資金擺脫困境。

或許只有推動萬達(dá)上市，才能解決雙方的問題。

一年四起仲裁案

和其他三起仲裁不同，銀泰的仲裁不涉及萬達(dá)商管的股份，而是針對母公司萬達(dá)集團(tuán)。

2019年，銀泰控股的中國聯(lián)合實(shí)業(yè)投資有限公司收購萬達(dá)集團(tuán)旗下百年人壽27億股（占比34.6%），并向萬達(dá)支付了股權(quán)轉(zhuǎn)讓款80億元。但出于各種原因，受讓股權(quán)一事未能得到監(jiān)管批復(fù)，聯(lián)合實(shí)業(yè)便與萬達(dá)集團(tuán)協(xié)商退還轉(zhuǎn)讓款。

財(cái)聯(lián)社援引消息人士稱，2022年銀泰共收回11億元轉(zhuǎn)讓款，此后回款進(jìn)展不順。2022年底，銀泰申請仲裁。財(cái)新報(bào)道稱，已裁定萬達(dá)退回27億元，余下的43億元涉及萬達(dá)及其關(guān)聯(lián)方股東，仍在仲裁當(dāng)中。

關(guān)于融創(chuàng)的仲裁案，盡管融創(chuàng)對此事鮮有回應(yīng)，但外界可通過此前蘇寧易購（現(xiàn)為ST易購）在2024年10月22日發(fā)布的公告窺探一二。根據(jù)公告，ST易購要求萬達(dá)商管和萬達(dá)集團(tuán)（萬達(dá)商管母公司）支付股份回購款50.4億元，該申請已被受理。

此事在事實(shí)層面尚存模糊地帶。ST易購的公告中提到，針對當(dāng)年簽署的《戰(zhàn)略合作協(xié)議》，萬達(dá)集團(tuán)和萬達(dá)商管存在違約，并觸發(fā)了股份回購條款。但公告并未提及條款內(nèi)容細(xì)節(jié)，外界不知具體情況，只知道萬達(dá)方面既不認(rèn)違約，也不回購股份。

此外，ST易購要求支付4.1億股的股份回購款項(xiàng)，僅占當(dāng)年收購股份的40%，而這幾年蘇寧并未傳出減持消息。因此，當(dāng)年合同如何約定的、股份回購比例是多少、年利率是多少，仍是問號。

英國皇家特許仲裁員協(xié)會資深會員、常年聚焦商事爭議解決的喬煥然律師告訴《財(cái)經(jīng)》，商事仲裁最重要的特征之一就是保密性，仲裁結(jié)果可以根據(jù)雙方意愿選擇性披露，“合同細(xì)節(jié)、卷宗、庭審情況等，都不會向社會公眾披露”。但上市公司通常被要求披露仲裁結(jié)果，對股東有個交代。

除了保密性，喬律師也提到了商事仲裁的其他幾個原則。首先是全球范圍的執(zhí)行性。與訴訟相比，商事仲裁的裁決結(jié)果在世界絕大部分國家都承認(rèn)，解決了跨境難題。

舉一個極端情況的案例，萬達(dá)在海外有資產(chǎn)。假設(shè)融創(chuàng)仲裁獲勝，便可以到萬達(dá)海外資產(chǎn)所在地的法院申請執(zhí)行。如果萬達(dá)拿不出完善而充實(shí)的抗辯理由，裁決即刻生效。

此外，相較于訴訟，仲裁有著明顯的自主性和靈活性。當(dāng)事人可以選擇仲裁員，由三名仲裁員組成仲裁庭，當(dāng)事人各自選定仲裁委員會的一名仲裁員，第三名仲裁員為首席仲裁員，由雙方選定的仲裁員共同指定。當(dāng)事人方可約定不進(jìn)行線下庭審，高效便捷。

外界關(guān)注的焦點(diǎn)在于是否存在“對賭”，萬達(dá)方面不承認(rèn)有對賭條款，但喬律師表示，憑經(jīng)驗(yàn)來看，對賭條款有可能存在。

他提到，對賭條款作為一種債務(wù)約定，通常不會寫在首次簽署的文件或者合同里，而是作為補(bǔ)充協(xié)議來專門約定。還有一種常見方式是在正式合同里約定“債轉(zhuǎn)股”——達(dá)成某項(xiàng)條件，這筆注資就是真正的股權(quán)投資，投資人的身份是股東；若達(dá)不成某項(xiàng)條件，注資就成為債務(wù)，公司需要連本帶利還給投資人。

合同雙方對同一表述會存在不同認(rèn)知和理解，爭議由此產(chǎn)生?！皬娜f達(dá)的反應(yīng)來看，他們很可能認(rèn)為現(xiàn)狀不適用于觸發(fā)對賭條款?！眴虩ㄈ槐硎?。

相比之下，永輝超市的仲裁更清晰一些。

2023年12月，永輝為了盤活資產(chǎn)，將持有的3.89億股萬達(dá)商管股份出售給大連御錦，轉(zhuǎn)讓價格為45.30億元。永輝方面介紹，所持股份之所以從0.68億股增加至3.89億股，是因?yàn)樵诖似陂g萬達(dá)商管的注冊資本發(fā)生變更（增幅大約500%），導(dǎo)致永輝的持股數(shù)也有相應(yīng)的變化。

大連一方和大連御錦的實(shí)控人均為孫喜雙，按照協(xié)議，大連御錦將分八期支付45.30億元股權(quán)轉(zhuǎn)讓款，但公司僅如期支付了第一期，第二期便出現(xiàn)逾期。為了交易順利進(jìn)行，雙方簽了補(bǔ)充協(xié)議，調(diào)整分期進(jìn)度，并補(bǔ)充王健林、孫喜雙、一方集團(tuán)為交易擔(dān)保方。

萬達(dá)出售資產(chǎn)

然而大連御錦還是違約了，尚有36.39億元未支付，外加到期違約金約2.18億元。于是，2024年10月，永輝超市把大連御錦、孫喜雙和王健林都送上了仲裁庭。

若上述四起仲裁萬達(dá)均告負(fù)，則萬達(dá)將承擔(dān)超過250億元的債務(wù)。

根據(jù)萬達(dá)商管公布的2024年公司債券中期報(bào)告，截至6月30日，萬達(dá)商管現(xiàn)金及等價物余額為104.8億元，流動資產(chǎn)合計(jì)1306.7億元，流動負(fù)債合計(jì)1159.7億元，流動比為1.13，屬于偏低范圍。

“債主”日子不好過

萬達(dá)被追債，最主要的原因是債主的日子也不好過。

2018年12月，永輝以35.31億元從大連一方集團(tuán)手上購入萬達(dá)商管0.68億股份。2021年以來，永輝營收連續(xù)三年下滑且連續(xù)虧損。截至2023年，虧損總額已經(jīng)超過80億元。

根據(jù)中指研究院發(fā)布的數(shù)據(jù)，2024年，融創(chuàng)中國銷售額為471億元，只有2023年（846.6億元）的一半多一點(diǎn)。融創(chuàng)2024年中報(bào)顯示，截至2024年6月30日，融創(chuàng)需在12個月內(nèi)支付的債務(wù)本息合計(jì)1934.9億元。

蘇寧易購?fù)瑯由钕萏潛p漩渦。自2014年以來，蘇寧易購主營業(yè)務(wù)長期不盈利，已經(jīng)連續(xù)十年扣非凈利潤虧損，累計(jì)虧損超過850億元，2021年更是遭遇了441.79億元的巨虧。

蘇寧不得不斷臂求生，大規(guī)模關(guān)閉帶來較大虧損的家樂福超市，以超低價出售旗下物流公司天天快遞等。

銀泰最新的消息是被阿里以74億元出售給雅戈?duì)柡豌y泰管理團(tuán)隊(duì)共同組成的財(cái)團(tuán)，預(yù)計(jì)阿里虧損約93億元。

自2020年以后，曾經(jīng)成績亮眼的銀泰鮮少出現(xiàn)在阿里的財(cái)報(bào)中，銀泰與高鑫零售、盒馬等一起被劃在“其他板塊”。2024財(cái)年，這一板塊收入同比下降2.4%。

值得一提的是，“債主們”集中發(fā)起仲裁，或許和萬達(dá)與太盟等投資人達(dá)成的“600億投資”有關(guān)。

2024年初，萬達(dá)商管與太盟投資集團(tuán)成立“新達(dá)盟商業(yè)管理有限公司”，萬達(dá)商管謀求港股上市的子公司珠海萬達(dá)正式歸至新達(dá)盟旗下。2024年3月，太盟集團(tuán)聯(lián)合多家投資人對新達(dá)盟投資600億元，投資人合計(jì)持股60%，萬達(dá)商管持股40%。

《財(cái)經(jīng)》從太盟處了解到，投資款已于2024年9月全部到位。但萬達(dá)相關(guān)人士告訴《財(cái)經(jīng)》，由于融創(chuàng)仲裁導(dǎo)致萬達(dá)商管的部分股權(quán)被凍結(jié)，其中包括與新達(dá)盟有關(guān)的股權(quán)，因此投資款并未完全到戶，萬達(dá)的債務(wù)缺口仍難以填補(bǔ)。

萬達(dá)坎坷上市路

2016年3月，港股僅上市15個月后，萬達(dá)商業(yè)宣布私有化，并于當(dāng)年9月退市。

在上市這條路上，能看出王健林的搖擺。

2010年，萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)開始在A股排隊(duì)，但隨之而來的樓市調(diào)控，讓萬達(dá)的努力多年未果。2014年中，萬達(dá)放棄A股，不到半年的時間，公司便在港交所敲鐘。但王健林公開表示：萬達(dá)的價值被嚴(yán)重低估。

萬達(dá)商業(yè)將目光再次投向A股。2015年9月，萬達(dá)商業(yè)遞交了A股IPO（首次公開募股）招股書，然而和幾年前一樣，此次依然等不到結(jié)果。

2017年中，萬達(dá)遭遇了突如其來的“股債雙殺”，此事成了王健林加快輕資產(chǎn)化、降低企業(yè)負(fù)債率的催化劑，沒過多久，萬達(dá)與融創(chuàng)、富力達(dá)成了中國房地產(chǎn)史上最大的交易。

2017年7月19日，萬達(dá)集團(tuán)與融創(chuàng)集團(tuán)、富力地產(chǎn)達(dá)成三方協(xié)議，萬達(dá)出售637.5億的資產(chǎn)，融創(chuàng)承接438.44億元，包含13座萬達(dá)文旅城91%的股權(quán)；富力承接199.06億元，包括萬達(dá)旗下77家酒店。

市場普遍將這筆交易解讀為萬達(dá)“斷臂求生”。13個文旅城土地儲備近6000萬平方米，更不用說文旅城賬面還有逾200億元現(xiàn)金；77家城市酒店總建筑面積約為328.6萬平方米，共計(jì)23202間客房（根據(jù)富力2017年7月20日發(fā)布的公告），截至2017年底，資產(chǎn)凈值預(yù)期為不少于331.76億元，富力相當(dāng)于打六折拿下。

從2015年開始，萬達(dá)便開啟輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型，剝離文旅城和酒店使其轉(zhuǎn)型提速。輕資產(chǎn)模式若能成功，萬達(dá)不僅可以靠租金養(yǎng)活自己，也會徹底告別房企借錢、買地、賣樓的高負(fù)債發(fā)展模式，進(jìn)而擁有抵抗政策風(fēng)險(xiǎn)和行業(yè)周期風(fēng)險(xiǎn)的能力。

彼時王健林打算重回A股，但A股當(dāng)時并不歡迎房地產(chǎn)公司IPO，“商業(yè)服務(wù)企業(yè)”的定位能幫萬達(dá)贏得更高估值。但萬達(dá)仍然被A股拒之門外。2021年3月，久等未果后，萬達(dá)宣布撤回A股IPO申請。

2021年3月，公司成立子公司珠海萬達(dá)商管（下稱“珠海萬達(dá)”）再次沖擊港股。珠海萬達(dá)專門負(fù)責(zé)萬達(dá)集團(tuán)的商業(yè)物業(yè)運(yùn)營業(yè)務(wù)，強(qiáng)調(diào)輕資產(chǎn)、多元化。2021年10月，珠海萬達(dá)開始向港交所遞交招股書，到2023年6月28日已經(jīng)遞交第四次，仍未成功。

從萬達(dá)商管2024年公司債券中期報(bào)告數(shù)據(jù)來看，公司營收較去年同期增長5.5%至268.5億元，歸母凈利潤同比降低28.2%至48.3億元。

債券報(bào)告的重大風(fēng)險(xiǎn)提示顯示，截至2024年6月末，發(fā)行人（即萬達(dá)商管）合并口徑有息負(fù)債1375.61億元，其中一年內(nèi)到期的有息負(fù)債302.69億元。發(fā)行人有息負(fù)債存量較大，一年內(nèi)到期規(guī)模較高，存在一定的債務(wù)壓力。由于發(fā)行人公開市場再融資渠道暫未恢復(fù)、子公司珠海萬達(dá)上市進(jìn)展不及預(yù)期等影響，債券價格進(jìn)一步波動，公開市場再融資難度提升。

近兩年來，萬達(dá)商管一直在出售資產(chǎn)。根據(jù)天眼查信息，2023年至今，萬達(dá)商管共出售旗下資產(chǎn)26處。

此番融創(chuàng)與蘇寧提起的仲裁，也讓人想起2021年萬達(dá)商管與太盟投資集團(tuán)（PAG）等投資人簽署的對賭協(xié)議，其中也包含了2023年底“不上市就回購”的條款。

2023年8月，包括碧桂園、中信資本、太盟等22家投資人對珠海萬達(dá)商管投資380億元人民幣，其中太盟投資額約為180億元。

珠海萬達(dá)的招股書中顯示，對賭協(xié)議主要有兩點(diǎn)：一是對扣非凈利潤提出要求，珠海萬達(dá)已經(jīng)達(dá)標(biāo)；二是珠海萬達(dá)在2023年底之前上市。若未能上市，萬達(dá)集團(tuán)需支付股權(quán)回購款約300億元，并按8%年利率支付利息。

眼見時限已到，珠海萬達(dá)仍等不到上市結(jié)果，2023年12月，以太盟為代表的投資人與萬達(dá)商管簽署了新的投資協(xié)議——主要以出讓股份為主。根據(jù)新協(xié)議，萬達(dá)商管對珠海萬達(dá)的持股比例從78.84%降至40%，仍是最大單一股東；太盟等數(shù)家現(xiàn)有及新進(jìn)投資人股東參與投資，總計(jì)持股60%。就上市問題，新投資將不再設(shè)置對賭協(xié)議。

目前來看，債務(wù)缺口依舊是擺在王健林面前的頭號難題，而推動萬達(dá)上市，也仍是最直接的解題思路。