人民幣匯率博弈

監(jiān)管維穩(wěn)推高人民幣匯率，讓交易員琳達(dá)再度抓住了賺錢契機(jī)?！叭嗣駧艆R率波動(dòng)之際，監(jiān)管與市場的博弈是一條重要的交易線索。年底監(jiān)管頻頻向市場喊話，堅(jiān)定了我看多人民幣的信心?！彼f。

“雖然上一季度人民幣匯率一度承壓，但市場并不會(huì)一直朝一個(gè)方向發(fā)展。只要看準(zhǔn)波段和未來走勢，我就有可能盈利?！彼龑Α敦?cái)經(jīng)》表示。

2025年1月9日，中國人民銀行（下稱“中國央行”）發(fā)布公告，將在香港招標(biāo)發(fā)行600億元人民幣央票，發(fā)行規(guī)模創(chuàng)單次最高。受此影響，隔夜CNHHibor利率漲至8%以上。公告發(fā)布僅半日，離岸人民幣兌美元匯率較低點(diǎn)一度反彈超150點(diǎn)。

此前，中國央行穩(wěn)匯率政策力度便已增強(qiáng)。除抽緊離岸人民幣流動(dòng)性，其舉措還包括嚴(yán)控中間價(jià)、釋放境內(nèi)美元流動(dòng)性等，這防止了市場單邊預(yù)期自我強(qiáng)化。2024年，彭博統(tǒng)計(jì)的中間價(jià)與實(shí)際中間價(jià)最大偏離值達(dá)1597點(diǎn)。

歲末年初，人民幣匯率一度承壓。2025年1月3日，在岸人民幣兌美元匯率于2023年以來首次跌破7.30關(guān)口。1月8日，在岸人民幣兌美元匯率收創(chuàng)16個(gè)月新低，日內(nèi)連續(xù)逼近交易區(qū)間下限。2024年，人民幣兌美元匯率下跌2.8%，連續(xù)第三年下跌。

美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策和“特朗普交易”推升了美元，非美貨幣因此承壓。但換個(gè)角度來看，人民幣兌非美貨幣仍很強(qiáng)。截至2024年底，人民幣對一籃子貿(mào)易伙伴貨幣升至2022年10月以來最高水平。

中美利差是影響人民幣匯率的一大推手。2025年1月6日，中美10年期國債利差倒掛幅度再刷新高點(diǎn)，首次走擴(kuò)至300個(gè)基點(diǎn)以上。與此同時(shí)，10年期中債利率已跌至1.6%，10年期美債利率升至4.6%以上。

跨境資本流動(dòng)承壓顯現(xiàn)。國家外匯管理局（下稱“外匯局”）數(shù)據(jù)顯示，2024年前11個(gè)月，證券項(xiàng)下涉外收付款凈流出超470億美元。2024年二季度、三季度，外商對華直接投資連續(xù)兩個(gè)季度下降。

與資本項(xiàng)目資金流出相對，經(jīng)常項(xiàng)目資金流入成為人民幣匯率的“壓艙石”。三季度，經(jīng)常項(xiàng)目下的貨物貿(mào)易順差錄得2299億美元高位。

2024年，人民幣經(jīng)歷了不同的升貶周期。中美利差走擴(kuò)施壓人民幣之際，企業(yè)使用人民幣融資，資金投向美元理財(cái)?shù)膬A向愈發(fā)明顯。在人民幣升值周期中，結(jié)匯資金潮涌，貨物貿(mào)易人民幣結(jié)算蓬勃發(fā)展。

展望2025年人民幣匯率走勢，中金認(rèn)為2025年3月末、6月末，人民幣兌美元匯率中樞或在7.2附近，9月末或在7.3。該機(jī)構(gòu)稱，影響人民幣匯率的核心變量將是美元匯率、利率及中國政策預(yù)期變化。此外，不少機(jī)構(gòu)還將關(guān)注點(diǎn)聚焦在特朗普的關(guān)稅政策。

中國社會(huì)科學(xué)院金融研究所副所長張明對《財(cái)經(jīng)》表示，當(dāng)前人民幣兌美元匯率面臨貶值壓力，一方面在于美元太強(qiáng)。美國經(jīng)濟(jì)增長強(qiáng)勁，上一輪加息縮表路徑陡峭。加之特朗普沖擊2.0強(qiáng)化了美國通脹預(yù)期，市場顯著下調(diào)美聯(lián)儲(chǔ)未來降息幅度。另一方面在于中美利差走擴(kuò)，這會(huì)引發(fā)短期資本從低利率國家向高利率國家流動(dòng)。“中美處于不同經(jīng)濟(jì)周期，美國產(chǎn)出缺口為正，經(jīng)濟(jì)有過熱壓力。中國產(chǎn)出缺口為負(fù)，經(jīng)濟(jì)增長動(dòng)力較弱。美國政策性利率處于周期性高位，中國政策性利率不僅處于較低水平，還可能繼續(xù)下行?！彼f。

“2025年人民幣兌美元匯率走向，主要取決于兩國名義GDP（國內(nèi)生產(chǎn)總值）增速相對強(qiáng)弱。如果2025年中國宏觀政策寬松程度足夠大，能夠帶來中國名義GDP增速企穩(wěn)甚至反彈，人民幣兌美元匯率就可能在7.3-7.5區(qū)間內(nèi)企穩(wěn)，甚至不排除適當(dāng)反彈的可能性。但如果特朗普關(guān)稅沖擊超出預(yù)期，或特朗普政策導(dǎo)致美國通脹顯著反彈，甚至倒逼美聯(lián)儲(chǔ)加息，人民幣兌美元匯率繼續(xù)下跌也并非沒有可能。無論如何，人民幣兌一籃子貨幣匯率指數(shù)仍將處于較強(qiáng)區(qū)間，出現(xiàn)大幅貶值的可能性很低?！睆埫鞣Q。

圖1：人民幣兌美元匯率走勢

圖2：中美10年期國債利差走勢

央行維穩(wěn)匯率：人民幣反彈超150點(diǎn)

在人民幣匯率市場，除交易員、貿(mào)易商等，監(jiān)管亦是重要的參與者之一。作為市場“逆周期”的調(diào)節(jié)力量，中國央行對人民幣的態(tài)度和管控力度防止了市場單邊預(yù)期自我強(qiáng)化。

2025年1月9日，中國央行發(fā)布公告，將在香港招標(biāo)發(fā)行600億元人民幣央票，發(fā)行規(guī)模創(chuàng)單次最高。這抽緊了離岸人民幣流動(dòng)性，提升了做空人民幣成本。公告發(fā)布僅半日，離岸人民幣兌美元匯率較低點(diǎn)一度反彈超150點(diǎn)。

監(jiān)管防止市場單邊預(yù)期強(qiáng)化，在2024年的匯率市場有跡可循，調(diào)控中間價(jià)是一大舉措。2024年前七個(gè)月，隨著人民幣匯率從升值預(yù)期逐漸轉(zhuǎn)為貶值預(yù)期，中國央行嚴(yán)控中間價(jià)。根據(jù)相關(guān)規(guī)定，在岸人民幣即期匯率僅可在中間價(jià)上下2%的區(qū)間內(nèi)波動(dòng)。

2024年7月底，人民幣匯率中間價(jià)最高達(dá)7.1358。2024年，彭博統(tǒng)計(jì)的中間價(jià)與實(shí)際中間價(jià)最大偏離值達(dá)1597點(diǎn)，超過2023年的1516點(diǎn)，其幅度之大顯示監(jiān)管維穩(wěn)匯率決心。此外，逆周期因子持續(xù)兩年多時(shí)間。

圖3：銀行代客結(jié)售匯差額走勢

圖4：貨物貿(mào)易人民幣結(jié)算金額變化

但8月后，隨著人民幣匯率企穩(wěn)回升，人民幣中間價(jià)、在岸匯率、離岸匯率——

“三價(jià)合一”。逆周期因子一度退出，人民幣匯率保持彈性。

進(jìn)入年底，人民幣匯率再度走貶，中間價(jià)調(diào)節(jié)重出江湖。12月中下旬，人民幣中間價(jià)強(qiáng)于市場預(yù)期逾1000點(diǎn)，偏強(qiáng)幅度為7月來最大，再度釋放出不希望匯率過快貶值意圖。

此外，中國央行還通過指導(dǎo)國有銀行拋售美元、在香港發(fā)行離岸國債和央票、影響掉期市場等方式，釋放在岸美元流動(dòng)性，抽緊離岸人民幣流動(dòng)性。

“不過，目前在岸美元流動(dòng)性仍較為緊張，原因在于結(jié)匯供給美元不足，但市場對美元需求還很大。在離岸市場，只有人民幣隔夜利率穩(wěn)定在4%以上，才能穩(wěn)定匯率?！卑男裸y行資深中國策略師邢兆鵬對《財(cái)經(jīng)》說道。

從境內(nèi)美元流動(dòng)性來看，12月底，隔夜銀行間美元拆借加權(quán)成交利率4.3%左右，高于1.8%的人民幣隔夜回購利率。與國際比較來看，同期境外的美元擔(dān)保隔夜融資利率（SOFR）在4.3%上方。從境外人民幣流動(dòng)性來看，2025年1月7日，CNH隔夜Hibor利率跳漲至8.1%，創(chuàng)2021年6月來新高。

此外，監(jiān)管還于2024年底頻頻喊話，向市場釋放穩(wěn)匯率決心。在四季度貨幣政策例會(huì)中，中國央行恢復(fù)了“三個(gè)堅(jiān)決”表述：“堅(jiān)決對擾亂市場秩序行為進(jìn)行處置，堅(jiān)決防止形成單邊一致性預(yù)期并自我實(shí)現(xiàn)，堅(jiān)決防范匯率超調(diào)風(fēng)險(xiǎn)，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定”，并刪除了三季度例會(huì)中“增強(qiáng)匯率彈性”的表述，強(qiáng)調(diào)“增強(qiáng)外匯市場韌性，穩(wěn)定市場預(yù)期，加強(qiáng)市場管理”。

2025年1月4日，中國央行2025年工作會(huì)議繼續(xù)強(qiáng)調(diào)，要保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定，堅(jiān)決防范匯率超調(diào)風(fēng)險(xiǎn)。

2024年，強(qiáng)美元成為主導(dǎo)外匯市場的主要邏輯。受利差及關(guān)稅風(fēng)險(xiǎn)影響，加元、墨西哥比索、歐元、韓元、印度盧比等貨幣紛紛貶值。多國央行入場干預(yù)，開啟了“匯率保衛(wèi)戰(zhàn)”。

拋開美元來看，人民幣匯率兌其他非美貨幣并不弱。截至2024年底，人民幣對一籃子貿(mào)易伙伴貨幣升至2022年10月以來的最高水平。

2025年1月1日起，中國調(diào)降美元在CFETS人民幣匯率指數(shù)貨幣籃子的權(quán)重，澳門元被納入貨幣籃子。

對此，部分市場人士認(rèn)為，人民幣匯率或可考慮暫時(shí)換錨，轉(zhuǎn)向參考一籃子非美元貨幣。但邢兆鵬表示，目前人民幣匯率指數(shù)中，美元權(quán)重僅有20%可以被歐元替代。加之美元在支付、結(jié)算、融資、儲(chǔ)備中的作用，外匯市場很難脫離美元影響。

對于匯率會(huì)否成為中國央行貨幣政策掣肘，張明表示，對于中國這樣的大型開放經(jīng)濟(jì)體而言，獨(dú)立的貨幣政策要比匯率穩(wěn)定更為重要。中國不能為了追求人民幣兌美元匯率的穩(wěn)定，就不再降準(zhǔn)與降息。當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)的主要矛盾在于國內(nèi)總需求不足，需要實(shí)施更大力度的擴(kuò)張性宏觀政策來刺激總需求。因此，貨幣政策仍應(yīng)降息降準(zhǔn)、加大寬松力度。

“過去幾年以來，中國央行對人民幣匯率浮動(dòng)的容忍度顯著提高。如果市場供求力量推動(dòng)人民幣兌美元走弱，監(jiān)管不一定會(huì)強(qiáng)力干預(yù)。不過，中國央行仍會(huì)努力避免人民幣兌美元匯率大幅貶值，尤其是在國內(nèi)增長疲弱、國內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格面臨下行壓力、國內(nèi)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)仍處于消化期的背景下。未來人民幣將迎來關(guān)鍵的匯率關(guān)口，只要2025年中國名義GDP增速能夠企穩(wěn)甚至回升，人民幣兌美元匯率就不會(huì)大幅貶值?！彼f。

內(nèi)外因作用：人民幣匯率跌至7.34

2025年春節(jié)前夕，人民幣歲末的季節(jié)性上漲缺席了，這讓不少貿(mào)易商頗為后悔：換人民幣過早了，否則仍可持有一定美元資產(chǎn)收益。

“每年年終，如果沒有及時(shí)換匯，我便可能承受2%-3%的匯兌損益。加之市場波動(dòng)較大，一年利潤都可能歸零?！币晃唤愕貐^(qū)貿(mào)易商對《財(cái)經(jīng)》表示，“但今年不一樣，如果我還持有美元，即便放在銀行也能有近5%的存款回報(bào)率?！?/p>

2024年末，人民幣匯率市場便已再現(xiàn)膠著。11月6日，在岸人民幣兌美元匯率下跌554點(diǎn)至7.1649；即期成交放大至逾600億美元。隨后人民幣匯率接連貶值。11月12日，離岸人民幣兌美元匯率盤中接連跌破7.23、7.24、7.25關(guān)口，創(chuàng)8月新低。11月6日至年末，人民幣匯率由7.10貶至7.34，其間下跌3.4%。

在此背后，中美利差成為人民幣匯率市場焦點(diǎn)。12月末，10年期中美利差多日走擴(kuò)至280基點(diǎn)以上，并于12月27日走擴(kuò)至293基點(diǎn)。進(jìn)入2025年1月，這一數(shù)值更超過300基點(diǎn)的歷史高位。

這一部分由外因所致。隨著特朗普在美國總統(tǒng)選舉中獲勝，美元、美債收益率飆漲。市場預(yù)計(jì)，其關(guān)稅及減少移民政策將抬高美國商品和薪資水平，進(jìn)而推升通脹，降低美聯(lián)儲(chǔ)降息概率。如果美國財(cái)政赤字?jǐn)U大，將擴(kuò)大美債供給，提升美債收益率。截至目前，10年期美債利率已升至4.6%以上。

圖5：2023年以來中國消費(fèi)、投資、出口走勢

但也不能忽視內(nèi)因作用。臨近年末，市場對中國央行寬松政策預(yù)期上升，債券市場迎來又一輪牛市。中國短端、長端國債利率相繼跌破2%。截至目前，10年期中債收益率已跌至1.6%附近。2025年中國央行工作會(huì)議明確，將實(shí)施適度寬松的貨幣政策。

中美利差施壓人民幣匯率，在2024年前七個(gè)月便已顯現(xiàn)。當(dāng)年1月2日-7月31日，人民幣匯率從7.118貶至7.232，后小幅震蕩回升，但又繼續(xù)回落至7.311，其間下跌2.7%。2024年初，中美10年期國債收益率的利差達(dá)200基點(diǎn)，于4月底走擴(kuò)至244基點(diǎn)，并在之后徘徊在210基點(diǎn)-230基點(diǎn)附近。

與年末行情不同，2024年1月-7月中美利差走擴(kuò)的關(guān)鍵在于，市場對美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策預(yù)期生變。

2024年初，市場押注美國經(jīng)濟(jì)或步入衰退，預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)降息六次。但隨著非農(nóng)等一系列數(shù)據(jù)向好，市場后修正降息預(yù)期。10年期美債收益率由年初的4.1%升至5月底的4.6%，觸及2023年高點(diǎn)。

人民幣匯率于2024年整體仍處于跌勢，其間亦有升值階段。8月1日-11月5日，人民幣從低點(diǎn)一路走高，由7.25升至7.10，其間升值2%。9月26日，離岸人民幣兌美元匯率創(chuàng)下6.9713的高點(diǎn)。

其一部分原因在于，受日元套利交易平倉影響，疊加市場對美聯(lián)儲(chǔ)降息生變，外部力量推動(dòng)人民幣匯率升值。

7月日本央行加息當(dāng)日，日元兌美元匯率由152.77升至149.98。由于人民幣也呈現(xiàn)“融資貨幣”特征，亦受套息平倉加入升值隊(duì)伍中。8月2日，離岸人民幣兌美元匯率升至7.1658，于8月底升破7.10的關(guān)鍵點(diǎn)位。

9月，中國政府推出強(qiáng)力的刺激政策，疊加結(jié)匯潮涌，內(nèi)部因素接力支撐人民幣匯率反彈。

9月24日，中國央行三箭齊發(fā)：全面降準(zhǔn)降息、存量房貸降息、8000億元專資股市。此外，中國政府又在財(cái)政、地產(chǎn)、資本市場等領(lǐng)域部署了一攬子政策。

彼時(shí)，市場對中國政府的金融組合拳期待已久。中國央行的數(shù)據(jù)顯示，8月，社融新增超3萬億元，同比少增981億元；新增貸款9000億元，同比少增約4600億元。此外，8月，社會(huì)消費(fèi)品零售總額增長錄得年內(nèi)次低。2024年前八個(gè)月，固定資產(chǎn)投資增速亦在年內(nèi)低位。

跨境資本流動(dòng)：外商對華投資下降

從資金面的情況來看，在高息吸引下，資金紛紛流向美國，追逐階段性的高回報(bào)。

這可以在外匯局公布的資本項(xiàng)目等數(shù)據(jù)中一窺端倪。外匯局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2024年前11個(gè)月，證券項(xiàng)下涉外收付款凈流出超470億美元。據(jù)彭博測算，11月，證券項(xiàng)下涉外收付款凈流出規(guī)模為該機(jī)構(gòu)2010年有記錄以來最大。

高盛數(shù)據(jù)顯示，截至2024年12月11日，當(dāng)年中國內(nèi)地股市累計(jì)外資流入量再次變?yōu)樨?fù)值。另據(jù)中國央行數(shù)據(jù)，截至2024年11月末，外資連續(xù)三個(gè)月減持中國債券，一改連續(xù)12個(gè)月增持走勢。

股票方面，高盛首席中國股票策略分析師劉勁津?qū)Α敦?cái)經(jīng)》表示，宏觀環(huán)境具有不確定性，外資對中國權(quán)益市場不再僅關(guān)注企業(yè)盈利增長。中長線看，它們或?qū)⑴渲酶叻旨t、股東回報(bào)較多的股票?！拔磥碇忻览蕰?huì)進(jìn)一步下行，如果股東回報(bào)的收益率在6%，這些股票仍具吸引力?！彼f。

法國巴黎銀行大中華外匯和利率策略主管王菊在接受《財(cái)經(jīng)》采訪時(shí)稱，對沖基金逐利性質(zhì)較強(qiáng)，中國股市上漲后一般便獲利了結(jié)。

“債券方面，套息交易的一部分資金也在年末獲利了結(jié)。此外，中美利差也是主要影響資本跨境流動(dòng)的因素。市場預(yù)期特朗普上任后美國通脹黏性將更高，美債利率將維持高位。為應(yīng)對關(guān)稅沖擊，中國的貨幣政策或更為寬松。中美利差或因此走擴(kuò)?！彼M(jìn)一步說道。

邢兆鵬認(rèn)為，此前境外機(jī)構(gòu)通過在境內(nèi)掉期市場融入人民幣來配置境內(nèi)債券，可獲得票息之外的超額收益。不過，由于美元/在岸人民幣一年期掉期點(diǎn)11月仍維持在年內(nèi)相對高位，加之債券收益率已跌至1.6%，外資通過外匯掉期配置中國債券的收益率僅為4.7%-4.8%之間，其熱情有所下降。

股票、債券市場的跨境資本流動(dòng)對匯率的影響與日俱增，人民幣金融屬性態(tài)勢逐步增強(qiáng)。

外匯局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2024年1月-11月，在銀行代客涉外收付款中，資本賬戶收入支出總計(jì)達(dá)5.9萬億美元，同比增速達(dá)25%。在此期間，資本賬戶占跨境收支比例升至46%，經(jīng)常賬戶占比則降至54%。2019年，經(jīng)常賬戶、資本賬戶占跨境收支比例分別達(dá)75%和25%。

在邢兆鵬看來，之所以資本賬戶在匯率市場的角色變得舉足輕重，是因?yàn)橥赓Y在中國資本市場的活躍度不斷提升?！皬馁Y本市場來看，外資每月在市場上的證券投資流動(dòng)總額可達(dá)3000億美元。”他說。

王菊表示，通過滬深港通、債券通和互換通等渠道，內(nèi)地與國際的跨境資本流動(dòng)更為順暢。

港交所的數(shù)據(jù)顯示，與2014年開通首月的日均數(shù)據(jù)相比，2024年前三季度北向交易日均成交額增長了21倍。在此期間，外資持股、港股走勢亦與人民幣匯率漲跌趨同。截至2024年11月末，境外機(jī)構(gòu)持有銀行間市場債券4.15萬億元，較2014年增長超3.7萬億元。

除股票和債券，直接投資及關(guān)聯(lián)企業(yè)債務(wù)（即股東借款部分）亦影響著跨境資本流動(dòng)，進(jìn)而作用于人民幣匯率市場。

2024年二季度、三季度，外商對華直接投資連續(xù)兩個(gè)季度下降。外匯局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，反映外商對華直接投資的“直接投資負(fù)債”錄得-149億美元和-83億美元。負(fù)債凈增加即外資增加，反之則為減少。

邢兆鵬表示，外商直接投資主要受國內(nèi)經(jīng)濟(jì)需求面和外商資金面影響。外商一般用美元融資，高利息使借美元投資中國市場變得不劃算，同時(shí)也導(dǎo)致外資利潤減少，又減少其在華再投資熱情。

他進(jìn)一步表示，受海外市場擴(kuò)大及關(guān)稅等政策影響，中企海外設(shè)廠步伐加快，對外直接投資總額上升，這亦帶動(dòng)了跨境資本的向外流出。

2024年前11個(gè)月，中國非金融企業(yè)海外投資總額接近1290億美元。按這一趨勢，2024年的海外投資規(guī)模有望創(chuàng)下2016年以來最高水平。中國汽車、電池、光伏等制造企業(yè)都在加大海外投資力度。

在人民幣低息、美元高息背景下，企業(yè)和居民逐漸形成“資產(chǎn)外幣化、負(fù)債本幣化”的格局。

Wind（萬得）數(shù)據(jù)顯示，2024年，熊貓債年內(nèi)發(fā)行額達(dá)1948億元，同比增長超26%，創(chuàng)歷史新高。香港金融管理局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2024年前三季度，點(diǎn)心債發(fā)行額約7800億元。熊貓債是指境外機(jī)構(gòu)在中國發(fā)行的以人民幣計(jì)價(jià)的債券，點(diǎn)心債是在香港發(fā)行的以人民幣計(jì)價(jià)的債券。

德意志銀行中國債券資本市場主管方中睿表示，加拿大國民銀行、大華銀行等一些外資機(jī)構(gòu)重返熊貓債市場，單筆發(fā)行規(guī)模高達(dá)50億元，推動(dòng)純外資發(fā)行規(guī)模的占比從2023年的約17%提升至2024年的近40%。

方中睿對《財(cái)經(jīng)》稱，在匯率波動(dòng)較大背景下，跨國企業(yè)愈發(fā)關(guān)注資產(chǎn)、負(fù)債及現(xiàn)金流匹配。此外，德企對華投資正逆勢上揚(yáng)，它們更注重利用人民幣在華融資。德企可在項(xiàng)目層面直接用熊貓債融資，整個(gè)集團(tuán)亦可將人民幣納入全球發(fā)行的幣種，并優(yōu)化除貸款外的其他融資渠道。

離岸市場方面，德意志銀行中國離岸債務(wù)資本市場主管王磊稱，離岸人民幣債券仍是以投資級和城投發(fā)行人為主。對于在海外有融資需求的企業(yè)而言，通過境外持續(xù)發(fā)債的形式比較容易滿足其境外的資金安排需求，企業(yè)也愈發(fā)意識(shí)到融資渠道多元化的重要性。

除在負(fù)債端增配低利率的本幣，非金融私人部門則在資產(chǎn)端增配高利率的外幣。截至2024年三季度末的國際收支平衡表顯示，當(dāng)季度非儲(chǔ)備性質(zhì)的金融賬戶逆差錄得1743億美元逆差，表明私人部門正在繼續(xù)累積海外凈資產(chǎn)頭寸。

王菊稱，銀行機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)偏好較低，僅可投資美債、中資美元信用債（IG）等產(chǎn)品，不可投高收益?zhèn)?。但即便如此，它們也能收獲4%以上的回報(bào)率。

與此同時(shí)，中資企業(yè)的外債規(guī)模明顯回落下降。彭博數(shù)據(jù)顯示，截至2024年11月22日，中資企業(yè)外幣債券存續(xù)規(guī)模降至6540億美元左右，為2017年來最低；外幣貸款方面，中國央行數(shù)據(jù)顯示，2024年前11個(gè)月，外幣貸款減少1049億美元。

匯率“壓艙石”：人民幣跨境支付提速

盡管中美利差走擴(kuò)導(dǎo)致跨境資本流動(dòng)加劇、人民幣匯率承壓，但經(jīng)常項(xiàng)目的資金流入仍是人民幣匯率的“壓艙石”。作為貨物貿(mào)易大國，貿(mào)易商通過出口賺取美元換回人民幣，在外匯市場支撐人民幣匯率。在不少交易員看來，如果看對了中國出口走勢，也將在一定程度上看對了人民幣匯率走勢。

從涉外收付款和結(jié)售匯兩項(xiàng)數(shù)據(jù)來看，2024年1月-11月，貨物貿(mào)易累計(jì)涉外收入3.16萬億美元，涉外支出2.63萬億美元；在收支結(jié)構(gòu)中，1月-11月累計(jì)結(jié)匯量達(dá)1.59萬億美元。

從單月來看，2024年9月，商品出口企業(yè)凈結(jié)匯650億美元，超過2020年12月的歷史高點(diǎn)。彼時(shí)，出口結(jié)匯資金正是人民幣升值的一大推手。

在王菊看來，結(jié)匯資金潮涌的一大原因在于，中企走出去步伐加快，為便利海外投資，企業(yè)持有美元意愿上升。此外，人民幣利率較低，使中企資產(chǎn)負(fù)債自由度較高。其“資產(chǎn)外幣化、負(fù)債本幣化”的方式有助于積累待結(jié)匯資金。

在經(jīng)常項(xiàng)目中，貨物貿(mào)易跨境人民幣結(jié)算比例不斷上升。中國人民大學(xué)國際貨幣研究所對1000家以上企業(yè)的調(diào)查顯示，2024年三季度，超過60%的企業(yè)開展了人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算，50%以上的企業(yè)進(jìn)行了人民幣外匯交易。

2024年10月底，外匯管理局副局長李紅燕表示：“2024年以來，貨物貿(mào)易項(xiàng)下人民幣的跨境使用占比達(dá)到30%，處于歷史較高水平。”

渣打中國交易銀行部總經(jīng)理張熒對《財(cái)經(jīng)》表示，跨國企業(yè)和中資出海企業(yè)是跨境人民幣的使用主體。這可以幫助前者減少人力、降低資金成本，同時(shí)也可幫助后者管控外匯波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

摩根大通環(huán)球企業(yè)支付部大中華區(qū)主管、大中華區(qū)產(chǎn)品總監(jiān)顧瑋告訴《財(cái)經(jīng)》，人民幣在跨境交易領(lǐng)域的應(yīng)用頗為廣泛。比如，海外電商平臺(tái)的供應(yīng)商可選擇使用人民幣與平臺(tái)收付貨款。在幫助平臺(tái)管控外匯波動(dòng)同時(shí)，銀行也幫助上游中小企業(yè)規(guī)避了匯率風(fēng)險(xiǎn)。此外，跨國企業(yè)如果從國外進(jìn)口原材料，在國內(nèi)生產(chǎn)分銷，再與母公司結(jié)算，其內(nèi)部的收支也可采用類似模式。

在邢兆鵬看來，之所以人民幣跨境支付提升，除中國企業(yè)加快走出去步伐等因素，中國與東盟、“一帶一路”沿線國家與地區(qū)的貿(mào)易往來更為緊密，亦是加快這一趨勢的重要因素。

中國海關(guān)總署數(shù)據(jù)顯示，2024年前11個(gè)月，東盟為中國第一大貿(mào)易伙伴，中國與東盟貿(mào)易總值為6.29萬億元，同比增長8.6%，占中國外貿(mào)總值的15.8%。同期，中國對共建“一帶一路”國家合計(jì)進(jìn)出口18.74萬億元，同比增長6%。

張熒也稱，渣打銀行全球網(wǎng)點(diǎn)與“一帶一路”重合度有75%左右。該銀行可向匯困國家提供人民幣流動(dòng)性，幫助企業(yè)管理跨境資金池，提高資金的使用效率?！俺Ц?，渣打銀行也在優(yōu)化匯款、貸款等人民幣產(chǎn)品服務(wù)，以便利客戶在跨境場景中使用人民幣?！彼f。

顧瑋稱，幫助包括跨國企業(yè)在內(nèi)的大型企業(yè)管理跨境資金池，可有效歸集資金，盤活總部與中國之間的日常資金調(diào)度。

跨境人民幣使用提升亦推升了香港等地離岸人民幣存款總額。在王菊看來，這兩者相輔相成，因?yàn)榭缇迟Y金流出，便是向離岸市場供給人民幣，進(jìn)而沉淀為人民幣存款。只有人民幣貶值預(yù)期較強(qiáng)時(shí)，人民幣存款總額才會(huì)下降。

對于如何進(jìn)一步提升人民幣跨境支付使用，顧瑋認(rèn)為，除支付成本等技術(shù)因素，更取決于中資企業(yè)在全球的市場份額，這最終決定了誰要持有人民幣，誰要在全球進(jìn)行人民幣的結(jié)算與交易，以及誰擁有更大的支付結(jié)算議價(jià)能力。

中國人民銀行金融研究所副所長雷曜表示，這背后仍是交易對手方不愿使用人民幣。其根源在于對人民幣產(chǎn)品、服務(wù)的大循環(huán)仍存在梗阻。相對成熟國際化貨幣而言，使用人民幣參與金融交易的便利性也有所欠缺。通過不斷提高人民幣資產(chǎn)的質(zhì)量和完善交易機(jī)制，人民幣有望在國際市場中進(jìn)一步鞏固地位。

匯率未來走勢：中美利差和關(guān)稅風(fēng)險(xiǎn)

2024年歲末，多個(gè)跡象都顯現(xiàn)在岸人民幣匯率存在貶值壓力。2024年最后幾個(gè)交易日，離岸人民幣較在岸偏弱幅度擴(kuò)大至12月中以來最大，在岸人民幣與中間價(jià)偏離幅度錄得2015年以來最大。

2025年1月3日，在岸人民幣午盤后擴(kuò)大跌幅，于2023年以來首次跌破7.30關(guān)口。1月8日，在岸人民幣兌美元匯率收創(chuàng)16個(gè)月新低，日內(nèi)連續(xù)逼近交易區(qū)間下限。

展望未來人民幣兌美元匯率走勢，中金認(rèn)為，未來或在7.27-7.30區(qū)間震蕩。中信證券認(rèn)為，預(yù)計(jì)短期或圍繞7.3上下波動(dòng)。

邢兆鵬表示，2025年，人民幣匯率或在2月貶值至7.35，屆時(shí)特朗普或宣布關(guān)稅政策。7月-8月又將面對新一輪挑戰(zhàn)，屆時(shí)美國將宣布重啟301調(diào)查結(jié)果。此外，7月-8月還是企業(yè)傳統(tǒng)分紅季。

在張明看來，2025年，人民幣兌美元匯率仍會(huì)面臨一定程度貶值壓力。主要原因在于：一是中美利差依然處于很寬的區(qū)間；二是最近中國非儲(chǔ)備性質(zhì)金融賬戶面臨較大外流壓力，直接投資、證券投資與其他投資都在承壓；三是特朗普加征關(guān)稅也會(huì)對人民幣匯率造成沖擊。

在此背后，中美利差及關(guān)稅風(fēng)險(xiǎn)或是影響市場的兩條主線。

從中國方面來看，邢兆鵬認(rèn)為，目前中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇企穩(wěn)向好。只有中國工業(yè)增加值、服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)明顯走弱之際，中國央行才有可能降息，最早或?yàn)?025年4月。

國家統(tǒng)計(jì)局服務(wù)業(yè)調(diào)查中心、中國物流與采購聯(lián)合會(huì)發(fā)布2024年12月中國制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)（PMI）為50.1%，連續(xù)三個(gè)月穩(wěn)定在擴(kuò)張區(qū)間。

2024年，中國銀行業(yè)凈息差承壓，在一定程度上制約中國央行降息進(jìn)程。對此，摩根士丹利中國首席金融分析師徐然對《財(cái)經(jīng)》表示，在中國地產(chǎn)等行業(yè)轉(zhuǎn)型背景下，銀行信貸需求較弱，若繼續(xù)大幅調(diào)降LPR，有可能搓傷銀行凈息差影響其利潤。這也不利于居民財(cái)富積累和工業(yè)行業(yè)升級。預(yù)計(jì)2025年LPR僅將調(diào)降15個(gè)-20個(gè)基點(diǎn)。

“中國大部分債務(wù)是內(nèi)債，中國大部分利息支出都留在國內(nèi)，一些人的利息支出就是其他人的利息收入。從這個(gè)角度來說，利率是中國內(nèi)部分配信貸資源和資金的杠桿，并非純成本。對于各方而言，利率并非越低越好。”他進(jìn)一步說道。

“中國有多條利率曲線，制造業(yè)的貸款利率已相對較低。未來中國央行的降息重點(diǎn)可能在房貸方面，這也符合中國央行定調(diào)的適度寬松的貨幣政策。”王菊說。

從外部來看，王菊表示，中國央行降息或受美聯(lián)儲(chǔ)掣肘。美聯(lián)儲(chǔ)降息后，中國的貨幣政策空間將被打開。

美聯(lián)儲(chǔ)最新“點(diǎn)陣圖”顯示，美聯(lián)儲(chǔ)決策者們預(yù)計(jì)，到2025年底他們僅將降息兩次，每次25個(gè)基點(diǎn)。這比他們此前預(yù)測的降息幅度要少50個(gè)基點(diǎn)。不僅如此，美聯(lián)儲(chǔ)官員再次將長期政策利率的預(yù)估中值從2.9%上調(diào)至3%。

在關(guān)稅方面，張明認(rèn)為，特朗普在短期內(nèi)對所有中國對美出口商品征收60%關(guān)稅可能性很低，加稅不會(huì)一步到位，其第一波加稅可能在2025年二季度或三季度。其影響在于，第一，首波沖擊可能發(fā)生在2025年中，一季度或上半年依然存在搶出口的空間，出口增速不會(huì)顯著下降；第二，加稅對中國出口的沖擊將會(huì)逐漸加強(qiáng)，中國企業(yè)會(huì)有更加充裕的時(shí)間應(yīng)對；第三，如果最終加稅幅度較大，對中國出口企業(yè)的沖擊將會(huì)較為顯著。

邢兆鵬稱，特朗普上任后預(yù)計(jì)2025年對中國輸美商品平均關(guān)稅水平上升20個(gè)百分點(diǎn)至32%，“但這對中國整體出口影響不會(huì)太大，僅有可能使中國出口占全球出口份額減少1個(gè)百分點(diǎn)?！?/p>

中國社會(huì)科學(xué)院學(xué)部委員余永定對《財(cái)經(jīng)》表示，美國對中國進(jìn)口商品征收60%的關(guān)稅，對中國影響的大小將取決于中國出口的關(guān)稅穿透率和美國對中國商品需求的價(jià)格彈性。據(jù)一些投行估計(jì)，如果美國對中國進(jìn)口商品征收60%的關(guān)稅，中國商品的價(jià)格將提高12%，銷售量將減少54%。

他進(jìn)一步表示，過去十多年，中國經(jīng)濟(jì)對美國等國的依存度逐漸下降，這在一定程度上緩解了中國外需壓力。截至2024年上半年，中國對美出口占出口總值比重已從2018年的19.23%下降到14.13%。

“如果出口增速放緩，對中國經(jīng)濟(jì)的不利影響也相對有限?！庇嘤蓝ㄕf道，“不少機(jī)構(gòu)估計(jì)，60%的關(guān)稅對中國2025年GDP增速的拖累或不超過1個(gè)百分點(diǎn)?！?/p>

綜合中美利差和關(guān)稅兩方面來看，王菊認(rèn)為，未來中美利差或繼續(xù)承壓，但境內(nèi)美元流動(dòng)性及人民幣匯率可控。這背后的原因在于，境內(nèi)有大量美元存款，一旦釋放便將向市場供給美元。此外，中國是經(jīng)常順差大國，這也為境內(nèi)美元供給提供支撐。

中國央行數(shù)據(jù)顯示，2024年11月末，外幣存款余額8259億美元，同比增長4.1%。前11個(gè)月，外幣存款增加280億美元。外匯局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2024年前三季度，中國經(jīng)常賬戶順差達(dá)17130億元。

但邢兆鵬也提醒道，2024年，中國貨物貿(mào)易順差較高，未來想保持增速或有難度。此外，當(dāng)前中國游客赴外旅游較多，上述因素或從旅游和航運(yùn)等方面，擴(kuò)大中國服務(wù)貿(mào)易逆差。