注冊制改革對(duì)高端制造業(yè)創(chuàng)新能力的影響研究

摘要：近年來，我國注冊制改革穩(wěn)步推進(jìn)，注冊制的實(shí)施對(duì)推動(dòng)我國在高端制造業(yè)領(lǐng)域的創(chuàng)新具有重要意義。文章基于2016-2022年A股上市公司數(shù)據(jù)，采用多時(shí)點(diǎn)PSM-DID模型，探究注冊制改革對(duì)我國高端制造業(yè)企業(yè)創(chuàng)新能力的影響。研究顯示，注冊制通過其獨(dú)特的IPO發(fā)行機(jī)制與信息披露機(jī)制，直接提升了高端制造業(yè)的創(chuàng)新能力；同時(shí)，它通過改善融資環(huán)境，間接促進(jìn)了企業(yè)創(chuàng)新。此外，改革效果在不同行業(yè)與地區(qū)間存在異質(zhì)性。據(jù)此，建議深化注冊制改革，優(yōu)化創(chuàng)新資本支持，企業(yè)應(yīng)把握融資便利，加大研發(fā)投入，強(qiáng)化信息披露，以增強(qiáng)創(chuàng)新能力。綜上，注冊制改革對(duì)我國高端制造業(yè)企業(yè)創(chuàng)新能力具有顯著正向作用，但需針對(duì)行業(yè)與區(qū)域差異精準(zhǔn)施策。

關(guān)鍵詞：注冊制；高端制造業(yè)；融資約束；創(chuàng)新能力

一、引言

自2018年科創(chuàng)板設(shè)立并試行注冊制以來，我國股票發(fā)行注冊制改革不斷深化，并于2023年全面推行。這一改革不僅標(biāo)志著資本市場建設(shè)進(jìn)入新階段，還對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)特別是高端制造業(yè)的創(chuàng)新戰(zhàn)略產(chǎn)生了深遠(yuǎn)影響。注冊制簡化了企業(yè)融資流程，提高了資源配置效率和市場定價(jià)能力，為高端制造業(yè)提供高效直接的融資途徑，助力企業(yè)增加研發(fā)投入，推動(dòng)技術(shù)創(chuàng)新與產(chǎn)品更新，從而提升整體創(chuàng)新能力。研究注冊制對(duì)高端制造業(yè)創(chuàng)新的影響，契合我國經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展目標(biāo)，也是實(shí)現(xiàn)工業(yè)化戰(zhàn)略的重要步驟。

二、文獻(xiàn)綜述

中國股票發(fā)行制度從審核制演進(jìn)至注冊制，體現(xiàn)了資本市場對(duì)資源配置效率需求的提升。注冊制，被認(rèn)為是更符合市場規(guī)律的模式，通過市場化手段優(yōu)化資源配置，促進(jìn)資本市場健康發(fā)展?，F(xiàn)有研究表明，注冊制對(duì)IPO定價(jià)效率、股價(jià)波動(dòng)性和信息披露等方面影響顯著，但在企業(yè)創(chuàng)新領(lǐng)域探討較少。然而，注冊制的實(shí)施對(duì)高端制造業(yè)企業(yè)融資環(huán)境產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。注冊制通過其特有的IPO機(jī)制和信息披露機(jī)制降低了企業(yè)的上市門檻，使得更多處在技術(shù)研發(fā)期的高端制造業(yè)企業(yè)能夠擺脫嚴(yán)格的價(jià)值審查或者持續(xù)盈利等上市標(biāo)準(zhǔn)的約束，并且提升了市場透明度，降低了信息不對(duì)稱，有助于投資者作出理性判斷，同時(shí)也倒逼企業(yè)提升市場競爭力。

注冊制通過降低上市門檻、簡化流程和減少成本，提高了企業(yè)上市的可及性，尤其需要大量資金支持的高端制造業(yè)企業(yè)。相比傳統(tǒng)核準(zhǔn)制，注冊制讓有發(fā)展前景但暫時(shí)未達(dá)到高財(cái)務(wù)指標(biāo)的企業(yè)也能進(jìn)入資本市場融資。這不僅加速了企業(yè)的上市進(jìn)程，還緩解了其財(cái)務(wù)壓力，使企業(yè)能更專注于研發(fā)和技術(shù)革新，從而推動(dòng)了高端制造業(yè)的發(fā)展。注冊制的信息披露機(jī)制通過要求企業(yè)按高標(biāo)準(zhǔn)披露信息，增強(qiáng)了透明度和管理規(guī)范性，有利于企業(yè)的長期健康運(yùn)行。這降低了投資者的不確定性，吸引了更多資本關(guān)注創(chuàng)新型企業(yè)。此外，企業(yè)需詳細(xì)披露研發(fā)和技術(shù)進(jìn)展，促使企業(yè)明確技術(shù)路線和發(fā)展規(guī)劃。為了獲得市場認(rèn)可，企業(yè)會(huì)增加研發(fā)投入，加快技術(shù)創(chuàng)新，構(gòu)建核心競爭力。高質(zhì)量的信息披露也有助于企業(yè)展示研發(fā)實(shí)力，提升品牌形象，進(jìn)一步增強(qiáng)投資者信心并激勵(lì)企業(yè)持續(xù)創(chuàng)新，推動(dòng)行業(yè)整體的技術(shù)進(jìn)步。

金融學(xué)與經(jīng)濟(jì)學(xué)的廣泛研究證實(shí)，融資約束對(duì)高端制造業(yè)的創(chuàng)新能力有顯著負(fù)面影響。這類行業(yè)資本密集且風(fēng)險(xiǎn)高，需要大量資金支持研發(fā)和技術(shù)革新。但由于金融市場缺陷、信息不對(duì)稱和資產(chǎn)擔(dān)保限制，企業(yè)常面臨資金獲取困難。融資約束導(dǎo)致創(chuàng)新項(xiàng)目缺乏資金，可能延期或取消，尤其是高風(fēng)險(xiǎn)的研發(fā)活動(dòng)受影響更大。資金不足使企業(yè)對(duì)創(chuàng)新更加謹(jǐn)慎，甚至削減預(yù)算，長期而言，這會(huì)阻礙新產(chǎn)品和技術(shù)的開發(fā)，削弱企業(yè)創(chuàng)新能力。同時(shí)，高融資成本加劇了財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)和創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)，形成抑制創(chuàng)新的惡性循環(huán)?；谝陨戏治觯狙芯刻岢鲆韵聝蓚€(gè)假設(shè)：

假設(shè)1：注冊制發(fā)行制度的實(shí)施，有利于高端制造業(yè)企業(yè)創(chuàng)新能力的提升。

假設(shè)2：融資約束的緩解在注冊制對(duì)高端制造業(yè)企業(yè)創(chuàng)新能力提升的過程中起到了中介傳導(dǎo)作用。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

根據(jù)《中國高技術(shù)產(chǎn)業(yè)統(tǒng)計(jì)年鑒》對(duì)高技術(shù)及中高技術(shù)行業(yè)的定義，選取2016-2022年A股高端制造業(yè)上市公司作為研究對(duì)象，其中，在創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板注冊制下的企業(yè)為實(shí)驗(yàn)組，而其他實(shí)施核準(zhǔn)制板塊的企業(yè)為控制組。剔除了2022年后新上市、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)嚴(yán)重缺失及被標(biāo)記為ST、*ST和PT的企業(yè)。為減少極端值的影響，數(shù)據(jù)進(jìn)行了1%和99%的縮尾處理。財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來源為CSMAR和Wind數(shù)據(jù)庫，專利數(shù)據(jù)來源于CNRDS數(shù)據(jù)庫。

（二）變量定義

1.被解釋變量

關(guān)于企業(yè)創(chuàng)新的衡量，目前學(xué)術(shù)界主要采用專利申請數(shù)量和發(fā)明專利申請數(shù)量。本研究選取企業(yè)當(dāng)年的專利申請數(shù)量（Apply）來衡量高端制造業(yè)企業(yè)的創(chuàng)新能力。同時(shí)，采用企業(yè)當(dāng)年的發(fā)明專利申請數(shù)量（IApply）作為替換的被解釋變量以作為穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

2.解釋變量

由于本研究采用多時(shí)點(diǎn)雙重差分模型來衡量注冊制對(duì)高端制造業(yè)企業(yè)創(chuàng)新能力的影響，因此構(gòu)建單變量注冊制Policy，若該樣本發(fā)生在注冊制實(shí)施時(shí)間后并以注冊制方式上市，則Policy為1。

3.中介變量

SA指數(shù)是學(xué)術(shù)界衡量企業(yè)融資約束常用的指標(biāo)，SA指數(shù)是一個(gè)負(fù)數(shù)，SA指數(shù)越大，表明企業(yè)的融資約束程度越高。本研究使用SA指數(shù)作為中介變量來衡量緩解融資約束對(duì)注冊制對(duì)高端制造業(yè)企業(yè)創(chuàng)新能力的中介效應(yīng)。

4.控制變量

企業(yè)規(guī)模（Size）影響資源獲取和研發(fā)投入，而企業(yè)年齡（Age）反映其成熟度和創(chuàng)新動(dòng)力?？傎Y產(chǎn)收益率（ROA）衡量盈利能力，是研發(fā)活動(dòng)的財(cái)力基礎(chǔ)。資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）影響研發(fā)投資策略。最大股東持股比例（Top1）影響企業(yè)戰(zhàn)略和研發(fā)決策。研發(fā)支出（Ramp;D）是評(píng)估技術(shù)革新能力的關(guān)鍵指標(biāo)。是否為國有企業(yè)（SOE）和行業(yè)集中度（HHI）也影響企業(yè)的研發(fā)活動(dòng)。本研究將控制這些特征變量進(jìn)行分析。

（三）模型設(shè)計(jì)

我國注冊制改革采用逐步分批試點(diǎn)的實(shí)施模式，科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板注冊制實(shí)施與其他板塊存在時(shí)間上的差異，具有準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)的性質(zhì)。由于企業(yè)上市時(shí)間的不同，本研究采用多時(shí)點(diǎn)PSM-DID模型，利用傾向得分匹配法解決樣本選擇偏誤可能導(dǎo)致的內(nèi)生性問題，并以各企業(yè)注冊制上市時(shí)間作為注冊制政策影響的基準(zhǔn)時(shí)間點(diǎn)，構(gòu)建雙重差分模型進(jìn)行檢驗(yàn)，具體如模型（1）所示：

Applyit=α0+α1Policyit+∑αicontrolit+Firmit+Yearit+εit（1）

其中：Apply代表企業(yè)的創(chuàng)新能力，i和t分別代表企業(yè)和年份；Policy代表注冊制改革，即雙重差分的交互項(xiàng)，control為一系列控制變量；Firm和Year分別為企業(yè)固定效應(yīng)和時(shí)間固定效應(yīng)，ε為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）傾向得分匹配

本研究使用傾向得分匹配（PSM）方法來提高樣本均衡性，通過logit回歸基于企業(yè)規(guī)模、企業(yè)年齡、總資產(chǎn)收益率等變量估計(jì)傾向得分。采用1：1近鄰匹配策略配對(duì)實(shí)驗(yàn)組與控制組，最終控制組有11074個(gè)樣本，實(shí)驗(yàn)組有2888個(gè)樣本，597個(gè)樣本未匹配。匹配前，兩組在多個(gè)變量上有顯著差異；匹配后，變量分布差異顯著減小，提升了樣本選擇的均衡性，為因果效應(yīng)分析提供了更穩(wěn)健的基礎(chǔ)。

（二）多時(shí)點(diǎn)雙重差分法

在表1中展示了運(yùn)用穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤的多時(shí)點(diǎn)雙重差分法進(jìn)行的回歸分析結(jié)果，其中第（1）列并未加入控制變量，而第（2）列則加入了其他企業(yè)特征變量作為控制項(xiàng)。兩列回歸均考慮了個(gè)體和時(shí)間固定效應(yīng)以減少潛在的遺漏變量偏誤及時(shí)間趨勢的影響。從第一列的結(jié)果來看，注冊制Policy的系數(shù)為0.885，并且具有高度統(tǒng)計(jì)顯著性，實(shí)證結(jié)果初步支持本研究假設(shè)1。

從第二列結(jié)果來看，在引入控制變量后，注冊制Policy的系數(shù)下降至0.546，盡管效應(yīng)有所減弱但仍保持高度顯著。從結(jié)果不難計(jì)算出注冊制上市的企業(yè)比非注冊制上市的企業(yè)專利申請數(shù)量平均高出0.7275件，這直接表明實(shí)施注冊制對(duì)高端制造業(yè)上市企業(yè)的專利申請數(shù)量有顯著的正向影響，即與仍實(shí)行核準(zhǔn)制的企業(yè)相比，注冊制下的企業(yè)在創(chuàng)新能力上表現(xiàn)出更強(qiáng)的增長態(tài)勢，研究假設(shè)1得以驗(yàn)證。

（三）中介效應(yīng)檢驗(yàn)

在中介效應(yīng)檢驗(yàn)中，本研究構(gòu)建模型（2）來檢驗(yàn)融資約束的中介效應(yīng)：

SAit=γ0+γ1policyit+∑γicontrolit+Firmit+Yearit+εit

Applyit=δ0+δ1policyit+δ2SAit+∑δicontrolit+Firmit+Yearit+εit（2）

表1后兩列顯示，注冊制改革（Policy）顯著降低了企業(yè)的融資約束（SA），影響系數(shù)為-2.166。引入SA作為中介變量后，盡管直接效應(yīng)減弱但仍顯著。此外，SA對(duì)創(chuàng)新能力（Apply）的影響系數(shù)為-0.0488且顯著，表明SA在注冊制改革與企業(yè)創(chuàng)新能力間起中介作用。這說明注冊制通過改善融資環(huán)境，增強(qiáng)資金可獲得性，間接促進(jìn)了企業(yè)研發(fā)投入和創(chuàng)新能力的提升，驗(yàn)證了假設(shè)2。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.平行趨勢檢驗(yàn)

雙重差分模型依賴于平行趨勢假設(shè)，即在政策發(fā)生前，實(shí)驗(yàn)組與控制組在創(chuàng)新能力上無顯著差異。為嚴(yán)格檢驗(yàn)此假設(shè)并確保結(jié)果可靠，本研究采用事件分析法，在基準(zhǔn)回歸中加入時(shí)間虛擬變量交互項(xiàng)，以體現(xiàn)注冊制改革對(duì)企業(yè)的影響。模型覆蓋了企業(yè)注冊制上市前4年及后3年，并將4年以前和3年以后的時(shí)間虛擬變量分別固定在前第4年和后第3年，具體設(shè)定見模型（3）：

其中，Pren為虛擬變量，表示樣本企業(yè)以注冊制上市前n年賦值為1；Current為虛擬變量，表示樣本企業(yè)已注冊制上市當(dāng)年賦值為1；Post為虛擬變量，表示樣本企業(yè)以注冊制上市后n年賦值為1。

考慮到潛在的完全共線性問題，因此本研究選擇政策時(shí)點(diǎn)前一期作為基準(zhǔn)組，結(jié)果如圖1所示。從平行趨勢圖中可以看出，在注冊制實(shí)施前政策效應(yīng)并不明顯，政策實(shí)施當(dāng)年開始，注冊制對(duì)企業(yè)創(chuàng)新能力的影響政策效應(yīng)顯著為正，說明注冊制的實(shí)施顯著提高了高端制造業(yè)企業(yè)的創(chuàng)新能力，仍然支持本研究的假設(shè)假說1。

2.安慰劑檢驗(yàn)

為了評(píng)估回歸分析結(jié)果對(duì)于遺漏變量和其他不確定性因素的敏感性，本研究實(shí)施了安慰劑檢驗(yàn)以進(jìn)一步確認(rèn)結(jié)論的可靠性。具體操作是通過隨機(jī)生成交互項(xiàng)并進(jìn)行500次獨(dú)立回歸試驗(yàn)，結(jié)果如圖2顯示。在繪制的相關(guān)回歸系數(shù)分布圖中，隨機(jī)抽取的交互項(xiàng)系數(shù)呈現(xiàn)出接近正態(tài)分布的特征，并且大部分分布在接近零值的區(qū)間內(nèi)。尤為值得注意的是，這些由安慰劑檢驗(yàn)產(chǎn)生的估計(jì)系數(shù)遠(yuǎn)低于原模型中的顯著交互項(xiàng)系數(shù)0.5598（圖2右側(cè)實(shí)線），這一現(xiàn)象與預(yù)期相符，有力地證明了注冊制效應(yīng)并非源自未觀測到的混雜因素。

3.替換被解釋變量

為了驗(yàn)證回歸結(jié)果的穩(wěn)健性，在表1的第（3）列中，將被解釋變量替換為發(fā)明專利申請數(shù)量IApply，結(jié)果顯示注冊制Policy的系數(shù)為0.508，且仍顯著為正，表明注冊制改革對(duì)高端制造業(yè)企業(yè)發(fā)明專利申請數(shù)量的影響在替換被解釋變量后依然穩(wěn)健存在。

五、異質(zhì)性分析

（一）行業(yè)異質(zhì)性

參考《中國高技術(shù)產(chǎn)業(yè)統(tǒng)計(jì)年鑒》對(duì)高技術(shù)行業(yè)的分類，將高端制造業(yè)企業(yè)分成化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)、醫(yī)藥制造業(yè)、通用設(shè)備制造業(yè)、專用設(shè)備制造業(yè)等八個(gè)行業(yè)。表2揭示了注冊制改革對(duì)高端制造業(yè)企業(yè)創(chuàng)新成效的行業(yè)差異化特點(diǎn)。從分析結(jié)果來看，注冊制對(duì)除化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)和醫(yī)藥制造業(yè)的其他六個(gè)行業(yè)的企業(yè)的創(chuàng)新能力都有統(tǒng)計(jì)學(xué)意義上的正向顯著的影響。

注冊制雖然對(duì)化工原料和化工產(chǎn)品制造業(yè)以及醫(yī)藥制造企業(yè)的創(chuàng)新能力產(chǎn)生了積極影響，但影響系數(shù)較小，沒有達(dá)到統(tǒng)計(jì)顯著水平。這可能是由于多方面的原因：一方面，自2019年新冠疫情暴發(fā)以來，中國資本市場實(shí)施注冊制改革的時(shí)間窗口基本重疊，新冠疫情引發(fā)的醫(yī)療保健行業(yè)需求激增及其隨之而來的繁榮，在此背景下，醫(yī)藥制造企業(yè)上市的目的，似乎更側(cè)重于籌集資金快速擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，以應(yīng)對(duì)緊迫的市場需求，而不是長期投入研發(fā)創(chuàng)新；另一方面，注冊改革對(duì)化學(xué)材料和化學(xué)品等此類傳統(tǒng)制造業(yè)的創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)效應(yīng)可能需要更長的時(shí)間才能顯現(xiàn)，或者這種效應(yīng)被其他未觀察到的變量所掩蓋。

（二）地區(qū)異質(zhì)性

依據(jù)《中國高技術(shù)產(chǎn)業(yè)統(tǒng)計(jì)年鑒》的地域劃分，本研究將高端制造業(yè)細(xì)分為東部、中部、西部及東北四大區(qū)域，回歸結(jié)果如表3所示。注冊制在東部、中部、西部地區(qū)對(duì)提升企業(yè)創(chuàng)新能力展現(xiàn)出了顯著正向作用，其注冊制Policy的系數(shù)分別為0.541、0.521、0.751，且均在0.01水平上高度顯著，意味著這些區(qū)域內(nèi)的企業(yè)專利活動(dòng)顯著增加，創(chuàng)新動(dòng)能得到加強(qiáng)。相比之下，東北地區(qū)雖然系數(shù)為0.438，同樣呈現(xiàn)正向趨勢，但其統(tǒng)計(jì)顯著性不足，反映注冊制對(duì)東北企業(yè)的創(chuàng)新提振效果受限，可能受制于該地區(qū)特定的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、市場條件及資源配置問題。同時(shí)，東北地區(qū)的樣本量相對(duì)較少，可能影響了分析的全面性和準(zhǔn)確性。

六、研究結(jié)論與啟示

本研究利用2016-2022年A股上市公司數(shù)據(jù)，應(yīng)用多時(shí)點(diǎn)PSM-DID模型分析注冊制改革對(duì)高端制造業(yè)創(chuàng)新能力的影響。結(jié)果顯示，注冊制通過改善IPO和信息披露，直接增強(qiáng)了創(chuàng)新能力，并通過改善融資環(huán)境間接促進(jìn)創(chuàng)新。但這種正面影響在不同行業(yè)和區(qū)域間有差異，特別是對(duì)化學(xué)原料、醫(yī)藥制造業(yè)和東北地區(qū)企業(yè)影響較小。因此，政策制定者應(yīng)深化資本市場改革，關(guān)注融資約束，通過專項(xiàng)政策支持特定行業(yè)和地區(qū)升級(jí)。企業(yè)應(yīng)利用注冊制優(yōu)勢，推動(dòng)技術(shù)創(chuàng)新，優(yōu)化財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，探索多元融資，制定符合自身特點(diǎn)的創(chuàng)新策略，以促進(jìn)高端制造業(yè)整體升級(jí)。

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＊基金項(xiàng)目：安徽省哲學(xué)社會(huì)科學(xué)一般項(xiàng)目（AHSKY2022D068）。

（作者單位：安徽大學(xué)大數(shù)據(jù)與統(tǒng)計(jì)學(xué)院）