嵌入ESG的中國特色估值體系研究

【摘要】在國家“雙碳”目標(biāo)發(fā)展戰(zhàn)略引領(lǐng)下，企業(yè)價(jià)值僅考量傳統(tǒng)指標(biāo)已不合時(shí)宜，探索建立中國特色的估值體系，將企業(yè)環(huán)境責(zé)任、社會(huì)責(zé)任、公司治理因素納入新估值體系，成為資本市場(chǎng)的一項(xiàng)重要任務(wù)。文章基于DCF估值模型融合新估值因子，運(yùn)用因子分析法將ESG引入企業(yè)特定風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)中進(jìn)行估值調(diào)整，進(jìn)而以中石油為例，加入調(diào)整后的DCF模型對(duì)其重新進(jìn)行估值，結(jié)果顯示目前中石油處于被低估狀態(tài)，即考慮ESG后更能反映中石油真實(shí)企業(yè)價(jià)值。研究結(jié)論為中國特色估值體系探索提供了新的思路和方法。

【關(guān)鍵詞】中國特色估值體系；ESG評(píng)價(jià)；中石油；企業(yè)特定風(fēng)險(xiǎn)；因子分析

【中圖分類號(hào)】F235；F276"【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A"【文章編號(hào)】1004-5937（2025）03-0057-08

一、引言

2022年11月21日證監(jiān)會(huì)原主席易會(huì)滿首次公開提出“探索建立具有中國特色的估值體系，促進(jìn)市場(chǎng)資源配置功能更好發(fā)揮”，2023年2月國資委提出逐步完善適應(yīng)不同類型企業(yè)的估值定價(jià)邏輯和具有中國特色的估值體系，“中國特色估值體系”成為資本市場(chǎng)的熱詞，明確了資本市場(chǎng)未來的估值理論方向。伴隨市場(chǎng)呼聲，如何推動(dòng)中國特色估值體系迅速落地成為重要議題，而將ESG（環(huán)境、社會(huì)和治理）評(píng)價(jià)理念引入現(xiàn)有估值體系也成為熱點(diǎn)[1]。

理論研究主要關(guān)注“現(xiàn)有估值策略將有所改變，估值模型或?qū)⒅厮堋钡陌l(fā)展態(tài)勢(shì)及對(duì)中國特色估值體系方向的探索，側(cè)重引入ESG評(píng)價(jià)理念及建議披露上市公司市值管理等宏觀分析，而如何將ESG評(píng)價(jià)理念引入原有估值模型尚未有定論。本文采用案例分析的研究方法，選取中國石油天然氣股份有限公司（簡稱中石油）這個(gè)具有典型代表的央企為研究對(duì)象，通過傳統(tǒng)DCF模型融合ESG因子，對(duì)企業(yè)特定風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行修正，研究該企業(yè)在新修正估值模型下的影響路徑，并從企業(yè)社會(huì)責(zé)任的履行對(duì)企業(yè)特定風(fēng)險(xiǎn)的影響角度思考國（央）企估值修正的具體路徑，為中國特色估值體系的構(gòu)建添磚加瓦。

二、文獻(xiàn)回顧

（一）企業(yè)價(jià)值評(píng)估的研究

1.企業(yè)估值方法研究

企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法中，結(jié)合資本資產(chǎn)定價(jià)模型的現(xiàn)金流量折現(xiàn)法使用廣泛，其模型健全，能夠較為準(zhǔn)確地反映企業(yè)價(jià)值。縱觀研究過程，可以清晰看到西方學(xué)者探索評(píng)估企業(yè)價(jià)值的基本路徑：從1964年Sharpe創(chuàng)立CAPM模型建立金融市場(chǎng)現(xiàn)代價(jià)格理論，到1986年Rappaport提出FFCF模型，企業(yè)未來現(xiàn)金流量、估算現(xiàn)金流量折現(xiàn)率始終貫穿其中，并隨著對(duì)企業(yè)價(jià)值認(rèn)識(shí)的不斷轉(zhuǎn)化和深化形成一系列經(jīng)典的企業(yè)定價(jià)方法。其中，具有價(jià)值評(píng)估方法分水嶺性質(zhì)的現(xiàn)金流量折現(xiàn)法，是現(xiàn)代公司價(jià)值評(píng)估的主流方法。

近年來，企業(yè)價(jià)值評(píng)估向各個(gè)細(xì)分領(lǐng)域挖掘內(nèi)在因子，評(píng)估方法呈現(xiàn)創(chuàng)新性。針對(duì)科技型企業(yè)，慕慧娟等[2]應(yīng)用分層聚類分析的退出倍數(shù)法，發(fā)現(xiàn)該方法相對(duì)傳統(tǒng)估值方法有更為優(yōu)越的適用性。駱正清和李夢(mèng)可[3]針對(duì)科創(chuàng)板企業(yè)估值構(gòu)建了包含市場(chǎng)占有度、治理能力、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、創(chuàng)新投入等評(píng)價(jià)指標(biāo)的EVA評(píng)估體系，利用Spearman相關(guān)性分析和MIV值分析對(duì)指標(biāo)體系進(jìn)行約簡，并利用BP神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)搭建評(píng)估模型進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評(píng)估。細(xì)分領(lǐng)域中，針對(duì)硬科技半導(dǎo)體企業(yè)，馬婧和駱公志[4]引入蒙特卡洛模型對(duì)傳統(tǒng)的EVA進(jìn)行優(yōu)化，構(gòu)建M-EVA模型對(duì)半導(dǎo)體行業(yè)揚(yáng)杰科技進(jìn)行企業(yè)估值。

2.企業(yè)估值影響因素研究

影響企業(yè)估值的因素具有多樣性，一般包括企業(yè)資本規(guī)模、資產(chǎn)流動(dòng)性、股本擴(kuò)張能力以及盈利能力等[5]。李曉鑫[6]指出在其他條件不變的情況下，企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模較大、周轉(zhuǎn)合理且資產(chǎn)結(jié)構(gòu)比例適中，對(duì)企業(yè)價(jià)值評(píng)估具有正向影響。曹文婷[7]以新三板掛牌企業(yè)為樣本，實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)盈利能力、股票流動(dòng)性、無形資產(chǎn)占比以及治理規(guī)范性等對(duì)企業(yè)價(jià)值增值存在正向影響，企業(yè)規(guī)模、債權(quán)融資方面的異質(zhì)性則存在負(fù)向影響。胡琳清等[8]運(yùn)用相關(guān)分析和回歸分析的方法，通過實(shí)證研究得出了資產(chǎn)流動(dòng)性與可持續(xù)增長率之間的強(qiáng)線性關(guān)系。Coad[9]研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)盈利能力和股本擴(kuò)張能力都與企業(yè)成長性正相關(guān)。

（二）ESG對(duì)企業(yè)估值的影響研究

1.ESG對(duì)企業(yè)估值路徑的影響

建設(shè)中國特色估值體系背景下，良好的ESG表現(xiàn)在識(shí)別實(shí)體內(nèi)在價(jià)值、提高企業(yè)外在估值、降低潛在風(fēng)險(xiǎn)等方面發(fā)揮著積極作用。ESG投資方面，F(xiàn)anetal.[10]認(rèn)為投資者對(duì)ESG的關(guān)注主要是由于ESG可以降低投資組合的風(fēng)險(xiǎn)。ESG表現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)后果方面，有學(xué)者認(rèn)為ESG有助于降低企業(yè)融資成本[11]，良好的ESG表現(xiàn)有助于緩解企業(yè)融資約束、改善企業(yè)經(jīng)營效率、降低企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，從而提升企業(yè)價(jià)值[12]。謝若琳和毛藝融[13]指出隨著資本市場(chǎng)將ESG因素納入投融資考量中，將對(duì)以財(cái)務(wù)價(jià)值為考量的估值體系進(jìn)一步修正和優(yōu)化。楊錚和李永剛[14]通過分析ESG對(duì)采掘企業(yè)形成的風(fēng)險(xiǎn)與機(jī)遇，論述了ESG因素對(duì)企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的八種方式——收入增長、運(yùn)營成本降低、生產(chǎn)力提升、更優(yōu)的融資條件、無形資產(chǎn)價(jià)值積累、資產(chǎn)優(yōu)化、投資者資產(chǎn)配置限制以及法律和監(jiān)管干預(yù)的減少。

2.ESG引入企業(yè)估值方法的研究

以往文獻(xiàn)主要側(cè)重于ESG信息披露、ESG投資以及ESG表現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)后果對(duì)企業(yè)估值可能帶來的影響[12]，對(duì)于如何將ESG因子引入估值模型中并未給出實(shí)質(zhì)性方法。施懿宸等[15]指出主管部門將ESG納入估值體系需要出臺(tái)專門的通知或指引文件，以鼓勵(lì)并指引企業(yè)通過提高自身ESG表現(xiàn)來提升內(nèi)在價(jià)值。楊錚和李永剛[14]指出在收益法估值中可將ESG風(fēng)險(xiǎn)包括在行業(yè)中進(jìn)行貼現(xiàn)率的調(diào)整或反映在現(xiàn)金流中進(jìn)行ESG的調(diào)整。趙文榮等[16]提出了國企ESG評(píng)價(jià)體系，即公司治理方面通過“三會(huì)一層”提升國企治理能力，環(huán)境方面在碳轉(zhuǎn)型背景下體現(xiàn)國企領(lǐng)頭作用，社會(huì)責(zé)任方面以實(shí)體主業(yè)服務(wù)國家重大戰(zhàn)略需求，應(yīng)將ESG評(píng)價(jià)作為國企全面發(fā)展紅利的抓手。

本文創(chuàng)新性地將ESG評(píng)價(jià)因子納入企業(yè)特定風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)對(duì)企業(yè)加權(quán)平均資本成本進(jìn)行調(diào)整，進(jìn)一步在絕對(duì)估值法下對(duì)企業(yè)進(jìn)行估值修正，以期建立企業(yè)社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)向市場(chǎng)估值的傳遞機(jī)制，為中國特色社會(huì)主義估值體系下的優(yōu)質(zhì)國（央）企估值重塑提供良好的路徑。

三、ESG對(duì)企業(yè)影響的理論分析

企業(yè)積極履行ESG責(zé)任可以降低企業(yè)特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)，從而提升企業(yè)估值。企業(yè)特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)是一種與公司治理結(jié)構(gòu)、自身財(cái)務(wù)狀況等因素相關(guān)的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，本文基于企業(yè)特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)的性質(zhì)，將企業(yè)特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)劃分為經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

一方面，較好的ESG表現(xiàn)有助于降低企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，從而提升企業(yè)估值。經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)是指企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營變動(dòng)或市場(chǎng)環(huán)境改變而影響企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值的可能性。在經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)方面，屠詩銘等[17]通過實(shí)證考察了滬深A(yù)股上市企業(yè)ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的影響機(jī)制，證明良好的ESG表現(xiàn)有助于降低企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。馮麗艷等[18]研究表明企業(yè)積極承擔(dān)社會(huì)責(zé)任可有效降低企業(yè)在未來經(jīng)營中的訴訟風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)，從而提升企業(yè)應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的能力，有效降低企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。

另一方面，良好的ESG表現(xiàn)能降低企業(yè)融資成本，進(jìn)而降低企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。ESG表現(xiàn)良好的企業(yè)更容易獲得投資者的青睞，從而降低企業(yè)的融資成本和融資約束[19-20]；企業(yè)更低的債務(wù)融資成本增加了財(cái)務(wù)彈性，提高了企業(yè)在財(cái)務(wù)環(huán)境變動(dòng)時(shí)的應(yīng)對(duì)實(shí)力，從而降低企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)[21]。周方召等[22]基于2010—2017年A股上市公司數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)積極承擔(dān)社會(huì)責(zé)任，有利于獲得其他利益相關(guān)者的信任和可持續(xù)發(fā)展的能力，從而有效地減少企業(yè)未來發(fā)展的不確定性和波動(dòng)性，穩(wěn)定股票市場(chǎng)價(jià)格，降低企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。魏卉等[23]研究表明上市公司披露高質(zhì)量的社會(huì)責(zé)任報(bào)告可以通過減少企業(yè)與投資者之間的信息不對(duì)稱而顯著降低企業(yè)的權(quán)益資本成本。

綜上，ESG責(zé)任履行可以有效降低企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，從而降低企業(yè)特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)，提升企業(yè)估值水平?；谫Y本資產(chǎn)定價(jià)模型的理論基礎(chǔ)，本文考慮ESG對(duì)企業(yè)估值的影響，嵌入ESG理念于傳統(tǒng)企業(yè)估值模型中，多角度刻畫企業(yè)價(jià)值，以提升國（央）企企業(yè)估值。

四、嵌入ESG的企業(yè)估值模型構(gòu)建

（一）傳統(tǒng)估值模型對(duì)企業(yè)價(jià)值的確定

估值模型本質(zhì)上是將一項(xiàng)資產(chǎn)未來產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流按照一定的折現(xiàn)率折現(xiàn)，得到的現(xiàn)值即為該項(xiàng)資產(chǎn)的價(jià)值?，F(xiàn)金流量折現(xiàn)模型是將預(yù)測(cè)期內(nèi)未來現(xiàn)金流量現(xiàn)值之和與終值的現(xiàn)值相加得到企業(yè)價(jià)值的一種模型，計(jì)算公式如下：

企業(yè)整體自由現(xiàn)金流量（FFCFt）作為收益指標(biāo)，計(jì)算公式如下：

自由現(xiàn)金流=息稅前利潤×（1-所得稅稅率）+折舊和攤銷增加-資本性支出-凈營運(yùn)資本增加。息稅前利潤=營業(yè)利潤+財(cái)務(wù)費(fèi)用"（2）

折現(xiàn)率采用加權(quán)平均資本（WACC），加權(quán)平均資本是企業(yè)債務(wù)成本、普通股成本的加權(quán)平均值，反映企業(yè)一個(gè)會(huì)計(jì)年度獲得資金所要付出的成本，具體公式為：

kd表示債務(wù)成本，即公司目前的債務(wù)稅后成本。Ve為當(dāng)前總股本價(jià)格，可以在證券交易所官方網(wǎng)站獲得交易日信息，體現(xiàn)二級(jí)市場(chǎng)上流通的企業(yè)股票總價(jià)格。Vd為企業(yè)債務(wù)總值，企業(yè)債務(wù)包括企業(yè)短期債款、長期債款、應(yīng)付債券三部分。

Rf表示無風(fēng)險(xiǎn)利率，通常選用國債十年期到期收益率。？茁表示企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)，是衡量上市公司相對(duì)完全風(fēng)險(xiǎn)分散的證券市場(chǎng)綜合指數(shù)風(fēng)險(xiǎn)水平的參數(shù)，也用來衡量企業(yè)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。Rm是風(fēng)險(xiǎn)必要報(bào)酬率，（Rm-Rf）表示風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，CAPM模型中常用特定風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)描述企業(yè)特定風(fēng)險(xiǎn)。Rd表示特定風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)，Ke表示普通股成本，采用CAPM模型對(duì)其進(jìn)行估計(jì)。資本資產(chǎn)定價(jià)模型常用來體現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)與期望報(bào)酬率之間的關(guān)系，以此得出的期望報(bào)酬率可以視作普通股的必要報(bào)酬率，即可視作普通股成本。CAPM模型公式表述如下：

Ke=Rf+？茁（Rm-Rf）+Rd"（4）

（二）嵌入ESG的企業(yè)估值模型

在企業(yè)特定風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估實(shí)踐中，特定風(fēng)險(xiǎn)的調(diào)整主要依據(jù)評(píng)估師的經(jīng)驗(yàn)進(jìn)行確定，缺乏定性和定量的分析，體現(xiàn)出較強(qiáng)的主觀性。已有研究文獻(xiàn)中企業(yè)特定風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)常采用因子分析法進(jìn)行定量描述，使用規(guī)模風(fēng)險(xiǎn)、產(chǎn)品階段風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和內(nèi)部治理風(fēng)險(xiǎn)等因子來評(píng)價(jià)[24]。考慮到ESG對(duì)企業(yè)特定風(fēng)險(xiǎn)的影響，本文將ESG綜合評(píng)分嵌入企業(yè)特定風(fēng)險(xiǎn)得分的因子分析模型中計(jì)算出企業(yè)的特定風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)，即將ESG評(píng)價(jià)因子引入企業(yè)特定風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)中，通過建立財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)指標(biāo)體系，綜合得到被評(píng)估企業(yè)的相應(yīng)得分。

首先，根據(jù)特定風(fēng)險(xiǎn)得分計(jì)算企業(yè)特定風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)，公式為：

其次，構(gòu)建嵌入ESG的模型：

其中，F(xiàn)i，F(xiàn)h分別為企業(yè)特定風(fēng)險(xiǎn)得分和行業(yè)平均風(fēng)險(xiǎn)得分。

五、石化行業(yè)因子分析

本文選取石油化工行業(yè)內(nèi)有代表性的38家企業(yè)為研究對(duì)象，數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫，并基于2022年年報(bào)相關(guān)數(shù)據(jù)構(gòu)建企業(yè)特定風(fēng)險(xiǎn)的綜合評(píng)價(jià)模型。首先采用因子分析法得到案例企業(yè)與行業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)，其次將兩者的相對(duì)變化程度作為風(fēng)險(xiǎn)差異調(diào)整系數(shù)對(duì)？茁系數(shù)進(jìn)行修正，以進(jìn)一步影響企業(yè)總體估值水平，改變國（央）企估值持續(xù)被低估的現(xiàn)狀。

（一）樣本、指標(biāo)及案例選擇

本文選取的案例企業(yè)是中國石油天然氣股份有限公司。該公司在我國油氣行業(yè)中占有主導(dǎo)地位，同時(shí)高度重視可持續(xù)發(fā)展管理，將ESG理念融入公司運(yùn)營，建立了行之有效的ESG管理機(jī)制，形成了層次清晰、分工明確的治理結(jié)構(gòu)，有效控制了ESG相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)，推動(dòng)公司治理水平持續(xù)提升。

良好的ESG表現(xiàn)有助于公司更好地抵御市場(chǎng)沖擊，故納入ESG評(píng)價(jià)因子對(duì)企業(yè)特定風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行調(diào)整。在企業(yè)特定風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整模型對(duì)折現(xiàn)率的確定上，主要考慮被評(píng)估企業(yè)與可比公司在個(gè)體風(fēng)險(xiǎn)上的差異。對(duì)企業(yè)特定風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整系數(shù)的計(jì)量方法，由于理論界現(xiàn)有研究有限，本文根據(jù)評(píng)估機(jī)構(gòu)在特定風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整確定過程中考慮的因素界定企業(yè)特定風(fēng)險(xiǎn)，并將企業(yè)社會(huì)治理情況包含在內(nèi)，以確定量化指標(biāo)。通過建立財(cái)務(wù)指標(biāo)評(píng)價(jià)體系，將被評(píng)估企業(yè)進(jìn)行橫向和縱向?qū)Ρ?，綜合得到被評(píng)估企業(yè)的相應(yīng)得分。

企業(yè)特定風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)確定的主要指標(biāo)有員工總數(shù)自然對(duì)數(shù)、總資產(chǎn)自然對(duì)數(shù)、營業(yè)收入自然對(duì)數(shù)、營業(yè)收入增長率、營業(yè)利潤增長率、股東大會(huì)次數(shù)、董事會(huì)次數(shù)、監(jiān)事會(huì)次數(shù)、資產(chǎn)負(fù)債率、流動(dòng)比率、速動(dòng)比率和ESG綜合評(píng)分對(duì)數(shù)，具體如表1所示。

（二）因子分析

為綜合評(píng)價(jià)企業(yè)特定風(fēng)險(xiǎn)，本文采用因子分析法構(gòu)建特定風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)體系。將整理后的指標(biāo)數(shù)據(jù)載入SPSS中進(jìn)行KMO和Bartlett檢驗(yàn)，結(jié)果如表2所示，可見滿足因子分析條件，說明選取的指標(biāo)適合做主成分分析。運(yùn)用主成分分析法進(jìn)行因子分析提取得到主因子，最終得到符合公共因子的變量有4個(gè)，且方差累計(jì)貢獻(xiàn)率為78.553%。由旋轉(zhuǎn)后的正交因子載荷可知，第一公共因子F1高載荷的指標(biāo)有員工總數(shù)自然對(duì)數(shù)、總資產(chǎn)自然對(duì)數(shù)和營業(yè)收入自然對(duì)數(shù)和企業(yè)ESG綜合評(píng)分對(duì)數(shù)，主要反映企業(yè)的規(guī)模風(fēng)險(xiǎn)及社會(huì)治理風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)規(guī)模越大，越有能力應(yīng)對(duì)負(fù)面經(jīng)濟(jì)沖擊，風(fēng)險(xiǎn)也相對(duì)較低，而ESG評(píng)分越高，相對(duì)企業(yè)特定風(fēng)險(xiǎn)越低；第二公共因子F2高載荷的指標(biāo)有資產(chǎn)負(fù)債率、流動(dòng)比率和速動(dòng)比率，主要反映企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，資產(chǎn)負(fù)債率越低、流動(dòng)比率和速動(dòng)比率越高，反映企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)越低；第三公共因子F3高載荷的指標(biāo)有股東大會(huì)次數(shù)、監(jiān)事會(huì)次數(shù)等，主要反映企業(yè)內(nèi)部治理風(fēng)險(xiǎn)，年內(nèi)監(jiān)事會(huì)次數(shù)越多，企業(yè)治理風(fēng)險(xiǎn)越低；第四公共因子F4高載荷的指標(biāo)有營業(yè)收入增長率和營業(yè)利潤增長率，主要反映企業(yè)階段風(fēng)險(xiǎn)。綜合4個(gè)公共因子與企業(yè)特定風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系可以得出得分越高，企業(yè)特定風(fēng)險(xiǎn)越低。最終計(jì)算出因子得分系數(shù)矩陣，得出以下因子得分函數(shù)：

F=0.417F1+0.298F2+0.172F3+0.113F4

F1=0.261x1+0.32x2+0.336x3+0.148x4-0.069x5+0.047x6+

0.001x7+0.015x8-0.184x9-0.0062x10-0.076x11+0.069x12

F2=-0.072x1+0.039x2+0.102x3+0.111x4-0.07x5-0.054x6+

0.036x7+0.03x8-0.435x9-0.338x10+0.313x11-0.096x12

F3=-0.08x1+0.087x2+0.101x3+0.334x4-0.042x5+0.306x6+

0.321x7+0.328x8-0.229x9-0.053x10-0.072x11-0.2x12

F4=0.015x1-0.025x2-0.141x3+0.292x4+0.751x5+0.014x6-

0.159x7+0.085x8+0.213x9+0.022x10+0.098x11+0.247x12

根據(jù)綜合評(píng)價(jià)模型，計(jì)算出中石油企業(yè)特定風(fēng)險(xiǎn)得分Fi，行業(yè)平均經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)得分Fh，即中石油企業(yè)特定風(fēng)險(xiǎn)得分為13.02，行業(yè)平均風(fēng)險(xiǎn)得分為11.75。接著計(jì)算企業(yè)特定風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)Rd，以反映當(dāng)企業(yè)特定風(fēng)險(xiǎn)低于行業(yè)平均特定風(fēng)險(xiǎn)時(shí)對(duì)降低企業(yè)資本成本所起的作用。通過計(jì)算可得到中石油企業(yè)特定風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)為-0.0417。負(fù)數(shù)反映了當(dāng)企業(yè)特定風(fēng)險(xiǎn)低于行業(yè)平均特定風(fēng)險(xiǎn)時(shí)可降低企業(yè)資本成本。

六、中石油估值修正分析

（一）自由現(xiàn)金流（FFCF）的計(jì)算

基于上述建立完成的價(jià)值評(píng)價(jià)體系，收集中石油2019—2023年相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，對(duì)各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行預(yù)測(cè)分析，數(shù)據(jù)來自國泰安和同花順數(shù)據(jù)庫。

2019—2023年中石油營業(yè)收入增長率如表3所示。由于宏觀層面對(duì)油價(jià)的壓制作用，包括美元加息緊縮貨幣造成石油期貨資金流動(dòng)性減少、OPEC隨機(jī)減產(chǎn)對(duì)油價(jià)下行起到的托底作用以及中國經(jīng)濟(jì)恢復(fù)狀態(tài)對(duì)全球需求減縮的修復(fù)程度，國際油價(jià)在2023年處于下行通道，未來預(yù)期保持穩(wěn)定。石油價(jià)格回落結(jié)合經(jīng)濟(jì)恢復(fù)帶來的市場(chǎng)需求復(fù)蘇，預(yù)計(jì)銷售收入增速呈放緩趨勢(shì)并逐漸穩(wěn)定。

2019—2023年中石油的毛利率在20%～23%水平。預(yù)計(jì)油價(jià)維持較高區(qū)間的情況下，上游業(yè)務(wù)利潤有望維持較高水平。同時(shí)隨著公司增儲(chǔ)上產(chǎn)的不斷推動(dòng)，以及新油田的大力開發(fā)，實(shí)際桶油成本有望實(shí)現(xiàn)下降，進(jìn)而提高公司的毛利率。

2022年期間費(fèi)用率表現(xiàn)出一定程度的下降，主要是由于產(chǎn)量低位增長導(dǎo)致銷量有所下降。同時(shí)中石油加大勘探開發(fā)力度，推動(dòng)油氣增儲(chǔ)上產(chǎn)，推進(jìn)煉化轉(zhuǎn)型升級(jí)，穩(wěn)步發(fā)展化工新材料業(yè)務(wù)，在踐行綠色低碳轉(zhuǎn)型的過程中預(yù)計(jì)將有進(jìn)一步的研發(fā)投入。故預(yù)計(jì)2024—2027年的研發(fā)費(fèi)用呈逐步上升的趨勢(shì)，財(cái)務(wù)費(fèi)用、管理費(fèi)用、銷售費(fèi)用保持穩(wěn)定或小幅下降。

營業(yè)稅及附加在各年變動(dòng)幅度較小，取各年平均值9.1%作為預(yù)測(cè)比率。從中石油年報(bào)數(shù)據(jù)整理得到資產(chǎn)減值損失和營業(yè)外收支占營業(yè)收入比重較小且變化幅度不大，故取各年平均值。

中石油資本支出變化幅度較大，考慮到2024年后世界經(jīng)濟(jì)將繼續(xù)保持緩慢增長，各種不穩(wěn)定不確定因素依然較多，國際原油價(jià)格震蕩幅度可能加大，預(yù)計(jì)2024—2027年資本支出將為17.68%、5%、5%、5%。

如表4所示，中石油近幾年貨幣資金與應(yīng)收賬款逐年上升且在2022年有較大增幅，反映原油價(jià)格上漲給企業(yè)的營業(yè)收入帶來增量效應(yīng)，預(yù)計(jì)未來幾年內(nèi)流動(dòng)資產(chǎn)先下降后上升，最后維持在穩(wěn)定的水平并上下波動(dòng)。

經(jīng)營性流動(dòng)負(fù)債主要包括應(yīng)付票據(jù)、應(yīng)付賬款、應(yīng)付職工薪酬、應(yīng)交稅費(fèi)、其他應(yīng)付款，如表5所示，可見除2020年由于疫情導(dǎo)致石油供需大幅下滑，石油價(jià)格下跌帶來營業(yè)收入下降外，其他年份流動(dòng)負(fù)債與營業(yè)收入的比例均保持在13%～15%之間，故預(yù)計(jì)2024—2027年該比例將在13%～16%之間波動(dòng)。

綜合以上指標(biāo)分析，對(duì)2024—2027年中石油的自由現(xiàn)金流量預(yù)測(cè)如表6所示。

（二）加權(quán)平均資本成本的估計(jì)

加權(quán)平均資本成本是投資者（包括債權(quán)投資者和股權(quán)投資者）要求的平均必要報(bào)酬率，一般以各種資本占全部資本的比重為權(quán)數(shù)對(duì)個(gè)別資本成本進(jìn)行加權(quán)平均確定?？紤]中石油于A股上市，故選取上證A股指數(shù)作為市場(chǎng)組合的指數(shù)，根據(jù)Wind計(jì)算結(jié)果得出？茁=0.74。

本文的無風(fēng)險(xiǎn)利率以2022年12月31日為時(shí)間點(diǎn)，剩余期限為十年期國債的平均到期收益率，Rf=2.83%，數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫。

風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償，主要取決于投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的承受能力及厭惡程度。風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)率是指風(fēng)險(xiǎn)必要報(bào)酬率Rm超過無風(fēng)險(xiǎn)收益率Rm-Rf的部分。利用Wind數(shù)據(jù)庫計(jì)算可得風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)率為2.48%。

股權(quán)資本成本Ke的計(jì)算首先由綜合評(píng)價(jià)模型將中石油相關(guān)數(shù)據(jù)代入式（5），計(jì)算出中石油企業(yè)特定風(fēng)險(xiǎn)Fi得分為13.02，行業(yè)平均風(fēng)險(xiǎn)Fn得分為11.75，由公式得中石油特定風(fēng)險(xiǎn)Rd為-4.17%；其次將Rd及上述各項(xiàng)指標(biāo)代入式（4），可得中石油股權(quán)資本成本Ke為0.5%。

債務(wù)資本成本Kd選取公司年報(bào)中披露的長期借款利率4.14%。由企業(yè)合并資產(chǎn)負(fù)債表的數(shù)據(jù)可知截至2022年12月31日的股東權(quán)益合計(jì)數(shù)為15381億元，債務(wù)資本比重Vd/（Vd+Ve）為18.13%，代入公式［（Ke×Ve）+（Kd×Vd）］/（Ve+Vd）得到企業(yè)加權(quán)平均資本成本W(wǎng)ACC為0.92%。

兩階段增長模型選取永續(xù)增長率g=3%。

（三）中石油估值結(jié)果

經(jīng)過前文計(jì)算，將自由現(xiàn)金流與加權(quán)平均資本成本代入式（1），可確認(rèn)企業(yè)價(jià)值為20851億元，確認(rèn)中石油股權(quán)價(jià)值為21387億元，對(duì)比2023年12月31日中石油收盤價(jià)7.06元/股，PE倍數(shù)7.36，PB倍數(shù)0.91，中石油公司價(jià)值任處于被低估狀態(tài)。相關(guān)結(jié)果見表7。

造成這種現(xiàn)象的原因是在全球綠色投資及綠色發(fā)展的引領(lǐng)下，傳統(tǒng)估值指標(biāo)存在一定局限性，企業(yè)估值結(jié)果沒有很好地反映企業(yè)的ESG效應(yīng)，已不再適應(yīng)中國市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展現(xiàn)狀。

七、研究結(jié)論及建議

（一）研究結(jié)論

ESG投資是有效支持綠色低碳發(fā)展的重要載體。中石油近年來的ESG表現(xiàn)反映其高度重視ESG管理，ESG評(píng)級(jí)位于行業(yè)前列。中石油建立了行之有效的ESG管理機(jī)制，形成了層次清晰的治理結(jié)構(gòu)，有效控制了ESG相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)。因此，納入ESG并對(duì)企業(yè)特定風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)進(jìn)行估值修正，可成為有效提升ESG表現(xiàn)良好企業(yè)的估值中樞。

本文以石油化工行業(yè)上市公司數(shù)據(jù)為研究樣本，基于因子分析法研究企業(yè)估值新路徑。研究表明：在國內(nèi)ESG體系蓬勃發(fā)展的當(dāng)下，無論是從國家戰(zhàn)略層面還是從企業(yè)發(fā)展角度看，引入西方的傳統(tǒng)估值模型并不完全適用于我國社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制下企業(yè)的估值行情，因此，將ESG融入估值體系是大勢(shì)所趨。融入ESG因子于傳統(tǒng)DCF估值模型中可有效提升ESG評(píng)級(jí)較高企業(yè)的估值。

（二）建議

“十四五”規(guī)劃強(qiáng)調(diào)綠色可持續(xù)發(fā)展戰(zhàn)略，將環(huán)境、社會(huì)和治理的全面推動(dòng)作為重點(diǎn)發(fā)展任務(wù)。在當(dāng)下ESG蓬勃發(fā)展的時(shí)代潮流中，企業(yè)應(yīng)自覺履行社會(huì)責(zé)任，高度重視ESG發(fā)展理念，推動(dòng)全面綠色發(fā)展。本文選取中石油作為案例對(duì)象，從宏觀和微觀角度研究ESG對(duì)企業(yè)估值的影響，并對(duì)企業(yè)在踐行ESG理念下的全面發(fā)展進(jìn)行深入分析，現(xiàn)提出以下建議：

（1）政府層面，要做好中國特色估值體系政策設(shè)計(jì)，積極引導(dǎo)綠色投資，支持并鼓勵(lì)企業(yè)履行ESG責(zé)任。一方面，要高度重視發(fā)揮市場(chǎng)的作用，營造公平競爭、公開透明的營商環(huán)境，避免企業(yè)陷入過度承擔(dān)社會(huì)責(zé)任而導(dǎo)致盈利能力下降的困境，保證ESG理念真正融入企業(yè)健康發(fā)展的宏圖中；另一方面，要繼續(xù)完善ESG信息披露機(jī)制，制定ESG獎(jiǎng)懲制度，對(duì)ESG評(píng)級(jí)較高的企業(yè)實(shí)施補(bǔ)貼、稅收減免等優(yōu)惠政策。此外，主管部門應(yīng)逐步探索建立ESG估值體系，不斷完善認(rèn)證及評(píng)價(jià)機(jī)制，激勵(lì)并指引企業(yè)重視ESG理念，助力實(shí)現(xiàn)低碳戰(zhàn)略目標(biāo)。

（2）企業(yè)層面，管理層要充分認(rèn)識(shí)到履行ESG責(zé)任的必要性與重要性。企業(yè)應(yīng)增強(qiáng)披露ESG相關(guān)信息的意識(shí)，貫徹“綠水青山就是金山銀山”的生態(tài)文化共同價(jià)值觀，把社會(huì)責(zé)任、社會(huì)效益、生態(tài)效益放在更重要的位置，高度重視ESG管理。在提高效益的同時(shí)，把社會(huì)責(zé)任及低碳、綠色、可持續(xù)發(fā)展作為經(jīng)營的主要戰(zhàn)略目標(biāo)[25]。

（3）投資者層面，應(yīng)充分重視企業(yè)ESG信息披露內(nèi)容與質(zhì)量，為ESG對(duì)投融資效率的正向影響賦能。ESG理念高度契合我國堅(jiān)持的“綠色發(fā)展”“雙碳”“可持續(xù)發(fā)展”等戰(zhàn)略部署，在綠色投資快速增長的大背景下，投資者為獲得長期穩(wěn)定收益，應(yīng)該將更多關(guān)注點(diǎn)側(cè)重于企業(yè)ESG表現(xiàn)。

（4）資本市場(chǎng)層面，應(yīng)進(jìn)一步構(gòu)建嵌入ESG等因素的行業(yè)估值模型。構(gòu)建適合中國市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的行業(yè)估值模型需要資本市場(chǎng)參與各方協(xié)同發(fā)力，健全完善的ESG估值理論和估值方法，有利于投資者和企業(yè)管理者做出更好的投資決策和經(jīng)營決策，進(jìn)一步推動(dòng)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)，提升企業(yè)競爭力。此外，嵌入ESG等因素的行業(yè)估值模型有助于如實(shí)反映企業(yè)價(jià)值，引導(dǎo)市場(chǎng)正確評(píng)估其投資價(jià)值，推動(dòng)建立并完善中國特色估值體系。

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