企業(yè)分拆上市的動因及績效研究

摘 要：智能安防企業(yè)在面對由技術(shù)進(jìn)步而引起的發(fā)展困境時，可以通過分拆子公司來提升企業(yè)的融資效率并降低風(fēng)險。然而，如何利用分拆上市達(dá)成發(fā)展目的對于上市公司來說仍是一個難點。本文以螢石網(wǎng)絡(luò)單獨上市的案例作為研究對象，從聚焦核心業(yè)務(wù)、管理層激勵、拓寬融資渠道三個角度對分拆上市的動因進(jìn)行研究，利用事件研究法對分拆后的短期市場績效進(jìn)行分析。通過研究發(fā)現(xiàn)，?？低暦植鹌煜伦庸?，讓企業(yè)的創(chuàng)新業(yè)務(wù)走到臺前，完成了創(chuàng)新發(fā)展戰(zhàn)略，提升了直接融資能力。

關(guān)鍵詞：分拆上市；分拆動因；短期績效；事件研究法

分拆上市起源于20世紀(jì)60年代的美國資本市場，較多的歐美企業(yè)在當(dāng)時選擇分拆項目部門來調(diào)整企業(yè)戰(zhàn)略方向。雖然我國對分拆上市的研究起步較晚，但2009年中國創(chuàng)業(yè)板的成功開板以及2022年中國證監(jiān)會發(fā)布的《上市公司分拆規(guī)則（試行）》為分拆上市提供了發(fā)展的土壤。本文以企業(yè)分拆上市的動因以及企業(yè)分拆帶來的效應(yīng)為出發(fā)點，對?？低暦植鹞炇W(wǎng)絡(luò)的案例進(jìn)行分析，以期為其他有分拆意向或正在籌備分拆的上市公司提供參考。

一、分拆上市的理論綜述

在對現(xiàn)有理論整理和研究后，能看出早期分拆上市的主要目的是母公司出售不必要的股權(quán)。Schipper認(rèn)為分拆上市是將一部分普通股公開發(fā)行，并將子公司股票向公眾出售，而Vijh將分拆定義為將全資子公司的全部股權(quán)向公眾出售來籌集資金，且是一個與首次公開募股（IPOs）和成熟股權(quán)發(fā)行（SEOs）相比也不差的資產(chǎn)重組手段。

我國學(xué)者對分拆上市的理論研究主要集中在對分拆上市的界定而非方法上。例如，汪毅認(rèn)為鑒定分拆上市的方式為是否有可能將從屬公司的股權(quán)分配給集團公司的現(xiàn)有股東來實現(xiàn)公司的分離或拆分。王知一則利用實證模型研究，認(rèn)為分拆上市的界定依靠市場是否對分拆后的企業(yè)不同業(yè)務(wù)板塊進(jìn)行獨立評估以獲得更清晰的市場估值。

通過對國內(nèi)外研究的對比分析可知，國內(nèi)外對分拆上市規(guī)章制度的研究雖然略有不同，但在所有權(quán)方面的認(rèn)知是一致的。一般認(rèn)為，分拆上市使子公司的投資項目能夠獨立于母公司進(jìn)行外部股權(quán)融資，為子公司股票的公開交易提供了起點，這增加了投資者和潛在收購方對子公司業(yè)務(wù)的了解，并有望提高子公司股票的市場價值。

二、海康威視分拆上市案例分析

1.企業(yè)概況

?？低暢闪⒂?001年，是一家專注于智能物聯(lián)網(wǎng)解決方案、技術(shù)創(chuàng)新和大數(shù)據(jù)服務(wù)的創(chuàng)新型企業(yè)，自身處于智能安防行業(yè)，于2010年5月在深圳證券交易所中小企業(yè)板上市。自2017年開始，由于信息技術(shù)的進(jìn)步，?？低曉诎卜佬袠I(yè)的市場占比也隨之?dāng)U張，成為國內(nèi)安防行業(yè)的龍頭企業(yè)，聚焦PBG公共服務(wù)事業(yè)群、EBG企事業(yè)事業(yè)群、SMBG中小企業(yè)事業(yè)群、C端螢石網(wǎng)絡(luò)、其他創(chuàng)新業(yè)務(wù)五大業(yè)務(wù)板塊。雖然發(fā)展形勢一片大好，但?？低暤呢攧?wù)數(shù)據(jù)從2019年就開始下滑，營業(yè)收入增長率開始出現(xiàn)大幅下降，出現(xiàn)嚴(yán)重的業(yè)績承壓，且歸母凈利潤在2022年開始連續(xù)兩次下降，營收增速處于上市以來最低迷的時段。

螢石網(wǎng)絡(luò)成立于2015年，是一家專注于智能家居和物聯(lián)網(wǎng)云平臺服務(wù)的高科技企業(yè)，前身為海康威視的互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)中心。該公司延續(xù)了海康威視在視頻監(jiān)控和安防技術(shù)方面的領(lǐng)先地位，并成功將這些技術(shù)應(yīng)用于民用安防和智能家居市場。企業(yè)于2022年12月在上交所上市，自身經(jīng)營的智能攝像頭業(yè)務(wù)在行業(yè)中居于領(lǐng)先地位。作為原來被?？低暢止?0%的控股子公司，螢石網(wǎng)絡(luò)主要面向C端智能家居市場的消費群體，發(fā)展極為迅猛，但受限于?？低暤耐獠凯h(huán)境影響，需要尋找其他的發(fā)展方式。

2.動因分析

通過對現(xiàn)有材料數(shù)據(jù)的分析，?？低暦植鹞炇W(wǎng)絡(luò)上市的動因主要是聚焦核心產(chǎn)業(yè)、進(jìn)行管理層激勵以及拓寬融資渠道。

在聚焦核心產(chǎn)品上，在不同時期，?？低暿冀K依據(jù)公司的成長狀況和外部環(huán)境的變化，不斷優(yōu)化和更新其戰(zhàn)略目標(biāo)，確保與時俱進(jìn)，維持其在行業(yè)中的領(lǐng)先地位和核心競爭力。2018年，?？低晫嵤┝藰I(yè)務(wù)架構(gòu)的重大調(diào)整，通過資源整合和重組，將國內(nèi)業(yè)務(wù)劃分為PBG、EBG、SMBG三大板塊，以更好地適應(yīng)市場動態(tài)和公司戰(zhàn)略方向，表1是?？低?019—2022年各業(yè)務(wù)板塊的營收占比情況?？梢钥闯觯？低暤膭?chuàng)新業(yè)務(wù)事業(yè)群在2021年有巨大的進(jìn)步幅度，作為安防行業(yè)的龍頭企業(yè)，會受到最多的市場關(guān)注。?？低晫⒁呀?jīng)能夠盈利的螢石網(wǎng)絡(luò)分拆出去可以將資源聚集，重新合理分配；螢石網(wǎng)絡(luò)作為獨立公司更能減少母公司在業(yè)務(wù)上的影響，獨立發(fā)展并且獨立面對外部客戶，在加大技術(shù)領(lǐng)域的發(fā)展和科技創(chuàng)新的布局上，可以有足夠的空間發(fā)展技術(shù)、釋放潛能，從而有利于主業(yè)發(fā)展。

在管理層激勵方面，?？低曌?010年上市以來，公司每兩年實施一次股權(quán)激勵計劃，以激發(fā)員工的潛力和創(chuàng)造力。2015年，海康威視進(jìn)一步推出了《核心員工跟投創(chuàng)新業(yè)務(wù)管理辦法》，作為海康威視首個創(chuàng)新業(yè)務(wù)子公司，螢石網(wǎng)絡(luò)不僅成功實施了跟投機制，還迅速實現(xiàn)了盈利。為了進(jìn)一步優(yōu)化這一機制，?？低暶磕旮鶕?jù)螢石網(wǎng)絡(luò)的資金需求和實際情況，通過執(zhí)委會確定增資比例，使跟投平臺逐漸演變?yōu)楹诵膯T工持有創(chuàng)新業(yè)務(wù)子公司權(quán)益的動態(tài)管理工具。螢石網(wǎng)絡(luò)在進(jìn)行獨立上市之前，盡管其業(yè)務(wù)發(fā)展得益于?？低暤膹姶笾С郑鳛楹？低暤囊粋€業(yè)務(wù)部門，在管理上存在一定的局限性，無法獲得正常的市場化估值，在螢石網(wǎng)絡(luò)分拆上市后，其市盈率大約在40倍，而?？低暤氖杏蕜t約為23倍。這說明在分拆之前，員工創(chuàng)新能力不強，管理層積極性也不高，成為單獨公司之后子公司全體員工會更加關(guān)注企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展而非僅關(guān)注短期利益。

在拓寬融資渠道方面，根據(jù)融資假設(shè)理論，分拆上市對母公司和子公司均會有顯著益處。一方面，螢石網(wǎng)絡(luò)通過上市獲得了必要的資金支持以推動其業(yè)務(wù)發(fā)展和擴張；另一方面，海康威視在保持對螢石網(wǎng)絡(luò)一定程度控制權(quán)的同時，也能從螢石網(wǎng)絡(luò)的獨立發(fā)展中獲益。?？低曌鳛橐患乙詣?chuàng)新為驅(qū)動的企業(yè)，長期以來一直將產(chǎn)品研發(fā)和技術(shù)創(chuàng)新作為企業(yè)發(fā)展的核心動力。這種對創(chuàng)新的持續(xù)追求，無疑需要大量的資金作為后盾，以支持新技術(shù)的研究、新產(chǎn)品的開發(fā)以及市場推廣等活動。然而，依賴傳統(tǒng)的債務(wù)融資手段，雖然能夠短期內(nèi)解決資金需求，但長期來看，高額的利息支出和債務(wù)償還壓力可能會對企業(yè)的財務(wù)狀況和盈利能力造成負(fù)面影響，從而影響企業(yè)的持續(xù)增長和市場競爭力。表2為?？低暫臀炇W(wǎng)絡(luò)2018—2023年的資產(chǎn)負(fù)債率情況。

從表2可以看出，在螢石網(wǎng)絡(luò)發(fā)展初期，資產(chǎn)負(fù)債率非常高，這對?？低晛碚f是一種負(fù)擔(dān)，將螢石網(wǎng)絡(luò)獨立上市，可以在科創(chuàng)板塊獲得更多融資，緩解公司壓力，改變資本市場的整體運行趨勢，為螢石網(wǎng)絡(luò)帶來了更為多元化的融資渠道。這不僅能夠降低融資成本，還能夠提高資金的使用效率。通過資本市場的直接融資，螢石網(wǎng)絡(luò)能夠更加靈活地調(diào)整融資結(jié)構(gòu)，選擇最適合自身發(fā)展需要的融資方式。

3.績效情況

為了對?？低暦植鹎闆r進(jìn)行分析，本文利用事件研究法分析?？低暦植鹂冃Вx擇?？低暸c同期的深證指數(shù)的漲跌幅情況進(jìn)行對比分析，按照股價的變化情況以及計算出的超額收益率來衡量資本市場對于?？低暦植鹞炇W(wǎng)絡(luò)上市這一事件的反應(yīng)程度。

從短期股價表現(xiàn)來說，在剛完成分拆上市的第一個月，?？低暤恼w股價呈現(xiàn)下降趨勢，由此可見，市場對螢石網(wǎng)絡(luò)的上市最初是不看好的，并未對?？低暤墓蓛r產(chǎn)生積極影響，主要原因可能是螢石網(wǎng)絡(luò)在上市當(dāng)天的股價低于預(yù)期水平，而且?？低晫嵭蟹植鹨彩窃诜植饦I(yè)務(wù)，?？低曄喈?dāng)于放棄了一部分智能家居的業(yè)務(wù)。同時，螢石網(wǎng)絡(luò)在上市當(dāng)天12月28日發(fā)行價有28.47元，但是收盤價卻只有24.95元，跌幅大約為12.36%，且在第二天收盤價為24.31元，仍下降了2.5%左右。不過進(jìn)入第三天，股價就開始回升。除了上市當(dāng)天和第二天股價有所下降之外，螢石網(wǎng)絡(luò)的股價在上市初期就保持一個穩(wěn)定的上漲幅度，這個幅度一直保持到了2023年5月，資產(chǎn)市場投資者對其上市之后的發(fā)展十分看好。

因此，在螢石網(wǎng)絡(luò)公開上市的初期，股價有短暫的不穩(wěn)定階段。但在上市情況穩(wěn)定之后，由于螢石網(wǎng)絡(luò)的良好情況，整體股價開始上升，營業(yè)狀況得到改善，股價最終趨于平穩(wěn)的狀態(tài)。

本文選擇?？低曉谏罱凰妗蛾P(guān)于分拆所屬子公司杭州螢石網(wǎng)絡(luò)有限公司至科創(chuàng)板上市的預(yù)案》之后的第一個交易日2019年1月10日作為事件發(fā)生日，將事件日作為事件原點，記為0，將事件日前后各10個交易日[-10，10]作為窗口期，共21天，具體日期為2018年12月25日至2019年1月24日。選擇事件日的[-110，-10]共100個交易日作為估計期，具體日期為2018年9月17日至2018年12月25日。使用市場模型法計算期望收益率，由于海康威視在深圳證券交易所上市，采用深證指數(shù)作為市場報酬率，根據(jù)資本資產(chǎn)定價模型計算股票的期望收益率，模型如下：

Ri，t=α+β×Rm，t+ε

其中，Ri，t指的是?？低曉诘趖天的個股收益率，Rm，t指的是市場在第t天的收益率，α指的是無風(fēng)險收益率，β指的是公式的回歸系數(shù)，ε指的是公式計算可能出現(xiàn)的殘差。

事件日對應(yīng)估計期的回歸結(jié)果如下：

R'i，t=1.4016×Rm，t+0.1533

根據(jù)公式計算?？低暿录趦?nèi)的超額收益率AR與累計超額收益率CAR，結(jié)果如表3所示。

從表3可以看出，在?？低暟l(fā)布螢石網(wǎng)絡(luò)上市公告前10天左右，超額收益率沒有發(fā)生明顯變化。但在發(fā)布公告的前3天左右，AR值有一個比較大的上升，一直持續(xù)了10天左右，這說明分拆公告提前三天左右可能出現(xiàn)消息泄露的情況，?？低曇惨虼双@得了10天左右的超額收益，說明分拆一事對資本市場產(chǎn)生了影響。

綜上所述，?？低暦植鹞炇W(wǎng)絡(luò)一事在分拆發(fā)生階段對二者皆有負(fù)面影響，但在離開短期發(fā)展時期之后，雙方都有高速發(fā)展的跡象，尤其是在分離出?？低暫螅炇W(wǎng)絡(luò)的整體發(fā)展情況非常好，無論是市值還是營收都有顯著提升，但?？低曉诮?jīng)歷了短暫的發(fā)展之后，資本市場投資者逐漸回歸理性，發(fā)展能力又回到了分拆之前的水平。

三、啟示與建議

1.對其他企業(yè)的啟示

分拆上市是一個新興內(nèi)容，企業(yè)在考慮這一戰(zhàn)略的可行性時，首先要明確分拆的目的，分拆要保證在激烈的市場競爭中穩(wěn)定前行，實現(xiàn)持續(xù)增長，在過程中維護投資者的利益和企業(yè)的聲譽，為所有相關(guān)方創(chuàng)造更多的價值。如果僅是為了進(jìn)行短期融資，沒有考慮分拆后子公司的發(fā)展與盈利情況，也沒有考慮監(jiān)管部門對于分拆可能性的評估，既會浪費時間成本，又會浪費宣傳成本以及品牌價值，這對于企業(yè)來說是得不償失的。

其次，如果分拆上市是一個符合企業(yè)長期戰(zhàn)略的事項，企業(yè)在籌劃分拆上市時需要進(jìn)行比平時更嚴(yán)格的風(fēng)險評測與股市考察。由于市場的難預(yù)測性，分拆上市后的子公司是否能獲得市場的認(rèn)同以及投資者的支持，這是需要嚴(yán)格考慮并聘請專業(yè)的顧問團隊提供專業(yè)咨詢和支持的。同時，由于不同企業(yè)業(yè)務(wù)占比的不同，母公司在將子公司分拆出去之后一般會影響母公司的股價，企業(yè)在籌劃分拆時要評估如何保障投資者的利益，確保股東利益的最大化。

最后，隨著分拆的完成，確立母公司與子公司之間的界限變得尤為關(guān)鍵，企業(yè)需要保障雙方的交易活動遵循法律規(guī)范，同時防止任何可能的利益沖突。為了達(dá)成此目的，企業(yè)需著手構(gòu)建和加強其內(nèi)部管理體系與監(jiān)督流程，確保所有決策和商業(yè)活動均符合相關(guān)法律法規(guī)和公司章程。此外，分拆后的子公司應(yīng)避免對母公司或任何關(guān)聯(lián)方提供不恰當(dāng)?shù)呢攧?wù)援助，堅守獨立運營的方針，以維護企業(yè)的資金安全和市場信譽。

2.對監(jiān)管部門的建議

近年來，得益于我國資本市場政策的有力扶持，市場發(fā)展勢頭強勁，上市公司對分拆上市這一戰(zhàn)略舉措表現(xiàn)出濃厚興趣。在此背景下，我國證監(jiān)會作為資本市場的監(jiān)管機構(gòu)，肩負(fù)著確保資本市場穩(wěn)定與健康發(fā)展的重要職責(zé)，必須對分拆上市的申請進(jìn)行嚴(yán)格把關(guān)。監(jiān)管部門需對申請材料進(jìn)行細(xì)致審查，防止部分企業(yè)的非法獲利活動，確保這類不當(dāng)行為在早期階段就得到有效控制，避免對股票市場的正常秩序造成干擾，從而保障廣大投資者的權(quán)益。

當(dāng)前，我國的分拆上市制度尚在不斷完善之中，還未形成一個全面的制度框架。鑒于此，建議在分拆上市的準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)制定與執(zhí)行過程中，采取謹(jǐn)慎的態(tài)度，對申請分拆上市的企業(yè)進(jìn)行嚴(yán)格評估，確保其具備良好的盈利潛力和可靠的經(jīng)營能力，從多維度對分拆上市進(jìn)行長時間的考核與評估，嚴(yán)格防范不正當(dāng)交易。這樣的措施將有助于推動資本市場的穩(wěn)定增長，維護投資者的合法權(quán)益，促進(jìn)整個市場的良性循環(huán)，保障資本市場的公正和透明。

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作者簡介：黨文宇（2000.06— ），男，山東人，碩士研究生，研究方向：財務(wù)管理。